2008-07-30

當大家齊齊等市跌……

7月29日，周二。恒生指數跌429.21，收22258點；成交475億元。7月期指跌389點，收22283點；8月期指跌398點，收22262點，高水4點。

花旗推介中煤能源（1898），因上半年獲利42億元人民幣，升59％；估計全年每股獲利80仙，升56％，P/E十五點三倍，目標價16.4元。亦推介中國電信（728），估計今年每股獲利29仙，升14.6％，P/E十二點八倍，目標價16元。

滬深三百指數跌1.87％，收2905.63。

我老曹從未見過咁多資金喺度等股市回落【圖一】，相當於家吓美國股票總市值12.39萬億美元嘅27％！各基金共持有資金高達3.36萬億美元 （Printing Turner Capital Group資料）。未來可能係：一、人人等緊嘅熊市第三期唔出現；二、呢個熊市二期十分長。各位唔好睇得「太淡」！

油價將營造右肩

印度宣布加息半厘，再回購利率由8.5厘升上9厘，係近兩個月內第三次；同時將存款準備金率由8.75%上升至9%，印度股市應聲下挫3.89%，收 13791點。印度7月份批發價格升11.89%，由於有一半印度人每天收入少於2美元，上述通脹率印度人肯定頂唔順。政府今年向農民取消170億美元債務，並且估計補貼燃油425億美元，令印度政府債券被標普降至BBB級。

巴基斯坦亦計劃加息1厘，至13厘。巴基斯坦6月份CPI升21.53%（5月份升19.27%），並將存款準備金率由8%升到9%，依家財赤已相當於GDP 7%，情況幾令人擔心。

油價已回落到頸線，短期反彈去完成「右肩」【圖二】，122美元係頸線，若果失守，一個大型頸肩頂便完成；反之，一天未跌穿122美元，一天未能肯定油價已改變方向。Wilbur Ross認為，石油泡沫已爆破，建議今時今日吸納航空股，佢深信十二個月後油價將較今年7月便宜。佢管理嘅資金達79億美元，過去係航空股分析員出身，曾服務已破產嘅美國太陸航空、東方航空（美國）及環球航空等航空公司。佢睇好航空股，各位唔好以為佢冇料到。

日本6月份失業率4.1％，係兩年內最高。家庭開支減少1.8％（連續第四個月回落），估計GDP上一季已收縮0.5％，日本人平均收入再次下降；睇嚟日本較美國更快進入衰退期。日本最大證券公司野村宣布第一季（日本企業係3月結）撥備631億日圓（5.86億美元），出現虧損766億日圓，去年同期獲利 759億日圓。今天野村股價跌2.9％（今年已跌19％）；野村去年6月起停止吸納美國次按債券，並將該部門結束，雖然係咁仍受影響。

兩房好多衰嘢未公布

美林同意出售超過300億美元有問題嘅按揭資產，而須進一步撥備57億美元（因每1美元次按債券只可售22美仙）。淡馬錫基金答應進一步認購美林新股而注 入34億美元新資金，其中25億美元叫做reset payment for losses；換言之，真正注入嘅資金只有9億美元，理由係去年12月24日至今美林股價跌咗55％，美林向淡馬錫作出若干補償。韓國投資公司亦話將今年 1月認購嘅20億美元優先股轉為普通股，換股價較1月份所訂低一半（去年12月及今年3月淡馬錫以每股48美元認購50億美元美林股票，呢次每股只需24 美元）。

Lloyds TSB銀行7月30日公布業績，估計上半年純利下跌43％，只有8.81億英鎊，因為喺信貸業務上要撥備4.71億英鎊，喺投資業務撥備6.18億英鎊，宣布減派息機會甚大。同其他英資銀行比較，Lloyds TSB已經係表現唔錯嘅銀行。Aviva及Prudential英國兩大保險集團今年上半年可能出現虧損，估計Aviva虧損11億英鎊（去年上半年獲利 14億英鎊）；Prudential可能虧損6.04億英鎊。英國嘅大銀行大保險公司今年上半年成績尚且如此，你自己投資成績又點？

分析員Jonathan Weil認為，房利美及房貸美仍然好醜陋，估計未來日子仍有進一步下跌壓力，因為好多衰嘢仍未正式公布。房利美及房貸美技術上已破產，情況有如張健雄兄叫九十年代日本唔少大企業為「殭屍企業」（其實已經死咗，卻仍然存在）。

前克林頓白宮經濟學家Nouriel Roubini（曾協助解決美國1991年儲蓄及借貸危機，現任大學教授）接受彭博訪問時認為，呢次危機較1991年更嚴重，擔心美國將體驗一次影響全局嘅金融危機（Systemic financial crisis）。反之，JP摩根私人客戶服務CEO Hans Olsen（管理1200億美元資產）卻認為依家係入市時機。佢認為，今年標普五百指數平均P/E十七點六四倍，明年將降至十四點五四倍。响過去嘅低息時代，標普五百指數歷史性P/E响二十點○五倍到二十五點九八倍，何況80％標普五百企業獲利皆增，只有金融、證券及投資銀行股例外。只要呢類股份純利唔再下跌，標普五百企業純利立即回升。一個銀幣總有兩面，問題在乎你從邊個角度睇。

新會計制度打擊價值投資法

按市價入賬（Mark-to-market）會計制度被認為係引發呢次次按危機嘅催化劑。過去銀行盤數將唔少純利收藏起來，以便日後純利回落時才將盈利重新入賬，形成過去銀行無論損益賬或資產負債表嘅真確性俱存疑（八十年代香港唔少銀行年報寄出不久仍宣布獲利，幾天後卻被香港銀監局接管，例子不在少數）。上述入賬方式近年已行唔通，銀行損益賬及資產負債表真正反映「實值」，因唔少金融資產價格波動好大，例如去年上半年仍值1美元嘅次按債券，依家已跌至只值 22美仙，令銀行出現大量虧損（撥備），同時令資本充足比率不足而須集資！有人建議改為「Mark-to-model」，由各國銀監會訂下一個準則讓銀行遵守，既保持銀行賬目透明度及真實度（唔似八十年代咁都唔知條數係真係假），同時可減少銀行受金融市場價格波動影響，由賺大錢忽然又變成蝕大本，減少金融機構受經濟盛衰循環嘅影響。

响新會計制度下，亦令本港地產股近年純利大增。過去物業升值、公司可以入賬（入儲備），亦可以唔入賬，形成地產股每股資產淨值低於真正價值。依家半年重估一次，將重估列入損益表，樓價升便形成地產股純利暴升；一旦樓價回落，上述制度又可令地產股純利急跌（須扣除物業跌價準備）。較銀行股優勝嘅地方係，地產公司冇資本充足比率嘅問題，到時唔使供股集資。

新會計制度下，令價值投資法失去吸引力，因每間公司（工業股例外）每年都重估一次，人人都知公司真正價值幾多，再唔使價值投資分析員去尋寶矣。新會計制度擴大咗股市波幅，令繁榮期企業純利暴升、不景氣時企業純利暴跌。投資者欲賺錢便必須隨波（浪）、逐（潮）流，例如去年10月恒指30000點及今年3月 20000點，由此可見幾咁驚濤駭浪。

依傳統智慧，面對負利率環境便借錢買資產（例如1990至97年香港），呢一次卻撞板，因為負利率與「去槓桿化」同時出現，形成商品價格同服務成本上升及資產價格回落。歷史不斷重演，但每次劇本都唔同。

「去槓桿化」過程中，金融股長期受壓。PIMCO董事總經理Paul McCulley認為，呢個係房屋泡沫爆破後必然現象──減債。整個減債行動需時甚久（日本十三年、香港六年），不但不利房利美及房貸美，同時不利大部分銀行及金融機構，因為整個社會進入資產價格通縮期，上述係2002年11月貝南奇加入聯儲局後所努力阻止。2003年5月貝南奇著名演說：保證日本貨幣政策唔會喺美國出現，不然佢會揸直升機去擲銀紙！2003年5月佢成功阻止日式通縮喺美國登陸，但依家又捲土重來。商品及服務費用上升，同時資產價格通縮，又睇貝南奇能否扮演「黑夜之神」（Dark Knight）！

美國人對前景愈嚟愈冇信心

The Dark Knight由時代華納製作，製作費高達1.8億美元，估計營運利潤高達5億美元（因一直可勁收到2010年，同時大大提升蝙蝠俠嘅品牌價值），不但帶嚟 8億美元全球票房收入（時代華納佔總收入45％），另加電視版稅、DVD及其他方面收益……。呢套片令蝙蝠俠唔再係無敵，而係愈來愈人性化，但最終能戰勝自己嘅弱點。

Pew Research Center上周五公布民調結果：86％中國人對自己國家未來充滿信心（2004年只有48％），較第二個最樂觀國家澳洲高出25點。美國就慘，只有20％美國人對自己國家未來充滿信心。

美國人均收入已達42000美元一年，係全球第八大富裕國（其他係盧森堡、卡達、冰島等小國），但美國人對自己國家前景愈嚟愈冇信心。反而中國大城市人均收入只有美國人八分一，對未來充滿信心。

美國正從雲頂高處逐漸回落，情況有如1900年英國；中國則漸漸由地底泥之處升起，家吓已係美國最大嘅債主。未來中國嘅道路雖然艱辛難行，但方向向上。過去三十年美國人靠增加信貸去保持經濟繁榮，中國人卻努力工作！今年美國政府設法協助房利美及房貸美唔破產，以免美國樓價進一步滑落；反之，中國人行卻增加存款準備金率，去阻止樓價進一步上升。

過去佛利民曾開現任美國政府玩笑：佢話如殊仔去管撒哈拉沙漠，可令全球連「沙」都出現短缺！佛利民追隨者認為，殊仔已唔使去撒哈拉，因為佢已令美國日漸沙漠化，例如航空公司破產、銀行被接管、人民負資產！

有朋友問：社會主義同資本主義有乜分別？其實兩者分別唔大。社會主義國家將賺錢嘅企業國有化，資本主義國家則將蝕本嘅企業國有化。例如英國政府今年國有化 Northern Rock銀行、美國政府今年國有化七間銀行、阿根廷政府國有化蝕大本嘅Aerolineas Argentinas航空公司等等；唔使幾耐，相信美國政府將國有化房利美及房貸美。