2008-07-21

投資策略要睇時機

7月18日，周五。恒生指數升139.47，收21874.19；成交595.7億元；7月期指升184點，收21974點，高水。
滬深三百指數升3.58％，收2815.46。

花旗推介港交所（388），估計2008年每股獲利4.68元，減少19.1％，P/E二十三點一倍，目標價137.8元；至於內房股，內地樓價較去年6 月仍升9.2％，長三角一帶表現好過珠三角一帶。依家下跌只有廣州（跌0.3％）、深圳（跌3.8％），以及武漢（跌0.2％），跌幅最大係深圳，二手樓平均跌6.9％。不過，十七隻成交較多內房股股價跌幅卻十分大，或可考慮吸納，例如方興地產（817），估計2008年每股獲利27仙，減少 64.6％，P/E十點六倍，未來目標價5.32元。

美林再蝕錢美林第二季蝕咗46.5億美元或每股4.97美元，係美林歷史上最大虧損。過去三季美林已為次按撥備咗300億美元，2008年第二季仍需撥備97億美元，為增加資本而出售佔20％彭博LP畀彭博母公司，代價係44億美元；另出售Financial Data Services Inc.，代價係35億美元。

Oppenheimer & Co. Meredith Whitney認為，營業額大減而開支減少速度追唔上，係所有大企業面對問題。只有出售Winner，因為仍有買家；卻要留下Loser，因為冇人要，最後連食飯餐枱亦被迫賣埋。新領導層Thain去年12月接手後必需為美林找尋155億美元新資金，至今仍未籌夠。穆廸公司將美林長債評級由A1降為A2，令籌錢成本進一步上升。

美國參議員德明特話，「兩房」利用GSE品牌從事私人公司方式運作，有銀賺時由股東分享，行政人員亦獲私人公司優厚酬勞；喺時勢差時就要納稅人負責，實在係太唔公平。說來有道理，睇嚟財長保爾森要求國會以不設上限貸款去支持「兩房」有一定困難。

貝南奇已挽救咗貝爾斯登，接管埋Indy Mac，以及注資房利美及房貸美，情況好似1991年日本銀行總裁三重野康（1990年7月三重野康開始減息，希望日本人再借錢頂住日本樓價）忘記咗八十年代日本經濟繁榮建基於負債、槓桿比率及投機活動，上述活動只能製造紙上富貴而唔係真正興隆昌盛。1990年日股下跌令日本投機者收斂，雖然開始減息，但佢地仍設法減債及降低槓桿比率，結果引發咗一場financial meltdown！1990年起，日本唔係通脹而係通縮（deflation）。1990年前日本因海外投資甚大，企業把海外投資調回，令1990至94 年日圓升值，加快咗日本經濟陷入通縮；相反，外資喺美國投資很大，2007年9月起資金調離美國令美元貶值，美國出現冰火二重天（房地產及股市係冰天雪地；油價及食品價格係熱火朝天），次按令美國虧損超過1萬億美元，而令整個借貸市場萎縮，同時令美國財赤上升，推高長期利率引發大量破產潮，情況都幾令人擔心。

全球分析員都希望喺家吓亂七八糟股市中搵到方向，有人利用利率、失業率、通脹率或GDP增長率，甚至求神問卜；事實上都係猜測遊戲，有時準有時唔準（甚至大機構投資者或超級大戶都係咁）。

價值投資法須搵牛市起點 投資策略最大主流可分為價值投資法。例如譚甫屯喺1939年起步，其後佢將譚甫屯基金以44 億美元出售，並只為自己投資，估計死時身家超過200億美元；最出名係畢非德，佢1964年起步而成為全球數一數二富翁。其理論基礎係低價買入後一直持有，直到極高價時才賣出。各位應留意譚甫屯起步點係1939年，畢非德係1964年；美國超級大牛市由1982年先起步至2007年10月結束。情況好似香港房地產由1967年起步，1997年結束；最大升幅係1984至97年。任何人喺1984年前投資香港房地產都可賺到盤滿缽滿；如果你係價值投資法支持者，自然賺得更多。任何策略都離唔開時機（例如超級大牛市開始前投入，結束前離開，係價值投資法賺大錢背後理由）；相反，喺1990年至今用同樣方法投資日本成績會點？各位問問王增祥便知。七十年代佢係香港大投資家之一，當年家財同唔少今天香港地產富翁差唔多，由於佢响戰前留學日本，於日本大學第二商業學校畢業，喺七十年代佢決定賣出香港物業，投資日本王子製紙，並佔該公司13％，另一家係片倉工業，佔該公司23％……，三十年過去了，佢 好朋友例如李超人及彤哥等無不富甲一方，至於佢本人就連新一代香港投資者都好少人認識。佢都係用價值投資法，可惜佢選擇地方係日本，唔係香港或美國，過去十八年日本股市不前，令佢响1978年日股投資，由當年日經平均指數5000點，升到2008年7月13000點，升幅得160％；同期恒生指數卻由1978年330點，上升到2008年7月22000點，升幅係六十五點五倍。

換言之，價值投資法必須找尋超級牛市起步點，而唔係由結束點開始。如果1990年投資日本、1997年投資香港以及2007年投資美國而採用價值投資法者，永遠唔會變成譚甫屯或畢非德。細佬，因為你出世得太遲。因通脹回落喺美國1981年開始，樓價回升美國响1982年開始；最低通脹率係2003年，最高樓價係2006年；2004年起美國通脹回升，樓價2006年下半年開始回落，令2007年8月出現次按危機。資產價格回落可能喺2008年年底或09年上半年引發美國衰退。

油價回落如因供應增加（或找到替代品係好消息；相反，油價回落因需求下降則係壞消息），一見到油價回落便將股價炒上者可能係表錯情或炒錯市。油價係咪見頂同油價係咪泡沫係兩回事。由荷蘭鬱金香、到密西西比投資、1997年香港樓價，2000年科股泡沫及去年內地A股，人人事前都知道係泡沫，何時爆破都係喺事後先知。例如香港房地產爆破喺1997年第三季；科網股泡沫爆破喺 2000年3月；內地A股爆破喺2007年10月。油價已處泡沫期呢點係十分肯定，係咪見頂？木宰羊。如果以金價計，十年前一盎斯黃金可買十桶油，依家只可買七桶油，即油價應喺100美元左右一桶先合理（或金價上升30％）。由於睇唔通，最好少D沾手。

面對超級大牛市結束（通常得二十二至三十年長。美國今次係二十五年），請勿再用價值投資法，應改用蔡至勇策略，即係近年本欄一再推介牛眼投資法。利用時機最短時間內賺取本金100％或以上回報，一旦形勢唔對就止蝕離場，把損失局限喺投入本金15％至20％之間。

對學曉牛眼投資法人嚟講，嗰D仍然採用價值投資法人係懶惰投資者。喺現今瞬息萬變社會點可以買入後持有呢？國共之爭，蔣介石相信以不變應萬變，結果退守台灣；毛澤東以萬變應付萬變，結果就得天下。花開堪折直需折，莫待無花空折枝。

網上唔少人問我老曹，假如1974年12月你持有十萬股和記，並一直持有到依家又會點？我老曹可以回答係市值升至760萬元（未計三十四年派息），真實情況係我老曹喺1976年初以每股2.8元賣咗，套番28萬元再投資，到1981年我老曹已擁有第一個100萬元。由於當年香港主權問題鬧到熱烘烘及聽郭得勝話三七分，即70％現金，只30萬元股份，一直到1984年7月才再次重新入市。喺牛市中以每年50％速度增加財富；响熊市中將虧損局限係15- 20％。

VIX（volatility index）係量度美股波幅，當佢上升時通常代表股市回落緊；因為股市中唔存在被迫買家，但存在被迫沽家，例如孖展Call，喺咁情況下引發股價急跌令VIX急升，例如1998年長期資金服務公司出事，以及2002年10月科網股拋售高潮，VIX均超過40點，事後證明係入市良機，其餘時間都很少超過 30點，一旦超出30點通常係入市時機（最近喺27點即漸接近拋售高潮）。

貝南奇不夠經驗技術上睇美股仍有10％或以上跌幅。金融股一旦完成反彈，未來跌幅喺30％至40％，理由係未來兩至三年仲有10000億美元呆壞賬撥備。冇理由相信熊市只係跌30％（上述只係平均數）及時間十八個月（上述亦係平均數而已）。每個熊市出現都係泡沫爆破後遺症，今次係次按泡沫及樓價泡沫。

與2000年嗰次唔同係貝南奇經驗唔夠，一開始就亂槍掃射，將利率由5.25厘降至2厘，依家面對大熊又冇子彈，但熊市只開始咗八個月，以後日子點捱？格老係市場出身，完全掌握市場脈搏，貝南奇喺象牙塔裏長大，只有理論而冇實戰經驗，流於紙上談兵。