2008-07-28

兩房變成植物人

7月27日，周日。中投動用30億美元投資百仕通，到今年7月 23日百仕通收市價17.83美元計，賬面損失12億美元，即資產縮水近40％！中投每年須為 2000億美元資金支付5％利息畀國家，即每年最少要有100億美元收益才可應付利息支出。好彩，中投响去年11月以1億美元購入中國中鐵（390）H 股，去年12月底中鐵H股收市價10.74元，較中投入股價升咗85.8％；另外中投亦入股工商銀行（1398）、建設銀行（939）、中國銀行（3988）、光大銀行及數家內地證券公司，去年12月底收市價都較入貨價為高。似乎中投响內地嘅投資成績較海外好。但中投成立嘅目的係減低人民幣滙價升值嘅壓力，而非只追求高回報率，上述係矛盾所在。未來中投點樣為自己嘅策略定位？繼續向海外投資而蝕本，抑或回歸內地股市？

兩房被廢武功

過去令畢非德成為全球首富嘅buy and hold策略，1990年响日本唔再生效，1997年喺香港亦無用武之地，去年10月亦响美國結束，取而代之係無止境嘅波動（volatility）。 Trader取代咗長線投資者，買賣股票必須學人隨波（wave）逐流（trend）。到底有幾多人明白全球經濟結構已改變？加上會計制度改變，令我地必 須放棄買入後持有策略？

1990 年起喺日本買樓發達嘅日子結束，1997年起喺香港買樓發達嘅日子亦完結，去年起响歐美國家買樓發達嘅日子同樣結束，因為信貸泡沫已喺去年8月爆破，永不停止嘅信貸增長告一段落。房利美同房貸美已被廢咗武功。雖然上周六美國參議院批評挽救兩房方案，並以七十二票贊成十三票反對通過有關方案，但只係支持兩房39億美元注資及協助四十萬房貸者用可以承受得起嘅利率再按，即日後兩房只能提供「有限度服務」，再唔係以前咁成為推動房價上升嘅引擎。

代表十七種主要商品嘅CCI指數由7月初回落，由於油價上升軌未失守（支持位响100美元），美滙指數亦未升穿下降軌，睇嚟油價回落只係一次中期調整而非見頂。

上周五美國銀監會關閉兩間地區性銀行，由於10萬美元以下嘅存款戶受聯邦存款保險公司保護，因此影響唔大。被關閉嘅係內華達州First National Bank及加州First Heritage Bank of Newport Beach；前者存款只有30億美元、資產34億美元，分行二十五間；後者只有三間分行、存款2.33億元及2.54億元資產。兩者關閉理由都係資產不足（undercapitalized）。至今為止，今年內美國被關閉嘅銀行共七間，睇嚟美國地區性銀行財政狀況將繼續惡化。影響之下，未來十二個月美國房地產仍會惡化，唔會因新總統上台而改變。加上美國第四大銀行Wachovia上周五股價又跌近10％，並傳CEO辭職；該行第二季虧損89億美元及宣布派息減少86％，即每股只有5美仙。該公司响2006年收購Golden West（加州地產貸款機構），變成濕手揦麵粉，不知如何是好。上周該行CFO Tom Wurtz宣布辭職，如CEO Rebert Steel亦打算劈炮嘅話，真係幾濕滯。

油價回落可見110美元

美國全國房地產商協會宣布，6月份二手樓銷售較5月減少2.6％，以年計係四百八十六萬間，較去年同期減少15.5％；平均售價215100美元，較一年前跌6.1％。上周五房利美及房貸美嘅三十年固定利率升上6.63厘，睇嚟7月份情況更差。標普可能將兩房所發嘅債券降級，嗰批192億美元嘅AA級債券及260億美元嘅優先股可能受影響。房利美股價上周五再跌3.9％，見11.55美元；房貸美跌6.1％，見8.27美元。金融新聞一日比一日惡劣，過去十五個月歐美金融股平均跌幅超過25％（唔少更達60％），物業市場則每月差D。依家汽油價格仲係半天咁高，但股市自7月16日起不跌反升，資源股近月表現弱勢，到底係中期調整抑或上升趨勢改變？

殊仔重新批准離岸採油及開發阿拉斯加北極圈，人們開始對長線（三至五年）油價睇200美元論表示懷疑，令油價立即回落，並向100美元一桶進軍，上周五收報123美元而非147美元。根據黃金分割率（Fibonacci）預測，呢次油價回落可見110美元，最大跌幅可至低於100美元，但唔影響長期上升趨勢。

各位宜學習愛上低P/E股以找尋廉價股，例如搵今年P/E十倍或以下嘅股份作投資，只要明年情況唔太差，已能令該股P/E重返十倍以上，即可獲利。各位放棄P/E响二十倍以上嘅股份，因為即使明年純利仍然上升，股價亦已充分反映。

7 月16日雖然唔係熊市嘅底，但應該係其中一個低點，因為美國證監會限制「裸空」；加上VIX一度見30％，相信拋售高潮已過，油價亦開始回落。股市短期而言係投票機器，長期而言係評估機器。作為投票機器，由恐懼同貪念推動，主要反映非理性投資者行為，例如5至7月初股市回落，隨住恐懼感漸減，貪念又再作怪，形成7月16日起回升。至於評估機器方面，標普五百指數以去年第二季計每股獲利84.95美元為最高（去年3月投資者估計去年全年每股獲利92美元，結果去年全年每股只獲利66.18美元，引發去年第四季急跌）。依家則估計今年全年每股獲利72.01美元及明年全年每股67.66美元，係咪正確？無論高估咗或低估咗，响往後日子市場自會調整。換言之，所謂短期波幅，背後係對後市不斷評估所引發。

1929 年前美國係富人天堂、窮人地獄。華爾街危機後，1933年羅斯福採取新經濟政策，引入唔少社會主義制度，從此佔1％嘅美國富人由二十年代佔全國 GDP 20％到七十年代只佔7.5％；可以講由三十年代起至七十年代美國貧富懸殊差距係拉近咗。1966年起美國經濟增長率放緩，令股市停滯不前而令經濟進入滯脹期（工資及通脹率繼續上升，但GDP增長率有限）。

八十年代列根上台後，响大幅減稅政策刺激經濟下，加上中國採取改革開放政策，令美國大量工序外判。美國人嘅工資由1980年至今再冇實質上升；反之，房地產、股票卻因減稅及利率下降而上升；加上企業邊際利潤不斷改善，今天1％美國富人再次佔美國GDP 18％，雖未至於1929年前嘅水平，但亦已差唔多矣。

工資跑唔贏CPI升幅

1990 年後嘅日本以至1997年後嘅香港，努力工作不如研究點樣掌握投資機會。例如喺2003年買樓及股票，過去五年所獲回報率之高，超過打工仔一生儲蓄（以貝沙灣為例，2003年一間一千五百呎住宅只賣760萬元，畀首期228萬元，今天市值1500萬元，獲利740萬元，係首期資本嘅224％。另一方面，即使年入100萬元嘅高級打工仔；一年亦只能儲下15萬元，需要四十九年才儲到740萬元……）。香港GDP愈來愈集中响溫巴仙人口手中。

隨着新興國家加入環球經濟，打工仔工資實質上升機會有限。1980年至今嘅美國、1990年至今嘅日本、1997年至今嘅香港，皆顯示工資跑贏CPI升幅嘅機會並唔存在，例如今年有幾多香港人獲加薪超過6.1％？

日本嘅情況係股市回落、樓價回落之後，不但未能改善貧窮差距，更引發M形社會出現。中產階級面對高通脹，同時面對股市及樓價回落；企業破產率上升及經濟衰退，令生活質素直線下降。日本人响今年嘅收入較1990年差咗而非上升咗；大部分香港人今年生活水平亦較1997年差咗，只有少數成功者才能躋身上層社會，大部分則貶為新貧窮階級（即M形社會出現）。樓市及股價喺一上一落中嘅功能係separate fools from their money，一般投資者年紀大咗，聰明咗，但窮咗。

次按危機去年8月爆發後，令資金由美元區流向歐羅區。但根據3P理論（購買力），歐羅滙價已偏高50％，日圓卻偏低27％、新加坡元偏低18％、南韓圜偏低12％，最偏低係人民幣。站响投資者角度睇，應拋售歐羅買入民幣。索羅斯喺去年8月認為，債券證券化改變咗全球經濟，金融業已改變真實經濟嘅命運，過去服務真實經濟並唔一樣。索羅斯稱上述情況為「The Theory of Reflexivity」。

簡單D講，甲公司上市後股價急升，令公司可透過發新股而獲取低成本資金，令公司更賺錢；利潤上升刺激股價再升，令公司獲取資金嘅成本更便宜，而推動經濟向上。反之，一旦股價下跌，公司不能透過發新股獲取低成本資金，令公司賺少咗錢，利潤下降令股價再跌，公司資金成本更貴，結果令經濟向下。即係話，股市再唔係經濟晴雨計，反而成為推動真實經濟向上向下嘅力量。索羅斯認為，由股市上升而推動真實經濟向上嘅日子由1982年10月開始到2007年10月結束，長達二十五年嘅超級泡沫（super bubble）超過第二次世界大戰後任何一次boom and bust。佢唔相信政府有力量阻止經濟進入回落期。

只有拋空者成大贏家

索羅斯認為，過去二十五年令真實經濟增長唯一辦法係增加信貸，可惜信貸泡沫喺去年8月已爆破，令樓價、汽車分期付款及信用卡分期業務全面萎縮，所產生嘅巨大壓力令真實經濟最終走向衰退。响咁嘅情況下，即使最佳及最醒嘅投資者例如貝爾斯登、花旗、美林、瑞銀、大摩等股價亦回落一半甚至三分二，連畢非德亦面對虧損。金融市場已成為投資者輸多D或輸少D嘅地方，只有極少數例外，例如John Paulson透過拋空賺取驚人利潤。最終出現冇個別行業突出嘅情況（No Garden - Variety Crisis），即連牛熊共舞亦無法發生。股市內少數大贏家都係拋空者，但上述並非普通投資者可以做得到。