2008-11-26

美債兩極化

11月25日，周二。恒生指數升420.66，收12878.6；成交412.2億元。11月期指升301點，收12786點，低水；反彈市又遇壓力。中海油（883）升6.6％；工商銀行（1398）升9.3％，因高盛推介。

滬深三百指數微跌0.18％，收1834.29。

投行光輝日子不再

雷曼兄弟破產後，9月21日高盛CEO布蘭克費恩與高層喺佢嘅三十樓辦公室內開會至深夜三點，其後宣布有一百三十九年歷史嘅投資銀行，轉為商業銀行，以便成為政府7000億美元挽救計劃其中一間受惠機構。創立於1869年嘅高盛，一向被視為世界上最出色嘅投資銀行之一，自貝爾斯登今年3月出事後，便一直研究把公司轉為商業銀行，終於喺9月21日作出決定。去年獲利116億美元，三大最高層分紅達2.03億美元嘅高盛，喺9月22日便向股聖畢非德集資50億美元，去改善資產負債表；另以每股123美元發行新股，再集資50億美元（較9月18日收市價85.88美元高出43％）。喺華盛頓嘅保爾森宣布，向市場吸納6000億美元有毒債券，去改善各銀行資產負債表；其後向AIG注入850億美元，以防止類似雷曼事件再次出現；跟住第二周再宣布向各銀行注資2500億美元（高盛獲得其中100億美元）。

一連串嘅行動令高盛逃過呢次厄運，但未來日子如何？去年年底高盛槓桿比率係二十五倍，經發行新股及政府注資後，槓桿比率已下降。只係擔心未來賺錢能力變成點？係咪代表投資銀行光輝嘅日子已成為過去？

美國聯儲局資產負債表喺9月10日雷曼破產前，只有9240億美元，到11月19日已達2.2萬億美元，相信到明年1月1日將達3萬億美元。日本銀行自2001年起亦採用此法去挽救日本經濟，到2003年4月日本經濟才復甦（事隔兩年多），呢次美國經濟幾時復甦？

10月份美國二手樓成交（以年率計）四百九十八萬間。National Association of Realtors宣布，10月樓價較一年前跌11.3％，估計明年仍進一步回落；10月營業額較9月跌3.1％；售價較9月回落1.6％。中價樓平均售價18.33萬美元。售價係2004年3月以來最低。未售存貨係十點二個月（9月份十個月）。10月份新屋建造較2006年1月高峰期回落65％，新批合約更係1960年以來最低。

睇嚟資產負債表衰退仍繼續，美國資產價格在回落中。從呢個角度睇，上周五開始嘅回升相信只係另一個反彈浪（我老曹一直估計恒指由10月28日起進入a、b及c反彈浪）。去年10月開始採用嘅三七分策略，至今仍生效。加拿大財長佛拉爾蒂認為，全球金融危機仍未過去，亦唔會响未來數月過去，各國政府共同努力去阻止佢進一步惡化，甚至因此令各國政府財赤惡化。標普五百指數上周五一度接近2002年10月低位，因而出現大反彈，可維持幾耐？木宰羊。美國政府兩年期債券利率已跌穿1厘，但垃圾債券利率今年8月至今卻升到超過20厘。過去三個月垃圾債券市場減值1870億美元，債券市場出現兩極化。睇嚟金融危機仍未過去。

有人問點解去年11月至今一直睇淡後市，卻仍然繼續把30％資金投資股票？目的就係keep my feet wet！以免牛市來臨時唔肯下水。春江水暖鴨先知，點解鴨最先知？因為佢地keep their feet wet！九十年代我老曹保持每月購入一金幣，到2001年感覺到黃金有大動作，便一下子增持到一千両；正係小財唔出，大財唔入。過去十二個月股市充滿挑戰性，差唔多人人都受恒生指數鞭打；由去年11月開始，股市下跌到今年10月開始對實質經濟產生影響；企業破產、零售額大跌及裁員等剛開始。據11月24日調查，美國明年第一季只有10％消費者計劃增加消費（上一次咁差係2005年4月），減少消費佔45％，創2001年以來新高，睇嚟前景未見改善。

信用卡問題逐漸浮現，繼美國運通銀行之後，Master Card（萬事達卡）宣布第三季營業額大跌。衣服銷售額減少20％及電子產品減少22％，美國人真係開始減少消費啦，相信同全球股票市值冇咗16萬億美元有關。金融中心寫字樓租金亦開始回落、商場空置率上升及世界貿易額停滯，令船租大跌、生產商執笠及入口商開出嘅LC不獲銀行接受，甚至買樓亦借唔到錢（銀行估價不足）。一切衰嘢開始浮現，甚至美元上升周期亦可能提早結束，金價調整期亦可能提早完成。可能進入金升美元下跌期，令美國政府印鈔票能力亦失去。呢次金價上升，唔係因通脹而係Flight for Quality。上周日參議員舒默喺國會宣布與新總統合作，推出新刺激經濟方案，由家吓7000億美元增至1.4萬億美元。波洛茜亦表示，三大車廠如提出嘅計劃可行，國會將支付750億美元而唔係250億美元。日本過去失敗嘅刺激經濟方案將用喺挽救美國經濟，你話得唔得？

政府派錢唔會刺激經濟

美國花旗獲政府挽救，令股價大幅反彈，但美國樓價繼續回落，七千二百萬個小業主未來命運將從此改寫。倫敦西區寫字樓、美國曼哈頓或日本東京第三季租金較之前回落。倫敦西區每方呎139.5英鎊一年，較早前跌5.1％；曼哈頓跌2.7％，見每方呎98.08美元一年；東京跌5.3％，見每方呎184.26美元一年。依家全球最貴租嘅寫字樓仲係倫敦，第二係莫斯科（234.73美元），第三係香港（231.59美元），東京排第四；新加坡135.13美元，阿布扎比132.97美元，胡志明市82.93美元。

11月份杜拜、卡達及阿曼股市狂瀉。喺阿布扎比興建中嘅房地產未來唔知賣畀邊個？今年杜拜指數跌67％、卡達跌42％及阿曼跌35％，中東股市平均P/E只有四點七倍。請問有邊個喜歡到攝氏五十度以上嘅中東置業？喺中東興建中嘅摩天大廈，係咪二千六百年前嘅巴別塔？當人類希望比天高之時，上帝嘅憤怒令我地各散東西，同時講唔同嘅語言，以免日後再興建巴別塔呢類怪物。

每當危機出現，便有人主張政府派錢。十九世紀嘅Walter Bagehot及二十世紀嘅凱恩斯都認為，只要刺激消費者消費或政府大搞基建，經濟便可重新繁榮起來。大家可能忘記咗1933年4月4日美國政府放棄金本位大印鈔票時，道指只由4月4日60點升上7月108.67；1934年宣布美元貶值，由20.67美元改為35美元兌一盎斯黃金，亦只令指數升上110.74後，股市便回落。1935年希特拉進軍波蘭，令資金由歐洲流向美國先令道指由96.71開始上升；換言之，令美國經濟復甦係1935年起歐洲資金流向美國，而唔係1933年美國採納凱恩斯嘅經濟理論。只係所有政府都喜歡插手經濟，因而假借凱恩斯之名，晚年凱恩斯自己亦發現問題所在，計劃寫書指出呢個錯誤。可惜書未寫成自己已過身。呢個錯誤觀念後來由佛利民指出，消費者增加或減少消費，係由佢地對前景睇法如何而決定，唔係手上增加或減少一點錢。如消費者估計未來收入將下降，佢地立即減少消費。呢個情況更由密芝根大學Joel Slemrod及Matthew Shapiro研究後證實，例如2001年1月嘅殊仔退稅計劃及聯儲局減息，並冇刺激美國消費者消費上升。不過，華盛頓並冇從呢次失敗經歷中吸取教訓，今年2月再「照辦煮碗」企圖用退稅計劃去刺激經濟，令道指一度由3月10日11731點上升至5月19日13136點，升幅達11.97％。我老曹當時指出只屬熊市反彈，但唔少分析員卻認為熊市已响今年3月10日結束；5月份美國人收到支票後，根據密芝根大學兩位經濟學家事後調查所得，只有五分一人用咗佢，其餘五分四人決定將佢儲蓄下來。1680億美元經濟刺激計劃喺5月9日寄出支票（每個家庭可收1200美元、每多一個孩子多收300美元），但五分四存入銀行。道指由5月19日回落，第二張支票响7月11日寄出時已毫無刺激作用。

明年1月20日奧巴馬上台後．計劃採取嘅刺激經濟方案，實在搵唔到同1933年羅斯福嘅New deal、殊仔2001年退稅兼減息或今年2月退稅方案有乜分別？依家嘅挽救方案已較1933年羅斯福嘅New deal規模更大；明年奧巴馬再提出刺激經濟方案，但資金明年會否由世界各地大量流入美國，令美國經濟前景光明及消費者增加消費？我老曹反而擔心美元滙價快見頂。如本港特區政府呢個時候派發消費券，不但無法增加消費（如香港前景唔樂觀），更係浪費納稅人嘅金錢，令港元滙價不穩。大量研究證明，政府經濟方案不能刺激消費，令經濟繁榮唯一嘅辦法係改善營商環境，令人們對前景樂觀（而唔係派錢）。

美股未來將偏低

1920年至今，美國出現二十八個泡沫，所有泡沫爆破後都重返原位（Back to square one），唯一例外係2000至02年嘅科網股泡沫爆破後，指數冇返回1994年起步點，理由係2002年10月至去年10月出現歷史上最大Sucker's rally。政府利用減息、減稅及取消樓按首期，製造另一泡沫（樓市泡沫）去抵銷科網股泡沫爆破，令科網股泡沫爆破後未返回原位。

過去歷史證明，標普五百指數每年真正升幅只有1.8％，响扣除CPI升幅及嗰1.8％升幅後，劃出嘅走勢就好似附圖咁；今年11月標普五百指數已重返1994年水平．即現水平股價已物有所值。由1994年非理性亢奮上升到2000年，回落到2002年10月後出現大反彈（Sucker's rally）上升到今年10月；終於喺今年11月重返1994年水平。如參考1929年美股、1973年港股及1989年日股，股市都唔係重返合理水平便停止下跌．因股價往往由一個極端走向另一個極端；因此唔排除未來日子美股出現偏低。由1994年12月至去年10月共十三年偏高期，情況好似1975年1月至1987年8月恒生指數，其後出現股災。去年10月至今年11月美股表現可媲美當年香港股災；今天美股股價雖然已進入合理水平，至於未來會偏低幾多，無法事前估計。美國由1982年開始至2007年共二十五年，每年消費有1％嚟自增加負債，如未來十年每年減少負債0.5％，不但可令資產價值由偏高重返至合理，甚至偏低。呢個情況喺去年11月已開始。

傳統買入後持有嘅投資策略喺過去一年死到唔清唔楚；反之，空軍卻成為過去十二個月最佳搵食方法。拋空股票（對沖基金做法）或買Put（一般散戶做法）嘅散戶需明白，現階段股市已同過去十二個月前唔同，後市進入可好可淡。資金流向任何股份，該股便急升，一旦資金流走，股價便急跌。作為空軍必須造好五點：

一、一旦形勢不利便「Run for your life」，唔好等。

二、唔少所謂技術分析大師，只以過去股市表現去預測未來股市，但過去只可作為參考，未來唔係過去嘅延續。

三、買賣Put利潤可能係本金100％或虧損全部本金。同去澳門買大細差唔多；呢個行為係賭唔係投資。

四、買入股票最大風險係該股可能一文不值，拋空可以係無止境地虧蝕。

五、買Put贏咗錢後，最好立即計數，然後用較少量金錢買另一隻遠期Put。如股價繼續下跌，則可繼續賺錢，萬一股價止跌回升，亦可袋袋平安（只係賺少咗）。呢種方法叫做Rolling a position。

我老曹已經歷過四個衰退：第一個係1973／74年恒指回落91%；第二個係1981／82年恒指回落62.65%；第三個係1997／98年恒指回61%；第四個2000至03年恒指回落54.7%。因此面對今年10月至今嘅衰退，即恒指回落66.57%，認為No Big Deal！雖然幅度已超過後三個，但仍唔及1973／74年嗰次大。恒指回落66.57%後，未來跌幅有限，即10月27日10676點支持力好大，估計喺呢個水平打底。