2008-11-04

偏高偏低 見仁見智

11月3日，周一。恒生指數升375.7，收14344.37；成交521億元，最高見14889點，同上阻力15000點好接近。11月期指升256點，收14186點。期指倒掛現象又出現，小心反彈市隨時結束。滬深三百指數跌0.61％，收1653.54。

10月最後一星期，道指總算反彈11.3％，收9325點。雖然係咁，整個10月道指仍跌14.1％，係1998年以來最差一個月。2008年首十個月道指跌29.5％，現水平算便宜？Contango Capital Advisors CEO George Feiger話，睇清楚2009年甚至2010年業績再講。大部分分析員估計，標普五百第四季純利將上升29％，2009年全年升15％，但資深分析員擔心2009年甚至2010年企業純利將走下坡。如2009年標普五百每股獲利70美元（而非一般分析員估計91.41美元），以上周五收市價計，明年P/E十三點七倍，只係過去三十年嘅平均P/E，唔見得特別偏低。Howard Silverblatt估計，明年標普五百每股獲利只有62.4美元，認為現水平股價非但唔偏低，而且係偏高。換言之，偏低偏高，睇你對2009年企業純利展望而定。如各位相信明年經濟復甦，現價係偏低；如各位認為明年經濟進一步惡化，現價係偏高。如把金融業剔除，標普五百家吓P/E係二十一倍，較過去六十年平均P/E嘅十七點八二倍高。1975年股市見底時，標普五百平均P/E七點二八倍，1982年最低潮P/E係六點八四倍。

香港零售業响今年「十．一」黃金周檔期，較去年同期下跌二至三成，其中中檔次嘅商品、衣服及鞋類更係重災區；高價商品嘅抗跌力相對較大。唔少零售商已開始向業主施壓要求減租。

電腦模擬難預知人性反應

AIG出事，證明風險models雖然喺大學模擬電腦上可行，但喺真實世界卻失敗。AIG利用呢D風險models去管理4000億美元CDS，結果出事，理由係人心有時理性、有時非理性。至於幾時理性、幾時唔理性，唔係電腦模擬可預知。

太陽陳挑戰我老曹提出嘅「三七分」（即30％股票、70％現金），佢話點解唔做空軍（拋空）？佢話，現代戰爭中，陸軍已唔重要，因為再唔係打陣地戰，而係依賴空軍。例如喺伊拉克戰爭中，贏家係有空中優勢嘅美軍，因導彈可摧毀任何軍事防衞力量，乜嘢「三七分」已經冇用。
仲記得《奪寶奇兵》中嗰個揮舞大刀嘅武士，把刀舞得出神入化，不過Indiana Jones一拔槍就將佢打瓜！當世界進入隱形戰機時代，請唔好揸住架坦克車去參戰（不然打死多過病死）。

本周美國好快就會有新總統，但舊問題一樣存在。至於蜜月期有幾長？木宰羊。我老曹只知道港股已進入a、b、c反彈浪（而非上升浪）。

澳元三個月期利率再跌19個基點，至5.62厘，從呢點睇澳元周二減息半厘機會好大，估計歐羅本周亦減息半厘。印度央行11月1日已減息；港元三個月期利率亦連跌三個交易天，至3.34厘（但9月16日前係2.12厘）。花旗估計，英鎊兌日圓仍有18％下跌空間，重見1995年低位129.37日圓（周一成158.62日圓）。南韓認為，呢次金融大海嘯較1997年嚴重，1997年南韓股市跌42％，南韓圜跌50％；至今韓股跌51％，韓圜跌28％。

2008年7月起各位要搞清楚一件事──美元並冇上升，只係其他貨幣轉弱！上述係Desmond Lachman（American Enterpuse Institute）嘅睇法。美國有40％次按債券由美國以外國家持有；加上英國房地產市場到2007年年中才回落（美國2006年年中），英國政府為挽救倫敦嘅大銀行而大量注資；歐洲各銀行揸咗唔少高風險投資……。上述種種因素引發今年下半年美元強勢（正確D講係其他貨幣弱勢）。美元今年7月起已係King of the Hill！10月份美元兌歐羅升11％（2008年7月至今升22％），唯一較美元強嘅貨幣係日圓，主因係利差交易拆倉。

明年歐美日同時衰退

日經平均指數今年跌56％，出口股如新力回落68％。日本銀行減息0.2厘，至0.3厘後，未來減息空間十分細。日圓強勢將令日本經濟重陷衰退，美元強勢亦傷害美國企業嘅海外投資收益，令海外投資變得冇吸引力，引發資金回流美國本土，令澳元、紐元、韓圜、巴西雷阿爾、南非蘭特無一不跌，東歐國家亦面對資金大量流失。明年我地將面對美國、歐洲、日本同時出現衰退，上一次三大經濟體系同時出現衰退係1973至74年。

根據Thomson路透社數據，美國標普五百2008年第三季純利估計已修正為負11.7％（4月1日估計上升17.3％，7月1日估計上升12.6％，10月1日修正為負4.3％，依家再修正為負11.7％），係2002年第二季純利復甦以來首次連續五季純利負增長。展望第四季，估計純利上升28.8％（7月1日估計升59.3％，10月1日改為46.7％；上周35.2％，現再修正為28.8％）。以第四季純利估計為基礎，未來標普五百平均P/E十一點一倍（過去五十二星期十三點三倍）。今年第三季美國GDP下降0.3％，估計第四季下降1％而確認衰退。消費信心跌至38，係十五年內最差；10月份失業率6.3％，係十四年內最高。聯儲局10月8日及29日分別減息半厘，似乎幫助唔大。

全球各個經濟體嘅中央銀行聯合行動，同時降低利率，作用係點？中歐國際工商學院教授許小年認為，減息行動（包括中國人民銀行）都係為咗向全球金融市場送出一個訊號，就係喺百年一遇嘅金融海嘯中，世界各國政府較以往更好地去協調政策，以緩和家吓震盪對國際金融體系嘅衝擊，穩定投資者信心大於實際作用。最後各國政府將不得不推出龐大財政救援計劃來消除不良資產，跟住係討論點樣加強監管，最後才談得上復甦。依家距離復甦日子仍十分遠！

美經濟唔會係1929年翻版

展望未來，美國經濟唔會係1929年翻版。1924至29年9月道指上升380％，2003年4月至07年10月道指只上升91％。The bigger the party, the longer it takes to clear up the mess。2003年4月至07年10月美股party冇1924至29年嗰個大，未來跌幅亦唔及1929至32年咁深。但金融市場仍有55萬億美元CDS要清理，將令2009年道指升幅有限；加上2008年9月止每五個美國小業主中便有一個負資產，睇落明年美股可能幾悶，擔心日式經濟會喺美國出現。2001年起聯儲局減息、白宮減稅，再透過CDS市場為美國金融業製造一個前所未見咁寬鬆嘅信貸市場，樓市出現泡沫，刺激2003年美國經濟復甦；美國人大量消費，又帶動全球經濟繁榮。2006年，美國樓價達到一般人無法負擔嘅水平，2006年下半年起美國樓價開始回落，2007年引發次按危機。最初好少人睇到問題嘅嚴重性，依家人人都知道一個GDP 80％來自消費嘅美國已進入減少消費期。

柏克萊銀行計劃出售70.5億英鎊嘅股份畀海灣投資機構（一旦成事該機構將佔柏克萊銀行32％股權），上周五柏克萊股價回落13％，見178.9便士。上述代價有40.5億英鎊發行可換股債券，30億英鎊係優先股。

法國第三大銀行法興第三季純利下跌48％，至1.83億歐羅（一年前11.2億歐羅），因撥備14億歐羅（其中4.47億歐羅同雷曼兄弟有關）；上月股價跌32％，10月29日股價一度見十年新低。

西班牙第三季GDP出現負增長，係十五年內首次下跌0.2％（或較去年第三季下跌0.9％），相信歐羅區經濟正進入收縮期。

對亞洲區而言，呢場金融風暴較1997年7月亞洲金融嘅風暴影響細，因正面吹襲嘅係美國唔係亞洲。1998年來自歐美嘅需求令亞太區出口興旺，經濟迅速復甦。但呢次唔同，歐美經濟必須從金融溶解（financial meltdown）中復甦過來，極唔容易。換言之，呢場風暴對亞洲區嘅影響雖然唔及1997年7月嗰場大，但復甦卻遙遙無期。

悔單情況打擊玩具商

1997年7月亞洲金融風暴發生期間，亞洲區貨幣紛紛貶值；人民幣雖不貶值，但國家提供17％出口退稅幫助出口商，形成中國出口迅速復甦，帶動GDP增長。呢次貶值嘅貨幣何止亞洲區國家？連歐羅亦貶值；但人民幣卻升值，更逐步減少出口退稅、收緊環保條例、推出新勞動法。中國（尤其珠三角地區）出口明年點樣恢復高增長？中華廠商會副會長兼內地事務委員會主席李秀恒認為，情況仍在惡化而非已開始改善。南韓、印度、東南亞國家貨幣紛紛貶值後，中國貨明年出口競爭力係點？經濟何時復甦？

再過一個多月就係聖誕，往年呢D時候正在趕落貨，但今年聖誕禮品訂單減少三分一，唔少更「悔單」臨時取消。影響最大係玩具業，「悔單」約佔總訂單5%至8％；部分廠商已北上俄羅斯，為「悔單」嘅產品搵出路，希望及時把產品賣掉。

克拉斯穆爾佩佐夫博士認為，中國經濟亦擺脫不了衰退，但衰退過後，中國將漸漸成為世界三大經濟體系之一，與美國、歐洲鼎足三立。

中國股市從2007年嘅6100多點跌至最近嘅1600多點，初期上升主要係流動性過剩推高股價，但之後流動性變得不足，造成中國股市跌幅咁深。中國人行太遲抽緊銀根，亦太遲向經濟注入足夠流動性，造成中國股市狂升暴跌。例如2005年7月21日起人民幣開始升值，每天進入中國嘅資金多達20多億美元（折合逾百億人民幣），呢D資金都投入股市、房市，造成流動性過剩嚴重。到咗2007年，中國又推出從緊貨幣政策，中國式窗口指導額度制管理推出後，2007年首九個半月市場已用咗3.12萬億元，即最後兩個多月只有800億元。去年10月起流動性幾乎全部被綁住，銀行只進不出（或出得好少）。牛市有如一架上衝嘅飛機，發動機一下子停下來，便只有往下沉，而且一沉就沉咗一年，股市失去七十幾巴仙市值。到今年最後一個半月，內地才下調儲備金率兩次、利率下降三次，提高咗三千四百八十六種商品嘅出口退稅率。不過，下沉中嘅飛機唔可以一下子回升，何況外國經濟亦步入衰退期。

瘦死的駱駝比馬大

中國已動用財力回購在港上市嘅H股，令香港股票上周二開始止跌回升，透過刺激H股股價上升穩定A股股價，A股市場尋底已開始。同美國唔同，美國股市下跌係因為經濟發展已到強弩之末，呢場金融危機將導致經濟危機，美國政府動用咗7000億美元救市，估計可穩定二至四個月，之後美國政府需要再攞多7000億美元救市，估計再可穩定一至三個月，直到連推出7000億美元救市計劃都起唔到作用為止，情況有如1990年日本。反之，中國响呢場金融危機中，雖然出口增長率減少，但內需卻逐漸發展起來，最終令中國經濟可獨當一面，與美國、歐盟形成三分天下局面。

全國人大常委、財經委副主任吳曉靈認為，中國經濟正步入一個經濟周期下行區，就係中國GDP增長率由過去10％以上增長轉為8％甚至7％以下，但响全世界仍算係高速度，一旦適應咗「中速跑」，中國經濟仍可以好起來。反而美國經濟响金融風暴後失業率不斷上升，估計由今年9月份6.3％上升到明年底嘅10％。

中產階級嘅日子同以前唔再一樣，例如不能再住三百方米嘅郊區大房、不能每天開高耗油嘅汽車上班。為應付高油價，佢地必須放棄大車，最後要放棄郊區大房子，因個人收入出現負增長，加上物價上升。事實上，過去十五年美國居民已開始回流大都市，金融危機只係加速此回流現象，令大都市人口不斷膨脹、郊區人口下降。年收入5萬至10萬美元嘅中等收入家庭中約40％感到須搬回大城市居住，收入更高嘅一些階層有16.7％感到有此需要。不過，瘦死嘅駱駝仍較馬大，美國中產階級即使節衣縮食後嘅開支，相較中國人而言仍十分奢侈。