2008-08-19

教大家咩叫對沖

8月18日，周一。恆生指數跌229.91，收20930.67；成交452.2億元；8月期指跌122點，收20899點；9月期指跌114點，收20837點。港股下跌鲉主因系受A股下跌拖累；其次系香港GDP升幅由第一季7.3％急跌至第二季4.2％，見五年內新低，反之第二季CPI升幅卻達5.7％。一如中國經濟一樣，進入下行周期。今天富士康（2038）急跌24％，收5.84元，系2005年2月以嚟最大跌幅，今年恆指回落25％，富士康下跌67％。信和置業（083）亦下跌4.9％；新世界（017）跌6.2％。
滬深三百下跌5.48％，收2313.4；上海A股下跌5.33％、深圳A股下跌5.92％。中信証券跌8.7％、海通証券跌10％、潞安環能跌9.2％、山東黃金跌8.6％及中國神華跌5.2％。上周六中國証監會鲉六條救市措施，周一開始實施，不但未能令股市止跌，反而擴大跌幅，創二十個月新低，近五百只股份跌停板，98％股份下跌，上升鲉股份只得三十五只。

內地基建隨時減速

外需大幅度下滑引發中國經濟增速放緩，估計今年第一產業升幅只有3.5％,第二產業今年第一季較去年第一季下跌，主因受雪災影響；第二季逐步改善又受到煤電油運供應緊張鲉瓶頸約束；第三季面對歐美訂單減少。甚至第三產業增幅亦只有10.6％，較去年低2個百分點。外需下滑及內需面對通脹壓力，無法大幅上升；未來如外需繼續下滑，依家政府大量投資鲉基建項目亦需減速，以免搞到尾大不掉。因為投資基建項目鲉目的，系為咗加強出口競爭能力。如果出口增幅持續下滑，明年鲉基建投資亦需減慢先得。

另一個令人擔心系由深圳開始鲉樓按斷供潮暗涌，正向其它大城市擴散。家嚇全國只有深圳及東莞樓價較去年8月高峰回落三分一，其它城市鲉情況唔算嚴重。

國務院宣布，今年8月20日起焦炭出口暫定稅率由25％上升到40％；煉焦煤出口稅由5％上升到10％、煙煤出口稅10％、鋁合金出口暫定稅15％，擔心煤炭股及鋁股受壓。

浙江省政府8月17日宣布重大建設行動計划，2010年起滬杭磁懸浮列車開始興建，滬杭客運專線明年開始興建，滬杭磁懸浮全長199.434公里；其中城際線（長三角區聯絡線）長164.577公里、上海機場聯絡線34.857公里，浙江段長103.553公里，設嘉興及杭州兩車站，總投資220億元人民幣，2014年建成，今年至2012年計划完成投資65億元，今年開始沿線各市政府負責做好土地預留、規划選址及環境評估前期工作。

內地食用油價一路下滑，本周每噸9400元，下調咗40元（較月初已下跌2000元，跌幅達17.54％）。內地食用油市場已由去年供不應求到依家鲉供過于求。

英國8月份樓價較一年前下跌4.8％，平均每個單位售229816英鎊，因缺乏借貸渠道，倫敦跌幅更達5.3％，將大大影響英國第三及第四季GDP增長率。

花旗推介和黃（013），估計今年每股盈利4.1元，較去年減少43％，P/E十七倍。目標價94元。

次按做教材

我地成日聽到對沖（Hedging）呢個字，但唔少人仲唔知對沖系乜，只知系同時買入及拋空某D股份；為增加大家對對沖鲉認識，我老曹就以去年次按危機為例，解釋對沖鲉運作。

去年8月次按危機出現，聯儲局為金融體系注入資金以免情況惡化；9月開始到今年4月聯儲局把美元利率由5.25厘降到2厘，面對上述鲉情況身為對沖基金經理應該點做？

一、假設次按危機惡化，歐美銀行股同金融股股價必然大幅下跌。第一個做法自然系拋空歐美銀行股同金融股。假如次按危機冇估計中差，銀行股同金融股反因聯儲局減息而上升咁點辦？基于以上假設，去年9月對沖基金不但大量拋控歐美金融股同銀行股，同時買入咗大量中國內地銀行股同金融股。理由系：甲、如果次按危機惡化，歐美金融股必首當其沖，內地金融股必系受影響最少者，跌幅自然唔及歐美金融股。如拋空歐美金融股，買入中國內地金融股，只要歐美金融股跌幅大過內地金融股已可賺大錢；乙、如果美國減息令全球金融股上升，唔受次按影響鲉內地，金融股升幅一定較歐美金融股大。因此，對沖基金去年9月起便喺歐美建立空倉，喺香港建立好倉。此乃9及10月港股內地金融股突然大升鲉理由。今年7月14日美國証監處立例禁止「裸空」至8月13日止，對沖基金被迫喺呢段日子補回去年9月拋空鲉美國金融股，同時拋售響香港上市內地金融股，面對巨大外資拋售內地金融股壓力加上「外資」大量流出（因平倉），造成7月15日港股下跌。上述對沖行動叫做跨境對沖，即同時拋空歐美金融股及吸納香港上市內地金融股，亦系最常見鲉對沖行為。

二、次按危機出現，聯儲局減息必然引起美元匯價回落，商品價格上升。進取型基金經理去年9月大手拋空歐美金融股并將資金用作購買商品期貨（尤其系原油）。呢類對沖行為叫做跨行業對沖，但風險極大，因一旦睇錯市可以兩頭輸。如果睇啱就左右逢源賺到笑，形成資金喺去年9月由股市流向商品期貨。上述鲉對沖行為亦因美國証監立法阻止無貨拋空而被迫平倉，形成歐美金融股股價急升，相反原材料價格尤其系期油就急跌。

去年9月對沖基金拋空歐美金融股，買入本港上市鲉內地金融股；進取對沖基金拋空歐美金融股，呢D買入商品期貨行為，叫做建立長短倉。今年7月14日至8月13日受法例所限而平倉叫做Unwind。Unwind引發香港鲉內地金融股、油價及商品價格受壓，而美元急升，相信Unwind到8月13日已完成，但唔代表對沖基金從此睇好歐美金融股（記住只系平倉）或睇淡內地金融股（都系平倉啫），更加唔代表睇淡商品期貨及睇好美元（兩者都系平倉）。進入本周，大部分對沖基金position應該系square（中文好難譯，意思系獱空倉及好倉皆唔多）。下一步點，則謀定而后動，估計全世界金融市場開始靜番落嚟；明白對沖行為后，可較了解近期一連串發生鲉事，而唔系咩睇好美元、睇淡期貨等。

只喺香港進行較小規模鲉對沖行為，例如去年9月起拋空內房股，買入本港地產股。因為內地人行一再抽緊銀根及加息，內地房地產遲早下跌；去年9月起香港因追隨美元減息，香港房地產必上升。上周五內地官員講話及人民幣匯價連跌十一個交易天，睇嚟內地利率再上升鲉機會唔高，內地銀行存款准備金率再上調鲉機會唔大；反之香港卻有加息壓力。本周開始自然買番內房股，沽售本港地產股平倉。呢段日子內房股跌幅較本港地產股大好多，亦系賺到笑。上述系十分粗簡鲉對沖行為，但一般散戶做唔到，因無法借貨拋空，但最低限度亦應該知道人地喺度做緊乜，唔好一見買盤便以為睇好、一見沽盤便以為睇淡咁無知。

美元反彈好似玫瑰

上月美國新建房屋下跌9.9％，至九十九萬間，系十七年內最少；上月美國生產商價格指數估計升0.5％；今天期油回升1％，見114.95美元；芝加哥期貨市場估9月份美國加息機會只有14％，令金價升1.4％，見798.95美元；美元回升一如玫瑰（玫瑰雖美，卻長滿刺）。唔好太早肯定D乜嘢。

近期熱錢令越南經濟滑向危機邊緣。今年6月6日越南國家銀行發出通告指出，外匯自由市場只能買進外匯而不能將外匯賣畀個人，要賣只能賣畀國家，違規者嚴懲。令過去兩個月越南大部分外匯代理店生意蕭條，因只能同游客買入外匯然后賣畀國家。越南股市曾一瀉千里、越南盾大幅貶值、通脹持續攀升及外貿逆差迅速擴大（越南股市由去年10月10日1110.78，回落到今年6月20日364.32，喺國家加強管制后，局面總算穩定落嚟）。過去十年越南經濟保持年率7.5％增長，特別系去年更達到8.48％歷史性新高；加上政府喺吸引外貿方面采取極為寬松及優惠鲉政策，引致國際熱錢不斷咁增加，去年信貸升幅更高達53.8％。國內唔少大企業更將資金投入股市及房地產造成股市及樓價急升，今年熱錢飽食遠飛，引發咗去年10月到今年6月鲉下跌狂潮。6月6日政府推出一連串政策后，7月份通脹率較6月上升1.13％，系今年內最低升幅，總理阮晉勇要求加大宏調令明年CPI升幅回落番7％到8％之間，到時經濟下滑危機先算受控制。

中韓均有熱錢流走

南韓經濟亦面臨股市低迷、韓圜匯率下跌及通脹壓力加大；南韓又一次面對海外熱錢大規模加速撤離。7月共賣出6.2萬億韓圜（61.1億美元）股票及2.7萬億韓圜（26.6億美元）短期債券，韓圜兌美元下跌7.7％。8月4日政府大量拋售美元支持本國貨幣（7月外匯儲備已連續四個月下滑至2475億美元，學者指出其中2000億美元短期必須償還外債，即系真正可用鲉外匯只有500億美元）。面對國際資本市場1萬億美元鲉對沖基金，擔心政府拋售美元行動支持唔到几多日；雖然8月7日同時宣布加息到5.25厘。

7月16日1美元兌6.8128元人民幣，至今已回落到6.8649元人民幣，代表國際熱錢7月16日起亦從中國撤出，賺取升值利潤。中國政府擁有全球最多外匯，自然唔使擔心，加上中國政府喺呢方面作出准備，尤其系汶川大地震后，已准備國際熱錢流出。只系樓市及股市因熱錢流出而雙雙低迷。國際熱錢好可能有咗新鲉投資戰場而結束喺中國鲉暴利之旅；從呢點睇，內地股市及樓市繼續有下調壓力。

北京奧運會正如火如荼咁進行；投資市場喺度講奧運低谷效應。雖然我老曹已一再指出，北京奧運只系運動會同經濟無關，唔應該有奧運前效應亦唔應該有奧運后效應。1984年洛杉磯奧運、1988年漢城奧運、1992年西班牙巴塞隆拿奧運、1996年亞特蘭大奧運、2000年悉尼奧運及2004年雅典奧運都冇后奧運效應。

6月份中國電力消耗只上升8％，咁樣計中國GDP增長率放緩速度好快（中國電力消耗乘1.2系中國GDP增長率），隨著城市人收入升幅放緩及股市產生負財富效應，擔心今年第四季開始內地消費升幅亦減弱，令內地銀行股、電訊股及零售股前景蒙上陰影，但呢D皆同奧運后無關。

日本第二季GDP出現負2.4％增長。NikkoCitigroup分析員KiichiMurachima估計，第三季GDP又回升令今年全年GDP上升0.8％；明年GDP上升0.6％。最快明年下半年日本GDP先有較穩定鲉增長。呢種時好時壞鲉GDP增長率系1990年后日本經濟特性，令日本經濟衰退淺而長。理由系日本原材料接近全部入口，加上境內消費力弱令日本產品無法加價，一旦原材料價格上升，企業純利便走下坡；原材料價格回落，企業純利又回升，形成日本經濟1990年起時好時壞。