2008-08-07

商品牛市幾時完

8月6日，周三。是日打風，香港停市，日股則大升；滬深三百微升0.69%，收報2721.69。外圍方面，道指真正嘅頂喺2000年；納指2003至 07年嘅反彈無法高出2000年嘅水平。道指如扣埋通脹，去年10月嘅高點亦唔及2000年。2003至07年股市嘅上升及經濟嘅再繁榮建基喺金融嘅再膨 脹（Reflation）政策，透過CDO製造大量嘅信貸，刺激樓價上升，帶動消費，令經濟出現再繁榮；再膨脹所製造出嚟嘅再繁榮係借番嚟嘅，遲早都要 還。去年8月嘅次按危機，CDO泡沫爆破咗，各大金融機構將手上嘅CDO大幅撥備（美林每1美元CDO嘅作價22美仙，另為買家提供75％嘅財務按揭，即 係實收5.5美仙，其餘數目日後收唔收到？有賴買家唔好出問題）。

以伊都唔想打仗

去年第四季美國嘅GDP已修正為負增長；今年第一及第二季透過減息及退稅製造增長。美林分析員David Rosenberg喺7月7日估計，今年第三季GDP又見到負增長嘅機會好大；估計明年第一季嘅GDP又再見到負增長。雖然冇連續兩季負增長，但出現綿延 起伏嘅衰退（Rolling Recessions）。8月1日分析員估明年標普五百純利只上升2％（7月1日仲估升8％），增長率及P/E亦下降（P/E高低由G增長率決定）。加上 分析員習慣咗傾向樂觀，因此明年純利可能連2％增長率都冇。

油價由147美元回落到118.02美元，唔少人睇係好消息。以色列同敍利亞已達成咗和平協議多個月，相信以色列同伊朗最終亦可達成協議，因為兩國都唔想 打仗。一旦達成咗協議，油價見100美元（或以下）係可以預計嘅；不過，近期石油股跌幅好細（7月油價未跌，但石油股先跌，此乃我老曹喺7月睇淡油價嘅理 由）。擔心石油喺100美元以下（例如90美元）重建基礎，而唔係真正改變方向。油價回落唔係供應上升，而係美國人（根據《巴隆氏》報道）連續十三個星期 減少咗揸車（7月份暑假，路上行車里數較去年同期少咗2.2％）。7月27日美國交通部資料顯示，過去七個月美國人減少咗揸車四百萬里，最少係5月，較去 年同期跌咗3.7％。

雖然地質學家估計，阿拉斯加近北極圈有九百億桶石油儲存，依家動工開採最少要十年後先有產量。

有人相信油價回落可刺激股市上升，但唔記得咗油價由2001年開始上升；美股由2002年10月開始上升。去年10月後美股回落，油價繼續上升；甚至油價 見90美元時，美股大方向仍然唔會改變，因2003到07年美股上升係透過再膨脹製造出嚟。五年再繁榮期由2003年開始，去年結束，例如去年嚟自再按揭 產生嘅9000億美元信貸，供消費者用咗，到咗今年上半年，呢支歌仔已冇得唱。透過減息（去年9月到今年4月）、退稅（今年5月）及各國主權基金嘅注資， 今年上半年總算過咗，下半年又點？Bridgewater Associates估計，金融機構喺次按虧損嘅數字高過1.6萬億美元，已公布嘅唔夠6000億美元，即係仲有1萬億美元呆壞賬未宣布，到時連主權基金 亦頂唔住。因此，全球性信貸收縮係無可避免。

上一個商品牛市由1968到80年共十二年。唔少人（尤其係羅傑斯）認為，依家商品牛市未完。歷史係不斷重演，但每次劇本唔同。我地唔可以將1968到 80年嘅歷史照抄一次。上一次商品牛市係日本及西德冒起，改變咗戰後美國雄霸天下嘅局面。今次係金磚四國（中國、印度、巴西同俄羅斯），與日本及西德唔 同，金磚四國中，巴西同俄羅斯係原材料嘅出口國；中國同印度亦唔缺原材料，只係到2000年時無法再應付高速出口增長，商品超級牛市係咪今年7月完畢？等 時間去證實。

重建美國消費者還錢能力

值得注意係：一、歐美進入咗信貸收縮期，需求增長率喺度下降緊；二、中國嘅宏觀政策出現咗大改變，唔再走粗獷型嘅出口經濟；三、非洲加入咗原材料供應國嘅 行列；四、今年原材料價格上升，但資源股股價唔升仲跌；五、資源價格上升太快引發咗需求破壞（Demand Destruction），例如美國人減少咗揸車。

1980年至今嘅環球化，美國製造業有80％已外判；以Nike為例，佢地只做產品研究及發展、設計及市場推廣。生產則外判到世界各地（尤其係中國）。一 旦產品滯銷，佢地就減少訂單，首當其衝唔係美國，反而係中國及其他新興工業國。最後搞到美國衰退，好快感染到其他嘅新興工業國。

次按危機爆發，唔係借錢成本太貴而還唔起，係美國嘅消費者還錢能力成疑！上述唔係減息可解決嘅問題，重建美國消費者嘅還錢能力，唔係一年，而係好長好長（日本用咗十三年；香港用咗六年）。

聯儲局維持利率2厘不變，相信喺今年內仍無法加息（去年9月至今年4月已減息3.25厘，今年6月CPI升幅達5％）。銀行手上仲有七千億美元嘅物業貸 款，喺失業率上升5.7％（估計年底見6.5％），如上述嘅貸款有25％出事，銀行界就要撥備1750億美元。聯儲局過去接受銀行界4000億美元嘅 Mortgage Paper，初期只係作短期抵押；7月30日宣布延期到明年1月，咁樣即係話銀行界無力贖回上述嘅抵押品。點解係明年1月？因為係大選後。估計上述嘅 4000億美元Mortgage Paper中，有20％可能出事；即係明年1月聯儲局需承擔800億美元嘅呆壞賬。美國證監宣布阻止沽空三十天亦延長到大選之後！因此，有理由相信今年第 三季GDP負增長之後，明年第一季美國GDP又再見到負增長！

戰後嘅美國家庭負債，喺1952年相等於GDP嘅24％，到1965年相等於GDP嘅46％，上升咗接近一倍；由1966年起，喺呢個水平上上落落，一直 到1982年起，再由呢個水平上升；到去年美國家庭嘅負債相等於美國GDP嘅98％。唔少人驚青美國經濟已進入類似1966至82年嘅情況，嗰段日子係美 國嘅滯脹期（GDP升幅有限，CPI大幅上升，搞到利率大升）。唔少人相信滯脹會重演，但商品價格由1968至80年出現咗十二年牛市，但今次商品價格由 2001年10月開始已上升，並已完成5浪上升浪【圖】。我老曹擔心通縮大過通脹。

波羅的海乾貨輪指數由2003年1月嘅1.14，升到去年10月嘅10.8後，回落到今年2月嘅5.5，跌幅相當大。因中國入口嘅需求大增而令波羅的海乾 貨輪指數喺今年6月見11.6，出現咗假突破後回落。因受過去年10月至今年2月回落後嘅反彈教訓，家吓反而好少人睇淡乾貨輪嘅前景（雖然租金已係 2002年嘅十倍）。我老曹開始擔心乾貨輪租金由今年5月見頂後回落。