2007-11-30

關刀砍樹枝形成深溝　　

11月29日，周四。恒生指數升1111.30，收28482.54；成交1465.91多億元。11月期指升1049點，收28479點；12月低水，升983點，收28400點。新地（016）升5.3％、恒地（012）升6.8％、信置（083）升11％、利豐（494）升6.9％。平安保險（2318）升6.7％，公司以18.1億歐羅收購富通銀行4.18％，上述消息令富通歐洲升5.2％，成19.12歐羅；11月8日富通銀行公布第三季純利大減，令股價出現四年內最大跌幅。今年歐美銀行股價紛紛大跌，係咪入市時機事後才知。今天國壽（2628）升6.3％、中聯通（762）升 8.5％、中移動（941）升4.2％、國航（753）升5.8％、信義玻璃（868）升6.5％。 一吋闊但一哩深　　

滬深指數亦出現11月份最大升幅，中石化升8.7％、中信證券升5.8％、平安保險升7.5％。　　

美元止跌回升，成1.4751兌1歐羅及110.19日圓兌1美元。油價升4美元，成94.83美元，因OPEC否認增產傳聞。　　

「一哩深、一吋闊」，自去年5月開始股市出現大量「深溝」，每一個Deep V都係膽小者出貨、膽大者撈底日子。到底你係「膽小鬼」抑或「深溝」受惠者？　　

美國樓價十八個月前開始改變方向，估計跌勢持續。簡單D講，家庭住房由2005年高峰期至今，新建築量下降50％（成交額減少先行，上述情況今年9 月開始，並已中國一線城市出現，小心）。影響之下，連美國汽車銷售亦自去年開始走下坡，形成對中國汽車零部件生產股亦應有戒心。　　

樓宇及汽車業佔美國GDP 9％，餘下91％ GDP增長率仍不俗，令美國去年GDP整體上升3.8％。今年上述兩大行業開始影響其餘91％ GDP，例如次按危機影響金融業，好彩佔71％ GDP比重消費及服務業仲頂得住，今年GDP勉強保持增長。聯儲局估計美國明年GDP仍有1.8％至2.2％（估計必須一再減息才能達到）。根據鐘擺理論啟示──投資者必由極度恐慌到貪得無厭。不過，由一端擺向另一端過程中出現唔少震動（股市從來都唔係直線進行）。分析員責任就係指出大方向；至於D輕微震動，只有極之資深trader才捕捉得到，大部分散戶都會miss。　　我老曹喜歡中長線投資，習慣double或蝕15％離場。要麼賺一倍或以上，不然便止蝕離場；上述係牛眼投資法。點樣捕捉鐘擺去到極端再擺回來時刻？有時真係靠靈感多於分析。例如廣船（317）、第一拖拉機（038）、南方航空（1055）、有利建築（406）等，都已為我老曹完成願望。至於呢次投資高科技股，能否未來帶來一倍或以上利潤？仍然木宰羊（誰對未來有100％把握？）。一年有一個夢想似乎唔算多。估計12月11日減息四分一厘機會已達98％，減息半厘機會8％（12月11日減息後，估計明年仍有兩次減息機會）。本月標普五百金融分類指數跌16％，以11月26日計，美國金融股平均 O十點六倍，係1995年以來最低，引發本周唔少人金融股身上博反彈，係咪博得過？一如過去我老曹所講，博反彈一向係極為專業行為，自己功夫唔夠，最好唔好學人玩空中飛人。別人夠膽玩乃設下安全網，你有冇？唔少國際級大銀行今年股價回落四成或以上，係咪值得博？我老曹木宰羊，亦冇資格評論。睇次按風暴，只知The worst is not yet over！依家可能只係「風眼」（即風暴圈中間一段平靜日子）。福無雙至，禍不單行──有反彈代表金融股未見底，真正見底日子連死貓反彈都冇。各位不妨參考廣船、第一拖拉機、南方航空、有利建築等股價見底之時表現，有冇出現類似本周美國大銀行式反彈？1990年花旗集團亦因阿拉伯資金入股而止跌回升，呢次係咪一樣，則需要時間去證明。

高度複雜系統搵淡市之花　　

唔好以為11月份跌市便賺唔到蚊年，如利用高度複雜電腦程式建立買賣系統（Quantitative analysis，簡稱Quants）一樣可搵到淡市之花。但我老曹好難向散戶解釋「highly sophisticated computerized algorithmic trading systems」係點樣運作。簡單D講係利用各種股票與衍生工具之間關係進行長短棍式投資（有有空），大部分係短線操作（此乃近年衍生工具成交額大增部分理由），但需要資金好大，一如行止兄所講關刀砍樹枝，呢個亦係形成近年股市出現大量「深溝」理由。　　

由於擔心消費信心疲弱、房屋數據差、高能源及食品價格、信貸收縮等因素，令減息機會大升，形成11月份道指升跌達三位數字日子共出現五次（三次升、兩次跌）。道指周三升331點或2.55％，見13289點，雖然係咁，本月仍跌4.6％。周三房貸美升14.3％，見29.42美元；美林升8.9％、高盛升6.7％、花旗升6.5％。銀行與其他金融機構都以槓桿方式操作，假設唔運用槓桿，一間銀行有10億元資本，以6厘息借出，收入6000萬元，就算唔使開支同交稅，純利亦只有6000萬元。如果真係咁經營，銀行就係微利生意矣。利用槓桿就唔同，一間銀行有10億元股本，吸收100億元存款，資金成本 3厘（畀存戶3厘息），佢便有110億元資金可借出，其中75％借畀客戶，即82.5億元，收6厘息，利息收入4.95億元；25％同業拆息以應付客戶提款，即27.5億元以4厘放出，收息1.1億元，於是呢間銀行一年利息收入6.05億元，利息支出（畀客戶）3億元，銀行實賺3.05億元；扣除營運成本1.625億元及稅項5250萬元，即獲利9000萬元，較淨係貸款多賺好多。　　

經濟好景時，客戶還款能力高，好少呆壞賬出現，透過槓桿效應，股東資金回報率達9厘；如加上代客買賣股票、基金、保險、外等手續費，令股東資金回報率上升至13厘亦唔困難；銀行及其他金融機構操作大體上係咁。八十年代花旗集團開始SIV業務，即向市場發行商業票據以市場利率集資（例如4.5 厘），資金用作持有較低質素貸款而利息較高（例如信用卡貸款利息高達24厘），或將樓按組成CDO市場上出售。呢類衍生產品收益較傳統業務（吸收存款、借出貸款）利潤好好多，令銀行或其他金融機構純利急升，支持住過去十多年股價大幅上升。九十年代至2007年首季美國銀行股純利急升，同從事SIV或 CDO業務有莫大關係。

銀行加大資本應付次按危機　　

可惜花不常好，月不常圓，去年8月起美國房地產價格止升回跌，令唔少低質素貸款戶還錢能力受考驗，到今年8月更變成次按危機。銀行面對問題係：自己發行商業票據一定要還錢，但手上SIV業務客戶唔一定人人還錢，只要小部分出現不履行合約行為，銀行立即虧損，CDO情況亦類似。換言之，一旦環境改變，銀行如意算盤便打唔響。呢個混亂局面將明年3月進入高潮，即明年第二季才係the morning after！　　

銀行過去曾撥出一定資金去應付意料之外虧損，因此初期虧損由儲備中撥出，例如控（005）Tier 1資本比率今年6月達9.3％，作350億美元撥備後，亦只係將Tier 1資本下降至9％，上述虧損可以不入損益賬。花旗集團Tier 1資本比率只有7％，再撥備可能降至6％或5％，已唔符合銀監要求，因此要發行可換股債券集資擴充資本去抵銷虧損。其他如貝爾斯登向中信證券發行新股，中信證券亦向貝爾斯登發新股，目的亦係加大資本去應付次按危機。MGIC投資公司向通用汽車發債去充實自己資本比率，美林更出售公司業務去集資。高盛估計全國金融業為抵銷次按影響，銀行及金融機構需要資金2000億美元（即佔整個次按市場2萬億美元10％）。　　

How low is low？1997年9月時有誰知道本港樓價會下跌65％──時間長達六年，到2003年9月才停止？1997年7月八萬五房屋政策出台，巧遇亞洲金融風暴，白眉董事後即使叫阿仔買樓及公開宣布八萬五政策已忽然唔存在，亦一樣無法阻止本港樓價下跌。同樣道理，事前有誰知道呢次次按危機幾時停止？連貝南奇亦唔知道。我老曹能夠提供意見係：淡市莫估底。人人都只能做事後孔明，最後底邊度？見底後才話你知，因為我老曹亦木宰羊。　　

作為Profit Hunter，今年上半年我老曹已向各讀者一再發出警告避開同美國及英國物業按揭有關公司，專注中國企業。至於明年，我老曹興趣係尋找高科技股，而非次按市場撈金融股。國企同紅籌股面對今年10月16日起內地A股指數調整，今年10月30日起亦加入跌市行列。方向已改變！

標普指數呈長方形走勢　　

1980年至今，道指共出現十次調整市，幅度皆超過10％。除1982年經濟出現衰退外（GDP連續兩季負增長），其餘九次經濟都冇衰退。一旦跌市完成之後十二個月，道指平均升幅18％、納指平均升幅38％。現今道指水平係假設明年油價100美元一桶、CPI 3.5％、樓價回落15-20％，甚至可能有大銀行破產……但我老曹相信，明年美國經濟唔會出現衰退。當熱空氣遇上冷氣流，搞風搞雨所在難免。美國樓價已上升十三年，調整三、四年冇乜大不了？只要明年美國GDP仲有2％升幅，唔少股票仍值得睇好。10月至今美股已回落10％，賬面損失1.5萬億美元；去年 8月至今樓價回落5％，賬面損失1萬億美元，即至今美國人股市及樓市共失去2.5萬億美元，會否引發類似1990年日式衰退？機會仍然唔大。技術上睇，標普五百與RSI背馳，但走勢仲係長方型，即上落市，不宜過分睇好同睇淡【圖】。　　

在動盪金融氣候下，最重要係資產配置（Asset Allocation），設法逃避風險及努力爭取投資最獲利項目。美元價及美國房價回落，既係危機亦係商機。2002年起邏輯思維係點樣美元價回落中獲利，去年下半年起係如何美國房產回落中獲利，今年下半年起係點樣次按危機中獲利？別人失可以係自己得，甚至通貨膨脹都可以係獲利良機。過去我老曹投資策略較保守，一般係諗點樣逃避風險。近年學曉牛眼投資法後，已改為利用別人危險去從中獲利。　　英國方面，倫敦樓價連續兩個月回落，金絲雀碼頭面對金融業有三千員工知道明年合約到期唔再受聘，相信明年倫敦樓價將進一步下沉，11月跌幅係近十二年少見，較10月份平均跌0.8％，為1995年6月以來最大跌幅；平均房價184,099英鎊，較去年同期升6.9％（10月份升9.7％）。今年首三季英國樓價再升8％，近兩個月開始回落，理由係利率壓力。12月6日英倫銀行討論利率，估計維持5.75厘直到明年。英國GDP增長率將由今年超過3％下降到明年第三季2％。　　

歐盟開始向中國採強硬態度，要求人民幣升值。但歐盟由二十七個國家組成，內部充滿矛盾，欲限制中國貨大舉進入有一定困難。至於今年中美貿易方面，隨美元貶值，美國外貿赤字進入減少期；反之，中歐貿易方面，歐盟對中國外貿赤字仍大幅上升（今年首八個月較一年前同期升35％，美國只升14％）。　　

10月上旬中國各主要城市5mm浮法玻璃平均價29.24元人民幣╱一平方米，較9月上升1.55元，漲幅5.6％；較去年10月上升3.53元，升幅13.73％。其中雲南曲靖市升幅最大，較9月升6元，升幅24％；最差係深圳，較9月35元回落，10月份只有33元，下降6.01％。10月普通平板5mm玻璃平均價24.19元╱一平方米，較9月升1.44元，升幅6.33％，較去年同期升3.28元，漲幅15.69％。升幅最大亦係雲南曲靖市，售價30元，較9月升6元，升幅25％。依家售價超過30元╱一平方米，包括銅陵、江門、南寧、柳州、拉薩等，但仍有三分一城市普通5mm平板玻璃售價低於20元╱一平方米，其中廣州最便宜，只有13元╱一方米。　　

政府重申「十一．五」決定：全國要完成淘汰小玻璃廠三千萬重量箱以上目標。另外，國家節能降耗政策實施，將為中空玻璃、LOW-E玻璃（有節能環保特性）等加工玻璃帶來商機。淘汰小玻璃廠環境下，估計第四季度玻璃價格將高位運行。另一方面，玻璃主要原料純鹼及重油今年也漲價唔少，兩種基本原料佔玻璃生產成本60％，亦係玻璃價格上升主要因素。

鋼鐵企業毛利率將急跌　　

今年10月起內地證監會發審委對內地房產股IPO審核程式更為複雜，包括產業政策、外資參股等，令內房股紛紛來港上市。不過，來港上市內房股因數目大增而出現滯銷，唔少跌破招股價，形成內房股在香港唔再吃香。今年11月內地四大銀行暫停推出二手房貸，更有消息傳出將來可能推出物業稅，睇內房股冬季仍未過去。　　

原材料價格上漲，令家具生產商利潤接近冰點。今年木材價格上升15％至20％，夾板上升10%至20％，鋼材、五金上升60％。今年8月內銷傢俬已漲價10%至20％，不足三個月又再醞釀漲價，消費者恐怕會頂唔住；但唔加價又唔掂，國際木材價格今年10月以來再上升15%至20％，因油價由年初 51.9美元一桶升上98美元，令運輸成本大增。　　

三年前家具業毛利達100％，係家具生產業黃金期。2004年因競爭激烈，毛利率降至40%至60％；近年生產原材料一再漲價，唔少家具生產商已無利可圖。但原材料繼續走高，今年好多城市家具售價加幅已達20%至30％；加幅較細係廣州及珠三角地區，漲幅10%至20％；上海、杭州、蘇州漲幅20％以上；北京只有10％。今年10月原材料加價後，大部分家具生產商只能蝕本經營。　　

滬深A股雖然上升193點，收4842點，但鋼鐵股逆市下跌。國家發改委28日公布，由於產能擴張勢頭不減，出口需求可能減弱，成本繼續上升，明年鋼鐵行業市場環境不容樂觀，必須加大結構調整及節能減排力度。鐵礦石、煤炭、焦炭、原油及海運費價格大幅飆升，導致鋼鐵生產成本居高不下。明年中國鋼材、鋼坯出口量將呈現下降趨勢，估計將較今年減少15％，其中鋼坯出口估計下跌50％甚至更高。　　

寶鋼董事會秘書辦公室發言人餘學文話，公司無力阻止必和必拓同力拓合併。明年4月份開始新年度，鐵礦石供應合同價格上漲已毫無疑問，只有希望巨頭唔好動輒使用其壟斷力量。呢次必和必拓出價1420億美元收購力拓，完成後將令中國談判桌上地位進一步下降。寶鋼原材料100％來自海外，受影響情況可以想像。今年1至5月鐵礦石進口價平均88美元一噸，6月份上升至100美元，10月份更升至130美元；反之普通鋼材面對供大於求，鋼企毛利率急速下降，情況令人極度擔心。