2007-11-28

次按未完又有簽爆卡　　

11月27日，周二。恒生指數跌416.41，收27210.21；成交1200億元。11月期指低水，跌625點，收27105點。中國銀行（3988）跌5.2％，因淡馬錫子公司減持；控（005）跌2％，因要為兩檔SIV大幅撥備。　　

滬深三百指數跌1.85％，收4711點，由10月最高價至今已回落19.8％，依家O降至四十二倍，不過仍係全亞洲最貴市場（MSCI亞太區股市指數平均O十七倍）。國航升3.6％、東航升2.9％、南航升6％，中信證券跌4.4％、海通證券跌3.7％。受中天置業老總攜款潛逃影響，深圳地產股被投資者減持，萬科跌4％、招商地產跌8％、泛海建設跌6.4％、深基地跌5.79％。軍工企業資產重組明年上市消息刺激下，航空股大升；反而中石油、中石化、中國人壽、平安保險、工商銀行皆面對拋售壓力。

歐羅係時候獲利回吐　　

今年港股吸引力係H股純利升幅由14.1%上升至44.4%，恒生指數純利升幅由14.6%升上33.1%。展望明年H股純利升幅只有27.1%，恒生指數成分股純利升幅只有10.5%，即無論H股或港股明年皆由純利高增長轉為低增長，會否令H股同港股由高O時代走向低O時代？上述係11月份股市回落部分理由。　　

中國政府收緊借貸目的唔係扼殺內地房地產，而係令內地房地產更健康發展，相信消化一輪後仍有投資吸引力。　　

美元見1.5兌1歐羅後，估計開始擺返向另一方，未來兩年睇1歐羅將兌1.05-1.1美元，依家係歐羅獲利回吐時刻，估計高潮可能明年第一季，理由係十三個歐羅成員國人口在老化、工作人口在減少，而支取福利金人口在增加。歐洲國家如法國負債比重同GDP比較，較美國更高。人民幣同美元依家仍然係變相掛，偏低人民幣價令中國貨大量進入歐羅區，呢次法國總統訪華係希望解決上述問題，你認為可以咩？中國政府已同意購買150億美元空中巴士客機，則對人民幣兌歐羅升值要求則有保留。空中巴士公司去年計劃天津建廠，將A320型其中5％工序移到天津時，中國已同意購入一百五十架A320型空中巴士。歐洲央行行長認為，人民幣兌歐羅偏低25％，而人民幣價偏低可引發保護主義，因此人民幣應加速升值。過去八個月中歐貿易赤字上升25％，至700億歐羅。中國佔歐洲產品出口 5.5％，中國貨佔歐羅區入口14％，歐盟認為人民幣如果唔升值，便必須向中國貨抽關稅。高盛香港估計，一年後將見6.78人民幣兌1美元，而非依家 7.387兌1美元（十二個月人民幣期貨市場早已成6.7615兌1美元）。　　

花旗獲阿聯酋投資公司購入75億美元可換股債券，年息11厘，可以2010年3月至2011年9月以每股31.83美元至37.24美元轉為普通股（周一花旗收市價29.75美元），並同意持有花旗集團唔超過4.9％股本，成為最大單一股東。

下價樓冇投資價值　　

感恩節後，美國購物人數上升4.8％，平均消費卻減少3.5％，至347美元。次按問題對消費市場影響係點？受影響二百萬美國家庭，大部分係較貧窮一族，佢地人均消費只及中產階級四分一。單單次按問題對美國消費市場影響唔大，何況美國物業項目只佔全國GDP 5％，除非蔓延開去則另作別論。由感恩節開始反彈市好難分析，可以話充滿利好同利淡因素。美國應該唔會重蹈日本過去十七年黑暗時期（日本人寧可剖腹都唔肯認錯性格天下聞名，例如至今仍唔肯承認南京大屠殺及冇侵略中國，呢種性格令日本企業唔肯為企業間互相控股作大幅撥備，只有死忍爛忍。反而美國人性格係“If you can't beat them, join them.，去年美國樓價回落，今年次按危機已浮面。我老曹相信日式衰退唔可能美國重演，但次按影響短期係點卻難估計。　　

明年如美元止跌回升，全球通脹壓力將下降，因大部分產品都以美元報價，當美元價下跌50％，產品價格必須上升100％才能抵銷美元價下跌，人們眼中便認為係「升值」。香港天水圍樓價2003年每呎1350元，今天1900元，表面上升40.7％；但當年1美元兌1歐羅，到今天1.5美元兌1歐羅，美元貶值35％，如以歐羅計，天水圍樓價2003年至今變化唔大。假設明年第一季起美元價上升，我地將可能見到天水圍樓價（以港元計）回落。　　

讀者來電更正（我老曹一時忘記），根據本港人口政策，自1980年10月獲准來港內地人每天一百個，其後忘記係邊一年改為一百五十個。過去二十七年來港內地人唔係九十八萬五千多人，而係一百四十多萬人，加上本港原先一百多萬窮人，本港窮人數字已超過二百五十萬，佔全港人口三分一。我老曹仍然認為，下價樓並冇投資價值，因為本港公屋已提供超過三百萬人居住單位。本港七百呎或以下私人住宅單位接近九十萬個，足夠中產階級居住而冇出現短缺；出現短缺只係七百呎以上、一千一百呎以下單位，只有十二萬多個，一千一百呎至一千七百呎只有六萬個，一千七百呎以上只有二萬三千個。呢二十萬個單位，卻要應付接近一百五十萬個中上階層人士，如以平均每個單位住三點一人計，本港對七百呎以上單位總需求係五十萬個，為家總供應量一點五倍！此乃2003年 9月起豪宅價格勁升理由。今年9月股市狂升，令七百呎至一千五百呎住宅單位需求急增；至於七百呎以下住宅單位近日上升，相信只係炒家盤而已。

CDS 明年開始出問題　　

次按危機橫掃全球，天下避難所愈來愈少。九十年代極具「創意」CDO業務開始出現問題；繼樓按之後，信用卡貸款所產生信貸違約掉期（Credit Default Swap, CDS）明年亦開始出問題。過去三年由於歐美國家樓房有價，銀行濫發信用卡，令CDS上升九倍，達45.5萬億美元【圖】。CDS市場高速增長，支持美國等西方國家消費市場。CDS吸引力係，只要你有能力找信用卡欠款5％，銀行便會認為呢筆貸款仍然冇事，其高息率條件吸引大量對沖基金願持有信用卡貸款組合債券。過去四年呢類低質素貸款高速增加，令歐美國家出現消費狂熱；當歐美樓房停止漲價反而跌價，最先出事係供唔起樓，因此出現次按危機，平日生活費便有賴簽卡或信用卡貸款，估計明年將出現簽爆卡現象，成為各金融機構呆壞賬！　　

槓桿效應令消費力有限一般人亦可購買名牌，為社會帶來虛假繁榮；當時鐘敲響十二下之時，華麗馬車變回南瓜、駿馬變回老鼠，一切打回原形。最後有冇癡心王子派出大臣帶住玻璃鞋到處搵灰姑娘？我老曹木宰羊。現實世界中，灰姑娘打回原形後，往往較以前更痛苦，因為一身債。依家約有32％ CDS由對沖基金持有，約值14.5萬億美元，但整個對沖基金市場市值僅2.5萬億美元。對沖基金透過發債去持有大量CDS賺息差，一旦有部分CDS變成呆壞賬，其衝擊力又係點？CDS都係場外交易，以今天會計守則，銀行界已須為手上CDS作大幅撥備。克仔時代美國財長森瑪斯警告，美國經濟已面對極大麻煩，情況較大部分人估計更大。　　

通用汽車去年出售GMAC（金融業務），已證明有先見之明；今年首三季GMAC虧損達16億美元。去年4月通用汽車以140億美元出售GMAC 51％畀Cerberus Capital Management，即使係咁，GMAC業務咁差，令持有49％ GMAC通用汽車股價10月中至今再跌38％。GMAC虧損主要來自Residential Capital單位（主要向物業貸款），今年4月已撤換該部門CEO，但似乎無補於事。房利美及房貸美股價分別跌10％及7％，因UBS將佢地降級； E*Trade跌13.7％，見4.6美元；次按問題繼續困擾美國金融業。Countrywide Financial再跌10.5％；豐因財雄勢大，決定逐步關閉兩間過去由豐支持SIV，收番450億美元按揭證券，並為上述行動撥備350億美元。其他銀行唔似豐咁疊水，你說怎麼辦？渣打銀行（2888）宣布睇睇旗下SIV業務。SIV係八十年代後期由花旗銀行最先創立，九十年代成為最搵錢單位，令其他銀行間間跟風慌死執輸，今天卻紛紛爆煲。　　

從經濟學角度上講，資產泡沫形成係一種經濟失衡現象。從一般均衡穩定狀態，進入非平穩性向上偏移。呢種偏移現象漸漸演變成一種期望，由於預期價格繼續向上偏移而引發投機行為，吸引投機者加入，令價格出現更急速上升，價格攀升趨勢帶來更高預期，更多買主加入，形成自我實現正反饋過程。最後因過度投機而將價格推向極端，無法再兌現買家預期後，往往出現急劇變化由升轉跌，令唔少投機者資金被套牢，就係泡沫爆破期。　　

資產泡沫出現客觀環境係通貨膨脹（流通貨幣急升）而引發資產價格上升，令均衡穩定狀態價格遭受破壞，過多貨幣追逐供應不足商品，如唔及時制止（例如將利率提升至CPI增長率之上2厘，令流通貨幣返回金融機制），便會引發理性預期──期望價格進一步上升，繼而吸引投機者加入，漸漸成為非理性預期，引發資產泡沫。一旦出現資產泡沫，便好難逃出Boom & Bust命運。

內地中小型地產代理發育不良　　

無論邊個行業或邊個大城市，總會經歷一個從不規範到規範過程。整個過程中，大量中小企業被淘汰，最終走向寡頭經營。以本港二手樓代理為例，七十年代初期群雄湧現，到今天剩下兩大局面。市場有大量中小型地產代理公司，佢地既賺唔到大錢，發育長大空間有限，因為兩大地產代理已各自佔去30％市場左右，餘下40％由大量中小企分享，點養得佢地大？上述情況唔只發生地產代理行業，三十年代香港銀行多過米舖，經收購、合併、倒閉，至今能夠生存下來華資銀行而冇外資背景仲有幾多間？至於物業發展公司，早九十年代形成「十大」，1997年後至今中小物業發展公司再養唔大。上述情況內地大城市重演，而且速度更快，因為內地開一間中小企單係搞商業登記證已叫人吃不消（香港卻可以今天開檔、明天登記）。內地做中小企一如內地農民，面對無地可耕情況（農民多、耕地少）。隨內地一線城市住宅成交量萎縮，內地地產代理正面對一次「大洗牌」，估計三年後有一半或以上地產代理人公司被淘汰出局，並漸漸走向寡頭經營。至於邊間係內地中原、美聯？由於內地市場較香港大一百倍，呢場爭仔遊戲極難玩。今年1月1日實施「中國房地產經紀執業規則」將食差價非法化後，今年1月22日中國人民銀行出台「關於加強地產經紀管理規範交易結算資金賬戶管理有關問題通知」，禁止中介機構代收付行為，要求交易結算資金存款及劃轉皆要另存戶口；不得入中介機構銀行戶口。再加上2007年3月1日出台「關於調整公布城市房地產轉讓市場指導價通知」，即將普通住宅同別墅分類，每月公布指導價。今年7月網上交易亦納入規管。今年9月27日人行及中銀監聯合下發「申請購買第三套以上住房，貸款首期不得低於40％」。今年11月5日中國四大銀行停止對二手房買賣提供貸款，原因係房貸額度已用晒，新貸款明年農曆新年後再辦。內地二手房代理人公司進入寒冬，自然有人走佬！　　

11月英國房地產價格已出現連續第二個月下跌，平均樓價175,700英鎊，回落0.2％（10月份回落0.1％），仍較一年前上升3.6％，係去年 7月以來最細升幅。樓宇貸款利率處於六年高價，加上英國GDP增長率放緩，11月份倫敦樓價跌幅較大，達0.5％。不過，1989至2005年新屋供應每年只有十四萬八千間；反而1968年高峰年有四十二萬五千間，估計未來調整幅度有限。依家英國住宅樓按揭利率6.37厘（一年前5.41厘），估計明年第一季英鎊將減息。