2007-10-24

中字派股份擔大旗　　

10月23日，周二。恒生指數經過周一大跌後，周二回升1003.23，收29376.86；但成交額卻減至1357億元，而且上升股份更加集中，理論上係後抽（pullback），同時反映今時今日股市極之波動。由於大市波動，移動平均數已失去作用，升市愈來愈集中中字派股份身上，例如中石油（857）因發行A股申請已獲批准；中移動（941）申請發行A股。10月期指升1300點，收29481點；11月期指升1280點，收29525點。　　交通銀行（3328）升19％，收13.16元，傳今年純利將達200億元，升63％；工商銀行（1398）升6％，見6.9元；招商銀行（3968）升3.7％，見38.95元，公司公布第三季純利升超過一倍，至39億元人民幣；中移動（941）升5.3％，見149.7元，因第三季純利升38％；中海油（883）升5.4％，見14.54元；美聯物業（1200）升11％，見8元，因為BNP百利達推介。　　

滬深A股亦止跌回升1.23％，至5540點。招商銀行升3％、深圳發展銀行升3.2％、工商銀行升5.5％、建設銀行升3.7％、貴州茅台升5.1％；中信證券停牌，宣布與貝爾斯登相互投資10億美元。

不會造成負利率環境　　

香港金管局為阻止港元升穿7.5兌1美元而拋售7.75億港元，係2005年5月以來首次，由於IPO需求大，金管局拋售唔會令港元利率急跌而造成負利率環境。　　

中信證券以10億美元購入貝爾斯登四十年期可換股債券，相等於該公司6％，另可以市場上吸納最多至持股量9.9％。貝爾斯登以10億美元購入中信證券六年可換股債券，相等於該公司2％股權，亦可以市場吸納令股權增持至9.9％。今年貝爾斯登受次按危機影響，至今股價處於低水平；反而中信證券受A股市場刺激，股價處於高水平。對中信證券而言，引入國際知名大證券行做股東，有助中信證券國際化；對貝爾斯登而言，有中信證券協助，未來可多做中國人生意。高盛證券、UBS中國努力找尋合作夥伴而不果；中信證券充分利用依家高股價去從事收購很聰明。　　

2000年科網股泡沫爆破後，2001年起美國瘋狂減息，令佔美國GDP 72％消費行業並冇出現明顯收縮；只有2001年第三季受「九一一」事件影響而出現一季GDP負增長（嚴格點講並冇衰退）。2006年8月開始，美國樓價回落，引發2007年8月次按危機出現，最終會否影響美國人消費意欲？（2000年科網股泡沫爆破後，只影響資本性開支，但只佔美國GDP 14.5％，對整個GDP增長率影響力有限，唔似消費行業影響咁大）。過去十年美國消費者增加消費，令1997年亞洲金融風暴後亞太區經濟迅速復甦，亦支持中國由2003年至今連續五年GDP雙位數增長。2006年美國消費者一年開支達9.6萬億美元，佔全球GDP 19％。消費力來自兩方面：一、收入；二、財富增值。美國人收入自九十年代中期開始增幅唔大；換言之，1996至2006年美國人消費開支上升主要來自財富增值。問題係2006年8月起美國樓價止升回跌，受次按危機拖累，道指係咪2007年10月11日14198點見頂（納指早2000年3月見頂）？失去財富升值刺激下美國消費者，未來係咪會進一步增加消費呢？　　

今年中國出口產品21％輸往美國。近年亞太區互相貿易量上升，輸往歐洲亦上升，似乎中國正在擺脫美國經濟影響；不過，亞太區國家甚至歐洲國家一樣受美國經濟影響，尤其係日本、台灣及南韓。如美國經濟放緩，日本、台灣及南韓經濟亦無法避免唔受影響。換言之，1997年亞洲金融風暴冇影響美國經濟，反而美國經濟放緩一定影響亞洲，甚至中國亦無法唔受美國經濟影響。根據摩根士丹尼及IMF數字，1980年亞太區經濟增長率65％由出口相關行業帶動，內部消費只佔18％；2006年GDP增長率45％由出口帶動，內部消費已佔40％。出口相關行業對當地GDP增長率影響力係下降，但影響力仍在。2006年美國共入口2.2萬億美元產品及服務，今天出口產品到美國企業，早已面對美元貶值壓力，如消費者開支亦減慢增長，影響會係點？木宰羊。　　

泡沫最終有爆破一天。2000年係科網股，今天金融工具（衍生產品）市值達440萬億美元，唔似科網股1999年年底只佔美國證券市場總值6％，但爆破威力亦可以兩年半內令標普五百指數下跌49％；次按證券佔美國證券化債券14％，影響力有幾大？近期波幅對衍生產品市場影響又係點？

泡沫往往無意間產生　　

民主政制下，政府政策往往傾向刺激資產升值，因此經濟好容易出現泡沫，並非有意製造泡沫而係無意間產生。1990年日本泡沫爆破及人口老化，日本經濟係咁先；美國今年起亦面對人口老化，仲有歐洲……。八十年代環球化disinflation（日常用品價格升幅有限甚至回落，例如電器、電子消費品，但房屋價格一再上升），IT普及產生天涯若毗鄰效果，引發全球性競爭。生產力提升、利率下降，令債券、股票價格上升，過去為全球帶來二十多年繁榮期。資產價格上升，但收入又點樣？（以今年新買入一個500多萬元住宅單位計，一千方呎每月只可收租2.5萬元；呢類住宅單位1980年只需108萬元，但每月可收租2萬元。即過去二十七年資產價格上升三點六倍，租金只上升25％）。1980年100萬元存款可收息15萬元一年（15厘息），即月入萬餘。以當年購買力計，生活已好好。今年100萬元存款只可收3.5萬元一年，即月入不足3000元，慘過領綜援。過去二十多年資產值的確上升唔少，但收入升幅卻有限。過去二十多年資產值上升由資金泛濫所造成，次按危機出現，係咪代表資金泛濫時代進入退潮？　　

投資者再不能依靠收入去生活，因此人人傾向賺價，即利用價格上升去產生利潤，呢種情況令經濟好容易出現泡沫；加上中央銀行行長由政府任命，世上冇完全獨立中央銀行，面對危機往往犧牲貨幣購買力，形成disinflation問題長期化（反而通脹足以影響民生，可能導致社會不安，央行才努力對付）。經歷過七十年代高通脹香港人，至今仍擔心未來通脹率上升（嚴格講係消費物價上升）。今時今日石油、食物、黃金價、商品價格都上升，美元價回落但香港通脹率（CPI）只有1.6％。呢個通脹率點都唔能夠話係高通脹！通常高通脹只會新興市場發生，例如印度、俄羅斯、中東及中國；成熟市場如美國、英國、歐洲、日本甚至今天香港出現機會已不大，反而disinflation經常成熟經濟地區出現，因此美國等國家係唔怕增加貨幣供應，甚至令美元貶值去製造 disinflation（例如2003年至今香港），但貨幣同美元掛中國，甚至人民幣2005年年中至今升值8％，亦無法避免高通脹出現，這點格老最了解，所以1987年上任到退休前，每次遇到危機便減息，令美元利率最低見一厘；日本甚至出現零利率，亦不見得引發美國境內或日本境內CPI大幅上升。　　

今年油價再升45%至55％、食物價格亦上升5%至50％、盎斯金價一度見776美元，美國CPI升幅有幾多？日本CPI升幅又有幾多？甚至香港 CPI升幅又係幾多？新增貨幣大量流入樓市及股市而非消費市場；反之，中國同印度甚至貨幣升值，但CPI仍較OECD國家高好多。8月17日聯儲局減貼現率，就係擔心美國disinflation唔再持續下去。如參考九十年代至今日本經濟表現甚至減息亦無法阻止樓價、股市回落，因利差交易令新增日圓流出海外。從呢點睇，香港經濟未來再次出現負利率時代可以話機會極低。

中國股市成最大新興市場　　

中國股市總市值已突破28萬億元，成為全球最大新興市場，世界股市總值排名第四位，證券化率已超過130％（即股市總值係GDP 130％，五年前只有20％）。海外資金可透過QFII形式進入A股市場，內地資金可透過QDII投資海外。內地A股歷史性O接近七十倍，市值係資產淨值六倍以上，可以講係全球最貴。好多人以為股價係反映公司價值（所謂Value investor）；如按照上述理論，內地A股指數應該係1000點而非接近6000點。經驗話畀我老曹知，股價係反映投資者對該公司未來期望，去年年底至今我老曹一再指出泡沫論者睇錯市，而用鐘擺理論去分析A股（由一極端擺向另一極端），唔好估頂同估底。內地人面對負利率（存款利率低於CPI增長率），資金自然到處搵出路，人民幣面對升值壓力及外資流入，好容易引發財富效應，自然令A股走向極端（極端昂貴），泡沫爆破後又向另一極端出發。

滬深A股開始有麻煩　　

過去兩年接近一億人將自己大量儲蓄投入股市，令A股指數三年內上漲近五倍。企業利用發行股票集資擴張業務，投資推動經濟進一步增長，情況有如八十年代日本、台灣及南韓；最後因經濟過熱而令股市泡沫破裂，至今為止卻只有日本一沉不起，台灣及南韓GDP早已超越九十年代初期，相信未來中國亦一樣。利用三線法，滬深A股第三條上升軌已失守，短期內如無法重返10月17日的5891.72水平，麻煩便開始；利用技術分析，內地A股已進入極之危險水平【圖】。