09/05/2007

直通車未到外資先回吐

　　9月4日，周二。恒生指數跌18.02，收23886.07；成交921.75多億元。9月期指低水，跌136點，見23800點。內地個人資金自由行呢班直通車遲遲未開出，外資已等唔切開始獲利回吐矣。

　　今天建行（939）升2.1％，收6.65元，係2005年10月上漲以來最高；中國遠洋（1919）升2.8％，收19.56元；但中國林大（910）跌7.4％，見2.51元；星島（1105）因《英文虎報》改為免費報紙股價回落4％，見1.41元，可反映報業已進入浴血戰。

9月係傳統淡月

　　美國投資者從勞動節假期返回金融市場，將面對大量對沖基金仍在努力減持次按債券及聯儲局9月18日會否減息問題。過去而言，9月係傳統淡月，今年會否例外（過去五十年9月份美股平均回落1.2％）？次按問題令一般人及信用未達三A級企業借貸成本急升，摩根大通、雷曼兄弟、美林將未來美國經濟增長率調低（8月份沃爾瑪百貨已將今年純利預測降低，大量金融服務公司亦宣布裁員計劃）。美國汽車銷路出現連續七個月下跌，係過去三十一年來最大跌幅，估計8月份數字亦唔會改善。

　　港股繼續十分刺激，中國遠洋再升，今年內升幅超過四倍，因為上海升10％漲停板；中國遠洋將向母公司發行8.643億股A股，集資160億元，其中 4.327億股新A股畀十間機構投資者集資93.9億元人民幣，作為向母公司購入412艘船之用。上述消息令中國遠洋A股漲停板，收23.87元人民幣。波羅的海指數已升至7783點新高。

　　中國8月份通脹率估計超過7月份5.6％，中國滬深指數出現四個交易日以來首次下挫，投資者擔心兩間上市公司合計發行109億美元新股，將分流場內資金，令滬深指數下跌1.4％。青島啤酒跌5.4％，貴州茅台跌4.8％。但東方航空A股漲停板。

　　呢次Ｖ形反彈，恒生指數係少數能超過7月份高點指數，其餘股市都未能超過7月份高點。恒指特強理由，相信同中國政府宣布個人資金自由行有關（雖然直通車未到，但透過其他渠道進入香港股市蚊年相信已達4000億元，令H股升幅接近瘋狂）。

住高息債券心驚驚

　　7、8月份跌市，原因來自次按危機。過去呢類高息債券孳息率好少高出政府債券4厘，但危機高潮一度高出10厘（上述情況出現，係兩者各走極端，高息債券進一步回落推高息率，政府債券進一步上升推低息率）！代表未來兩年債券持有者仍擔心高息債券出問題。上述情況近日已改善，但兩者息率差仍超過令人不安5厘（或以上），代表未來兩年債券持有者仍然心驚驚，情況已唔限於三C級債券，甚至B-級債券亦成為「墮落的天使」。次級債券問題肯定令美國經濟增長率進一步放緩，因為美國經濟已面對信貸收縮（而非資金供應不足），情況一如1990年代至今日本經濟，唔係資金供應不足，而係信貸收縮。資金供應充足令日圓利率跌至零水平，但借錢十分艱難，除非有銀行擔保（Corporate Bank Loans，簡稱CLO）；結果大量日圓被借去外幣賺息差（利差交易）而非做生意，令日圓價回落，經濟仍然不振。因為CLO唔同CDO（銀行只願為利差交易做擔保，唔願為次按做擔保）。過去被穆畀BAA債券（最低可投資債券）1983至2005年不履行合約率高達2.2％，但CDO 1993至2005年不履行合約高達24％，即係今年次按問題未表面化前，CDO早已問題多多，只係未表面化前，大家唔當上述問題係問題而已。

　　一如債王格羅斯話齋：槓桿交易及流動性需要兩組人，A係貸款者，B係願意將資金借出者；同時需要一個買家同一個賣家。一旦信貸萎縮，貸款者好難找到資金借出者，令賣家亦好難搵到買家。上述係依家問題所在。

　　1998年長期資本管理公司出問題引發信貸危機，只係個別公司事件，所以好快便獲解決；呢次次按問題卻係集體事件。

　　2004年6月開始加息未令股市回落，理由係企業純利升幅大於利率上升速度，即利率上升壓力不但被抵銷，而且企業純利升幅仍可支持股價上升，因此 2004年6月至06年6月加息潮不但未令股市回落，而且股市至今仍保持上升（另一理由係存款收息冇幾多實質回報，即利率仍未高出CPI增長率2厘或以上），上述情況依家內地重演。利率與股市關係相當複雜，唔係三言兩語可解釋清楚，我老曹已一再強調，投資者唔好信「減息股市升，加息股市跌」謬論。

一國之力難應付流動性變化

　　8月17日股市反彈資金來自各國央行，上述資金來源到底可維持幾耐？8月份日圓一度由118升至111日圓，引發利差交易拆倉盤，其後一如大部分人估計，日本銀行唔加息，日圓又回軟至116水平，但以購買力計，日圓偏低15％左右，即日圓存在隨時上升可能。日圓再唔係可靠廉價資金供應來源矣。

　　中國現代國際關係研究院經濟安全研究中心主任江湧接受《瞭望》新聞周刊採訪時講到，當前國際金融環境日趨複雜，中國金融機構競爭力仍然唔強，成為制約中國經濟增長、社會和諧、國家崛起主要風險因素。

　　依家金融全球化繼續深化，無論係OECD國家抑或係新興市場國家，既帶來機遇，亦提升市場效率，促進世界經濟增長同貿易發達；另一方面，金融全球化亦帶來大規模投機活動，資本頻繁快速跨境流動，好容易引發系統性金融風險；加上金融產品日趨複雜化同多樣化，防範系統性風險已成為新難題。

　　例如呢次次按危機，連國際知名大機構亦無法有效評估呢類證券系統性風險。總體流動性過剩及突然性信貸收緊，成為國際金融市場安全威脅，令流動性風險管理難度加大；商品、房地產、股票價格迅速上漲，但流動性過剩一時三刻可以出現好大變化，動搖市場信心，甚至以一國之力亦難以應付。

　　全球經濟失衡正成為全球金融安全隱憂。家中國金融業抗風險能力明顯提高，外儲備較高及人民幣升值市場環境下，中國出現類似次按危機可能性唔大，但體制性、結構矛盾仍然存在，公司治理機制建築唔到位，企業信用水平低等因素，仍威脅中國金融安全運行。近年國有銀行大貪污案此起彼伏，涉及金額動輒數百萬甚至數億元，顯露金融違規、金融腐敗及監管滯後問題，操作風險控制仍存在嚴重缺陷。服務及房地產過分興旺，亦轉化成金融市場銀行風險，一旦股市或房地產出現重挫，會否迅速轉化為銀行不良貸款？國際游資炒賣人民幣升值，已通過大量渠道進入中國股市及樓市，形成內在風險外部化，一D走出去中資機構內控不力，例如中航油事件，亦顯露潛在風險。

　　中國至今仍未經歷過較大金融風險，主要係國家信用良好，為大量不良資產包底而令風險冇惡化，但長此落去將出現道德風險問題，人人以為出事有國家包底，令管理不善企業長期生存落去。點樣化解上述風險，將係中國當務之急。

內地中產階級冒起係大趨勢

　　中國資源不足應付大幅上升出口需求，係引發2000至06年原材料價格上升其中一項主要因素。「十一．五」規劃下，中國將更有效運用游資及原材料價格大升後引發重新勘探礦產活動，令2006年起至2010年原材料價格只能高價牛皮，睇落唔易進一步狂升。去年新冒起大趨勢係中國中產階級興起及 OECD國家人口老化問題；其次係水資源短缺及全球環保問題。其中最有賺大錢機會自然係中國中產階級冒起，對內地零售業、金融業、電訊業、航空業需求急升所引發經濟變化及對房地產需求產生變化。換言之，中國依家正經歷香港1985至97年情況：內部消費令零售業高速增長，投資需求令金融業非利息收入大增；手機普及化刺激電訊需求；旅遊需求令航空股大漲……。去年起上述項目漸漸取代2001年資源股地位，成為投資核心，當然唔係風平浪靜地前進，但上述漸成大趨勢。

　　OECD國家人口老化，令美國、歐洲GDP進入長期低增長，愈來愈多人依賴投資回報去生活，更多工序及服務外判到其他國家。社會走向兩極（20％富有家庭及80％中下階級），富有者享受生活，而中下階層收入只能應付日常開支。整個社會財富增幅有限，愈來愈多工序及服務外判到低工資國家如中國、印度、越南及菲律賓，形成受薪階級生活水平無法提升。動盪中金融市場則令投資者面對回報高風險，一唔小心便失足跌落懸崖。過去為中產帶來財富房地產項目變成好疲弱甚至價格回落。

　　今年深圳房價暴漲50％，高企房價製造唔少富翁，但亦為更多人帶來痛苦。今天深圳經濟唔係最好，機會唔係最多，房價卻係內地最高，點能吸引全國最優秀人才？內地《職業》雜誌調查所得，大學生最心儀就業城市，首選上海，次選北京，第三杭州，深圳已經三甲不入。今天內地最普通住宅80平方米住宅售價亦要100萬元人民幣，即使月入8000元高級打工仔亦大叫吃不消。今天深圳人亦好似1980至90年代港人加入炒樓行列，不但炒深圳樓，亦炒東莞、惠州、廣州樓，例如東莞7月份房價已較6月份升20.1％，其中51％購房者係深圳人，有D人更跑去長沙炒，引起長沙人網上疾呼：深圳炒房團滾回深圳去吧！

　　根據國家統計局公布，1至6月深圳新建商品住宅售價平均12293.15元一平方米，6月份平均售價14690元一平方米，較5月份升589元。

　　深圳毗鄰香港，兩地交通便利，形成大量港人移居深圳，亦係深圳房價全國最貴理由。