2008-10-30

數，係造出來嘅！

10月29日，周三。恒生指數微升0.8％，收12702.07。10月VIX指數見126.8，係1997年11月7日以來最大波幅。恒生指數响周一一度下跌30％，依家總算收復部分失地。周一恒生指數P/E跌至七倍以下（傳統熊市第三期嘅P/E），引發周二恒指上升13％，今天再升105.78，收12702.07，成交592億元。10月期指升260點，收12706點；11月期指升228點，收12633點，低水。Sentinel Asset Management及TCW集團（管理1300億美元資產）證實本周吸納港股，佢地認為呢個水平係1989年天安門事件以來最便宜嘅水平；1989年6月5日之後一年恒生指數上升76％。

日本放棄遵守國際會計準則

上述分析似乎有缺點：一、1989年6月恒指低P/E時代，中國經濟進入大幅上升期；反之，2008年恒指低P/E，中國經濟卻剛完成三十年高增長，步入「下行經濟」（低增長期）。二、家吓恒指低P/E有錯誤引導之嫌，純利包括物業重估利潤及銀行出售產品嘅非利息收入利潤。如將地產股物業重估純利剔除及銀行出售產品嘅非利息收入利潤扣掉，依家P/E七倍查實係十一倍。換言之，恒指P/E並唔係真正降至七倍以下。我老曹估計，恒指10676點可能係熊市中另一隻腳，不過跌市已完成1、2、3、4、5，進入反彈a、b、c上升浪。今時今日投資者需要嘅係耐性而非勇氣。

恒指10676點到底反映未來經濟狀況，抑或反映投資者嘅恐懼及負面思想？估底從來係傻子嘅遊戲。例如今年3月拋股票買金者證明做錯；今年7月拋股票買油者亦一樣係錯，油價由145美元到62美元，跌幅更較股市大。至於沽股票揸現金，如你揸住澳元，情況亦唔見得好幾多。至於債券，十年期債券息率少於4厘，吸引力好細。

港股方面，今天中國神華（1088）升12％，因第三季純利升48％；中海油（883）升11％，因第三季營業額升69％；廣深鐵路（525）升21％，見2.54元。鞍鋼（347）升14％，見3.53元，公司宣布未來十二個月回購4.99％股權。但滙控（005）跌4.3％，見86.15元；國泰航空（293）跌4.4％，見8.8元。

花旗推介中海油（883），估計今年每股獲利1.14元，上升63.9％，P/E三點五倍，目標價15.3元。中國神華（1088）估計今年每股獲利1.423元，上升37.8％，P/E六點二倍，目標價19.3元。
滬深三百今天跌2.79％，收1658.22。

由於估計周三聯儲局將減息至1厘，令周二道指大升10.9％或889.35，見9065.12，係過去一百一十二年內第六大嘅升幅。過去六次大升市，有一半响1930年代出現；兩次係新牛市開始，四次卻係大升後又再大幅回落，例如今年10月13日亦曾大升11.1％。到底呢次大升係牛市開始，定係大升後再大跌？卡內基美隆大學Tepper School of Business兼前聯儲局經濟分析員Marvin Goodfriend認為，前景展望仍十分暗淡。上一次格蛇响三十個月內減息至1厘，成功令經濟復甦，但同時為次按危機埋下炸藥。呢次貝南奇响十四個月內減息到1厘，結果又點？7月份美國CPI升5.6％，係十七年內最大升幅，呢次減息能否阻止2008年下半年起美國步入通縮期？通縮令企業邊際利潤下降引發裁員潮，到時美國會否步日本銀行後塵，將利率降至絲路？一旦通縮出現，經濟係好難再爬番起身，因為聯儲局不能將利率降至負數！香港2003年下半年能夠爬番上嚟，主要係受中國拖動。

日本宣布放寬「mark-to-market」會計守則，令日經平均指數今天升7.74％，收8211.9。日後日本公司會計賬目提供嘅只會係「虛假」數字；日本係繼上周南韓後另一國家無法遵守去年國際會計準則委員會嘅指引，日本公司嘅賬目今年10月起唔再遵照國際會計標準造出來。造數、造數，條數係「造」出來嘅，响唔同會計制度下，可產生唔同嘅盈虧數字，係典型造數工程。呢個世界有時真係唔知乜嘢係真、乜嘢係假。

面具背後可能更恐怖

今天日本銀行嘅資產負債表已佔日本GDP 30％，令政府已成為最大貸款者；聯儲局去年9月起減息，亦令資產負債表上升一倍，至1.8萬億美元，相等於美國GDP 13％。今天日本銀行已係日本嘅最大貸款機構，而美國聯儲局正步佢後塵。
Bubble Era於2007年10月結束，代表自1971年起美元進入浮動滙率以來炒股、炒樓、炒外滙、炒金可以發達嘅時代結束，會否一如1990年日本地產、股市泡沫爆破後，十八年後嘅今天仍然喺痛苦年代，冇解除方案？依家正在上演嘅恐怖電影將因周末Halloween後而停止，除開面具後嘅真面目係咪更加恐怖？呢個泡沫時代嘅面具我地已戴咗三十七年，人人早已相信炒樓可以發達、炒股可以賺錢、炒滙可以致富、炒金可以興家；突然之間發現上述都只係面具，會否好似中國《聊齋》中嘅「畫皮」？1980年人們一度對黃金失去信心，直到2000年；1997年7月港人亦一度對物業失去信心，直到2003年9月；2007年10月人們再次對股票失去信心，直到……？有人認為此乃西方文明嘅極限或資本主義嘅最高峰（法國總統已建議組成新世界金融秩序）。美國單邊主義已無法維持，世界正走向鼎足三立（美國、歐洲及中國）。美國再不能單靠印銀紙而解決危機。
10月份全球投資者失去10萬億美元市值，過去五十二星期美股冇一隻股份創新高。過去三十七年美國人由製造產品出口帶嚟經濟繁榮，改為製造負債出口帶嚟經濟繁榮。今天美國企業50％純利來自金融（六十年代只有10％）。當美國人所製造出嚟嘅負債無法向海外出售時，便出現次按危機，但已無法走回頭路，因美國人已唔懂得製造東西，唔似日本1990年物業及股市泡沫爆破後，日本人仍在生產產品出口。

8月美國普通家庭住宅價格較一年前回落16.6％。大城市如拉斯維加斯、鳳凰城等跌幅達30％，邁亞密、三藩市、洛杉磯、聖地牙哥較一年前回落25％，二十個大城市8月樓價較7月再跌1％。經濟學家Gary Shilling認為，無論樓價及美股，都仲有唔細嘅下跌空間；反之，John Bogle（Vanguard基金創辦人）認為，由2007年10月9日至今，標普五百指數已回落44％，係時候重返股市喇。Arthur Laffer（列根總統嘅Supply-side經濟顧問）認為，美國經濟繁榮已走到盡頭，情況有如1929到32年。當政府出面挽救一D企業，卻同時為其他企業帶來麻煩，有如濕手抓麵粉，愈抓愈麻煩。股市只係走喺經濟之前。

Nouriel Roubini一年前曾估計全球金融危機而被其他人譏笑；今天人們知道上述唔係笑話而係事實。呢位芝加哥大學經濟系教授認為，「The worst is yet to come！」佢擔心次按危機引發嘅全球金融溶解已出現，上周四佢再喺倫敦預測將有大量對沖基金破產。本周佢將响華盛頓國會發言，恐怕亦冇乜好消息。

現年四十九歲嘅佢喺哈佛大學獲國際經濟學博士，家吓已成為世界知名嘅「末日博士」（上述名稱係佢响2006年9月IMF發言時獲得，當時佢預測美國房地產價格大跌）。今年2月佢喺自己網站發言，再預測金融系統溶解十二步驟；上周四佢再發言──最惡劣日子仍未過去。
一隻蝴蝶响紐約拍拍雙翼，引發全球金融大海嘯，甚至中國亦開始進入寒冬，出口額升幅下降、入口成本上升；加上勞工不足，令中國2009年GDP增長率不足8％。中國經濟至今仍係出口導向，此乃致命打擊，好多企業要依靠出口方能生存；反之，中國金融體系又與國際金融市場有不可分割嘅關係，中國外滙儲備雖然龐大，但一半以上已投入美國債券市場，今時今日無法拋售套現。中國正面對日本1990年前國際危機嘅同樣局面；2007年唔係1997年，當年嘅亞洲金融風暴，中國咬緊牙關利用出口退稅政策挺過去，2003年起中國經濟復甦。

金融海嘯或重創中國經濟

眼下呢場金融海嘯嘅慘烈程度遠非1997年所能比，中國長期依賴出口嘅情況有如1997年前嘅東南亞國家（所唔同嘅只係中國擁有大量外滙儲備）。面對貿易保護主義抬頭，中國响抵抗金融風暴能力、法律制度環境、國際政策協調機制上，都落後發達國家。1997年亞洲金融風暴重創東南亞國家嘅情況，恐怕將喺中國出現，因為金融海嘯正由虛擬經濟擴散到實體經濟，上述正係中國經濟嘅最大弱點。過分依賴出口嘅中國經濟，點樣將出口產能加快轉為內銷市場？內地廠商响消費品及工業品價格一路走低嘅環境下，同時面對工資上漲、生產成本上升，點樣逃過大量工廠倒閉？何況其他亞洲國家貨幣兌美元紛紛貶值去加強出口競爭力，只有日本同中國貨幣兌美元卻升值。中國請準備好棉衣，去抵禦即將來臨嘅寒冬吧！

日圓急升，引發日經平均指數在周一跌穿2003年5月低點，創下二十六年內新低水平，即日股熊市持續。今年日經平均指數跌50％，最近兩天反彈恐怕係臨別秋波。
日圓滙價上升，係由利差交易拆倉引發。過去十年無論日本人或外國人都喜歡向日本借錢，理由係息低，然後將資金投資全球，賺取較日息為高嘅回報。日本人多年儲下來15萬億美元，為全球提供低成本資金，到底有幾多資金响過去日子外流？冇人知道，估計超過5萬億美元。日本資金早已成為全球信貸膨脹另一理由！次按危機爆發，資金從高風險資產逃跑（flight to quality），形成資金從四面八方回流日本，包括澳元、歐羅及英鎊。分析界估計，今年內可見87日圓兌1美元甚至80日圓兌1美元。資金回流日本，但日本本土並唔需要資金（因缺乏投資機會），日圓滙價轉強不利日本產品出口，例如豐田及新力等公司，反過來令日本經濟陷入衰退。日股周一跌至7162.9，係1982年10月以來最低。由1989年12月日經平均指數最高點38915點，至今只剩番五分一價值，問你怕未？

美國個人儲蓄率由1990年嘅9％下降到1999年嘅2％，到2006年更出現負1％。2006年美國貿易逆差達7585億美元，相等於GDP 6.5％，已發出危險訊號；2007年出現首次下降至7116億美元，但次按危機卻爆發；上述危機恐怕非一朝一夕可解決。
自由經濟制度嘅優點响八十年代至今發揮得淋漓盡致，但缺點近年少人提及，就係會引發「無秩序競爭」。

由於市場開放，人人可以加入競爭，因此只要機會一出現，便有過多競爭者加入，令利潤迅速消逝（因競爭激烈而令產品價格下降）。參與者無法賺取合理利潤而吸引更多資金投入，結果令競爭停留喺低層次（例如價格競爭）而非高層次（例如服務質素提升及產品創新），最後引發惡性競爭（或割喉式競爭）。上述情況早喺珠三角嘅工廠出現。
過去商會嘅出現，目的就係減少新來者嘅數目，讓行業內保持一定數目，形成有競爭但非割喉式競爭，達致投資者獲得合理回報嘅目的。

以報業公會為例，1994年因《蘋果日報》出現而名存實亡，報紙從此無法加價（至今仍售每份6元），邊際利潤愈來愈薄，不但令報館數目大減，加上無法賺取合理利潤，無法提升員工質素及人才流失，這已證明無秩序競爭嘅害處。

電訊市場開放，亦漸漸走上「無秩序競爭」之路（較報業好嘅係因為加入成本較昂貴，而令數目仍有一定局限）。此乃投資電盈（008）者虧損如此大嘅背後理由。
1997年銀行利率公會取消，令銀行貸款利率下降、息差收窄，銀行被迫從事收費業務，引發雷曼迷債事件；美國更早喺1990年開放銀行業務，而造成呢次次按危機。
中國人一早知道中庸之道，過分自由開放不行，過分監管也不行；猶如手握小鳥，太輕手則小鳥飛走、太緊手小鳥被握死，如何取得平衡需要很高智慧。「積極不干預」（唔係唔干預，只係喺有需要時才出手）乃政府最佳政策，執政者係咪有足夠智慧知道幾時干預、幾時唔干預最好？