2008年10月8日 星期三

2008-10-08

道指確認步入超大熊市

10月7日,周二。是日重陽假期香港冇市。通常底部唔會系一個,而系兩個或三個,即10月份內恆指如不低于16200點,另一次反彈市隨時出現,但唔好忘記熊市投資策略。

另一方面,隔夜拆息與三個月同業拆息利率差仍在擴大,代表未來仲系好麻煩。即10月份股市繼續極之難玩。

全球股市回落,美元成為熱門期貨,除日圓外,兌其它貨幣皆上升。兌歐羅更出現自1999年以嚟最大一周升幅,估計買家嚟自瑞士至南韓都有,令歐羅一度見1.3472美元、日圓則升上100.4日圓、瑞士法郎見1.1471兌1美元,以及英鎊見1.7383美元。

過去唔少日本資金外流做利差交易(CarryTrade)。例如借日圓揸歐羅及揸澳元系最流行套息行為。今天澳洲宣布減息1厘,系1992年以嚟最大一次減息(分析家事前估計減息半厘),令澳元見72.25美仙;由7月16日兌98.49美仙至今,澳元已回落27%。英倫銀行10月9日開會,估計亦會宣布減息0.25厘;日本保持利率不變,今天日經10000點一度失守,見9916點,收市前重返10000點之上,系2003年12月以嚟首次跌穿10000點。摩根士丹利估計,日本經濟再次陷入衰退,并估計年底前減息0.25厘;今天丰田汽車跌5.9%,因產品80%出口受日圓強勢影響;聲寶跌9.2%,因公司估計2008/09年度純利減少41%。

道指10000點失守,花旗股價下跌9.5%及美聯跌7.7%。銀行股仲系拋售對象,理由系過去十几年最賺錢生意(收服務費)收入日后將大減,重返傳統借貸業務,只能賺息差,即未來數年銀行純利都系低增長(甚至倒退)。

至于恆生指數,相信9月18日低位附近有一定支持力度。

通縮機會大于通脹

今年美國GDP14萬億美元;美國政府負債9.6萬億美元,其中4.2萬億美元由社會保障基金及公務員服務金持有,即外界所占約5.4萬億美元,相等于美國今年GDP38%,呢個數唔算多。如歐洲同日本經濟進入衰退,明年美國進入衰退機會好大,因標普五百企業50%以上利潤嚟自海外;標普五百至今已回落35%(1973/74年回落48%、2000至02年回落49%),戰后熊市標普五百平均跌幅31%,即家嚇跌幅已超過平均數。

依家問題系銀行與銀行間缺乏互信,唔愿向同業貸款,情況好似1907年(因1906年舊金山發生大地震引發)。其后由摩通出面作中間人(銀行借錢畀摩通,再由摩通借畀各銀行,而漸漸恢復信貸),家嚇呢個位置由聯儲局或各國央行擔當。有錢喺手銀行寧可低息買入聯儲局國庫券,由聯儲局吸收資金后再借錢畀需要資金銀行,情況有D似2003年香港沙士事件,雖然平均每十萬人只有二十六人感染,但因互相猜疑而令香港整個經濟停落嚟。當年北京旅游業收入減少80%,以及中國2003年第二季GDP出現負5%增長。最后由中國政府批出自由行,令香港同中國經濟迅速恢復。好多人以為系自由行計划帶旺香港經濟,非也;自由行只令香港同中國人對沙士戒心消除,恢復正常經濟活動。近日歐洲各國政府向銀行存戶提供保証,希望能恢復銀行與銀行間互信。

根據國際結算銀行數字,去年12月底歐洲銀行欠8000億美元;雷曼兄弟破產后,歐洲銀行已唔易再借到美元,紛紛補倉,形成美元利率喺倫敦一度高見6厘。本周一仍企喺3至3.5厘。信貸壓碎喺歐洲出現,因唔少歐洲銀行杠杆比率達到1比50,睇嚟只有政府大幅注資,歐洲銀行才能渡過危機。

今年如果你損失慘重,我老曹建議你暫時離開香港到外地行嚇,便可發現銀行危機處處都有,非香港獨有。根據IMF經濟學家LucLaeven及FabianValencia統計,1970至2007年全球三十七個國家共出現一百二十四次銀行危機,最后皆由政府挽救。結果系大同小異,即銀行股東損失慘重,銀行存款戶損失有限。不過,擠提一旦出現,銀行為咗自保唔愿向同業提供拆放,引發信貸收縮,后遺症系未來三到六個月后經濟增長放緩,甚至出現衰退!

美林証券分析員DavidRosenberg認為,TARP(TroubledAssetReliefProgram)未來可引發通脹,建議揸金;從1990至2003年日本經驗,信貸壓碎后果系通縮,當年日本銀行一再減息到接近零,政府一再推出挽救經濟方案亦未令日本通脹率回升。TARP最后會令美國經濟陷入通脹危機定系通縮?喺去杠杆化(Deleveraging)壓力下,信貸或流動資金漸變得稀少而影響投資,令股市、樓市及債市收縮,我老曹相信前景系通縮大于通脹。

過去AIG為歐洲銀行3000億美元CDS提供擔保。自從AIG自己出問題后,各歐洲銀行手上3000億美元CDS冇保險,需要為上述投資撥備,引發銀行存款戶信心動搖,過去由AIG所作擔保現改由各國政府提供保証,唔知系咪有效?

CDO市價入賬引爆次按

1929年華爾街危機后,1933年美國國會通過Glass-Steagall法案,阻止商業銀行從事投資銀行業務;呢個法案喺1990年先取消,結果令大証券行及大銀行開始投資銀行業務。美林杠杆比率高達四十倍、高盛二十八倍及雷曼三十倍。除上述因素外,各銀行更冇將大量衍生工具產品喺資產負債表上列出,呢個數目達到65萬億美元,喺美國樓價上升期,當然一切都平安。1929年華爾街危機出現,理由系當年股市缺乏監管;喺危機之后,1934年美國建立証券交易委員會并通過法例,令美國金融監管體系日漸完善。1990年起政府放寬監管,大量金融業創新產品出現,隨住時間過去,產品設計愈嚟愈復雜,衍生產品層出不窮而且環環相扣,令人眼花繚亂,現存監管制度及法律唔系跟唔上形勢發展,就系無法了解呢類新衍生產品,終于到咗去年8月,危機又一次爆發。美國財長保爾森今年3月31日公布改革方案,將對美國金融監管體制進行大力闊斧改革,以迎合新形勢,可惜已經太遲,因為2006年第三季起樓價開始回落,令上述衍生項目出事,各銀行都需要清理呢類衍生產品;上述系著名評論員RichardRussell認為未來美國進入通縮理由。

再參考日本情況。1987年喺美國同西歐國家壓力下,日圓面對大幅升值壓力;日本央行大幅減息去抗拒,結果不但令日本房地產及股市出現泡沫,由于日本房地產較美國貴好多,亦令日本企業大量投資美國房地產。到1992年日本美國房地產投資蝕咗接近7000億美元,相等于八十年代日本對美國出口盈余總額(即八十年代日本來自外貿盈余喺1990至92年美國房地產投資上輸晒)。1992年起國際清算銀行通過《巴塞爾協議》,要求全球銀行資本充足率喺8%以上。日本銀行一向資本充足率偏低,被迫喺海外拋售資產去補充資本,引發日本市場信貸緊縮(家嚇全球銀行資本充足比率已提升到12%),令日本經濟從此一蹶不振,陷入十多年衰退。

呢次次按危機喺去年8月爆發,部分理由系國際會計師公會要求去年12月起所有CDO價值要MarktoMarket(按市價入賬);并有一年寬限期。今年美林將手上1美元賬面值CDO按市價入賬,只得25美仙!即大部分CDO市價只得賬面值25%;按上述比例入賬,令各金融機構出現重大虧損。銀行更要集資去滿足國際清算銀行要求,維持資本充足比率喺12%,情況有D同1992年日本各銀行面對問題。

以日本1990至2003年為例,政府采取措施后,股市平穩及反彈;過咗無耐第二波又嚟,政府采取更強大措施,股市又再平穩及反彈;過咗無耐第三波又嚟,而且更可怕。嗰D喺第一波冇跌低金融機構喺第二波跌低;能逃過第二波者喺第三波跌低。一直到2003年4月先算企穩,共花咗十四年時間。呢次美國又點?杠杆交易及衍生產品過度擴張情況較1990年日本有過之而無不及。喺投資者貪婪與逐利壓力下,各金融機構被迫加入非理性競爭,形成劣幣驅逐良幣現象(穩健銀行因純利升幅小而受壓;相反,進取金融機構成為投資者至愛),加上大量美國頂級大學畢業生,為各大行設計分散風險產品,忘記咗投資者非理性一面;形成大量表面上風險唔大產品一旦面對沖擊,就變得不堪一擊,而產生骨牌效應。

美國同日本唔同,日本影響局限喺本土,外國唔受影響;美國同全球各國關系太多,令次按危機無法Decouple,更向歐洲、英國、日本及中國擴散(香港亦不能例外)。道指連120個月移動平均數支持點(10624點)亦失守,呢條線系1982年10月美股牛市開始時所形成長期上升軌,2002年10月及03年4月曾一度接近而守住,但喺今年10月呢條上升軌正式失守,代表1982年10月起牛市死亡,明年出現衰退已無可避免。長達二十五年道指牛市喺今年10月份確認結束,進入超大熊市!

再睇日經去年2月26日18300點見頂,成為最先出現跌市股市;今天10000點曾失守,代表日股跌市將持續落去。

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