2008-10-14

冇經濟理論救到次按

10月13日，周一。恒指回升1515.29，收16312.16；成交725.8億元。10月期指升1247點，收16180點；11月期指升1292點，收16132點。期指倒掛現象又再出現，擔心反彈市係好短暫。

上周係最惡劣嘅一周，昨天投資者貪念又再戰勝咗恐懼，令恒生指數一天之內上升1515.29，收16312.16，成交725.8億元。估計係拋空者平倉，形成熊市二期內另一隻腳。以P/E計，恒指平均P/E一旦跌至八至十二倍便是熊市三期（最低P/E係1974年12月六倍）。上周P/E最低見八點八倍，點解我老曹仍認為係熊市二期而唔係三期？理由係擔心銀行股非利息收入利潤（佔總利潤30％或以上）喺未來三年將大減，因銀行推銷金融產品時嘅困難大幅上升，令未來三年銀行純利如唔係倒退就係停滯不前。地產方面，物業重估利潤大幅倒退或唔存在，呢方面佔地產股40％以上純利，擔心今後三年亦唔存在。把上述因素計算，今天P/E八點八倍相等於過去恒指P/E十二倍。

投資信心難重建

Thomson路透估計，標普五百指數第三季純利減少7.4％（7月1日仍估計升12.6％；10月1日估計減少4.8％）。至今已公布業績只有三十二間，其中50％較預期中好、16％與預期接近及34％較預期中差（正常情況下應有61％較預期中好、19％與預期接近及20％較預期中差）。過去八季65％較預期中好、12％與預期接近及23％較預期中差。分類方面，能源純利仍大升52％、金融大跌81％及消費類跌10％。展望第四季，7月1日估計純利上升59.3％；10月1日時修訂為上升46.7％；家吓改為上升46.1％。能源上升22％、原材料升24％及金融業大幅回升。估計今年第四季至明年第三季標普五百指數P/E只有九點二倍，較五十二周平均P/E十三點六倍為低。

Thomson路透估計，第四季全球GDP出現負增長，明年第四季低增長。估計失業率最高潮喺明年8月，全球失業率可達7％。

信任（Trust）一旦破產，重建需時。到底幾時投資界先可以重返去年10月嘅信心？

道指連跌八個交易天，最終喺7880點附近守住，上周五並以8451.19收市；上周道指不但失守10000點及9000點，一度連8000點亦淪陷。其後二十國集團會議喺上周末開會；加上歐洲國家周日開會。大家最終決定全力挽救，阻止股市進一步下跌。昨天股市出現似樣嘅反彈。

摩根士丹利及三菱UFJ宣布，更改注資條件，因摩根士丹利股價上周回落60％。發行優先股認股價可能減價36％，由31.25美元改為20到25美元，股息仍係10厘。上周五大摩股價收9.68美元，較三菱UFJ同意收購價低62％。去年12月中國以55.8億美元入股大摩，息率係9厘，可以喺2010年前換為普通股後，佔大摩10％股權。

美斯百貨上周五跌13％，收9.92美元．即9月至今合共跌55％。估計2008／09年每股獲利1.3至1.5美元（8月13日估計每股獲利1.7至1.85美元）；去年每股獲利2.15美元。估計美國消費進入回落期。

G7誓言唔會再有另一單雷曼事件出現。

經過1982至2007年長達二十五年嘅信貸膨脹期，2006年起樓價下跌造成貸款者損失，令金融機構資本充足比率不足；加上國際會計制度收緊，資產價值必須按市價入賬，令各金融機構出現資本充足比率不足，必須集資去增大資本，因而引發信貸壓碎（Credit Crunch）。各金融機構被迫賤賣資產去增大資本，因而引發金融危機。資產泡沫爆破及金融市場產生黑洞，吞食所有投入嘅資金，令貝爾斯登及美林被接管；雷曼兄弟破產；AIG無力履行擔保CDO責任及「兩房」被託管，情況好似愛麗斯夢遊仙境，她一旦走進白兔嘅洞內，便返唔到出嚟，全球進入大蕭條以嚟最大一次金融危機。主流經濟理論進入白兔洞內，任何通脹目標（Inflation Targeting）或價值投資法均冇用，令貝南奇變成傻佬一名，呆若木雞不知所措；保爾森則喺度扮演幪面超人，可惜災場太大，救得呢個救唔到嗰個。因為格蛇時代將信貸膨脹呢個波吹得太大，所謂Greenspan Put（每次出現危機，格蛇都放寬銀根，冇耐之後危機便消失），令市場忘記紀律。四分一世紀金融市場過分自由化，家吓面臨縮細（downsizing）、理性化（rationalization）及重新納入監管（re-regulation），一切將屬過去嘅反轉。市場進入熊彼得理論（創造中嘅破壞），舊理論、舊方法及舊方式已冇用，但新理論、新方法及新方式又未出現，過去因信貸膨脹而創造出嚟嘅經濟繁榮已受到無情破壞，信貸收縮喺度引發通縮（而唔係通脹）。

冇更大泡沫支持經濟

我地唔可以鬧奧國經濟學派（或貨幣學派）出錯。1997年起各國政府已唔尊重貨幣學派（為阻止經濟衰退出現，其貨幣濫發程度達驚人水平）。各國央行的確阻止1997年亞洲金融風暴引發嘅全球衰退，亦阻止2000年科網股泡沫爆破引發嘅全球衰退，但呢次又點？連各國央行聯手，力量亦極之有限。我地逃唔出創造中嘅破壞命運──睇嚟全球經濟衰退（明年全球GDP增長率少於2.5％）已無可避免。全球房地產價格偏離合理水平，同時上述資產作為金融機構抵押品，一旦回落係好難叫各金融機構吸收虧損。亞洲金融風暴擾攘一年；科網股泡沫爆破擾攘接近三年才結束，呢次要幾耐？過去格蛇應付泡沫爆破方法係製造另一個更大嘅泡沫。當地產泡沫爆破後，世上仲有另一個更大泡沫咩？至於商品泡沫相較地產泡沫係小兒科，撑唔起全球經濟。當你用自己嘅靈魂向魔鬼交換世上財富及權力後，下一次你用咩嘢同魔鬼交換回你嘅靈魂？過去二十五年美國過度消費，邊個埋單？過去二十五年房價上升後，邊個可以阻止樓價回落？過去二十五年低利率所引發嘅信貸膨脹，邊個可以阻止信貸萎縮？過去二十五年財富效應變成反方向發展時，最終令美國人減少消費、唔再玩樓市泡沫及唔再先使未來錢。新制度取代舊制度後，可令人類經濟重新繁榮起嚟，但呢段創造中嘅破壞要幾耐（日本十三年及香港六年）？依家各國政府保證銀行存款安全，只能阻止1929年式經濟出現，卻令各國進入九十年代日式經濟。當消費減少、生產活動減弱及資產價格下跌環境下，未來世界會點？

最近去咗一次日本，發現大部分日本人older, wiser but poorer。日本今天情況係咪未來美國同歐洲嘅寫照？物業價格Portfolios剛開始調整，需要幾耐？換言之，資產泡沫爆破留下嘅手尾有排執。新嘅金融建築學（New Financial Architecture，簡稱NFA）只將負債切片、證券化、重組及再由保險公司提供擔保，便成為CDS，要幾耐先完成清理？NFA令傳統金融市場紀律蕩然無存，終於引發次按危機。去年8月至今，金融上嘅機制一個接一個被打破，最終必由證券化市場，重返傳統借貸關係嘅模式，但需時幾耐？幾時再監管（re-regulation）市場先出現？未來評估機構應向消費者收費，而唔係發行商，以免信用評估被高估。銀行係咪一如過去，唔准經營對沖基金及高槓桿比率嘅項目？

IMF警告明年世界經濟將進入嚴重低迷期（GDP增長率只有2％至3％）。美國、歐洲及日本將步入衰退，中國經濟經過三十年高速增長後，擔心步入1992年台灣式經濟或1997年東南亞國家情況──即GDP由過去三十年平均年增長9％後回落。至於擴大內需已提咗十年有多，至今未見生效。中國GDP仍過分依賴出口，一旦美國、歐洲及日本進入衰退，中國經濟下行嘅機會好大。拉動中國GDP上升嘅三頭馬車──投資、消費同出口，可能一齊回落，形勢較大家原先預期嘅嚴峻好多。10月10日滬深三百指數平均P/E只有十六點五九倍至十五點三六倍，擔心係反映明年上市企業盈利將快速下降！

去年11月中國中央經濟工作會議上明確雙防；到今年7月中央政治局會議提出有保有壓；到十七屆三中全會前嘅中國人行與其他各國聯手下調存貸利率及存款準備金率0.5％，一個月內兩次雙降，顯示中國政府已由去年11月起，由打壓經濟改為減慢經濟下滑速度。隨住境內外股市大幅下跌，欲阻止中國GDP增長率低於8％並唔容易。中國GDP增長率去年第二季達12.7％高峰，恐怕到今年第三季已低於9％，透過減息可唔可以阻止明年中國GDP增長率低於8％？CPI回落令政府已可透過減息及放寬銀根刺激經濟，但作用有限，因今年雪災及地震；加上今年北京奧運，中國貨幣並冇實質收緊。中國國債餘額只有5.5萬億元人民幣，佔去年中國GDP 20％，令減息刺激作用極之有限。

A股步入冰河時期

中國GDP最終能否逃過1992年後台灣嘅命運或1997年後東南亞國家嘅命運，保持上行增長？明年就有答案。中國加入WTO後，中國企業受到全球化衝擊已唔可以獨善其身，既受世界經濟上升周期帶動而上升，同時亦因世界經濟陷入衰退而大受影響。法興分析員Albert Edwards 9月份估計股市將溶解，家吓更估計步入冰河時期。依家只係冷風（Chill），仍未降霜（Frost）；The Daily Reckoning認為，過去一年係流動性資金問題（Liquidity），未來一年係清盤問題（Liquidation）。今年已冇人歡迎財務顧問，只希望趕走佢地（聽講部分財務顧問已畀人喊打）。

南非蘭特出現七年內最大跌幅（9.8％），見9.4127兌1美元，因為連金價亦暴跌。七十歲嘅老資格投資者Jeremy Grantham（管理1200億美元資產）叫各位忘記通脹，因全球經濟在萎縮中。依家美股股價雖已進入合理水平，估計未來將出現偏低20％；商品價格雖長線睇好，但短期睇淡。

日本《朝日新聞》估計，今年全球金融資產蝕咗高達27萬億美元，相等於美國、歐洲及日本加起來今年嘅GDP！美林駐日本首席經濟學家Masa Kichikava認為，呢次次按危機，與1990至2001年嘅日本情況極之相似。1996年政府出手相助，但1998年大型證券公司相繼破產，1999至2001年保險公司爆發危機，2001年起大型金融機構大併購，到2003年4月情況先至穩定落嚟。九十年代日本面對嘅係金融機構呆壞賬，呢次次按危機係資產過分證券化。由於證券化產品價格下跌好快，令蔓延速度超過九十年代時嘅日本。

各國影響力重新劃分

2001年後日本政府不斷向日本銀行注資。先令日本銀行資本充足比率重返健康水平，代價係日本政府成為G7中最大負債國（以該國GDP計）。相信未來美國情況亦接近。與美國唔同，日本政府等咗十年先向銀行注資；反之，美國出事一年後已同意向銀行注資。因此，呢次美股雖然下跌較日本急，但時間會唔會較日本（十三年）短？日本人係高儲蓄率民族，政府可透過向人民集資向銀行注資；反之，美國人係低儲蓄率民族，政府唔可以只向美國人集資而向銀行注資。如尋求國際資金援助，形成資金流入美元區引發美元滙價強勢。日本政府用咗三年時間，令日本銀行恢復資金充足比率至國際水平，美國政府又需要幾耐？

日本經濟2003年4月起雖恢復增長，但日本响國際間地位已同1990年唔一樣；上述情況咪係同樣喺美國、歐洲及英國發生？未來各國影響力係咪將重新劃分，例如金磚四國所佔比重上升。到時由英美領導，自1982年起透過消費帶嚟全球經濟繁榮嘅方式（貨幣呆脹），又會唔會改變？取而代之係政府加強監管時代來臨？

杜拜（聯合酋長國成員之一）過去喺基建上大量投資，計劃將杜拜轉為一個旅遊及商業中心。依家正興建全球最高大廈，樓高三千二百八十一呎；其他項目有欖橄樹形狀嘅海上人造島等。近期杜拜無論股市或房地產都喺度回落，杜拜負債已相等於GDP 100％並不停咁上升，情況雖令人擔心，但杜拜領導層無意停止投資，穆廸冇為杜拜評級，聯合酋長國喺過去三十年多次支持面臨倒閉嘅銀行，因此杜拜雖然負債高達470億美元，相信聯合酋長國一樣會全力支持。