2008-10-29

次按危機進入第三階段

10月28日，周二。恒生指數升1580.45，收12596.29；成交660.5億元。10月期指升1298點，收12446點，低水；11月期指升1322點，收12405點。期指倒掛現象又出現，係咪反彈市話咁快就玩完？

證監會發現，唔少對沖基金經理提供畀投資者嘅每月報告資料並唔準確，並就此提出警告，引發今天嘅補倉潮。

日本政府宣布限制裸空，因過去五個交易天日經平均指數下跌18％，至二十六年新低。今天日經平均指數開市初期跌2.4％，收市升6.4％，見7261.92。日本政府响10月26日向各銀行注資10萬億日圓（1070億美元），加強日本銀行嘅資本充足比率。

中國擴大內需無助GDP增速

代表恒指嘅四十二隻成分股，股價較一年前跌60％，單係本周一就跌咗15％，為1989年天安門事件後跌幅最大嘅一天，依家市值係賬面值一點○五倍，為1998年9月以來最低，相信係今天恒指上升14％嘅部分理由。工商銀行（1398）升16％（周一跌11％），但市值仍只有賬面值一點五倍，P/E七點九八倍；長實（001）市值係賬面值零點六倍，為2006年4月以來最低，今天升17％（過去四個交易天跌22％）。

不過，霸菱資產管理基金經理Hayes Miller唔建議現階段增持港股，理由係港人對2009年純利估計仍太樂觀，雖然恒指P/E只有七點七倍。TCW集團環球策略員Komal Sri Kumar認為，一旦次按危機結束，全球經濟又再增長，去年佢對港股悲觀，現階段開始認為有吸引力。IMF估計，2009年香港GDP只上升3.5％。

今年3月至今，响不足七個月時間裏面，分析員對2009年標普五百純利估計一減再減，最新數字係較今年3月時估計減少40％（或較2008年純利下降10％），可反映分析員今年3月對後市仍相當樂觀，而依家係咪過分悲觀？

第一次全球性衰退2009年開始？從長期道指走勢睇，每上升十五至二十年便會出現一次大調整。1982年開始上升嘅道指响2000年1月見頂回落，2002年10月回升，到2007年10月又再次見頂；呢次回落會否引發全球大衰退?!

中國經濟結構係39─37─37（部分互疊），即資本投資佔GDP 39％、內部消費佔37％、出口有關業務佔37％。美國經濟係19─70─13，內部消費佔70％。由此可見，中國擴大內需對GDP增長率影響唔大，一如美國擴大出口對GDP影響唔大嘅理由一樣。中國未來資本投資除鐵路外，其他項目已接近飽和；出口增長率明年起亦大幅放緩，只擴大內需對明年GDP增長率影響有幾大？

今天滬深三百指數上升3.09％，收1705.82。

1978年中國實施改革開放政策後，大大推動環球化進度──資金、技術及商業上嘅know-how，由美國及其他OECD國家向低工資嘅新興經濟國如中國、印度等地區轉移，形成所謂供應鏈。透過電腦、互聯網、航運將消費市場（例如美國同歐洲）訊息即時傳到新興經濟國，佢地收到訊息後生產T恤、波鞋、電器、電子產品，然後運往消費國出售，首十年係OECD國家投資新興經濟嘅周期。

新興經濟國嘅生產設備漸上軌道，加上基建項目如碼頭、公路、發電廠投資配合，漸漸成為出口大國，令OECD國家人民生活水平上升（因產品價廉物美，更多人可以享受廉價產品）及提供就業（服務業例如沃爾瑪百貨、貨車運輸、產品推廣等）；同時為新興經濟國工人提供就業機會，帶動GDP增長。產品不斷由新興工業國運往OECD國家；反之，新興工業國對OECD國家嘅資金、技術及商業know-how需求漸降，形成新興工業國出口增長率加快、入口增長率減慢，產生外貿不平衡。新興工業國又將賺番嚟嘅錢投資响基建上，漸漸連基建亦上軌道，但外貿盈餘仍不斷上升。結果新興工業國將資金用作購買入口國嘅債券（例如美國），連資金亦「出口」。咁樣一來，OECD國家面對流動性過剩，出現信貸過分寬鬆、銀行濫借等情形，刺激樓價、股市上升，令消費者盲目消費，次按危機由此形成。

次按危機按本身規律轉變

面對外貿不平衡，OECD國家最後逼中國人民幣加快升值以平衡貿易，中國因此賺番嚟嘅外滙減少，可出口嘅資金亦開始減少，形成美國等利率向上浮動（指長債利率而非短期利率）。美國消費者2006年起感到借錢並唔容易，樓價開始止升回落，一場金融風暴已在醞釀。但美國政府睇唔到危機存在，繼續刺激消費，到2007年8月次按危機爆發，場面因而失控。換言之，次按危機嘅出現並非信心問題咁簡單，而係經過多年醞釀後差唔多一定發生嘅災難，亦係三十年世界貿易自由化嘅必然結果。次按危機對經濟實體嘅影響逐步浮現，就係銀行「惜貸」。假設金融業係人體嘅心臟，資金係人體內嘅血液，經濟實體就係其他器官。次按危機類似「Heart-attack」，心臟面對突然停頓，雖然响政府大力挽救下心臟恢復跳動，但供血能力已減弱（類似心臟發大症），供血不足則令其他器官漸漸出現萎縮……。

金融業嘅責任係「借貸」，令資金喺整個經濟體系內運行不息，各器官獲充足血液供應，自然健康地操作。依家銀行「惜貸」，各器官只獲有限度血液供應，短期問題唔大，時間日久，各器官便出現萎縮現象，次按危機便進入第二階段（由影響金融業到影響實體經濟）。

如果唔即時加強心臟機能，向各器官提供充足血液，下一個影響就係消費萎縮，病人身體一天一天弱落去。例如9月份美國就業崗位減少十六萬個，汽車銷售降至十六年來最低；對仍未失業者來說，投資股票或基金已失去一大筆蚊年，未來薪金加幅有限兼有失業威脅，自然勒緊褲頭減少消費。今年9月起次按危機進入第三階段。

次按危機正按自己嘅規律演變，不因各國政府注資而改變，直到客觀形勢改變為止。大氣候、小氣候，不因人嘅主觀願望而改變。

牛市永遠充滿樂觀，小心樂極忘形；熊市充滿哀愁，因Capitulation唔好受。一浪低於一浪日子最終會過去，只係唔知邊一天才係真正嘅黎明。1997年嗰次熊市，黎明喺2003年4月。

恒指本周一見10676點，低點完成1、2、3、4、5下跌浪，進入a、b、c反彈浪，短期出現一次強力反彈，過去未及時走貨者，可利用a、b、c反彈浪減持。

亞洲（唔包括日本）股值已跌至賬面值一點三倍（一年前係三倍），由高峰回落至今，指數已下跌57％。亞洲股市過去三十三年有90％時間市值皆高出賬面值一點三倍，只有1992及98年市值才一度低至賬面值零點九倍。唔包括日本在內嘅亞洲區股市平均息率4厘，亦係除1998及90年外過去三十年少見。藍籌股中，75％股價低於250天移動平均數，上述情況亦只曾喺1998、87、82及75年出現。呢次上升，係超賣後大反彈抑或熊市完成？讓時間告訴各位。

財富消失嘅速度永遠較增加快，例如拉斯維加斯嘅金沙，一年前市值300億美元，今天市值20億美元，一年之間蒸發掉280億美元。金沙股東才係大賭徒，去澳門金沙賭場者只係小兒科。十年黃金變爛銅，一年股票已可變廢紙！

財富管理變成炒業

1980年列根上台後，Supply-side經濟理論開始受白宮重用，當年高通脹、雙位數利率及長達十五年嘅上落市（1966至79年股市），令凱恩斯學派漸漸失去白宮寵愛。來自哥倫比亞大學嘅蒙岱爾建議列根減稅刺激經濟，其後仲有佛利民及Art Laffer、Jack Kemp等加入。上述經濟模式响1920年代美國財長Andrew Mellon曾大量引用，最終引發1929年華爾街危機，喺1933年羅斯福總統才採用凱恩斯學派理論。八十年代至2007年．Supply-side理論帶來經濟繁榮，亦同時帶來類似1929年嘅危機，歷史又再重演。

1987年格蛇出任聯儲局主席，每次金融市場出事，格蛇便出面話冇事；最後人人相信，只要金融市場出事，格蛇就會出面搞掂。有一天格蛇退休了，換上貝南奇，金融市場又再出事（去年8月），我地又以為貝南奇一如格蛇，可透過減息搞掂，點知呢次好唔掂。

1990至2007年財富管理資產金額上升五十倍，達2萬億美元；對沖基金數目超過七千隻。上述都唔係問題，最大問題出喺管理哲學上。過去財富管理嘅目標係保存財富，讓它自然增長（例如每年3％）。上一代努力賺取巨大財富後，交畀機構投資者管理，只要每年3％回報，已夠子孫永享富貴。但1990年起財富管理哲學卻轉為追求高回報，九十年代起做生意賺取本金15％一年已唔容易，但財富管理者卻欲賺取30％或以上回報。試諗吓，响唔需要濕水濕腳下每年回報30％，連做地產亦變成低回報（四叔亦話炒股好過做地產）。咁高速財富增長維持咗十七年，終於响2007年10月出事──因為我地都希望做D唔可能嘅事（例如長期每年回報30％），只有喺策略上由保守改為進取，最後連進取亦無法達標，紛紛加入炒家行列。財富管理變成炒業，最後難逃命運審判──愈炒愈少。1997年7月我地炒爆咗香港房地產，2000年我地炒爆咗科網股，2007年10月全球股市皆炒爆……。大地之母開始懲罰炒家，大有大爆、細有細爆，直到我地重新持謙卑態度為止（請不要比天高）！

美股極可能步日股後塵

1929年10月道指高點，要到1954年才打和（共二十五年）；1973年3月恒指高點要到1986年才打和（共十三年）；1990年日經見高點，十八年後今天卻創新低。2007年10月道指及恒指高點又點睇？真係英雄被困筲箕灣，不知何日返中環。1929年道指386點，响兩年零十個月內急瀉89.3％，然後由1932年5月嘅41.66反彈至1937年193點（即反彈前跌幅56％），然後一直牛皮到第二次世界大戰結束，美股才重新出現大牛市【圖一】。至今道指跌咗一年，跌幅不足50％，係咪應該入市博？木宰羊。

如以1906／07年為例（同樣係金融危機）【圖二】，道指喺7800點有條件完成熊市。2007年10月至今嘅道指，到底係1906／07年翻版抑或係1929年重演？我地只能夠做事後孔明。

我老曹睇法係：美股極有可能步1990年日經平均指數後塵，即既唔係1929年華爾街，亦非1906年道指。我老曹嘅忠告仍係持盈保泰。最後道指係回落50％完成熊市，還是回落89％才完成熊市？我老曹木宰羊，只知喺熊市中睇錯市代價好大。

奧巴馬一旦上台，加上民主黨獲國會大多數，執政後將鄙視Supply-side經濟，一如1933年羅斯福總統。美國將再次重返富人抽重稅補貼窮人嘅時代。世界輪流轉，10月28至29日利率將見1厘，之後美國經濟進入修補期，估計長達十五年。