2008-10-18

香港經濟進入結算期

10月17日，周五。恒生指數跌676.31，收14554.21，成交593億元。14300點係最後支持區，依家又再面臨考驗。10月期指跌506點，收14470點，期指倒掛現象消失。後市係點？請看下周一。連我老曹幫襯咗幾十年泰林電器亦全線結業，因欠債1億元，估唔到香港經濟咁快便進入結算期（Liquidation）。

滬深三百指數升12.36，收1833.26。

歐洲央行宣布，動用50億歐羅支持匈牙利；IMF將協助烏克蘭銀行支付外債；南韓面對國際外滙大鱷攻擊；瑞士政府入股瑞銀9％去重建信任。中國遊客決定留喺國內旅遊，令夏威夷今年8月較去年同期減少38.39％中國遊客、紐西蘭減少28.54％、泰國減少26.16％、新加坡減少20.62％及印尼減少11.09％；香港升0.82％及澳門升10.61％，可惜後者賭場開得太多，雖然內地遊客升10.61％（較估計中升29.9％少），但澳門賭場股已跌到四腳朝天，因2002年至今澳門新增三十個賭場，點去消化？甚至台灣今年十一黃金周，嚟自內地遊客只有四千多人，真係雷聲大雨點小；今年8月嚟自大陸遊客反較去年同期減少10.5％。其實道理好簡單，內地股市及房價回落，內地人揀D平價旅行團（好似香港人今年只揀平價旅行團參加道理一樣）。

上周唔少銀行家齊集紐約，去搵出破產雷曼手上3600億美元商業票據產品係屬於邊個，以及邊個係呢D產品保險商，以便被凍結3600億美元商業票據能夠盡快重流市場。嗰D保險商本周二必須準備賠償資金，形成本周全球銀根緊絀。

唔好沾手中長期美債

美國證監會主席考克斯認為，家吓嗰55萬億美元CDS缺乏透明度及完全冇監管係好危險事。如照上周雷曼CDS拍賣價計，CDS保險商需要畀4000億美元先可完成合約，到底CDS市場漸解開時，各金融機構再要畀幾多？真正數字木宰羊。即家吓問題已唔係邊個破產，而係點清理CDS問題，分析家擔心其爆炸力甚至勁過雷曼兄弟破產。

喺各國政府注資下，相信大銀行已穩定落嚟，各位喺銀行存款有保障，但唔代表經濟唔會進入衰退。1973／74年和記企業教訓，價錢平唔係入貨理由（1973年3月和記43元、74年7月和記7元係咪平？答案係1975年初和記只值1.1元），各位知道嗎？

新加坡及馬來西亞宣布，向國內銀行存款提供全保，條件同香港一樣。此舉令其他東南亞國家銀行面對壓力，如佢地唔提供全保，資金將大量流去香港同新加坡，但唔少國家外滙儲備不足，無法提供全國銀行存款全保。

今年7月17日至今，美元已升值12.5％。喺美國政府大量供應美鈔情況下，美元滙價不跌反升？唔少人覺得驚奇。背後理由只係利差交易拆倉，估計呢個情況一直維持到年底。信貸收縮不但引發衰退，亦引發通縮，亦係點解喺各國政府大量濫發鈔票環境下，金價不升反跌理由。美國經濟衰退後遺症係中國出口工業面對需求萎縮，中國出口工業不穩又令全球原材料價格下跌。不過，美元供應係增加咗，一旦進入經濟繁榮期，下次通脹率將好厲害，到時美元利率將急升；因此唔好投資中或長期美債（例如十年或以上，估計將由家吓3.5厘升上5厘，引發美債大跌）。

調查數字證明，美國消費者喺第四季計劃減少消費。去年11月至今計劃減少消費人口，由佔總數25％升上52％，計劃增加消費人口，則由去年6月43％下降到今年9月18％，連續下跌十五個月。其中29％人口計劃減少負債及26％計劃增加儲蓄。Knight Frank估計，英國物業下跌只完成調整一半，未來仍再回落15％。估計明年秋季先完成，即由高位共下跌30％，然後再用七年時間才能重返去年高位。最受影響係買樓收租投資者，1996年租金回報達10厘，利率係7厘，令買樓收租變得好吸引；到去年租金回報只得3厘，樓按卻高達4.5厘，令樓價見頂回落。家吓不但租金無法應付樓按；加上樓價至今已回落20％，估計呢批買樓收租業主只有大量拋售，令明年英國樓價抬唔起頭。

1929至32年蕭條期，美國GDP萎縮50％，呢個情況唔會再出現，但未來萎縮3％則絕對有可能。今年（美國GDP達14萬億美元，未來減少4000億美元機會好大）一旦出現，代表呢次衰退較2000至02年嗰次嚴重。各國政府喺度努力穩定金融市場，當塵埃落定時，人們不禁要問呢次衰退有幾深及幾長？喺各國政府皆採用日本九十年代方法下，相信呢次衰退唔會係V形，應該是U形即鑊形，至於係細鑊定大鑊？日後先知。通縮估計維持六至十二個月；利率方面估計10月28及29日再減息半厘，未來再減息半厘，到明年下半年，利率則大幅上升。

2003至07年經濟繁榮，根據紐約大學教授Nouriel Roubini研究，主要係嚟自影子銀行支持，到去年約10.5萬億美元（2.2萬億美元商業票據、2.5萬億美元再回購票據、4萬億美元證券公司按揭及1.8萬億美元嚟自對沖基金）呢D信貸仲未計PEG（Private Equity Group）、MBS（Mortgage Backed Securities）、SIV（Structured Investment Vehicle）、CLO（Collateralized Loan Obligation）、CDO（Collateralized Debt Obligation）及「兩房」貸款。Roubini教授估計，嚟自影子銀行資金較L數字大40％，所產生信貸係M三倍。由於資金嚟自影子銀行，因此政府無法監管；出事後對銀行本身影響好大，家吓政府只能挽救銀行，無法協助影子銀行（因政府亦冇數據），因此亦無法制止全球信貸萎縮出現。

G7喺今年突然發現自己唔係咁有錢，因股票及樓價大幅回落。世界經濟自然步入衰退期；估計明年美國失業率將升至9％、樓價再回落15％及零售減少；衰退期長達十八個月！航運指數急跌82％，擔心好少航運公司可以頂得順。

如閣下認為大市見底必須有充足理由支持！例如信貸收縮係咪已停止？因為去槓桿化經濟（Deleveraging Economy）一定會去槓桿化股價，尤其係金融股，Mark to market會計制度至今仍未宣布改變。美國過去一再槓桿化，令唔少嘢價格上升，人們叫佢做財富產生；去槓桿化壓力下，令唔少嘢價格回落，人們叫佢做財富消失。如政府唔插手，財富消失速度將好快（例如1929至32年）。如政府插手，財富仍會消失，但有秩序得多（例如日本1990至2003年）。歐美政府似乎選擇後者而唔係前者，今天投資者已老於世故，相信財富消失速度唔會好似日本九十年代咁慢，最終可能係兩者之間。

政府插手可唔可以阻止衰退出現（恐怕答案剛相反）？過去人們相信泡沫可令人富有一樣；其實整個危機由華盛頓製造出嚟，又點可能透過華盛頓插手而改變？例如通過Community Investment Act可懲罰銀行，如佢地唔貸款畀社會上低下階層人士。至於「兩房」不但濫貸，而且向大量次按提供擔保。

去年11月起我地正面對本世紀最大一次去槓桿化。資產價格崩潰、margin calls及股價瀑布式回落。一年過去咗，但仍擔心我地身處大崩潰初階。大海嘯過後一定滿目瘡痍，甚至即時開始重建，亦需要時間才能恢復原貌！唔似1987年股災咁嚟得快去得快，因為1987年股災由電腦程式引發。當年對沖基金規模只有1000億美元，以及互惠基金少於1萬億美元資金放喺股票市場；經過一年拋售後，對沖基金規模仍達2萬億美元，以及互惠基金放入股市資金仍達5萬億美元，係1987年10月股災前二十倍及五倍。由Trim Tabs Investment Research資料顯示，10月1至10日投資者贖回433億美元股票基金及88億美元債券基金（9月份係723億美元，係有史以嚟最大一個贖回月）。

奧巴馬若上台美經濟更弱

IMF估計，明年全球經濟陷入衰退（即GDP增長率少於2.5％）；G8GDP可能減少3％至4％；標普五百指數每股獲利70美元，而唔係家吓華爾街估計每股94美元。

CDS經大量贖回後，依家市值已下降到50萬億美元，對信貸市場壓力仲好大。如你去年10月忘記出貨，今年5月係另一個出貨月（Sell in May）。到今年9月惡性拋售已開始，恒生指數跌穿唔少重要關口；並喺14000點前先出現反彈。不過，呢個病人已被餵太多實驗藥，依家搞到唔知道到底係病令佢身體咁弱，定係藥物令佢四肢無力。

各國經濟仍在下滑，受傷程度非即時可痊癒，亦非一令一申可治好。全球股市已哀鴻遍野；雖七國聯手減息，以及各國政府為本國銀行存款提供擔保，但最多只能穩定信心，無法刺激消費需求回升。國際貿易環境改變，令明年世界經濟缺乏增長動力。美國大選後，奧巴馬上台，擔心美國再次推行向富人抽重稅、向窮人提供更多補貼政策，令本已疲弱美國經濟進一步下滑；至於英國形勢較美國更差，因過去十二年英國樓價升幅大過美國；英國銀行資本充足比率較美國差。英國財長透過向英國銀行注資行動，可暫時穩定局面，但解決唔到問題。過去日本央行不但減息至接近零，同時向日本商業銀行購買問題貸款去恢復日本商業銀行資金充足比率，但日本股市亦要到2003年4月先恢復上升，並喺去年3月又再回落。換言之，由各國政府擔保各國銀行存款，最終只能恢復存款戶對銀行信心，卻未能阻止銀行手上抵押品跌價所引發信貸收縮。所以只能令信貸收縮有秩序咁進行，而唔係出現瀑布或急跌。

我地嘗試繪畫次按危機之後世界：

一、民主黨將掌控美國，估計額外20％資源由政府控制；

二、政府喺金融結構中影響力大大加強；

三、全球經濟進入下行（低增長但較穩定）；

四、油價進入低價期及政府加強控制；

五、自由市場仍存，但唔再係二十一世紀無秩序經濟；

六、各國政府對經濟控制力度加強；

七、稅率上升去支付近期收購金融機構代價；

八、減少對外資依賴；美國逐步減少貿赤；

九、貧富兩極化出現扭轉；富者愈富趨勢改變，作為交換社會穩定代價。

2005年年底上海及深圳兩個市場總市值只有3萬億元人民幣，股改之後，去年10月16日上證綜指升到6124點，兩個市場總市值接近30萬億元人民幣，市場規模擴大十倍；唔計好多上市新股價值上升七至八倍，股票賬戶最高達一億戶。一時間人人都成為股神。

2005年流通股票市值佔中國GDP比重平均值係12％；到咗去年年底已上升至50％。總市值更達到GDP比例超過120％。

2005年中國居民儲蓄存款係股市流通市值10％，去年年底已下降至二倍。

去年高峰期，A股較H股高出50％至100％。

去年10月10日，隨住央行年內第八次上調存款準備金率，A股開始掉頭向下；今年9月18日上證綜指更創下1802點低位，股市冇咗12萬億元以上市值，相當於中國一年GDP 50％，未來又係點？

中國股民經歷過兩年暴升，一年暴跌後，前景又係點？

中國財政部前部長項懷誠本月15日出席中國企業全球併購論壇時指出，中國GDP未來幾個月面臨減速。摩根大通首席經濟學家龔方雄估計，如中國出口從20％增長率降至單位數，GDP增長率將由12％降至8％；CPI可能出現負增長。

內地最大玩具代工企業合俊集團（2700）喺金融海嘯中倒下，六千五百多名員工失業。去年9月合俊集團因大批玩具退回，出現信譽危機，最終支持唔住而執笠。

浙江中港控股集團欠下銀行2億元。10月15日多名業主拉橫額到金華市政府門口申訴。9月27日至10月5日公司安排員工到三亞旅遊，臨上機前董事長丁慶平話有D私事要坐晚一班機先到，結果帶埋老婆走到加拿大，外母及女兒則早數月前已安排出國。職員旅遊番嚟發現老闆唔見咗。10月14日淺水灣一期停電，業主先發現交付已三年房子一直係用工業電，配電房一直冇建好。至於三及四期房款早已畀清業主卻攞唔到房產證。到房地產交易辦證中心調查先發現，三期中有60％以上房子係一房兩賣或三賣（即一個單位賣咗兩次或三次）。睇嚟內地房產倒閉潮剛開始。

中原地產投資顧問部統計，第三季天津商品住宅共成交一百零四萬方米，較去年同期下降27.8％，平均價6770元，下跌5.2％。市中心區成交二十四點九萬方米，下跌22.7％；環城四區成交三十二點四萬方米，下跌28.3％；下跌最明顯係受國家開發濱海提供多種利好政策濱海新區，成交二十點九萬方米，下跌45.1％。跌幅最少係郊區，只減少7.5％；市中心平均每方米售價10426元，與第二季持平；環城四區平均每方米售價6572元，下跌9.5％；濱海新區平均每方米售價6500元；郊區平均每方米售價3729元，下降5.5％。

學股聖唔好輸錢

股聖畢非德係世界首富，佢價值投資法家喻戶曉，唔少人更作為學習對象，卻忘記股聖另一投資格言──唔好輸錢。

股聖係成功價格投機者，往往一個產業起死回生前落手，而唔係喺物有所值時買入；佢買入股票係該產業起死回生前，而唔係股價下跌一半後。雖然股價下跌一半，任何人都唔知道將來價格係回升或係下跌（唔少股份股價可下跌90％以上）；換言之，股聖價值投資法係一個行業起死回生前買入，而唔係喺一隻股份回落50％後買入。

另一理由係股聖大部分投資喺六十及七十年代美國，當年美股仲係好平時買入，而唔係九十年代或二十一世紀（嗰時美股已好昂貴）。

何況全世界只有一個股聖，冇香港畢非德或中國畢非德，更加唔會有日本畢非德。因各地客觀因素唔同，不能產生股聖。

一般投資者當面對負面消息時，往往冇即時行動（去年9月與瑞文兄做舞台劇，當時睇到舞台前觀眾唔多，已決定將精采部分加入第三本書《論性》內，下月出版）。喺呢個舞台劇中我老曹曾扮演大師，其實我老曹仍未能參透世情而循迹空門，仍然戒唔到貪、嗔及癡，所以決定三七分。今天嗰30％投資已變咗愛國分子（「十．一」），隨住股價下跌，去年佔總資產30％，但家吓只佔總投資組合十分一了。去年10月未能參透玄機做個空空如也和尚，今年已帶嚟重大下挫。去年11月至今，大贏家只有空軍。下次再面對熊市，唔再三七分，而加入空軍行列，多謝太陽陳近日提示，日後必記於心。

投資者五個心路歷程

投資者心態分為五個程序：一、跌市初期否認（或唔接受）現實。例如去年11月溫家寶話冇港股直通車。有冇搞錯？唔信係嗰時一般人反應；二、憤怒。去年聖誕節，恒生指數喺兩個月內由32000點回落到21000點；唔少人認為個市黐線嘅，點可以喺兩個月內下跌11000點，梗喺大戶造淡入貨；三、死守。今年1至3月唔少人話將D股份留畀孫仔，唔信到個孫嗰代，恒生指數仍唔升番；四、今年9月後悔。點解自己冇利用5月股市反彈出貨？Sell in May原來係正確嘅；五、今年10月接受。同意客觀環境真係幾差，但預咗啦，唯有捱落去。最後決定冇眼屎乾淨盲（實行冇眼睇）。其實去年11月股市回落15％時止蝕，先係最佳決定。呢十天八天即時行動，可以影響你未來一生，但有幾多人當面對股市崩潰時，受一廂情願想法影響，而癡癡地等落去？

細個睇粵語長片時，每當小市民被惡霸蝦陳寶珠便出現，全場觀眾便大叫陳寶珠嚟啦！之後惡霸被收拾，小市民便得救。現實世界既無蝙蝠俠，亦無陳寶珠，如你唔自救，冇人可救你。隨住時間過去，你可能面對margin call；加上互惠基金面對贖回潮，可以將股價拋售至你事前冇諗過水平。價值從來唔喺市場上反映，股價既可高出NAV五倍，亦可低於NAV 80％。

哥倫比亞大學教授Jagdish Bhagwati認為，我地要維護創造中破壞（Destructive Creation）。1929年華爾街股市下跌時，政客喺1930年通過Smoot-Hawley法案，保護美國境內生產商，向入口抽重稅，結果反而加速經濟滑落。保爾森嚟自高盛，有一天必重返金融界。面對政治壓力，係咪可以作出非理性決定，阻止創造中破壞出現，結果引發更大破壞力？