2008-10-11

萬四漸見支持

10月10日，周五。日本第二大地產公司三菱地產跌9.1％，因New City Residence Investment Corp破產，該公司負債高達1124萬億日圓（11.3億美元）；大和生命亦宣布破產。

恒生指數一度見14398點，十分接近9月7日研討會我老曹所講嘅最差估計（詳情請參閱10月份《信報月刊》），收市14796點，跌1146.37，成交693.7億元。10月期指跌992點，收14933點，高水，進一步證明14000點有支持。

美國通用汽車股價跌至五十八年內最低，福特汽車跌至二十六年最低，因9月份美國汽車銷售減少27％，係1991年以來最大跌幅。通用汽車跌31％，見4.76美元；福特跌22％，見2.08美元。通用汽車票據家吓有34厘息，福特22厘息，但投資者擔心冇息派。

道指短期下跌空間小

花旗放棄收購美聯銀行，讓咗畀富國銀行，收市後美聯銀行升36％，富國銀行升3％。技術上睇，道指亦進入支持區。

美國經濟已進入財富破壞期，去年11月至今美國人共失去6萬億美元嘅財富！

1979至95年聯儲局貨幣政策跟足貨幣學派嘅策略（monetarism），即貨幣供應唔會大於經濟增長；上述政策1995年2月起改變，貨幣供應年增長率達9%，GDP同期增長率只有5.3%，但通脹未被引發，主因係同期美國以互聯網及手機科技為主，而上述項目好容易外判，因此並冇引發通脹。但2001年起不但美國經濟增長依賴房地產，其次係各國亦跟隨美國貨幣供應上升，而且速度大於GDP增長率，因此引發全球性通脹。

1995年2月道指喺3953.54，1995年第一季美國GDP為7.298萬億美元；估計今年第三季14.45萬億美元，即較1995年第一季上升98%，以此計算，道指合理水平應喺7829點。換言之，道指响7800點便合理，依家道指仍偏高10%左右，即道指8000點可作中長線投資，短期下跌空間已不足10%。

花旗推介恒鼎實業（1393），估計今年每股盈利67.8仙，升82.9%，P/E二點八倍，目標價3.5元；神華（1088）估計今年每股獲利1.423元，升37.8%，P/E九點一倍，目標價19.3元；中煤能源（1898）估計今年每股獲利71.5仙，升39.4%，P/E七點一倍，目標價6.3元；兗煤（1171）估計今年每股獲利1.791分人民幣，升173%，P/E二點九倍，目標價6.75元；巨騰（3336）估計今年每股獲利59仙，升44.6％，P/E五倍，目標價4.2元；聯想（992）估計2008／09年度每股獲利4.2美仙，減少14.5％，P/E九點七倍，目標價4.9元；李寧（2331）估計今年每股獲利68.6仙，升51.9%，P/E十六倍，目標價23元。

滬深三百指數跌4.43%，見1906.96。十一黃金周已過，深圳秋季房地產交易會上每日成交只有六十三套，秋交會期間全市一手房成交只有三百一十七套；二手房更慘不忍睹。金融危機已殃及中國樓市，一線城市全面淪陷；京、滬、深、穗住宅成交量都降至冰點，成為有史以來最冷嘅「黃金周」。高盛估計，國內房屋庫存需要二十二個月才能消化。中信證券調查指出，消費者心目中嘅合理房價為當前房價低25%。

紐約大學Nouriel Roubini 教授10月9日又有發言，佢認為美國及先進國家金融制度正面對系統性溶解（meltdown）。最先係影子銀行系統（例如股票經紀及非銀行貸款公司、SIV、對沖基金、money market等），依家大致上已完成，家吓開始受壓嘅係銀行系統。銀行借入短期資金，放出長期資金（例如向客戶借入一年期以內嘅存款，借出十五年或以上嘅貸款），已面臨周轉危機。

環球衰退後天下三分

美國、英國、歐羅區、加拿大、日本、澳紐等先進國家共佔全球GDP 55％，今年夏季開始已面對信貸壓碎（credit crunch），相信明年春季前引發經濟衰退。至今為止未見分道揚鑣（decouple）出現，新興市場經濟所受影響較先進國經濟更大，尤其係嗰D有較大收支赤字或較大財政赤字嘅國家，經濟更加脆弱。四金磚國更面對硬着陸，貿易增長率大幅減弱，恐怕不但只引發衰退，更加係金融危機。

危機嘅形成嚟自高槓桿比率嘅資產泡沫，不但喺房地產，而且喺金融機構過度借貸下產生嘅股市泡沫、對沖基金泡沫、信貸泡沫、商品期貨泡沫，令人擔心上述泡沫同時爆破，將引發自大蕭條以來最大一次去槓桿化。「衰退號」列車剛剛離站，未來到底係短而淺嘅V形衰退，定係長而深嘅U形而且維持兩年或以上？甚至係日式嘅L形長達十三年嘅衰退？仍未能預計。

今年3月貝爾斯登被300億美元收購後，股市出現反彈，但只維持八星期；7月份「兩房」被託管，股市反彈四星期；但到雷曼兄弟破產、AIG被接管，即使推出7000億美元挽救計劃，股市亦反彈乏力，因為信心已崩潰！就算10月6日七國聯手減息，亦只有小部分地區股市反彈。依家股市肯定超賣（但超賣唔係睇好嘅理由），因為我地正面對一個系統性崩潰及環球性衰退，將會大大改變家吓嘅經濟政策及領導權（例如日本估計未來將出現三分天下，即由美國、歐盟及中國取代美國一國獨大）。

一如今年2月Nouriel Roubini教授估計，金融系統進入分十二階段嘅溶解期，依家完成第九階段（影子銀行系統出大問題），進入第十階段（股市狂瀉反映全球面對大衰退）；第十一階段係資金乾涸，衍生市場成交銳減，令銀行同業拆息高企，大量企業倒閉，相信今年12月至明年1月發生；最後引發賤賣資產、信貸收縮，令市價較基本價值還便宜，大量margin call出現，以及大量企業被金融機構切斷「信貸線」（企業根本上借唔到蚊年），整個金融系統溶解期才完成。社會進入銀行唔信企業拒絕貸款期；企業為本身「有毒投資」作大幅撥備……至此，經濟進入低潮，然後有問題銀行合併或被收購，無問題嘅銀行增加資本，另一經濟上升期又開始。

美元利率去年9月開始回落；太陽去年10月開始從華爾街回落。呢回唔係《日落巴黎》（戲名），而係「日落紐約」，擔心下一步係日落倫敦甚至香港，因為近幾十年無論紐約、倫敦及香港經濟皆過分向房地產、商品期貨及金融業傾斜，當地產，金融、商品期貨同時爆煲下，自然出現日落，一如2000年科網股泡沫後硅谷出現下沉嘅道理一樣。呢次歐洲央行減息，係2001年9月11日以來首次。

各位要記住以下三招：一、追隨市場趨勢，學習Top down及Bottom up技巧，當股市向下時，努力減少虧損及增加手上現金。二、急急止蝕，任何時間如回落15％必須考慮止蝕，如回落20％便唔使再問理由止蝕（有人用5％及10％止蝕，我老曹唔同意，因為太敏感好易震出）。三、反彈如小於15％可以不理。上述三招已可保閣下平安。

當惡性拋售完畢，基金經理會自分辨邊D企業純利係十分脆弱（例如銀行業內嘅非利息收入、地產股中來自物業重估、公司投資嘅股票收益等等）。反之，如果企業純利十分鞏固，甚至响衰退期一樣可以存在，日後呢類股份嘅股價自然可以反彈。

揸100%現金做空軍有心理包袱

太陽陳來電批評我老曹過去嘅「三七分」策略。既然確認係熊市，點解仲揸住30％股票而唔做「空軍」？响邏輯思維上，太陽陳嘅批評絕對正確，但感情方面人人有包袱，揸100％現金然後做空軍，又有幾多人可做到？我老曹接納太陽陳嘅批評，但唔會改變依家嘅「三七分」策略（事實上家吓已變成八二分，因去年10月份30％資金購入嘅股票依家已跌咗40％，變成只佔全部資金20％）；至於做空軍係極之專業嘅行為，相信好少散戶可以過心理呢一關。

各國向金融系統注資令貨幣供應上升，點解我老曹卻睇通縮？因為貨幣流速（L Velocity）响度減慢。即貨幣由甲轉到乙、再由乙轉到丙嘅速度放緩，呢種影響力更大於貨幣供應上升。情況有如退潮令近岸嘅船隻大部分擱淺（海水冇減少，只係流走咗）。去年11月起我地面對流動性資金退潮，情況同2001至07年初相反，當年喺漲潮下，百物遲早升值。

油價回落，OPEC將於11月18日開會決定會否減產？機會唔大（或明減實加），因為俄羅斯及其他產油國亦需要現金。例如委內瑞拉國有化工業股需60億美元，伊朗所需資金更大，仲有阿聯酋、科威特今年响股票投資上虧損3500億美元。估計明年油價跌穿80美元、見75美元嘅機會好大。

英國人响Icesave Internet bank有三十幾萬個戶口，英國政府為上述戶口提供5萬英鎊保證，因此英國政府打算控告冰島政府，要求賠償損失！冰島四大銀行外債超過1000億美元，冰島一年GDP只有140億美元，過去依賴外債去維持每年GDP 5％增長。而冰島政府外滙儲備少於30億美元，擔心冰島政府將成為首個破產嘅政府（各位唔好以為政府就唔會破產！）。

瑞信相信，加元將於10月29日減息半厘，12月9日及1月20日再減息至只有1.5厘，因加國經濟已步向衰退。

上海銅價、鋅價跌停，分別報43890元人民幣及11825元人民幣。

截至9月底止，估計全球共拋空45000億美元。各國央行為支持本土銀行及股市，已動用17000億美元，由此可見美元短缺嘅情況，如非美國聯儲局近日大量提供美元，擔心美元滙價升幅更大。估計未來幾年全球各主要大銀行仍需6750億美元去增加資本（因歐洲銀行為投資項目撥備50％以上，必須擴充資本）。過去幾年有人空美元揸歐羅、空美元揸英鎊、空美元揸……家吓引發平倉潮。美元兌歐羅7月至今上升15％仍未足夠，瑞信估計第四季美元升幅仍十分大。

全球齊齊減息，令日圓利差交易unwind，造成日圓強勢；估計2009年日圓利差交易額大幅下降，將令歐羅、瑞郎、澳元、紐元及英鎊面對好大沽售壓力，擔心各國貨幣兌日圓明年仍貶值，令日本經濟重陷衰退。

以大型頭肩頂結束美國光榮歷史

信貸危機至今只出現十四個月，而股市只下跌十二個月，標普五百跌幅已達38％（戰後平均熊市跌幅31％），1973至74年跌幅為48％，2000至02年跌幅為49％。未來下跌空間仲有幾多？有一百五十八年歷史嘅雷曼亦破產，全國最大證券公司美林則被美國銀行收購，全球最大保險集團AIG要政府注資，仲有乜嘢衰嘢未浮現？美股由2000年起正形成一個大型「頭肩頂」，估計喺7500至8000點附近獲支持，然後再形成右肩，去結束美國過去一百年嘅光榮歷史（一如第一次世界大戰前結束英國嘅光榮歷史一樣）。未來世界唔再係一國獨大，而係鼎足而立（美國、歐洲同中國）。喺美國，投資股票及物業可發達嘅最後一次由1982年開始、2007年結束共二十五年，未來一如1990年後日本走下坡。過去一年如你冇Take shelter或Cover up，今天又可以怪邊個?!過去一年唔少藍籌股跌幅由30％到60％不等。展望2009年我地將進入衰退期，呢次衰退期有幾耐？冇人事前可知道（日本1990年嗰次係十三年、香港1997年嗰次係六年）。

美股連跌七個交易天，對標普五百而言係1996年以來跌幅最大、為時最長嘅下跌日子，金融股已跌至近十二年低位！財長保爾森更警告會有更多銀行破產！取消裸空後，周四美股又再狂瀉，股市漸漸進入非理性拋售，係咪接近底部？讓市場自己話你知。經過呢輪惡性拋售後，投資者元氣大傷，日後復甦需時。

美國陷衰退機會近九成

經濟分析員認為，美國將陷入衰退，BNP百利達分析員Brian Fabbri認為，「We're in the middle of a very dark tunnel, each day we see another crack in the system!」五十二位分析員估計，2008年第四季及2009年第一季美國GDP將出現負增長，未來十二個月出現衰退機會高達89％（上月調查認為只有60％）。下屆總統1月上任首要任務係刺激經濟，如奧巴馬獲選，將採用高稅政策去支持政府開支，形成明年上半年經濟仍受打擊，屆時才係股市低潮。

High Frequency Economics主要分析員Carl Weinberg接受彭博訪問時話，面對美國經濟即將陷入衰退，貝南奇手上嘅武器就係減息及向銀行系統注入資金。標普五百指數由去年10月至今跌幅已達38％、道指跌幅已超過30％。減息半厘後，貝南奇仲可以從佢嘅帽中拎出幾多隻小白兔？Discover Financial Services每月向超過一萬五千位成年人調查佢地嘅消費習慣，發現9月份消費者開支指數較8月份下降2.2％，5.5％受訪者認為今年9月較去年9月更差。沃爾瑪公布9月份銷售只較去年同期升2.4％；中價零售商J.C. Penney公布9月份銷售較去年同期減少12.4％。

美負資產家庭或倍增

The Boom Years Are Over！股票市場十二個月前已見頂，美國零售業今年第三季銷售才減少，理由係美國人响股票市場失去接近5萬億美元市值，再加上物業市場跌價。《華爾街日報》估計，依家每六個物業擁有者中有一個係負資產！美國約有七千五百五十萬個家庭擁有自住物業，即家吓約有一千二百萬個家庭陷入負資產狀況，而樓價仍繼續回落。由於過去八年美國人收入並冇上升，理論上樓價亦不應上升，但事實並非如此，理由係利率下降加上信貸寬鬆，所以樓價2002年起一直上升，雖然2006年第三季開始回落，但仍較2000年高出20％。穆廸嘅Economy.com估計，如樓價重返2000年水平，美國物業擁有家庭三個中將有一個係負資產！

忽然之間，美國證監會認為自己應該做D嘢嘅，所以決定阻止別人裸空，令對沖基金經理急急平倉，股市喺7月份反彈。平倉後基金只有拋售所持優質股（因為不能透過拋空低質股去對沖），結果8月份股市又回落。9月份投資者認為既然對沖基金亦唔准拋空，點解仲要揸對沖基金？引發咗9月份新一輪拋售期。今天美國證監唔准裸空嘅行為取消，不但未能阻止股市下跌，反而進一步推跌股市。拋空喺美國一向合法，忽然之間變成唔合法；至今人人莫名其土地堂？John K. Galbraith响佢嘅The Great Crash, 1929中咁樣描述：响跌市中總要搵D代罪羔羊，拋空者就因此成為被指摘對象。

兩位UCLA經濟學家研究指出，1929年後美國衰退期長達十五年（日本1990年起股市回落期共十三年）2007年11月起嘅美國衰退期又點？UCLA經濟系副主席擔心美國呢次衰退會否長達十至十五年？

2008年歡迎大家進入「梅菲」市場。梅菲博士認為，「anything that can go wrong, will go wrong.」（任何事物可能出錯者，最後都會出錯）。2007年11月起股市有如拿破崙從莫斯科撤退，沿途受到俄羅斯軍隊攻擊，愈來愈多人希望退出股市，令任何一次反彈都唔長久。唔少人希望自己今年Sell in May（如去年10月冇出貨嘅話），可惜時光不能倒流。

熊市只完成三分一

Bert Dohmen係美國知名嘅股市評論員，去年寫咗一本書叫Prelude to Melt down，預測全球金融業解體……今天嘅情況一如佢估計。我老曹認識Bert Dohmen已係1990年嘅事，1989年六四事件後，呢位鬼佬居然响1990年去北京旅行睇睇中國情況，順道經香港。响朋友介紹下，我老曹充當佢嘅嚮導，帶佢欣賞香港夜景，佢太太係西班牙人。我老曹招呼佢兩個到香港知名西班牙餐廳Amigo，而且談笑甚歡，大家不約而同睇好中國同香港經濟前景（1990年嗰年唔少人睇淡），我老曹亦因此成為佢嘅投資通訊嘅讀者。1997年亞洲金融風暴，我老曹亦將香港嘅情況講佢知，協助佢了解香港嘅情況，並進一步增加彼此了解。

十五個月前Bert Dohmen寫咗一篇「don't listen to all the Pied Pipers of Wall Street」（唔好再聽信華爾街大行嘅吹笛人），我老曹亦有同感，去年8月起我老曹亦响香港叫大家小心！佢從事分析業三十一年（我老曹比佢老資格少少，共四十年）。我老曹今年放假前，曾問佢對後市點睇？佢話：「It's only the 3rd inning.」（如你有玩美式棒球，便知道一場賽事共有九個inning），即家吓只係第三局，熊市只完成三分之一。

Bert Dohmen今年聲名大噪，你經常可以喺CNBC、Neil Cavuto Show、Louis Rukeyser's Wall Street Week及CNN Moneyline睇到佢。佢接受華爾街及商業周刊等訪問時風頭幾勁，唔知有冇忘記我老曹呢位喺1990年認識嘅香港朋友，以及當年曾請佢飲嘅紅酒（當年賣6000港元一枝，然今時今日幾萬蚊都買唔到也）。