2008-04-24

政策市此之謂歟

　　4月23日，周三。恒生指數升350.09，收25289.24；成交一千零五十二億九千六百多萬元。4月期指升281點，收25279點；5月期指升287點，收25127點，低水。反彈係咪完成？中石油（857）升4.8%，公司計劃2010年將新疆油田天然氣產量提高一倍。

　　中國股市創下二周以來最大漲幅，滬深三百指數升4.78%，收3453點。招商銀行升4.2%，因第一季獲利升157%；北京銀行升4%，因第一季獲利升180%；神華能源升3.9%，盈利升5.4%。中海發展升5.9%；江西銅業升10%因第一季獲利上升46%；中金黃金升4.3%，公司宣布去年獲利升59%。

撈底欲望再被激發

　　內地救市第二招：4月24日起股票交易印花稅由千分之三降至千分之一，由去年5月29日宣布由千分之一上調至千分之三後，依家重返千分之一。上證指數由4月22日最低2990.79開始絕地反彈，呢兩天已令撈底欲望再次被激發，由金融股帶動、地產股跟進、能源股奠後，全力「殺空」，由2990點殺上，一路冇任何抵抗。滬深A股能否反彈前跌幅38.2%甚至前跌幅61.8%？如反彈38.2%，滬深A股可見4180點；如反彈61.8%，更可見4833點；如反彈前跌幅50%，可見4506點。去年5月利用加印花稅去降溫，今年4月能否利用減印花稅令滬深A股重返4000點之上？至此大家應該可以明白何謂政策市矣。

　　1991年10月深圳市將印花稅由千分之六降至千分之三，上證指數從180點升至1992年5月1429點，上升694%；1998年6月印花稅由千分之五下調至千分之四，股價不升反跌，兩個月下跌400點。2001年11月16日再調低至千分之二，股市仍下降；2005年1月23日再降至千分之一，股市微升後又再下行。換言之，牛市中下調印花稅只係減慢下跌速度，卻不能改變下跌趨勢。呢次印花稅下調消息早已外洩，一D財經網站新聞聯播前早已發布，唔少人早知上證指數一旦見3000點，政府就會下調印花稅。之後股市點反應？木宰羊。

未來港人可遷居廣州

　　大笨象集體起舞，滬深A股到底係見底回升，還是熊市反彈？

　　高盛推介江西銅業（358），十二個月後目標價24元；亦推介中國鋁業（2600）及招商銀行（3968）。

　　花旗推介新奧燃氣（2688），估計今年每股獲利61.6仙，升25.2％，O二十倍，目標價16.5元。

　　大摩推介招商銀行及康師傅（322）。

　　花旗認為，今年港人收入只升4％，而CPI升幅卻高達5.3％，港人已進入收入負增長期，上述情況對本港住宅樓市後市不利；加上未來鐵路提速（2014到2015年完成），日後去廣州只需五十分鐘，擔心未來港人不但搬去深圳居住，甚至搬去廣州居住亦唔奇，對香港中下價樓產生壓力。

　　高盛認為，今年3月份香港CPI升4.2％（扣除公屋租金調整及住宅樓差餉因素後係5.3％），未來通脹上升壓力仍十分大，因為租金正在上升。估計今年下半年香港CPI升幅達8％甚至10％，香港通脹高峰期明年首季，理由係港元追隨美元貶值。美元一度見1.6019兌1歐羅，至於能否見1.62兌1歐羅？仍在觀望中。

　　豐認為，無論煤價或礦產價都開始進入穩定期，未來煤礦股及資源股純利升幅有賴營業額上升，而非原材料加價，令純利升幅進入放緩期，因此建議減持煤礦股及資源股，例如中國神華（1088）。兗州煤業（1171）仍有一定升幅，因新礦今年開始提供收益；至於中煤能源（1898）則持平。

二線股家未鬆綁

　　去年10月30日恒指由31958點回落到今年3月18日20572點，下跌11386點或35.6％。如反彈前跌幅38.2％，可見24921點，今天恒指已超過；如回升前跌幅50％，可見26265點；最大反彈幅度係前跌幅61.8％，即27608點。如同時參考道指頭肩頂走勢，道指至今未重返200天線以上，我老曹傾向相信呢次熊反彈止於26265點機會大於27608點。反彈市從來難估，上述亦只宜作參考，尤其係恒生指數屬高啤打系數（beta），經常可以升突或跌突，唔似美股咁有規律。熊反彈另一特色係升幅集中一百幾十隻大藍籌股身上，而未能擴散到其他二線股身上，令二線股家未因呢次反彈而有鬆綁機會。

　　上證指數跌破3000點後，救市措施加上市場憧憬而出現反彈。上證指數由去年10月高峰到今天已下跌50％左右，個別股份跌幅甚至高達70％。今年首季A股業績較去年同期佳，純利升多跌少。A股係咪完成擠出泡沫，重返理性運行期？定係鐘擺理論所指示，將由一個極端走向另一極端？無論機構或居民過去六個月投資股市結果都係負收益，能否透過救市措施抵銷大小非流通股減持壓力？所謂救市措施只係限制大小非流通股每月拋售不能超過1％，此舉可減慢大小非流通股流入市場速度，而非減少大小非流通股流入市場。何況更可透過大宗配售而實現套現，例如九五折出售畀機構投資者，然後由機構投資者市場出售，賺取差價利潤，真正作用有幾大，要日後觀察才知道。

　　3月18日起過分被壓抑股價，令呢次反彈強而有力，不過美資銀行及其他歐資銀行正利用今次反彈機會重新籌集資本。聯儲局及英倫銀行宣布用納稅人蚊年去購買MBS（Mortgage Backed Securities），以便銀行與銀行間可以重新互相借貸。央行購入MBS何時可再市場上出售？可能兩年，亦可能五年，甚至永遠唔會出售（如MBS變成壞賬話）。係咪代表危機已過？至今為止美指數跌至新低，美債息率亦跌至五十四年內低位，點解投資者仍寧可住日日貶值美元債券？4月初IMF估計美國次按危機可能虧損1萬億美元，至今只公布2320億美元，即仍有四分三虧損未公布。根據美國全國房地產商協會數字，2006年7月至08年2月美國住宅售價只跌14.9％，如再跌15％，美國人財富將再減少4萬億美元，以及令金融界虧損多2萬億美元。至今為止已有八百萬到一千一百萬美國家庭陷入負資產，數字仍在上升。另根據Friedman, Billings and Ramsey 3月估計，11萬億美元按揭市場需要1萬億美元新資金流入，才可阻止情況惡化。過去四年衍生市場以年率40％速度上升（或每二點五年上升一倍）。去年12月底衍生市場總市值約636萬億美元，相等於美國GDP五十倍！其中172.175萬億美元由美國九百三十七間商業銀行或大金融機構持有，最大五間佔去其中167.42萬億美元。近幾個月有賴聯儲局提供資金應付短期需求，去年9月至今年4月初聯儲局已動用可用資金7000億美元其中60％，上述環境下，美股牛市能否誕生？

　　2002年1月至今美元兌六種主要貨幣平均回落超過40％，外國人對美元信心動搖，刺激油價、金價及食物價格上升。如參考1980至81年情況，最終將引發1981至82年衰退。今天希望其他國家GDP增長去阻止美國GDP回落，可以成功咩？更何況美國有七千八百萬戰後嬰兒由2007年起踏入退休年齡（人類最高消費期係四十五至五十四歲）。情況有如1990年起日本，由於人口老化問題，至今經濟仍然不振。

金價難重見3月高位

　　至於短期走勢，今年1月同3月標普五百指數同RSI背馳，可支持一次強力反彈，至於升幅係前跌幅38.2％或61.8％？事後才知道。滬深A股去年10月至今跌幅已達50％，已有足夠條件支持一次大反彈，但MACD仍未出現買入訊號，都係小心D好。美國道瓊斯金礦股指數更完成頭肩頂及破頸線後後抽，從呢點睇，3月金價高位1036美元可見將來仍無法再見，近期金價上升主要受油價創新高帶動。

　　熊市二期從來唔易玩，雖然畢非德教我地──群眾驚時你貪心，群眾貪心時你要驚，但有幾多Trader能做到？1980年雪茄伏要將優惠貸款利率推高至21.5厘才成功控制通脹率，但同時引發經濟衰退！利用高利率去打擊通脹，代價十分大。呢次貝南奇放棄打擊通脹，努力減慢資產價值下跌，結果又如何？1989年6月日本銀行行長三重野康利用加息去打擊日本通脹，結果引發1990年起資產跌價，造成日本過去十三年經濟呆滯期。

　　衍生產品係利用高槓桿比率，例如值100元產品，如全部用現金投資，升10％只賺10元，並唔吸引；反之，利用衍生產品，100元產品只付5％孖展（槓桿比率1比20），升10％同樣賺10元，因本金只有5元，即可賺200％，變成極之吸引。問題係100元產品只付5元孖展，萬一價值回落5元，可以好快令投資化為烏有，風險太大。銀行（或金融機構）將之包裝，例如將二十件100元產品加起來，各付5元孖展合共100元，然後讓二十人分擔，各付5元。經上述包裝後，風險似乎細好多（冇理由二十件產品同時跌價，亦無理由二十位投資者同時無力應付孖展Call），表面上風險分散，事實上係冇，因為二十件100元產品全部都係樓按，如樓價回落超過5％，上述二十件100元產品同時要孖展Call；二十個投資者表面上較一個風險分散好多，但如二十個投資者都係trader而非真正投資者，表面上風險分散，事實上係冇。此乃去年8月當美國樓價回落超過5％便引發次按危機底因。對沖基金無力補孖展（或止蝕離場），令衍生工具發行商成為最終風險承擔者而紛紛出事。上述道理本來好簡單，毋須博士才能了解，但因為利潤豐厚，令各國央行視而不見，各發行商則忙於賺手續費。所謂投資者，升市中忙於賺錢而不顧風險，直到樓價跌幅大於5％便互相指摘。無論點樣，金融市場已進入de-leverage時代，需時幾耐、破壞力幾大？事後才知道。

　　上一個美股熊市由1966年開始、1982年10月結束，共十六年，以指數計似乎跌幅唔大；但以美元購買力計，1982年美元購買力只相等於1966年十分一！美股牛市由1982年10月開始，2000年3月結束；今天道指較2000年3月跌幅唔大，但美元購買力跌幅如以金價計由253美元一盎斯到家超過900美元，美元購買力八年內已失去75％！當然，我地可以將2000年3月至今美股分為2000年3月至02年10月小熊市，以及2002年10月至07年10月小牛市，然後再進入小熊市！

利字當前視風險如無物

　　美國物業市場一旦失去衍生市場廉價信貸支持，能否快速止跌回升？過去　對樓按興趣有限，因為貸款要十年、二十年甚至三十年才收回。1996年起最先係花旗銀行將樓按產品包裝成COD，並獲穆給予三A評級，可以債券市場出售，咁情況下，其他銀行都爭住做樓按，然後將佢包裝成COD市場上出售……。樓按證券化過去十年不但為金融機構賺取驚人利潤、推高美國樓價，並令穆股價上升六倍，因純利上升900％。穆成功引起標普及惠譽加入玩呢個遊戲。即使2000至02年股市回落期，呢個遊戲仍令美國樓價繼續上升，抵銷科網股泡沫爆破影響，聯儲局亦樂於見到，直到去年8月爆煲。國會已開始研究成件事（4月22日參議院銀行委員會開始聆訊），並研究信貸評級公司係因圖利而忘記自己責任所在？穆及標普已宣布改革，但否認自己曾疏忽；睇呢件事好易變成羅生門事件。

　　無論結果係點，呢個遊戲已無法繼續玩落去！長達十年美國樓價大升日子亦告一段落。一如美國前證監會主席William Donaldson所講：“The whole game is silly!係，呢個遊戲十分愚蠢，但點解可以玩足十年？答案係利字當前，人人視風險如無物。倫敦銀行及大證券行計劃未來裁員四萬；加上倫敦今年有七百三十萬方呎寫字樓落成，另有八百三十萬方呎2010年入伙，令倫敦甲級字樓租金面對下調壓力。睇不但英國住宅樓出事，英國寫字樓亦面對下調壓力，美國亦一樣。

　　人民幣自2005年7月21日起兌美元升值，由8.2兌1美元到2008年4月破七。破七之後港人急起來，連香港每日存2萬元人民幣亦嫌太慢，改為到內地銀行存人民幣，忘記人民幣由8.2升上7元共需三年時間；加上今年起中國出口增長率放緩，相信破六日子可能三年後。三年才賺取14％回報（即每年少於5％）係咪值得？上述未計手續費，何況唔係穩賺，只係反映港人一窩蜂作風而已。