2008-06-23

伊於胡底

6月22日，周日。上周油價及其他商品價格表現進一步惡化；華爾街信貸狀況亦在惡化。本周三聯儲局議息，幾乎十分肯定維持利率唔變。

雷曼兄弟分析員Ethan Harris認為，美國8月份CPI升幅可達5％，同時失業率將升上6％。《紐約時報》上周報道，以色列計劃向伊朗採取軍事行動，炸毀伊朗嘅核設施……。上周雷曼、大摩股價跌8％、美林跌6％、花旗跌5％。美國6月份消費信心估計跌至57點（十六年內最低），本周四美國公布第一季GDP增長率估計只有 0.9％。貝南奇似乎仍未決定到底應打擊通脹定係挽救疲弱經濟？6月至今，玉米及大豆價格上升17.5％及11％，代表食物價格未來數月仍會上升。

趨勢投資者從不估頂估底

墨西哥上周決定加息四分一厘，至7.75厘，係繼智利、巴西、土耳其之後另一加息嘅國家。南美洲及中東國家亦加入加息行列。

6月係悲情月，尤其內地A股3000點失守之後，唔少人問：「A股嘅底喺邊度？」上周我老曹接受內地報章《21世紀經濟報道》訪問時，內地記者亦提出上述問題。我老曹嘅回答係「淡市莫估底！」作為一個趨勢投資者，從來便不應估頂或估底。

東方航空（670）證實申請上調燃油附加費，可能7月1日開始。依家八百公里以下60元、八百公里以上100元，估計分別上調至100元及150元。

美國經濟自第二次世界大戰後逐漸雄霸半個地球，帶來美國由1949至66年嘅戰後繁榮。隨着工資上升、原材料價格面對日本及西德經濟冒起而搶貴，美國經濟1967年起進入滯脹期，令美元不斷貶值、利率不斷上升。直到八十年代中國經濟步入改革開放期，來自中國嘅廉價產品壓抑美國CPI上升速度，令美元利率回落、CPI升幅下降；加上美元有中國不斷吸納，美國經濟進入由金融、高科技為主嘅復興期。2000年高科技股泡沫爆破、2007年次按危機出現，美國兩大強項再陷入不景氣。中國同印度股市短期可能面對急速調整，但長期而言兩國所佔環球GDP份額肯定上升。反之，美國、英國同歐洲會否一如九十年代日本，隨着中、印工業化而陷入長期不景氣？

柏克萊集資17億英鎊（33億5000萬美元）後，計劃向日本三井住友金融再集資1000億日圓（9億2700萬美元）。去年歐美各大銀行為次按撥備 4000億美元、集資3030億元，情況今年繼續。柏克萊今年股價再跌39％（同期金融時報指數跌26％），上周五跌2.4％，成308.25便士。花旗股價跌4.3％，成19.3美元，瑞銀估計花旗集團第二季每股虧損40美仙。全球最大債券保險公司MBIA股價跌13％，見5.59美元，因穆廸將其信用評級降為A2。美林認為，歐美國家金融業已進入「有條件投降狀態」（capitulation mode），削減派息及增資陸續有來，將令歐美金融股長期處於偏低狀態，上述情況响2010年前唔會改善。估計歐美金融股今年獲利平均減少22％，明年再減少19％，理由係為負債撥備。

上周四中國宣布汽油加價，令國際原油價一度跌5美元，上周五又因伊朗局勢緊張而令油價上升3.85美元。通用汽車股價已跌至1982年（美股上一次熊市結束期）以來最低價，上周五再跌 6.8％，成13.79美元；福特跌8.1％，成5.81美元。標普將三大汽車股（包括佳士拿）放入信用觀察。穆廸投資更將福特汽車前景改為負面，因福特可能須再撥備11億美元、通用汽車須撥備15億美元。萬豪跌5.1％，成27.45美元；Brunswich跌4.7％，成11.87美元，擔心高油價影響全球旅遊業而打擊酒店業。投資令人痛苦嘅資產（Distressed Assets），等候其未來回升，係獲利方法之一。唔少朋友响2003年購入豪宅、今年獲利回吐，利潤都幾大。但幾時才係購入令人痛苦嘅資產嘅時刻？又係另一門學問。今時今日應投資美國金融股同汽車股，抑或應等到下半年？

人行首要對付通脹

中國A股早已變成熱薯仔，十分熨手。5月份中國CPI升7.7％，（4月份升8.5％），6月油價、電價上升後，相信又再上升。航空油價升25％，加上旅遊人士減少，令內地航空股面對好大嘅壓力。周小川話依家通脹才係人行首要對付項目。今年人行目標通脹率係只升4.8％，6月25日起更將存款準備金率調升到17.5％。

通脹減緩期（Disinflation）令人富有，例如2004年6月起美國政府不斷加息去阻止通脹率上升，正係投資嘅大好機會（唔少人因加息而睇淡後市係完全錯誤）。通脹期（Inflationary period）卻令人貧窮，例如去年8月响次按危機後，聯儲局放棄阻止通脹率上升，任由佢惡化，去年11月起股市便大幅回落，直到通脹率重新受控制為止，即返回中央銀行目標通脹（Inflation Target）水平。

對越南金融動盪嘅研究逐漸深入後，發現越南响貿赤、財赤、惡性通脹嘅背後，係發展概念、產業結構改革、金融體制、滙率制度存在問題。換言之，導致各國出現危機嘅直接因素雖然各不相同，但導致危機嘅原因往往相似。股票、物業、金融資產值狂升暴跌，好易令銀行貸款收唔番而變成壞賬。銀行一旦縮減貸款規模，便令經濟進入萎縮期。越南政府嘅缺點係貨幣管理方面開放得太快，令大量外資進入，本土經濟一下子吸收唔嚟變成資產價值狂升，引發高通脹。今年越南政府為對抗通脹而收緊銀根、提高息率，資產價格又出現大規模縮水，變成股市及樓價大跌。

危機爆發係風險累積嘅結果

美國出現次按危機後，好多金融機構出現短暫性流動短缺，聯儲局急急提供資金去解決金融機構短暫性流動短缺嘅問題，導致美元貶值、利率向下、資金外流（逃避美元貶值損失及尋求較美元利率為高嘅回報），因此引發全球性通脹。呢段日子已經結束，聯儲局毋須再大量提供資金，令美元滙價自4月起趨向穩定，利率見2厘後亦唔再減息；去年9月至今年4月外逃嘅資金，响5月份起紛紛回流美國，令新興市場今年5月起要面對資金流失問題，股市又再回落。

1997年亞洲金融危機後，越南政府透過提供大量優惠去吸引外資流入，刺激GDP加快增長。初期資金流向製造業，最近兩年進入房地產行業嘅比重較大。資金大量投資辦公大樓、住宅、酒店及房地產有關領域，令房地產出現泡沫，但本地居民根本冇能力購買呢類房子，海外投資項目無法消化，只要小量資金撤走，對越南市場衝擊便好大。

响通脹壓力下，越南工人工資2006年升40％、去年升幅更大。今年喺原材料價格大升壓力下，工廠已無法應付大幅加薪。今年第一季越南便發生三百幾次罷工，影響工業生產，廠商正研究越南工資雖然較中國便宜，但工資升幅咁快、罷工咁多，係咪值得進一步投資？擔心今年下半年越南喺吸收FDI（直接投資）方面亦有困難。

任何危機嘅爆發，都係風險累積嘅結果！1997年第三季至2003年第二季香港樓價回落，八萬五房屋政策只係誘發點，真正原因係1990至97年負利率環境下推動本港房價上升六倍。如冇位高勢危，何來倒塌？換言之，八萬五房屋政策本身並冇錯，錯就錯在timing。越南情況亦一樣，1997至2007年政策太寬鬆，2008年一下子又抽得太緊，結果出事。

家吓最令人擔心嘅另一個國家係印度。5月份批發價格指數升幅11.05％，係十三年內新高，上周四股市跌517點，周五再跌160點，收14571點，如14000點失守，一次較大幅度回落便開始。印度原油四分三來自入口，過去四個月已兩次加汽油價。物價上升令執政黨自去年1月起十一個選區中有九個失利，今年仍有六個選區進行選舉，加上明年5月進行大選，經濟因素分分鐘演變成政局動盪不安。

去年10月印度政府開始限制外資流入股市，但恐怕已太遲；加上財赤同貿赤，情況同危機爆發前嘅越南好接近。印度Sensex指數今年1月至今已跌咗31％，最近連跌五星期係去年3月16日以來最長嘅一次下跌。海外基金响6月18日內拋售45億盧比嘅股票（約1.115億美元），今年內由股市淨流出資金55.8億美元。

中國股市明年或恢復生氣

上周巴基斯坦喀拉蚩交易所一百指數亦跌10％，成為亞洲區跌幅最大嘅股市，理由亦係外資出現淨流出。

最後談談中國。1994年起中國响外貿上一直保持盈餘，依家外滙儲備全球最多，資本賬戶開放步伐按部就班，同越南、印度完全唔同。中國嘅問題出喺股票市場上，過去唔少A股上市只係部分可流通股，大部分係非流通股，供求因素令A股市場愈升愈有。資本嘅特性係逐利，既然炒股票咁容易賺錢，自然吸引民間資金大量流入，造成供應更加不平衡，引發2006年8月至去年10月A股指數由1221.99上升到5891.72，升幅380％。樹高千丈，落葉歸根。隨着大量A股上市及大量非流通A股變成全流通，供求因素再無法決定股價，改為由公司業績決定，引發大調整。同越南、印度唔同，中國嘅問題只在股市，中國GDP增長率即使由11％下降至8％，問題仍然唔大。隨着人民幣升值，以及工資、土地上漲，中國將告別低物價、高增長期，進入高成本、高增長期（情況有如1973至74年後香港）。過去過分依賴出口帶動GDP增長嘅中國經濟，將轉為出口與內需並重，透過人民幣升值可減少輸入型通脹壓力。過去存款保證金率一再提升，亦可減少內地銀行未來出現大量呆壞賬。至於通脹壓力，估計最大响今年下半年，只要下半年中國CPI唔升穿10％，踏入明年中國可重新放寬信貸，讓低沉嘅股市重新恢復生氣。中國股民將一如1973至74年嘅香港股蟻，必定變成older, wiser but poorer，明白投資係乜嘢一回事（即使對部分人而言，所付代價未免太大）。

菲律賓第一季GDP增長率5.2％（政府事前估計6.3％至7％），5月份CPI 9.6％（4月份8.3％），估計6月份將進入雙位數，全年為9％，高出政府估計嘅3至5％。菲律賓4月份失業率8％，央行已宣布加息四分一厘，存款利率見5.25厘，貸款見7.25厘；5月1日起公務員加薪10％。新加坡發展銀行估計，菲律賓9、10月份CPI可上升到11％左右。

泰國5月份CPI升5.8％，政府保持利率不變，仍係3.25厘，並相信CPI升幅唔會超過10％。2008年泰國嘅情況較1997年好。

聯合國非洲經濟委員會發表「非洲報告」，表示非洲今年有望第六年GDP增長率達5.7％，明年達5.9％。油價及金屬價格上升，可令唔少非洲國家經濟受惠。