2008-12-20

佘當奴求靈丹難救滯縮

12月19日，周五。恒生指數跌370.30，收15127.51；成交573.8億元。12月期指跌405點，收14995點，低水，後市繼續調整。

今天中海油（883）跌4.9％，見7.21元；滙控（005）跌6.2％，見76.55元；國泰（293）升5.4％，見8.83元；中國鋁業（2600）跌6.6％，見4.69元；富邦銀行（636）升20％，見2.44元；華人置業（127）升6.6％，見6.78元，因向TCI回購一億七千多萬股華置；新濠（200）升11％，見2.8元。大市進入個別發展。

滬深三百指數升0.34％，收2052.11。國企指數仍然在8000點之上，技術表現仍佳。

油價急跌產油國蝕大本

中國財政部、國家稅務總局下發通知，2009年1月1日起調整成品油消費稅，由每升0.2元上調至1元；柴油、航空油及燃料油每公升0.8元。

油價已跌穿38美元，一度低於35美元，1月期油33.58美元。美國能源部宣布上周石油過剩五十萬桶，至今OPEC已減產四百萬桶，仍無法阻止油價回落。油價低於45美元，連沙地阿拉伯亦蝕本；油價低於75美元，則俄羅斯蝕本；委內瑞拉更需125美元才能收支平衡。近期不但油價下跌，連美元亦下跌，12月10日至今在不足十天內，美元跌幅超過6%，本周更係三十五年內最大單周跌幅，美元反彈係咪已到盡頭？減息及大現模「量化寬鬆政策」，但同時降低美元流動性嘅短缺程度，並放緩去槓桿化速度。

另一方面，投資者嘅衍生產品及大宗商品平台（例如Accumulator衍生產品平倉已令1000億美元回流），一旦平倉完成，美元強勢亦消失；加上近日聯儲局激進嘅貨幣政策，引發美元12月10日起下跌。高盛證券外滙主管Jens Nording認為美元走強已終結。不過，亞特蘭大聯儲銀行前副總裁Bob Eisenbeis唔同意，佢認為美元短期走弱只係較其他貨幣早一步進入零利率而已，英鎊亦正向呢個方向前進，跟住係歐羅；當英鎊同歐羅接近零利率，美元又將再上升。

再以2001年起日本央行「量化鬆動銀根」後觀察，日圓並非只跌不升，大部分時間反而係上升。至於2003年4月日本經濟復甦，係「量化鬆動銀根」嘅結果，抑或係美國經濟復甦，加上中國經濟高速成長而成為日本貨第一大出口國嘅結果？仍係木宰羊。

去槓桿化繼續把被認為係高風險嘅借款人拒諸門外；加上銀行為增加股本與貸款比率而縮減資產負債結構（變相收縮借貸），並非「量化鬆動銀根」可改變。

美元零息難引發利差交易

雖然美元進入零利率，但經過日圓兌美元急升後，有邊個仲有吉士大量從事美元利差交易？最終應不成氣候。

日本減息至0.1厘，因經濟迅速惡化，估計2008╱09年度GDP收縮0.8%；日圓升至87.141兌1美元。

英鎊指數跌至76.3嘅歷史新低，係1981年有指數以來最低，今年內跌咗22%。英國12月份消費信心負33（11月份負35）。英鎊見1.4118美元，回落0.9%，估計明年樓宇按揭將出現負增長（即還錢較借出嘅資金仲多）。估計明年年底有五十萬貸款戶將出現還錢困難，佔總貸款4.41%。

金價仍在750美元到880美元之間上落，前阻力940美元仍無法接近。前IMF經濟學家Kenneth Rogoff估計，美國經濟正陷入戰後最嚴重衰退，失業率在明年最低限度見9％，2010年甚至見10％，美國樓價在2010年前仍下跌。白宮準備讓通用汽車或佳士拿進入有秩序破產，讓它們申請破產保護令，兩公司已宣布暫停生產汽車一個月；相信有秩序地讓兩大汽車集團破產，乃最佳決定。美股在利率減至 0.25厘後出現獲利回吐，完成消化後仍有上升動力，直到奧巴馬上台前後，呢個反彈市才會完成。

花旗推介長江基建（1038），估計今年每股獲利2.12元，冇升跌，目標價34.5元，O十三點八倍。

去年9月開始到今年12月止，過去十五個月聯儲局減息及寬鬆貨幣政策，未能阻止美國GDP出現負增長（估計今年第四季GDP負增長3％或以上）。上一次通縮在1930年代出現，透過第二次世界大戰嘅幫助，美國經濟才重新繁榮起來。日本自1990年至今十九年，未能擺脫通縮威脅，貝南奇搏晒老命去阻止通縮在美國登陸，因為佢知道一旦出現通縮就好難救。聯儲局拚命減息及放寬信貸，已形成另一泡沫──債券泡沫，一旦爆破，才是福無雙至、禍不單行。

何謂滯縮？日本人已十分有經驗，1990年至今日本經濟就係滯縮。香港人亦有經驗，1997年8月至2003年中就係滯縮，香港擺脫滯縮嘅方法係自由行。呢次佘當奴北上求靈丹，希望中央開放二線城市人口來港自由行，以對抗滯縮。但呢次病毒已變種，即使中央開放宣布二線城市人口來港自由行，亦未必救得到香港滯縮。因為呢次滯縮，克魯明（Krugman）叫佢做「意志消沉經濟」。自由行已唔再係妙藥。

自由行唔再係靈丹妙藥

美元兌日圓跌至十三年新低後回升，過去三星期美元回落，到底係過去五個月嘅升市結束，還是一次中期調整？美元會否在一片睇淡聲中回落？7月至11月美滙指數上升24％，短期回落多少問題唔大，如跌幅太大，隨時令債券泡沫爆破。聯儲局嘅資產負債表（balance sheet）在短短幾個月已由8000億美元升到2萬億美元以上，聯儲局已開始實行量化寬鬆政策，但全球經濟繼續受滯縮（stag-deflation）影響。

2003年嗰次滯縮，係由八萬五房屋政策加沙士疫症引發；2003年取代八萬五房屋政策嘅係孫九招（以勾地限制土地供應）；用自由行，代表沙士疫症已靜靜雞咁離開了。呢次引發滯縮係來自美國嘅次按危機，然後演變成雷曼兄弟事件，引發全球金融海嘯。解鈴還須繫鈴人，必須美國次按危機解決才行。但睇來睇去，美國次按危機在可見將來都未能解決，最樂觀估計係「U」形衰退，悲觀嘅就係「L」形衰退。

1990至2007年日本經濟衰退時，全球仍欣欣向榮；呢次美國衰退，同時間歐洲、英國、加拿大、澳洲、紐西蘭、日本都陷入衰退。中國、印度、非洲、拉丁美洲加起來，都冇足夠力量去jumpstart美國經濟，反而擔心遲早被美國拖垮。假如聯儲局最後一招quantitative easing仍唔奏效，即明年年底美國GDP仍無法恢復增長，咁就係咁先。

戰後美國經濟衰退期平均十個月，美國人因此被寵壞。呢次衰退由2007年第四季開始至今已超過十二個月，道指去年11月仍在回落，代表經濟未見到黑暗盡頭。除戰後十個衰退期外，如由內戰開始計嘅三十二個衰退期，平均數係十八個月，戰前嘅衰退期最少二十個月。如今年第四季GDP跌幅真係達到3％，代表今次係1946年以來最嚴重嘅一次衰退，因此衰退期超過十二個月應該係毫不出奇嘅事。美國GDP中，消費佔70％，相等於全球GDP 20％，要令美國GDP下跌3％並唔容易；只係一旦出現咁大跌幅，再爬番上嚟亦係唔容易。明年全球面對滯縮命運已無可改變，依家只有希望滯縮唔會延長到 2010年而成為「長期病患」。我老曹甚至擔心2010年美國經濟仍未復甦。

標普五百及道指在可見將來重新接近今年11月低點嘅機會存在；我老曹堅信現階段只係熊市二期而唔係牛市，唔好妖言惑眾！

David Rosenberg係著名分析員，過去十個衰退中有九個畀佢測中。佢對今次衰退極之擔心，因為戰後嬰兒（baby boomers）步入退休年齡，並減少持有資產（而非增持），並增加儲蓄而非消費……情況同九十年代日本相似。日本唔接受移民者，人口老化期1990年開始；美國因新移民加入，令老化期舊年才開始（上述理論本欄亦一再提及）。

中國今年天災頻頻，由雪災到地震，加上奧運結束後國家財政上嘅開支唔少；依家更要面對外圍經濟衰退，令經濟結構轉型倍感困難，希望明年情況有所改變。明年雖然係牛年，但中國人嘅牛係大水牛（Ox），而非大公牛（Bull），相信只會較鼠年好。滬深A股能否出現牛市？依家仍係五五波。鼠年將盡，呢隻過街老鼠人人喊打！六十年前鼠年我老曹出世，跟住1949年中國解放、1950年韓戰爆發；爺爺眼見「抗美援朝」行動，自己過去係做英國人及美國人生意，便叫我老曹母親帶住呢隻「老鼠仔」來香港見父親，暫避韓戰。怎知這次離開寧波老家五十七年，今年5月才再次踏足寧波，已係第二個戊子鼠年。鄉音已改，鬢毛已衰。

香港嘅優勢在於法律制度及經濟體制，以及行之已久嘅自由市場。中國解放後，香港成為中國走向世界嘅唯一窗口。1978年中國採取改革開放政策後，中國走向世界嘅窗口不但大增，甚至門戶亦漸開，香港此優勢漸失。香港「一國兩制」係北京向台灣所作示範，隨住台灣日漸向大陸靠攏，香港嘅示範作用亦漸漸失去。不過，香港仍有唔少優勢，例如唔使向中央上繳稅收，仲有香港係中國最先實行「普選」嘅城市。真係希望香港嘅民選代議士表現好一D，唔好向台灣嘅劣質民主學習；台灣的民主表現不但減慢香港普選進度，而且畀中央一個不良印象，減慢咗全中國民主化進度。

今天上海已係中國最大嘅造船基地，飛機製造基地也在上海，寶山鋼鐵亦在上海，加上上汽設在上海、洋山深水港、浦東機場……。除咗金融之外，上海其他方面已一早超過香港。如香港仍在原地踏步，二十年後上海在金融業方面也可超過香港！到時香港有何優勢？

改革開放三十年，香港製造業都搬去珠三角，珠三角成為香港製造業嘅基地。過去三十年，港人在珠三角賺咗唔少錢，令香港成為全球三大金融中心之一，亦令珠三角成為中國改革開放嘅先頭部隊，最早開上前線。依家又點？真係一言難盡。香港人醒目，搵快錢一流，令珠三角一帶低端產業快速成長。港人喜歡搵快錢心態，令投資缺乏長遠眼光，應該及早拋棄嘅低端產業至今仍在經營，一場金融海嘯，搞到珠三角工廠人仰馬翻。一如香港電影業一度雄霸全球華人市場（中國除外），依家只能偶然有一兩部佳作。港產電影已被視為粗製濫造嘅代表，地位漸被韓國片取代。香港電視觀眾仍沉迷於《溏心風暴》呢類「陶三姑」粵語殘片時代劇集，高質素一D嘅電影同電視劇都缺乏觀眾。

自己唔進步卻怕別人扒頭

香港人只擔心何時被上海超越，卻唔肯自行努力向上，不致被上海超越。今天請大家返上海睇睇，今天許多方面，上海早已扒咗香港頭。自己唔進步，只望別人唔好進步得太快，恐怕二十年後連金融中心地位都在上海而非香港。到時香港人應該仍在吵吵鬧鬧、擲擲香蕉，以及懷念1997年前嘅光輝日子。我老曹雖然係上海人，但過去六十年中有五十七年在港度過，已經有95％是香港人，眼見近十年港人咁唔長進，亦只有嘆三聲。

成功投資之道在於flexible。當投資氣候改變，你亦要改變，不能死牛一邊頸。例如1978年後我地不應再用1978年前嘅眼光睇中國；過去三十年，有幾多人仍用文化大革命嘅眼光去睇1978年後嘅中國？2008年中國又進入另一轉折期，三廉（廉價勞動力、廉價資源、廉價土地）時代結束，正向OECD 國家水平進軍。今後嘅路更加難行。八十年代之後香港所走嘅路，未必適合2008年後嘅中國；中國只能走上台灣及南韓之路，即透過科技創新去提升人均 GDP。製造業面對最痛苦嘅汰弱留強期，恐怕有一半或以上嘅工廠將响呢場淘汰賽中出局，只餘下一半生存去分享市場。上述因素已觸發全球原材料價格、運費、油價通通下跌。最後誰留低、誰淘汰？2010年應該會清晰。

多謝大家支持，《論勢》、《論戰》及《論性》「精裝版」在市場上已缺貨，好難買得到，因為最近呢批書只供2月20日簽名會之用，無法供應書局。最後一批精裝版將於下周一晚上到港，之後亦唔再供應。各位如買唔到精裝版，便只有買普通版了，我老曹實在要講聲對不起，因為係限量版，因此絕不加印。

周六下午二時我老曹將同各位响簽名會上見面，相信亦係唯一一次簽名會，日後再唔會有類似活動。亦多謝Ma Belle鑽飾有限公司馬主席捐助農家女2萬港元，已代滙出。亦有唔少讀者捐款由500元到2000元不等，我老曹集合後將在新春之前一併滙給農家女。金融海嘯之後，該學校十分擔心明年財政來源，近期得各位大力資助，已令農家女臉上重現笑容。我老曹真正無言感激各位嘅善心。