2008年1月29日 星期二

2008-01-30

再減息後情況更壞

  1月29日,周二。恒生指數升238.19,收24291.80;成交926.3億元。現貨月期指低水,跌2點,收24286點;2月期指升5點,收24325點。表現較佳股份有長實(001)升2.6元,收127.7元;新地(016)升6元,收159.7元;太古A(019)升2.8元,收103.9元;利豐(494)升1.55元,因利率期貨合約顯示美國將減息半厘。

資金從新興市場流走

  麥格理研究部認為,受次按影響,美國今年GDP增長率只有1.7%(事前估計2.1%);歐洲仲差,只有1.4%。估計美元利率第一季降至3厘,第二季降至2.5厘;日本同歐洲保持利率不變;印度、印尼、香港、南韓、菲律賓及台灣亦將加入減息行列。美國GDP增長率將減少0.5%;中國增長為10.5%、香港5.1%。由於亞洲各國都依賴將產品出口到美國,以帶動經濟增長,因此唔可能兩不相干。估計人民幣年底見6.823兌1美元、港元保持7.8兌1美元。通脹率方面,中國為5.3%、香港4.2%。估計經濟呢次回落,較2000至2002年溫和。

  豐建議減持東方航空(670)及南方航空(1055),前者目標價3.2元,後者4.5元。因為中國已逐步開放天空,正面對國際航機競爭,而且奧運之後面對增長率放緩。瑞銀又認為,中國面對電力供應不足,令柴油(發電用)需求上升15%,製造業又多一項成本上升,邊際利潤進一步下降。

  瑞銀認為,澳門賭場股已到重新有吸引力水平,推介銀河(027)及新濠國際(200)。

  滬深三百指數升30.2,收4762.08【圖】。國投新集升6.7%,收16.3元,因動力煤價升30元,成520元人民幣一噸。大秦鐵路跌5.7%,收21.12元,因擔心降雪令運輸中斷。

  信貸收縮開始影響中歐及東歐股票市場,資金正從新興國家市場流走。唔少東歐國家收支赤字好大,通脹率又高,歷史證明一旦美國經濟出現衰退,新興國家股市跌幅往往較美股大。

  花旗建議增持中國電力(2380),認為調整已過度,目標價3.4元;亦建議增持華潤電力(836),目標價20.8元;華能電力(902)目標價7.75元;大唐發電(991)及華電國際(1071)則改為持有。

股市預測衰退唔準確

  如果話2008年1月股市風高浪急,仍未能形容當前形勢。技術上睇,恒指由2008年1月22日的21709.63開始進入A、B、C反彈浪,最終能反彈前跌幅幾多?只能做事後孔明。我老曹在此告訴大家,情況有可能進一步轉壞,尤其係1月底減息之後,2月份美國已無減息機會,下一次會議3月。

  一個月變化有幾大?一個月前投資者大部分都唔信美國會出現衰退,一個月後愈來愈多人肯定衰退會美國境內降臨;投資者三個月前信股票,依家卻寧願現金。到底股市預測經濟衰退能力有幾大?七十年代初期我老曹為學經濟而買經濟學泰斗森穆遜所著Economics。佢十分幽默咁講:過去四十年(1930至70年),股市曾預測九次衰退,其中四次準確。當年我老曹年輕,唔知佢講緊乜。今年係我老曹入行四十年,終於明白呢句說話真諦。原來有五次股市預測衰退,但衰退並冇出現。今天我老曹可以告訴大家,過去四十年美股六次預測衰退,其中三次並冇出現,分別係1987年股災、1990年及2002年。呢次股市又再預測衰退,結果會點?換言之,股市並非預測衰退準確工具,命中率只有50%左右。

  世上增長股有兩種:一種係純利不斷上升,一種只係周期性。即使純利不斷上升企業,背後理由可能只係該地區經濟不斷向前,例如1967至97年香港。至於周期性增長股涉及行業盛衰,其中又以礦務股最典型。令人擔心係今年兩種增長股皆面臨調整,理由係O太高(即使係恒生指數調整三分一之後),背後理由係BEER(Bond Equity Earnings Yield Ratio)。債券利率低企今天,係好難搵到有吸引力投資項目。1980至2003年債券剛完成由高利率時代走向低利率,所產生BEER現象不但令股價高企、樓價高企,亦令全球金融市場進入高風險、低回報率期。

BEER證明減息作用微

  日本BEER效應證明,一旦企業純利停止上升(或倒退),單憑減息作用唔大。1990年債券回報率係股息回報率三點五倍,今時今日日本債券回報率係股票股息回報率零點五倍,即股票收股息較債券收利息高出一倍。2001年美國債券回報率係股票回報二點五倍,依家係零點八倍,即美國亦進入股息率較債券息率仲高時代。

  1950至2006年美國標普五百純利年平均增長率只有6%,2000年O一度見二十四倍,以2008年估計純利睇,O十四倍。表面上睇,O十四倍好吸引,但歷史顯示大部分分析員估計較事實樂觀10%,衰退年大部分分析員估計較事實樂觀30%!即2008年純利估計可能高估10%至30%,如扣除高估部分,未來O可能係十六點五倍到十九點五倍。從呢個角度睇,美股吸引力係咪大減?

  2000年已發展國家股市O可高達三十倍,新興工業國O只有十六倍;到今天,已發展國家O回落到十六倍,反而新興工業國O卻上升到二十五倍,可見呢段日子增長股(Growth)跑贏價值股(Value)。如美國經濟陷入衰退,唔排除價值股將跑贏增長股,即新興工業國股市跌幅大於已發展國家!上述情況擔心去年11月已經開始。

  過去七年礦務股純利平均每年上升17%,分析員正假設未來礦務股純利仍可保持年率17%速度上升,忘記礦務股係周期性股份而非穩定增長。一旦發現礦務股無法保持純利按年率17%速度上升,未來股價調整幅度有幾大?過去五年美國估計礦務股純利及實際公布如下:2002年估計純利上升5%,實際上升7%;2003年估計純利上升9%,實際上升10%;2004年估計純利上升12%,實際上升7%;2005年估計純利上升14%,實際上升7%;2006年估計純利上升20%,實際只升10%。上述雖然係美股數字,香港情況亦接近,即分析員對礦務股純利估計愈來愈樂觀。

格蛇用盡貨幣政策功能

  美國股票基金留幾多茄殊手?1990年係13%,1999年係4%,2000年升上6.8%;2007年3.5%,依家漸漸接近4.2%。即美國股票基金抗跌能力好差。

  投資者與投機者比例如何?1940年買入股票者平均持有十年;1960年仍達八年。其後投機者漸漸增加,投資者漸漸減少,2007年平均持股時間只有九個月,可以話整個市場充斥大量投機者而非投資者。

  唔好以為股市跌三個月便進入偏低期,從歷史角度睇,家股價仍然十分高。

  假設美國GDP 今年第二季及第三季(又或者只有一季)出現負增長,減息行動能否扭轉上述趨勢?減息一向只能增加投資者信心,而唔能夠改變大趨勢。今天美國面對係金融危機,唔係一隻過度槓桿對沖基金爆煲,而係整個世界金融系統過度槓桿結果。例如花旗集團可以次按市場虧損300億美元,法興銀行一個神奇小子可令整間銀行虧損72億美元……。整個衍生市場估計已存在呆壞賬超過1萬億美元,今天我地見到極可能只係冰山一角,咁巨大問題如果以為透過減幾次息便可化解,未免太天真矣。

  美國去年12月份新屋銷售下降4.7%或全年減少26.4%,即去年美國新屋銷售約七十七萬四千間,較2006年跌26.4%。樓價平均回落11%,係最近四十年內跌幅最大一年;各位又對今年美國樓市點睇?如果大家認為今年美國樓市進一步萎縮、樓價進一步滑落,咁又點睇美國次按問題?又點睇衍生產品問題?減息只係心靈雞湯,不能治病(不然日本經濟亦唔會一病不起)。減息只能為股市製造反彈而非改變方向,2001至03年次減息,格蛇已用盡此工具功能,貨幣政策mechanism正漸漸失效中。

化危為機理論被濫用

  兩年前有一位年輕人叫John Paulson,佢對美國房地產知識有限,只憑直覺認為太貴,希望成立一個對沖基金去賭美國樓價下跌。一般人都笑佢係傻仔。佢幾經辛苦,基金終於籌組成功,去年卻賺過百億美元純利,佢自己亦賺30億到40億美元,成為華爾街內以最短時間賺取最多蚊年人。但佢唔敢大事慶祝,因為佢知道樓價回落令唔少人受傷,佢決定捐款1500萬美元畀Center for Responsible Lending(一個協助因房屋被沒收而要求助機構)。佢甚至唔知點樣處理突然而來財富,因為成立基金原先目的只奢望證明「群眾經常睇錯市」。依家佢聘請格蛇做顧問,協助處理突然而來巨額財富。

  汽車大王亨利福特名句:如果金錢係唯一令你感覺自豪項目,實在令人感到悲傷。真正安全感來自知識、經驗及能力,佢地先至係引導我地星,帶領我地進入成功領域。

  每一個投資者入市前,必須先評估自己承受風險能力,一如參加選美女士必事先知道要穿泳衣觀眾前走來走去,被人評頭品足,如果捱唔住千祈咪參加。如冇法控制自己情緒而作出錯誤決定,然後怨天尤人,你只係一個病人,而非一個投資者,你需要睇醫生而非投資顧問。

  美國信貸收縮已開始,五年經濟擴張期已結束,對中國經濟影響如何?中國商務部認為,美國消費放緩唔一定令中國貨滯銷,反令美國高科技產品以較廉價進入中國。各位可將美國「危」化為中國「機」。係咪咁理想?

  化危為機係1982年我老曹首先提出概念,當時係1982年9月中國政府宣布1997年7月收回香港主權,引發股樓大跌。我老曹叫香港人買樓,理由係「上層社會危,正是中層階級機」,不如買番層樓自住啦。化危為機理論近年漸被濫用。呢次中國商務部認為美國危、中國機,未免太天真,正是初生之犢不畏虎(唔識死)。跌市弱勢先行,2007年最先回落係日經平均指數,然後係美股,繼而港股。滬深A股係大強勢,跌市初期抗跌力特強,但小心最後卻跌得最重。燕京華僑大學校長華生認為,內地投資者要改變兩年前單邊牛市思維。一個高GDP增長國家,股市一樣係牛熊交替。依家高估值A股市場面對2008年上市公司全流通,可改變大股東行為,使大股東同小股東行為一致,就係股價一旦拋離合理水平太多,大股東便減持,自動抑制股價上升,而非2008年之前大股東唔理會股價高低。家A股較香港上市公司股價高出一倍,理由係市場流通量較少。全流通可令A股逐漸國際化,但恐怕一個高估值泡沫正面對消化。消化泡沫就係增加供給量,讓市場去尋找一個平衡點,上述亦係逃避泡沫爆破唯一可行方法,即讓泡沫慢慢咁消失。

糧票時代重臨?

  瑞銀中國證券部主管袁淑琴認為,A股市值已高位,如美國經濟放緩,A股將出現較劇烈波動。

  大摩中國市場分析師Wang Qing認為,美國經濟衰退可引發中國出口大幅減少,造成大量看空沽盤。

  銀河證券認為,美股回落可拖低港股,依家A股較國企高出100%,如國企股香港回落,將令A股溢價進一步上升,必然引發A股同步下跌。

  招商證券認為,流動性收縮已開始,中國人壽承受解禁股衝擊,雖然冇中石油咁大,但已顯示A股內憂外患,終於還是下跌,以放緩投資者積累已久心理壓力。

  國信證券認為,中國平安再融資方案,加上中煤能源IPO及中國鐵建IPO,令市場資金進一步抽緊。

  平安證券認為,走勢上睇A股市場已出現弱勢,建議投資者反彈中降低倉位。

  國信證券認為,如今年A股純利可上升30%,則4300至4500點有望成為階段性底部。

  奧地利經濟學家米瑟斯演講中解釋:牛奶雖然貴,但人們仍能夠買到;政府管制價格後,令牛奶生產者邊際利潤下降甚至承受損失,只好停止或減少生產牛奶,結果不但窮孩子飲唔到牛奶,漸漸市場亦供應短缺,只有排隊購買或到商店搶購。結果令臨時價格管制變成長期……。

  依家中國臨時管制價格有麵粉、大米、即食麵、食用油、牛奶、液化氣、電費、水費……而且愈來愈多,政府又再扮演「救世主」,社會主義中「政府無所不能」思想又再抬頭。政府越俎代庖為市場計劃一切,以行政權代替市場機制,以政府決策代替市場選擇,限制競爭,亦扼殺市場活力。去年政府限制蘭州拉麵加價,今天蘭州拉麵每碗售價一樣,但分量全部縮水,受害者仍係民眾。中國政府又再走上一旦遇上不足就管制、管制卻造成更不足、結果帶來更多管制循環。睇離開「糧票」日子不遠矣。

內地應急機制沙士後無改進

  一場大雪令中國公路癱瘓、機場關閉、供電網受嚴重損壞,十七個省拉閘限電,理由係呢場大風雪五十年難得一見,災民人數超過八千萬。到底係天災抑或係人禍?2003年沙士事件曾暴露中國政府應變機制十分差,當年已考慮成立應變機制。五年後今天,中國應急機制一樣咁差,真係令人失望。也許中國忙於奧運,其他事便疏忽。一場大風雪,華中、華南、華東地區供電網就此塌下來。

  吳儀全國貿促會上話:管一個國家,同普通人管一個家一樣,只係難好多。柴米油鹽樣樣貴,交通、運輸樣樣可以出問題,最近天氣反常係天災,唔係人為,所以發牢騷係唔公平。物價上漲有D係外地因素,例如糧食、石油等;有D係本地因素,例如有人趁機抬價。因此不管不行,但要用制度去管權、管事同管人,不可樣樣管,亦不應樣樣不管。

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