2010-08-16

聯儲局自掘墳墓

8月15日，周日。我老曹有以下疑問：一、去年3月開始這次經濟復蘇是透過量化寬鬆政策製造出來的，而非自然發生。二、雖然動用 咁多蚊年，但美國失業率繼續高企。三、至今量化寬鬆政策可動用的資金已花掉80%。四、房地產市場仍然一塌糊塗，沒有一次經濟衰退而股市不大跌的。

如果你的入息按年上升、如果利率按年下跌，借錢買樓係冇問題嘅。不過，如果你的入息已停滯不前，而利率則跌無可跌，你卻仍然借錢買樓，便祝君好運矣。

美樓價二次探底

上 周二聯儲局宣布QE2，但上周三起美股卻大跌，理由是美國經濟增長又再次放緩。貝南奇都幾可憐！上一次量化寬鬆計劃在股市熊市低潮推出，這次卻在股市完成 最大反彈之後。透過買入有毒資產去刺激經濟增長，過去十六年日本央行已用過多次，成果一次較一次差。美國可以例外嗎？2001年1月起那次，減息、美下 挫、減稅三管齊下，才引發2003年至2007年的繁榮期。這次量化寬鬆政策又如何？聯儲局已在自掘墳墓中。

自1987年格蛇上任 後，每次股市下跌他都放寬銀根及減息，呢一招令美股出現二十五年牛市(由1982年起計)；貝南奇接手後呢招卻行唔通，去年3月使出量化寬鬆政策才有反 應，但上周二再出招市場卻無甚反應。貨幣政策可以改變小氣候，但大氣候仍由趨勢決定。今天美國大勢已去，自5月失去房地產稅務優惠後，樓價第二次探底。

統計數字顯示，六十五歲以上美國人有80%持有物業，三十五歲以下年輕人43%持有物業。其中37%業主已完成供樓，大部分六十五歲或以 上，物業平均價值23.2萬美元(三十五歲以下物業平均價值8.7萬美元，扣除欠款約值1.2萬美元)。退休時最多人做的事是賣掉大屋搬到小鎮居住，上述 行為對2030年前美國物業價格影響十分大。美國房地產呆滯，加上失業率高企，令這次經濟復蘇面對前所未有之壓力。今年6月美國人儲蓄率回升到6.4％， 為十八年內新高；個人收入自去年9月起上升以來，7月首次下跌。美國人增儲蓄減消費，令兩年期國債孳息率低於0.5厘，十年期國債孳息率只有2.82厘 (4月份是4.01厘)。今年上半年投資者共購入1365億美元的債券基金，而同期只購入89億美元股票基金。2007年10月到2009年3月美國家庭 共失去19.7萬億美元，相當於全部財富65.9萬億美元的30％。上述因素引發了儲蓄率上升(最低儲蓄率是2005年4月，只有0.8％)。

2008 年美國隨着資產價值下跌，引發私人及企業減債潮，即使利率一降再降，仍無阻引發通縮恐懼。去年3月起透過政府增加借貸而令GDP再度增長，但私人及企業減 債不斷，結果政府借貸由2008年中的9500億美元升到今年第一季的13萬億美元。目前面對的問題不是政府何時退市，而是華府能否進一步增加借貸？任何 事都有極限，就算政府亦不可無止境地增加借貸。未來美國經濟到底是阿根廷式還是日式？

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2006 年起過去五年，大贏家是美債持有人，不是股票持有人，更加不是物業持有人。由於消費佔美國GDP 79％，當美國人不再增加消費，後果如何？短期利率在2008年年底已見0.25厘，兩年期債券息率亦低於0.5厘，十年期息率亦下跌不少。去年3月量化 寬鬆政策下製造經濟復蘇，到今年上半年GDP增長已放緩，估計明年更只有1.9％(原先估計2.4％)；若不延長殊仔的退稅計劃，明年美國GDP增長率更 接近零！貝南奇正努力阻止日式衰退在美國出現，且看結果如何？ECRI(The Economic Cycle Research Institute)的WLI(Weekly Leading Index)自今年4月30日起每周皆回落，代表未來美國經濟情況令人憂心。

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中國兩次惡性通脹

中 國由實施改革開放政策開始至今，曾面對兩次惡性通脹。首先發生於1988年。隨着發展需要，政府不斷擴大貨幣供應，到1988年第四季市場上貨幣流通量達 2134億元人民幣，但物資仍按管制價格出售，因而出現供應短缺，大家只可排隊購買，只有小部分物資在自由市場上高價出售。有政府官員拿受管制的物資到黑 市出售賺錢，他們俗稱「倒爺」。為解決此問題，趙紫陽執行「硬闖物價關」政策，令過去賣20元一瓶的酒一下子漲到200元，甚至火柴、廁紙都出現供不應求 (因為有物資在手者索性不賣)，成為1989年六四事件的導火線(1988年物價取消管制令價格狂升，到1989年上半年物價狂升幾倍到十倍)。物價狂升 令人民幣在外調劑中心不斷跌價，令中國通脹率進一步惡化。直到上海朱在94年1月宣布取消外調制中心，並決定1美元兌8.7元人民幣，以後許升不許跌，再 利用大幅加息去打擊物價，才令通脹洪峰過去，高峰是1994年10月中國CPI全年升幅達24.1％。隨之而來是1997年亞洲金融風暴，東南亞不少國家 透過貨幣貶值去爭取出口訂單，令中國產品出口急跌；由於人民幣許升不許跌無法貶值，1998年中央提出出口退稅17.5％方案去支援出口業務，從此令中國 走上「出口大國」之路。2002年中國加入WTO，到2009年中國以出口量計世界排名第一位。出口賺回來的外賣給國家變成人民幣，令人民幣供應大升，資 金為尋找出路大量流入股市樓市。2003年起中國面對資產價格升值潮；2005年7月中央宣布人民幣升值，反令更多資金流入中國炒資產升值。2007年 10月股市泡沫爆破，但內地樓價一直上升到今年4月。事實上，如今中國面對的通脹率，同1988年及1993年比較仍低很多。

1970 年代的「一孩政策」，令中國一向供應充足的廉價勞動力到2005年起步入供應不足期。由農村流向非農業的勞動力下降，令中國低工資時代結束，但服務業成本 則不斷上升，例如幼兒園收費由每月200元至300元升到1400元至1700元，上述未計校車費、興趣班收費、書本費；每月買菜錢由1500元漲到 2500元，停車位由每月400元漲到600元。雖然工資漲了，但支出漲幅更大，遑論樓價一下子漲了一倍以上。上述開支大部分皆不列入CPI內，令內地 CPI升幅表面看不大(約3％左右)，但日常開支卻大增。且說房租，廣州天河區39方米(420方呎)月租由1800元升到2500元；北京同類房子月租 由2080元上升到2400元，升幅17％；環境好一點的如74方米(800多方呎)在廣州月租由2600元上升到3300元；在北京由3180元上升到 3800元。漲幅更大的是商舖，一般升幅在50％或以上，不少商舖月租由25000元上升到37000元仍十分搶手。

香港在1982年至1997年亦曾面對上述情況，所不同者是香港轉型期間遇上美元貶值及美元利率回落，令資產價格升值幅度十分大。反之，這次中國經濟轉型期美元貶值及美元利率回落期大致上已完成，未來內地股市及樓價升幅同1982年至1997年香港不可同日而語。

中央開倉壓棉花漲價

去 年中國產棉區乾旱令產量減少14.6％或六百四十萬噸，美國農業部估計今年全球棉花消耗量上升3%，令存量進一步減少，導致服裝業面對原材料漲價潮。今年 棉花已漲價60％，加上工資亦上升不少，但產品出廠價只升5.9％，令每件零售價上千人民幣的衣服，工廠只能淨賺20元；反之，品牌管理者、經銷商及舖位 擁有者則大賺。再以化工廠為例，磷酸售價由3500元一噸升至5000元、環氧樹脂由12000元升上20200元，但製成品售價每噸只漲價300元到 500元，令不少化工廠處於虧損期。製造業利潤在迅速消失，品牌管理者獲利率卻在擴大，支持舖租大幅上升。人力成本大升，令不少工廠打算外移到越南或中國 內陸地區，但這些地區卻配套不足。有些工廠透過自動化將廠內工人數目由三千人減至千三人，這方面又需大量資金投入。製造業產能過剩令製成品出廠價漲不起 來，同時面對原料價格及工資大升。上周中國政府宣布開倉拋售棉花，壓抑棉花價格上升。

中國工廠在激烈競爭下，效率不高的國營機構紛紛 被淘汰出局，但能源、交通、金融、醫療、教育方面因市場仍未全面開放，造成國企壟斷或半壟斷局面，後果是低效率機構仍大量存在。中國在這方面能否一如出口 業，開放市場、加強競爭？例如香港自從取消銀行公會利率協議後，銀行之間互相競爭，令本港金融業效率迅速提升。

中國自1978年宣布 實施改革開放政策，最先是來港招商引資，漸漸擴及全球，這段日子是資金流入期。到2002年加入WTO，中國對外直接投資只有27億美元，2008年已達 556億美元。今天已走出去的中資企業約一萬四千家，投資遍布全球上百個國家同地區。第一類是國有企業，主要投資資源；第二類是民營與股份制國有企業，投 資更多樣化。當投資境外可獲得更低成本及高利潤時，自然形成資本外流。中國漸漸進入跨國生產和全球生產網絡階段，以保證原材料及半製成品供應和市場拓展。 中國企業走出去漸成趨勢，但由於對投資東道國的文化、商業環境和法律制度不了解，這方面仍需香港及國際人才協助。換言之，中國已由過去側重吸收外資轉向海 外投資。
後工業期三大必備元素

後工業期(或稱內需帶動型經濟)的出現，必須具備：A. 人口素質提升。日本及亞洲四小龍都是十分重視教育的地區或國家，如沒有教育投資，後工業期無法出現，例如拉丁美洲及不少東南亞國家。B. 政府公信力。典型例子如菲律賓，雖然人民教育水平不低，但政府缺乏公信力，形成受高深教育的菲律賓人離國謀生，同樣情況亦在印尼、泰國等國家出現，令這些 國家經濟至今仍未進入後工業社會。C. 民族性問題。有些國家人民十分知足，當基本生活條件解決後，他們便唱唱歌、跳跳舞，過快樂日子。有些民族如Anglo-Saxon(盎格魯撒克遜族)野心 特別大，從大英帝國到今天美國，他們永遠不滿足於現狀，此性格可令這些國家經濟保持增長。但大部分中國人皆擁有知足常樂性格，上述亦是中國過去五百年經濟 停滯不前的部分理由。

有人認為，中國人經過百年苦難及文化大革命洗禮，已由「羊」的性格變成「狼」的性格，是可以推動中國經濟進入後工業社會。