2010-04-25

各國政府開始「捉曱甴」

4月25日，周日。1998年在亞洲金融風暴吹襲下，長期資本管理出事，聯儲局急急腳放寬銀根。道指由98年9月1日7400點升至2000年1月14日11750點，為時十六個月，升幅57.78％。這次在量化寬鬆政策下，道指由去年3月6日6469點升到今年4月15日 11154點，為時十三個月，升幅72.4％。今次時間上較98年那次短，但升幅則猶有過之。最後在哪一天、哪一點見頂？只能做事後孔明。

貨幣升值方面，可以說最失敗就是日本。1985至94年日圓由225兌1美元升至78日圓，由於升幅太大，引發日本長期處於通縮。其他如南韓圜在 1989 年開始大幅升值，新台幣在1988年開始升值，由於升幅不如日圓大，雖令南韓及台灣在九十年代的GDP增長率減慢2-4個百分點，但南韓經濟很快便適應過來，保持良好勢頭，而台灣則差一點點。

中國應參考韓圜升值經驗

貨幣升值初期引發資金流入，進一步推高泡沫經濟，例如1985至89年12月日本、85年7月至90年2月台灣，以及85年5月至89年4月的南韓股市。貨幣升值到了後期，開始對GDP增長率產生影響，可令股市走向低P/E（因經濟增長率減慢，無法支持高P/E），例如日股P/E便由1989年接近七十倍走向二十倍。台灣加權指數至今未返1990年2月高點12495點。反之，南韓在貨幣升值過程中處理得最好，今天韓股已高於89年4月1015點約70% 左右。

今天中國收支盈餘達GDP 20％或以上，國際逼人民幣升值壓力日大。中國應參考過去日本、台灣、南韓的貨幣政策，從中吸取經驗，制訂最適合中國的貨幣政策。其中最值得學習的對象是 南韓，而非台灣及日本。

事實上，經濟循環周期是由中央銀行一手造成，這次亦不例外。值得注意是，這次美國經濟發展的大方向正在改變：一、長期利率下降期由1980年開始，2008年12月結束。二、個人消費佔GDP比重由1980年54.4％，升至2009年佔77.9％。未來消費會進一步增加還是減少？三、美國人財富由2007年第三季62.59萬億美元到2009年第一季50.37萬億美元，減少20%，相當於一年GDP，影響又如何？四、1980年美國人負債是個人稅後收入68%、2007年是138％。未來美國人會否進一步借錢增加消費？拐點是否已出現？

2008年秋季，次按危機已存在一年，但人們仍心存希望；直到雷曼事件出現，投資者信心才崩潰。量化寬鬆政策2008年底由殊仔提出，亦要到奧巴馬上台後在去年3月批准，美股才因此上升。投資毋須先知先覺，但必須即時反應。2007年10月次按危機爆發時，有多少人能作出即時反應？理由是我們常常以為「Things couldn’t get any worse」，忘記了「bad, worse, worst」三部曲。許多問題會發展到不可收拾的地步，皆因沒有即時處理。

近年投資變成「賺快錢」的代名詞，而不再是隨着企業建工廠生產或提供社會所需服務而慢慢獲取盈利。投資變成推高資產價格從中獲利的行為，人人慣於追求市場價格短期升值而成為deal-maker、day-trader甚至賭徒，成功上天堂，失敗則下地獄。一旦這班「賭徒」出事，聯儲局及美國財政部便出面挽救，透過減息及降低美元滙價支撐價格，所動用的公眾財愈來愈多，例如2009年這次已接近天文數字。

高盛事件未來演變如何？在各國政府調查下，最後發現什麼？廚房之內永遠不止一隻曱甴；各國政府「捉曱甴」行動已經開始。

十年期美債孳息率由2008年12月18日2.07厘上升至目前接近4厘，升幅近100％，大摩估計短期內可見5.5厘；不過，高盛估計將回落至 3.25 厘，理由是CPI升幅太細，令利率無法上升（上一次利率上升是2003年，十年期債券息率由3.1厘升到04年4.87厘。再上一次是1998年由 4.17厘升到1999年6.78厘）。2009年資金由債市流向股市，情況同2003-04年及1998-99年一樣。至於可維持多久？上一次美股一直升至2007年10月，再對上一次是2000年3月。最近美國金融股ETF上升軌失守，代表由今年2月開始的美國金融股短期上升告一段落。

買港樓收租不划算

今天在香港最不應做的事是買樓收租，理由是美國長債息率自去年起止跌回升！以今天的租金收入（扣除各項開支後）已站於P/E三十三倍。反之，如你在吉隆坡 買樓收租，P/E只有十四倍。投資物業最重要是Location, Location, Location，十分重要！1990至97年是香港，1997至2007年是英國，2007至2010年是上海、北京及深圳，現在應是吉隆坡。今時今日，在吉隆坡買樓收租回報率6厘；反之，在香港只有2-3厘。以過去經驗，買樓收租P/E十五倍左右是合理，P/E三十三倍代表上升空間有限。

過去四十年，本港物業租金回報率在P/E十倍以下叫偏低，例如七十年代初期；1982至89年P/E在十倍到十五倍。踏入1991年起，P/E漸升至二十倍以上（雖然偏高，但不代表會立即回落）。到1997年買樓收租P/E升至三十五倍，而今天香港買樓收租P/E三十三倍。過去本港樓價下調日子不出三年（即下跌三年後便上升），但1997年至2003年卻跌足六年才復蘇，即下調日子在延長。今次如本港樓價下調，擔心時間將更長。

1971年美元同黃金脫鈎，引發高通脹時代來臨，金價由45美元一盎斯升到1980年850美元。隨着高通脹受控制，1981年起進入利率回落期，亦即資產價格上升期，這段日子到2000年結束。理由是中國內部資源不足應付出口所需，中國大量向海外入口資源，令金價由2001年的252美元升到2009年 12月3日1226美元一盎斯。這段日子雖然原材料大漲價，但製成品售價升幅有限，令美國等OECD等國家CPI升幅受控，因此利率仍可下調。未來又如何？讓我老曹總結一下：

一、道指由去年3月至今進入第十四個月上升。

二、美元去年12月反彈後，4月起又回軟。

三、美國債市去年起進入熊市。

面對每次大轉變，一旦你決策出錯，都可以是災難。1971年美元同黃金脫鈎，引發惡性通脹，在這段日子如你不揸金、揸樓或揸股票，而仍然揸銀紙，咁就係咁先！因金錢購買力在十年內失去90％。1980年通脹漸受控制，如你仍揸黃金或資源股，便面對二十年「黃金變爛銅」的命運，金價二十年內下跌70％，再加上貨幣購買力回落。反之，如利用通脹率受控、利率進入回落期買股買樓，恒生指數由1982年12月開始上升，樓價由1984年7月開始上升，直至香港樓價在1997年第三季見頂、恒生指數到2007年10月見頂才獲利，利潤可達多倍。

1997年第三季至今，本港樓價出現V形走勢，但不少地區樓價至今仍未重返1997年第三季水平。恒生指數則「三落三上」，即1997至98年回落、98 年下半年至2000年3月上升，然後又回落到2003年4月，才再升至07年10月；07年11月起大幅回落，到08年11月才再上升。2000年起金價及資源股又再上升，油價08年8月曾見145美元一桶。未來又如何？One Decision can make you rich or poor，選擇錯誤你會窮一世，選擇正確你便富一世。

我老曹意見是：

A. 今時今日除自住物業外，不應該擁有第二間香港物業。

B. 只宜適量投資股票，不應將全部資金放在股市。

C. 二十五歲到三十四歲的話，多點嘗試新工作、新環境。三十五歲到五十四歲應有所為、有所不為，專注自己強項，減少見異思遷。五十五歲到六十四歲，少做事、多說話；意見多多、行動少少。六十五歲以上宜淡薄名利。六十五歲之前管人、管事、管錢，六十五歲後管花、管草、管山、管水，過快樂日子，少管閒事。

美樓價反彈只是「熊爪」

1971年美國戰後嬰兒開始踏足社會做事並置業，到2008年起美國戰後嬰兒進入退休期，情況有如1990年日本。美國樓價大調整由2007年開始，2009年小幅上升只是大反彈，或叫熊市的爪，一如牛市中的腳一樣。今天美國有12萬億美元樓按（其中5萬億美元由房利美或房貸美擁有或擔保），由 2008年起美國經濟大方向是進入減債期。2008年底當聯儲局將美元利率降至0.25厘，投資界又再次盲目追求回報率而忘記風險。但1981年開始的三十年期債券牛市已在2008年11月死亡，過去三十年美國由高利率走向低利率的時代結束。今時今日再追求回報率在大方向上是錯的！因為我們剛進入利率回升周期。2008年10月美國面對通縮，聯儲局一連串行動及推出量化寬鬆政策將形勢扭轉，十八個月後今天人們又擔心通脹。中國眼前的資產價格膨脹如處理不好，可以好大件事。資深投資者Porter Stansberry認為，如美國CPI升幅大於2％，可引發美國長債大跌，立即令房利美、房貸美、通用汽車等破產，因為它們根本負擔不起高利率，因此相信美國CPI升幅高於2％的機會不大。過去十二個月聯儲局買入1.25萬億美元的按揭貸款，上述行為到今年4月1日結束，代表美國量化寬鬆政策告一段落。

在通脹上升期（即通脹率年年遞升）不利股市，例如1966年至1980年美國。在通脹回落期（即通脹率年年遞降）有利股市，例如1982年至 2006年。高通脹期不利股市，例如1973-74年、1981-82年。通縮期亦不利股市，例如2002年、2003年及2008年。對股市最有利的溫和通脹期，即 CPI升幅小於2％。

美新增貨幣沒流向實體經濟

2008年8月至09年12月美國的貨幣基礎（或簡單點說M1）上升137％，主因是聯儲局不斷向金融體制注資及採取寬鬆貨幣政策，同期卻沒有引發較高通 脹，有人認為只是滯後，即通脹率在未來將急升。我老曹認為，美國新增貨幣（或信貸）不刺激通脹率急升的理由是沒有流向M2（或叫貨幣 multiplier）。2008年8月multiplier是9.1，同年12月跌至4.9，2009年12月是4.2，即聯儲局製造出來的新貨幣仍乖乖留在金融體制內，並沒有（或很少）流入實體經濟市場。反之，七十年代新增貨幣大量流入實體經濟，才引發惡性通脹。2008年金融海嘯令貨幣流速減慢，經濟出現收縮；去年3月聯儲局雖推出寬鬆貨幣政策，亦只能部分抵消貨幣流速減慢帶來的影響，卻未有引發通脹，因為消費者並沒有增加消費，資金只留在金融市場（例如股債滙金等）搞搞震，並沒有流向實體經濟（例如建廠、買機器、買樓）。資金一天不流入實體經濟，美國CPI一天不會大升。

中國則不同，大量資金已流入實體經濟，例如基建、房地產項目，因此中國通脹壓力不斷加大。中國正面對與1990至97年香港相同的問題，當時美國通脹壓力不大，短期毋須加息，香港當年通脹壓力很大卻減息，造成香港樓價在這段期間上升五倍。同樣情況2009年起在中國出現，但人行可透過提升存款保證金率、加息，甚至讓人民幣略為升值去抵消上述壓力，而不讓內地樓市及股市重演1990至97年香港的情況。

凱恩斯認為需求創造供應，只要政府不斷創造需求，經濟便可保持繁榮。上述理論曾為五、六十年代美國經濟帶來繁榮，其後帶來七十年代開始的高通脹期。八十年代初供應學派認為供應創造需求，例如手提電腦、手機、高清電視、3D電影等，都是先有供應才有需求，只要增加供應，不擔心沒需求；這亦帶來接近三十年的經濟繁榮期。過分寬鬆貨幣政策到2007年因借貸太多而引發全球金融海嘯，去年透過進一步增加借貸去阻止衰退來臨，最後結果如何？