2010-05-03

愛爾蘭就快出事

5月2日，周日。歐盟境內的銀行存款是由當地政府擔保，不似美國境內的銀行存款，由FDIC擔保。一如本港銀行存款是由特區政府擔保一樣；在平常日子，由政府擔保已足夠，但當希臘政府的主權債券評級降至垃圾級，它的擔保仍有多少人相信？作為希臘市民把存款由希臘銀行轉到其他國家的銀行以確保安全是正當做法。結果令希臘銀行面對大量存款流失……上述情況已向西班牙和葡萄牙的銀行擴散，你說怎麼辦？

希臘主權債券明年高潮

希臘兩年期主權債券利率一度高達15厘，甚至超過委內瑞拉的11厘及阿根廷的8.8厘，雖然短期內不用破產，但高潮於2011年3月，到時如果無力還錢，問題才大。西德於1990年開始支持東德，辛苦了二十年才把東德經濟搞好，現在叫德國人去承擔希臘（可能還有西班牙、葡萄牙、意大利及愛爾蘭），實在有很大困難。

美國通脹率於八十年代漸受控制後，美國人進入Goldilooks期（童話故事中一位金髮女郎受不住後母虐待，跑進森林找到一間小屋居住，生活愉快。直到屋主回來，原來是一隻熊將她殺死）。通脹受控制後，利率進入回落期，美國人借錢消費，生活愉快。2007年屋主「熊」真的出現，把金髮女郎殺死，2009 年透過政府提供大量信貸去取代私人信貸，這種股市上升日子可維持多久？

道指2009年3月6日6469.95，較2002年10月11日7197.49低10.11%，確認美股進入熊市，現在等候的另一訊號是在未來日子道指 低於2007年10月12日的14198點，便真正進入一浪低於一浪。

由2009年3月開始，標普五百指數至今完成前跌幅61.8％反彈。投資者似乎忘記了恐懼，讓貪念佔據思想。人們開始相信解決欠債的方法是借入更多錢。泡沫周期是自由經濟市場內必然產生的事物，因為人類天性徘徊在貪念與恐懼之間。4月份調查顯示，37％美國消費者估計未來九十天美國經濟進一步好轉（去年3 月只有21％），是2007年9月以來最高，是否過分樂觀？有待事後證明。4月底基金手上現金水平只有3.5％（一年前5.7％），上一次歷史性低位是 1972年的3.9％。換言之，目前基金手上現金水平已創新低。未來十年美國負債將上升至20萬億美元，較目前7.5萬億美元再升270％。到時利率如何？在利率上升壓力下，未來十年美股表現又如何？4月30日睇好者佔54％（2月份只有34.1％），睇淡者佔18％（2月份27.8％），是2007年 12月以來最高，後市已進入危險水平。

內地股市因中央宣布收緊房貸而回落，估計影響只是短期而不影響中長期趨勢。2008年10月起計，上海房價上升70％，北京房價上升90％，未來調整 10％至15％十分正常（上一次房價下調由2007年9月開始，到2008年10月結束，共十三個月。國家統計局潘建成估計，加息時間應該於今年第三季度。這次樓價下調由2010年4月開始，理論上明年5月前應該完成調整）。完成下調後，可把泡沫成分擠掉，反而更健康。

內地房產體制漸形成

中國政策習慣摸着石頭過河，1994年實行房改後經過多年實驗，體制逐漸形成。

一、建立分類供給體系，即政府與地產發展商分工合作形成「雙軌」體制。由政府負責供應廉租房和經濟適用房，地產發展商負責新建商品房及二手房互補長短。

二、新建商品房價格波動應以二手房市場供求情況為依據，而非本末倒置。利用稅收政策對二手房市場作調節作用，即必要時抑制投資需求去平衡供求。徵收對象主 要是高收入階層和高標準豪宅，例如加大多套房投資收益稅率而鼓勵首次置業。

三、通過土地和銀根放寬，以及收緊政策，去調控房地產供求。

四、建立完善系統，全面負責住宅市場的管理和調控工作。提高政策及時性、針對性和有效性。

五、改變土地出售機制，鼓勵技術進步，促進產業升級而非價高者得。以免高昂地價侵佔科技進步的成本空間，例如推廣應用低碳理念的新技術、新產品和新工藝， 改變現行土地出售政策只追求眼前利益，忽略行業長遠發展的弊端。

六、改變國有企業角色，不應與民營企業同樣以追求市場利益最大化。改為以穩定房價、規範市場秩序、推動產業升級和保障住房建設上發揮作用。

透過這次深化體制改革，令未來內地房產走上更健康之路。

上證2650-2900吸納

中國2010年首季GDP升11.9％，3月份CPI升幅只有2.4％。估計第二季GDP升幅放緩，CPI升幅加快；第三季GDP升幅進一步放緩，CPI 升幅進一步加快，應該是最惡劣的日子；第四季CPI升幅再次進入放緩期機會很大。今天中國消費只佔GDP 40％（台灣佔71.5％、香港佔91.7％，甚至印度亦佔52.4％）。

未來中國消費市場發展空間仍十分大。銀行經過2009年貸款上升33％，令資本充足比率下降，今年供股需求十分大。如果未來樓價只回落10%至15％，呆 壞賬不會大幅增加。

電訊方面已進入低增長期，因為市場漸趨成熟，令電訊股由高P/E走向低P/E，即股價上升動力不大，但同時下跌壓力亦不大。

能源方面，油價自2009年1月起止跌回升，即2010年上半年能源股收益較2009年上半年大，令純利進一步上升。不過，每桶87美元的油價於未來上升 空間已不大。

鋼鐵方面，來自興建高鐵及基建需求，令需求方面不成問題，但鐵礦石加價令成本上升，邊際利潤下調。

電力股2010年消耗上升24％、供應上升21％（工業需求上升28％，住宅需求上升15％）。面對煤價上升有加價壓力（例如電費上調5％至 10％），不 然削弱邊際利潤。從上述分析，內地股市擺脫不了「上落市格局」。建議內地投資者在上證綜指2900點以下、2650點以上吸納。

希臘悲劇正在上演。一如次按危機，因為沒有即時處理而令危機日漸惡化……看來大部分政府處事方法皆一樣，即是讓小問題漸惡化為大問題。如在2009 年處理仍是小問題，拖到今天變成中問題，例如希臘四大銀行股價由2009年11月至今已回落47％，十年期希臘主權債券利率由去年10月4.5厘升到目前9.7 厘，繼希臘之後，西班牙及葡萄牙主權債券評級被下調，相信很快輪到愛爾蘭，上述國家的銀行股自2009年10月起一直在下沉。愛爾蘭金融指數由2007年 10月至2009年4月，跌幅達90％，反彈到去年10月份後又再回落【圖】。誰說「歐豬問題」已解決？任何問題，一旦出現請即時處理，不可一拖再拖。

在零和遊戲中，社會沒有得益，只在消耗成本。自2000年起美股已變成零和遊戲。1997年至今香港房地產及不少大藍籌股亦變成零和遊戲。它們在不斷消耗 社會資源，卻沒有令整個社會得益。1997年後香港社會變得愈來愈多戾氣，愈來愈少和諧。是否又到了Sell in May時刻（Sell in May每兩年靈驗一次。上一次是2008年）。

中國經濟雖然短期問題多，但中、長期而言繼續睇好。人行要求急剎車，引致北京、上海、廣州及深圳一線城市物業成交量於4月份大幅回落。

貨幣供應增 無惡性通脹

從上周閉幕的廣州春交會接單情況看，出口訂單上升31.24％，總值170.1億美元（上升9.8％）。代表未來中國出口保持上升。

近期不少人問，2008年8月起美國貨幣發行量四倍於2008年8月前，此一寬鬆政策已引發流動性泛濫，日後會不會產生惡性通脹？答案是不會，因為貨幣供 應增長同時出現信貸收縮。今天90％信貸來自聯儲局，來自私人機構新增信貸只佔10％左右。

美國自1971年8月美元與黃金脫鈎後，過去四十年一直實行寬鬆貨幣政策。但通脹率（CPI）高峰期於1980年一度達14％，其後通脹率（CPI）進入回落期。刺激通脹上升理由除了貨幣供應量上升外，更大因素是貨幣流速或乘數效應，例如100美元發行後一年之內，由甲、乙、丙和丁等轉手十次，對通脹影響力較一年內只由甲流向乙便停止為大。

美國貨幣流速已由2008年8月的9.1，下降至2009年12月的4.2，因此對通脹率刺激作用不大；反之，2009年起有人拋售債券，把資金投入股票市場，令股市上升引發資產泡沫而非通脹。理由是資金沒有被實體經濟吸收，變成流動性泛濫，到處「炒」高資產價格，製造泡沫，例如2008年8月油價一度見 147美元後急跌至35美元，又再上升至87美元。金價見1225美元急跌至1050美元又回升。把美股推動上升75％等都是資產泡沫。因為資金到處流竄找尋短期利潤，而非投入生產所造成。

中國情況是資金流向房地產及基建項目，對實體經濟有幫助，因此令中國出現較高通脹率和較低失業率。但中國不是九十年代的日本，日本除了樓價高企外，另一問題是三十九至四十三歲（被視為最富有期）進入高峰期，隨之而來是人口老化期。美國2007年面對問題是四十五至五十四歲（被視為美國人最富有期）亦進入高峰期，人口老化問題在美國開始浮現。中國人口仍年輕，估計到2025年才進入人口老化期，相信這次房產只是下調而非大轉向。資產泡沫由流動性泛濫造成，至今仍無法控制，在流動性過剩問題未解決前，資產泡沫一個接一個產生及爆破，投資者宜小心。