2010-07-05

上證有買貴冇買錯

7月4日，周日。投資成功應走在群眾之前，而非人云亦云。標普五百指數1040點失守，確認一浪低於一浪走勢開始，代表美股今年4月起又再碌落山（Downhill）【圖】。美國樓價由2006年高峰期跌27%，同期政府為房利美及房貸美注資1450億美元，國會估計共需4000億美元。透過稅務補貼支持的樓價穩定期到今年5月結束，美國另一次樓價回落期又開始，地產股如Toll Brothers、KB Homes等已於5月行先一步。

90年代美國人每年購買約四百萬間房屋，到2002年增至五百萬間，其後三年更升至七百萬間，主要是低利率及寬鬆貸款政策所致，令大量無能力供樓的人亦入市買樓。到2006年買樓人數減少，令樓價下調。美國樓價由2006年相等於中產家庭年收入五點二倍降至今年最近的四點四倍，但同90年代平均只有四倍比較仍算幾貴。再以租金回報率看，90年代平均數是七十二點七個月，07年是九十六個月，目前是七十八個月，即美國樓價仍須再跌10%，才重返合理水平。

分析純利須留意現金流

技術上看，歐羅由1.18美元反彈，短期睇1.25美元，然後又再次回落，因歐羅危機仍未過去。

歐洲央行估計，歐洲銀行有4420億歐羅呆壞賬須在未來十二個月處理，央行已借出1110億歐羅去應付；再加上中國製造業同時面對工資及人民幣上升壓力， 好友真係四面楚歌。第三季是金融市場另一黑暗時刻，是否另一光明期的開始?!踏入7月，我老曹再冇fairy-tale式的股票故事可講也。
今年起股市不斷出現陷阱，例如4月12日恒指22388點時在一片睇好聲中回落；反之，5月27日恒指見18971點時又在一片睇淡聲中上升，6月22日 恒指又由20957點起回落，短線炒友真係左一巴右一巴，小心大戶反手為雲、覆手為雨。

恒生指數由去年11月18日23099.57起出現一浪低於一浪走勢值得關注，但是否出現第二次衰退（double-dip）？今時今日仍未睇到有上述迹 象。作為分析員，只能分析未來三個月經濟將如何，超過三個月便睇唔清楚。

長期趨勢較易把握，中期趨勢有一定難度，至於短期趨勢更是像霧又像花。之所以咁，主要係中長期股價由公司純利決定，只要掌握公司純利大方向便可掌握未來股 價。但純利可以造假，例如1997年6月開始英隆（Enron）連續十五季公布純利上升，刺激股價狂升；但現金流（Cash Flow）卻不易做假。如純利上升、現金流不升便應小心（例如英隆十五季純利上升中，只有三季現金流是上升。2001年初《財富》雜誌質疑英隆業績有虛假成分，引發英隆股價狂瀉，最後走上破產之路）。換言之，純利與現金流兩者必須互相配合，即P/E（市價純利比率）與P/CF（市價現金流比率）有一定關係。通常P/E二十倍，P/CF應在十倍（即市價是現金流十倍），如上述比率有異便要小心。

美股死亡交叉本月將現

加拿大總理哈珀（Stephen Harper）在G20要求各國首領減赤，不然遲早陷入希臘危機。反之，經濟學家克魯明（Paul Krugman）擔心如各國減赤，將陷入1873年式美國長期衰退。鄧小平曰：大氣候與小氣候，不因人的主觀願望而轉移。去年美國有五千一百萬人依賴 6720億美元社會保障金生活，隨着戰後嬰兒進入退休期，未來依賴福利金生活的人數正在急升，國會估計今年社會保障金收入已大於支出（即社會保障金入不敷支）。1950年十六個打工仔才負擔一個領社保人士，現在是三點三個打工仔負擔一個領社保人士。過去美國政府向社保基金借了2.5萬億美元用作其他開支，今年起美國政府須還債予社保基金以應付需求。換言之，美國政府根本上無力削減財赤。

G20會議後，主流意見是以減赤為首要項目；當各國負債超過GDP 100%，任何刺激方案皆冇用。歷史證明，透過財赤只能刺激經濟於一時，長期反而產生反效果（例如1971年美國政府戰後另一次財赤曾令1972年經濟興旺，但1973年卻大跌）。反之，德國嚴守財政盈餘政策，卻收長期繁榮之效。個人理財亦一樣，借錢消費眼前風光，但長期負擔沉重。大家應知道，2008年不是1982年，當年美元利率由高峰回落支持股樓上升；今天剛相反，美國進入股樓回落期，過去一年美股上升只是熊市大反彈。過去十年，兩大上升項目是金價同負債，而且亦快將筋疲力盡矣。

目前退休人士最大煩惱是：一、不能靠收利息度日；二、頂唔順股市、樓價及外滙大幅波動。值得注意的是，今年4月開始短期利率（三個月到六個月）向上，長期利率（兩年或以上）向下，並在6月份出現六個月同業拆息高出兩年期債券，代表下半年美國經濟將放緩，是2008年以來最差的訊號。對沖基金經理John Hussman在2007年11月12日曾發出衰退警告，今年6月28日再次發出警告，理由是ECRI Weekly Leading Index已跌至負6.9%，上周美股已大跌。美國十年期長債息率重返3厘以下，即去年4月水平，代表債市投資者再次擔心衰退出現。今年4月我老曹曾擔心十年期長債息率升穿4.3厘引發債券熊市，現已證明睇錯市，因事前沒有估計到資金會由歐洲回流美債避險。每次標普五百指數跌15%，有80%機會進一步回落。基於對歐洲主權債務的憂慮，美股至今已失去1.78萬億美元市值。

2007年下半年起，華府再藉降低資金成本去推動美股上升，而今年4月起美國必須逐步收緊銀根，看來美股下半年表現應該幾弱。去年3月至今年4月美股上升幅度剛好是前跌幅61.8％，上述升幅大大超過1929年12月至1930年4月的升幅，因此有理由相信今年5月起美國經濟調整應不是1930年5月後的翻版，但亦不宜過分樂觀，因為歐羅下跌令美國經濟今年下半年增長再次放緩，美國貨出口歐洲又再面對壓力。今年5月美股的跌幅是1940年至今七十年內最大，加上美股死亡交叉（50天線跌穿200天線）將在本月出現，是另一令人擔心的訊號。雖然美國經濟不會第二次探底，但美股完成61.8％熊市反彈後，應仍有一段日子往下調整。

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A股繼續尋底，面對農行上市，上證指數2300點是否頂得住？蘇皇分析員Wendy Liu認為，未來兩年A股表現將較內地樓價出色，扭轉2009年7月起的趨勢，事關A股已調整了十一個月。

如各位問我老曹未來的理想投資對象是什麼？答案是中國將要什麼！2001年起中國要原材料，曾令過去十年全球原材料漲價。里昂證券估計中國、印度、印尼的中產階級消費將由目前2.9萬億美元升到2015年5.1萬億美元；其中69%來自中國，因中國收入3000美元以上的人口由2009年佔總人口27％升至44％。未來投資對象是中國中產階級要什麼？例如汽車、物業、消費、財富管理、旅遊、名牌等等。上證指數已接近2300點，一旦失守如何？答案是繼續看好。在中國GDP增長率8%下，我老曹不相信內地樓市是泡沫，在上證指數2300點入市相當於過去十年低位，只會買貴，不會買錯。

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我老曹僅餘三十個金幣

1929年華爾街股市見頂，當時金價每盎斯20.67美元，到1933年5月金價改為35美元一盎斯，仍較1929年9月高很多，之後三十多年金價基本上保持穩定。2007年10月美股見頂回落，今年6月金價早已打破2007年高位。但同1930年代不同，今天各國央行印鈔能力大增，因此2010年是否 1930年代？木宰羊。再強調一次，我老曹並非睇淡金價，只是認為目前金價到了高處不勝寒水平，而我老曹的「持金量」亦已降至只有三十個金幣。

各位聽過黃銅／黃金比率沒有？目前此比率對後市金價不利。70年代金價上升十五倍（在最後四星期狂飆80％），2000年至今金價只上升四倍。根據世界黃金協會公布，今年首季不少中央銀行吸金，包括俄羅斯、委內瑞拉、菲律賓及哈薩克，中國政府則買入所有在中國境內生產的黃金，最後金價會否一如1980年1 月那樣出現爆炸性上升才結束？1980年前推高金價的理由是美國通脹率一度達14％，如今則是美國聯邦負債高達13萬億美元。然而，今年4月起，金礦股與金價背馳，以上述分析只能支持金價見1300美元。聯合國強烈希望以SDR（特別提款權）取代美元的儲備地位。

2008年美國個人消費下降，去年4月起透過政府增加消費而令經濟不再衰退，今年4月起又如何？美國政府計劃退市，但個人消費仍未大幅上升，加上全球經濟走向「再平衡」，即新興國家GDP可透過內需保持高增長，但西方國家經濟則進入減債期，令GDP進入極低增長（情況有如90年代日本）。2010年美國經濟不會陷入1930年代式蕭條，但很大機會進入90年代日式衰退，重返樸素期的思潮已在威脅西方經濟。只包括日本、美國及歐洲的CPI增長率已由1990 年的5%降至最近的0.5%，上述三大經濟實體佔全球GDP 65%，其他國家加起來才佔35%。最後我們會面對全球性通脹，還是全球性通縮？