2008-09-21

細價股下周發力

9月19日，周五。恆生指數升1695.27，收19327.73，成交1245.73億元；9月期指升1709點，收19469點，高水。代表下周一股市繼續睇好。

全球央行再放水，好耐冇見o既「水浸」局面又再出現。歐洲一開市，德銀及瑞信升15%，而澳洲麥格理升38%，全球銀行股全面上升；英國HBOS及萊斯銀行升30%﹑柏克萊升21%﹑愛爾蘭銀行升42%及UBS喺蘇黎世升23%。

喺香港，工商銀行(1398)升16%。恆生國企指數一天之內升近16%，創下1998年2月2日以嚟最大漲幅。

美國又有救市新方案

滬深三百指數升9.34%，見2073.11，重返2000點之上，唔少股份升10%停板。政府喺第四季同明年初推出大規模減稅計划，估計后市短期睇好。

保爾森同聯儲局主席著手組成新機構，作為向金融機構收購呆壞賬之用，涉及資金8000億美元，令各金融機構透過出售呆壞賬而獲再注資(呢個方法喺2000年初中國亦曾使用，令內地四大銀行獲重新注資后上市。2001年日本政府亦用此法協助日本銀行股)。

呢次金融風暴起源于八十年代中喺紐約引入芝加哥期權(options)及期貨(futures)發展金融衍生工具產品開始，到咗九十年代初期，摩通(依家系摩根大通銀行)設計CDS(creditdefaultswap)，呢種產品系導致貝爾斯登被接管﹑AIG被政府注資及雷曼兄弟宣布破產o既理由。

呢種產品最先o既目的系對沖，其后令金融機構用作寬松貸款，然后將佢包裝成OCDS推出市場。結果令大量資金進入樓市，喺樓價上升時CDS好安全(好少人斷供)。其后AIG亦插手呢個市場，令佢迅速擴大。隨住美國樓價喺2006年第三季起回落，估計未來跌幅大及漫長，因此9月18日起股市回升只系大熊市中o既浪B(跌市中o既唯一上升浪)，而唔系樓市回落o既結果。

1989年美國政府成立ResolutionTrustCorp去挽救S&L危機，事后証明好成功。不過，家嚇咁o既情況較二十年前難，可唔可以好似九十年代解決S&L危機咁一樣解決CDS問題？唔好咁樂觀，但已為全球股市帶嚟希望。

周三美國VIX已高出60天移動平均線好多，歷史上當呢個情況一旦出現，代表未來三個月股市可反復上升。

喺紐約交易所上市o既股份有80%低于200天移動平均線，呢個情況出現亦代表中期底部出現。

加上股票平均息率高出聯儲局息率(2厘)，過去六十年數據喺呢個時候入市賺錢機會好大。

標普五百指數已見五十二周內最低位，咁代表股市過分偏低。由去年10月9日至今標普五百指數已回落24%，相等于過去九次衰退期平均數。

我老曹估計，恆生指數應喺17000點附近出現強力反彈(周四恆指最低見16300點)。今天証明呢個分析正確。一次中期性(估計長達三個月)上升開始，下周升幅最大應系細價股！因為細價股近日已浴血(Bloody)，估計未來日子升幅可超過100%。通常喺強勢美元下，細價股往往有較出色表現。美元今年7月16日起轉強，未來細價股應跑贏大企業股。

南韓圜今年貶值16%及印度盧比回落15%，今年外資沽出較買入多320億美元南韓股票及86億美元印度股票，令南韓外匯儲備喺五個月內減少8%，至2432億美元；印度減少7.4%，至2800億美元；泰國減少5%，至1010億美元；証明資金從亞太區抽走。

管理280億美元o既GamcoInvestorsInc.CEOMarioGabelli認為，淡友已發咗狂；周四開始大夾倉！紐約AttorneyGeneralAndrewCuomo開始調查有冇唔合法拋空情況存在；所有喺証券投資上管理1億美元以上資產o既對沖基金及投資者，必須每天公布拋空情況及唔准再裸空。AttorneyGeneralRichardBlumenthal亦開始調查市場內虛假謠言。德州AttorneyGeneralGregAbbott已去信畀全美國大基金：德州教師退休基金及德州顧員退休基金，要求佢地停止供應股票界人地拋空。分析員估計，今年標普五百純利下跌6%，明年卻有能力令純利回升34%。

金融市場內不可細膽

喺去年10月AIG市值1788億美元，依家只值54.6億美元，跌96.95%；房利美市值648億美元，依家只值4.5億美元，跌99.3%；Wachovia市值983億美元，依家只值194.4億美元，跌80.22%；WashingtonMutual市值344億美元，依家只值8億美元，跌97.6%；NationalCity市值164億美元，依家28億美元，跌83%；CountrywideFinancial市值111億美元，依家系零；雷曼兄弟市值344億美元，依家得8億美元，跌97.6%。二十五只金融股股價由去年10月至今蒸發o既財富已接近1萬億美元，由此可見呢次熊市o既殺傷力。

周四收市后英國監管機構下令阻止銀行股拋空，引發周五歐洲銀行股股價狂升。周四美國証監會亦下令阻止所有股份「裸空」，令美股急升；中國政府自己入市買三大銀行，令A股及港股造好；呢次英美中三國連手救市；加上港股已完成A﹑B﹑C下跌浪，進入中期性上升浪。好戲仲喺后頭。

好肯定周四我地又面對另一次恐慌性拋售。1987年10月停市引發股災或1989年六．四事件，但1988年香港經濟并冇陷入衰退；1990年情況亦一樣，甚至2000年科網股泡沫爆破，美國亦只出現一季GDP負增長(2001年第三季)。呢次次按危機除咗令去年第四季GDP出現負增長外，至今美國GDP仍保持增長。美國樓市回落可唔可以好似科網股咁「Contain」即斯人獨憔悴？美國經濟受「九．一一慘劇」襲擊下亦只出現一季GDP負增長，証明呢次由1982年開始o既經濟增長期，的確几頑強。

中國國歌歌詞「不愿做奴隸的人們，冒著敵人的炮火前進」。今天中國人已不用冒著敵人炮火前進，但金融市場一樣槍林彈雨，如你被敵人o既炮火嚇親，你就唔適宜喺金融市場生存，及早退出吧！金融市場內冇大戶同散戶之分(近期各位唔見國際超級大戶，一樣輸到反肚咩)，只有贏家同輸家。要贏便必需好好裝備自己，因槍炮無情，要贏就要信自己分析能力(毛澤東話：「冇深入了解及調查，冇發言權。」)我老曹過去每天工作時間系朝十晚十，周六及周日亦返工；因為我老曹知道每一個正確決定背后就系深入了解及調查，唔好人云亦云。不過，時間催人老，個人體力已不能繼續負擔上述工作時間，日后將慢慢減少個人工作量。另一方面，可以教大家o既睇市方法亦搵唔到其它新工具嘞，只要大家遵守過去我老曹所訂o既規則，用三十年時間成為小富問題唔大。我老曹1968年入証券行至今足足四十年，見過o既風風浪浪亦算唔少，相信由去年10月至今年9月18日已完成A﹑B﹑C下跌浪，今年9月18日起進入熊市二期中第一個1﹑2﹑3﹑4﹑5上升浪(即長期睇淡，但中期睇好，而熊市二期大上升浪中浪B由于投資者信心受到嚴重傷害，整個浪B上升過程，必舉步為艱，因散戶已成為驚弓之鳥)。至于升幅及日子有几多要事后先知，相信結束日子系當半桶水分析員又再推銷「牛市」重臨論。

全球蒸發4.6萬億美元

美國明年步入Alt-A按揭市場爆破期，同時信用卡負債已達9150億美元，兩大市場都較次按8500億美元為大，2000年股市都几悲觀。呢個浪B可唔可以維持到聖誕節前?

從「大浪」去睇，去年10月恆指32000點回落，今年9月18日16000點乃大跌浪中o既「A」浪，今年9月18日起o既上升浪1﹑2﹑3﹑4﹑5乃大浪中浪「B」。大家小心點玩。呢個上升浪由通脹漸漸受控制開始，一如台風中o既風浪有一段平靜日子，然后再刮風。

老布殊喺1990年代曾動用1500億美元去挽救S&L，家嚇保爾森亦照辦煮碗，因為就快大選，大家都唔想經濟局面搞得太差。如何喺風眼中搵食便各顯神通了。

估計去年10月至今年9月18日，全球被蒸發財富約4.6萬億美元。聯儲局話投資銀行蝕咗1000億美元﹑穆廸估計2200億美元以及高盛估計系4000億美元；對沖基金損失估計達10000億美元；美國﹑英國及歐洲等物業業主估計蝕10000億美元，其余由各投資者承擔。

全球冇咗4萬億美元財富后，則經濟影響力系點？相對于美國股票﹑物業及債券總值50萬億美元，呢D損失似乎又唔算得D乜。記得2001/02年英隆事件后，2003年全球經濟唔系一樣可以復蘇咩？去年10月至今年9月只不過系另一次財富大轉移而已。

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由于中央政府推出大規模減稅計划，所以曹仁超「估計后市短期睇好」。

曹仁超響中﹑短期睇好股市表現，理由有1)VIX;2)大部分美國股票低過自己O既200天移動平均線;3)股票息率高過聯儲局息率，吸入「好息」之徒入市

九次衰退O既平均數嚟睇跌得多定少，mark2et有所保留，主因系只得九次數據，太少。

曹仁超響9月18日講17000點有支持

有人認為淡友已經發咗狂。mark2et反而認為系監管機構發咗狂！又再一次唔畀人拋空！對上一次唔畀人拋空系7月中o既事。「巧合地」環球股市響7月中開始升。對上一次唔畀人拋空響8月

2008-09-19

下一站……19000點

9月18日，周四。恆生指數最低見16283.72，收市17632.46；成交1022.2億元，典型惡性拋售。16283點拋離250天移動平均數24694點達34％，可見投資者几咁歇斯底里。

「阿公」救市支持中期反彈

如無意外，16283點又系熊市二期內另一只十分重要嘅熊腳，証明BuyinSeptember分析正確（舊年10月30日恆指31958點拋離250天21548點48.3％，系牛市見頂期；呢次恆指只拋離250天線34％，未足以証明系熊三）。50天移動平均線喺3月19日嗰日跌穿250天線24014點，確認股市進入熊市嗰日開始出現熊市二期中最大嘅一次反彈（喺5月完成）。

由舊年10月30日至今剛好完成N形下跌走勢；理論上，恆指可上望50天移動平均線，家嚇喺21262點，但正響度回落中，短期大市有條件回升到19300點至21000點之間任何一點；我老曹再強調一次，喺熊市二期博反彈乃極之專業行為，75％散戶做唔到。如果呢次系金融海嘯，必定來得快去得快。

9月19日起，內地証券交易印花稅改為單邊征稅；匯金今天將入市買入工行、建行及中行股份，中央終于出手救市。

法國巴黎銀行ErwinSanft告訴記者，下月有一個經濟刺激計划，包括提高退稅率、放松價格管制、上調銀行貸款配額。

瑞銀將中國股市評級由「中性」改為「增持」，摩根大通認為可「提振股市信心」，以依家估計純利，未來P/E十二倍計仍不算太便宜，但可支持一次中期反彈。

聯儲局連同各國央行共注資2470億美元去穩定股市，令倫敦銀行同業拆息由5厘高位重返2厘正常水平。

黃金亦一樣由今年3月1038美元回落到735美元，下跌303美元，如反彈前跌幅31.8％，可見831美元（此乃最少嘅升幅）如反彈前跌幅50％，可見886.5美元，上述高點今天亦跌穿，極限系反彈前跌幅61.8％，見922美元。估計呢次黃金浪B喺886美元至922美元之間完成，系唔系今年嘅892美元就唔清楚，然后進入浪C（應該低于735美元）。

今天香港股市表現令人失望，已進入第七天回落，曾經跌過1353點，証明本港分析員唔夠班！最惡劣嘅跌幅達7.7％（前六個交易天跌15.2％，即總共下跌22.9％）。太多不學無朮嘅分析員充斥市場，系港股表現如此非理性理由；各位如因此而失去你嘅裇衫（loseyourshirt），唔怪自己又可以怪邊個？今日9月期指收市升71點，收17760點，高水，進一步確認大市短期轉勢，睇嚟系另一次創造中嘅破壞。根據達爾文進化論，適者生存乃天道。

次按危機舊年8月發生，漸漸變成金融危機，美國政府宣布注資AIG變成美元信心危機。財長保爾森事前講明唔救，忽然改變主意去救，即系代表情況比估計中壞，影響之下連高盛同埋大摩嘅股價亦出現急跌。救火隊員勇于救火，最后犧牲自己生命嘅事件會唔會出現？保爾森呢次唔救又救事件開始動搖全人類對美元嘅信心，引發金價急升（比原先估計升上840美元水平嘅升幅仲要大，最高價接近900美元，雖然系咁，上述仍然系浪B反彈，唔代表后市金價可以睇好，因為金價已完成1、2、3、4、5上升浪，進入A、B、C下跌浪同埋熊市確認訊號出現）。

通貨膨脹率8月份進入退潮，通貨收縮開始浮現出嚟。上述已令十年期債券利率見3.4厘，何況「兩房」所發或擔保嘅5萬億美元債券，2010年起進入每年減少10％。美國人開始由往日嘅浮夸重返腳踏實地嘅日子，任何國家、民族、甚至個人都唔可以靠炒發達。炒可能令你賺取第一桶金，好似已故恆生銀行嘅善伯同埋何添先生，第一桶金嚟自炒金，然后腳踏實地去經營恆生銀行，先至有輝煌成就，因為長炒必輸。

DonaldCoxe系HarrisInvestmentManagement主席，今年6月才開始買賣嘅CoxeCommodityStrategyFund虧損10％，系呢間公司旗下過去二十年表現最差嘅基金。今個禮拜一佢接受外界訪問時話，政府有意喺7月份引發金融股上升去減少信貸危機壓力，但救唔到「兩房」，亦冇辦法阻止雷曼兄弟破產，卻成功令油價由7月11日嘅145.18美元回落，主要系引發杠杆unwind。上述行為可以引發通縮！情況有如九十年代初期，當年亦因銀行股回落，政府努力去挽救，反而引發信貸收縮。今日「兩房」已被托管、雷曼申請破產、AIG獲政府入股；GM及福特金融已經唔能夠向買車者提供信貸；Alt-A按揭問題同埋63萬億美元嘅CDS溶解（Meltdown），代表商品牛市結束。或者仍有人相信油價下跌有利經濟，呢次油價下跌理由唔系供應上升，而系需求減少。鋁、鐵、鎳、鋅、銅價都喺度下跌；反映商品需求嘅波羅的海干貨輪指數亦形成雙頭破頸走勢，船租價格正在大幅滑落。此乃DonaldCoxe旗下基金虧損10％后，作出止蝕嘅理由。

2003年至舊年嘅美股繁榮系透過再膨脹，呢次泡沫去年10月已爆破，大部分投資銀行亦應該為自己過去嘅行為付出代價。

衍生工具玩死咗雷曼

唔單止美國系咁，英國情況仲差，北岩銀行已被接管，英國房地產一樣進入回落期。

摩根大通估計中國央行下月再減息，協助中國經濟軟著陸。

德銀表示將減少CDS方面交易。

1997年7月至2003年4月系本港中產階級財富大轉移期，唔少中產家庭一生從此改變。舊年11月至今系超級富豪財富大轉移期，唔少從事衍生工具投資嘅大戶都受到重創（唔少上市公司今年上半年報告中顯示衍生工具虧損以億元計），所謂Private-equity,Hedgefund,Pensionfund……。愈復雜嘅結構性產品，虧損愈大。全球超級富豪如畢非德亦損失20％以上財富，水平較差者失去50％以上身家者比比皆是。大部分結構性投資工具（structuredinvestmentvehicles）唔單止可以逃避資產負債表審查，因為offbalance-sheet，同時亦可以逃避監管機構嘅法眼。可惜逃唔過上帝嘅耳目，當審判日來臨，人人現形。貝爾斯登被收購、雷曼兄弟破產、美林控制權易手、AIG被接管系咪引爆CDS信心？我老曹真系木宰羊。

紐約大學經濟學家MarkGertler認為，呢次系美國三十年代大蕭條后最嚴重嘅一次，而且向全球擴散，好似歐洲同英國，甚至日本同埋中國。冇人再信分道揚鑣（decouple）論，而系一如2003年嘅沙士疫症喺迅速擴散中。投資者資金大量涌去MoneyMarkets同埋T-Bills，由此可見恐慌程度。

高盛經濟學家JanHatzius估計，舊年金融機構撥備4080億元同埋集資3670億美元，仍然唔足夠。因為去杠杆化（deleveraging）已經開始，情況比九十年代初期Savingandloan虧損仲要大。好似AIG今年6月30日止涉及嘅CDS金額高達4460億美元，今年下半年虧損几多？聯儲局舊年有8000億美元國庫券，上周為止只剩低4800億美元，其中2000億美元已用作「有條件証券抵押」，真正實時能夠動用資金系2800億元，今個禮拜再撥出850億美元去挽救AIG，即系家嚇聯儲局可動用資金少于2000億元。今個禮拜再向市場注資1000億美元，即系下個禮拜開始聯儲局可動用資金已經唔足1000億元，面對63萬億美元市值嘅CDS，1000億美元可以做到D乜？從呢點睇局面只系暫時穩定落嚟，問題仍未徹底解決。

大摩宣布打算同Wachovia合并令股價回落24％，見21.75美元，典型兩個醉酒佬互相依靠站立，但可企几耐？Wachovia銀行涉及大量ARM（adjustable-ratemortgages），上述系由2006年喺收購GoldenWestFinancial留落嚟嘅蘇州屎，如果同大摩成功合并，亦只系難兄難弟。WashingtonMutual亦搵緊老竇睇數；據講富國銀行同埋花旗集團都表示有興趣。

1998年雷曼兄弟首次協助紐約聯儲銀行挽救長期資本管理公司（LTCM），理由系九十年代已經同八十年代唔同，令贏咗諾貝爾獎金嘅人都冇辦法應付。今時今日雷曼兄弟居然自己犯咗十年前LTCM嘅相同錯誤。突然之間嗰D衍生工具，好似SIV、CDO、MBS表現同典型嘅歷史價格變動情況唔同（modelinghistoricalpricemovements），令雷曼陷入破產局面。任你擁有全球最一流金融計算人才，但天氣同人心一樣，事前難測，一如LTCM十年前一樣自以為搵到必賺嘅方程式，結果卻陷自己落入財務危機中。以過去所知去預測未來系永遠唔通，因為投資者情緒往往由一個極端走向另一個極端。佢地如果唔系對未來充滿憧憬，就系變得十分悲觀，好似1981年美國政府三十年債券有成14厘息，一般人都唔肯投資，今日卻賤價拋售股票去買3.5厘息嘅債券，而三十年代股票有10厘息亦都冇人投資。

銀行營運「變種」累事

現代金融業務令銀行漸由傳統存貸業務，走向不穩定性經營模式，好似美國嘅投資銀行高盛証券、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟等。佢地透過資產証券化、杠杆作用去拓展新興金融產品，達致四兩撥千斤目的。系順境時利潤極大，一旦金融市場流動性同埋信用度逆轉，佢地即刻應付唔嚟。最初開始嘅次按危機亦因此急速演變成信貸危機、貨幣危機、投資銀行危機。唔少銀行業務已經同金融衍生交易結合一體化，令存款保險機制未能發揮作用，結果愈系金融自由化嘅地區受到嘅影響就愈大，愈系國際化、網絡化嘅銀行，純利影響亦最大。因此愈嚟愈多利潤唔系嚟自傳統借貸，而系透過推銷衍生產品同埋發行某D杠杆工具去賺錢，大大增加金融系統脆弱性。

資產証券化及金融產品杠杆化往往可以引起市場內互動作用同埋迅速擴散，形成對「流動性」過度敏感。傳統監管同埋資本充足比率嘅約束能力喺信心危機下完全失去效力。

從貝爾斯登、房利美同埋房貸美、雷曼兄弟到AIG，証明金融機構嘅會計核算并唔可靠，因為高杠杆比率下嘅「資本充足比率」約束明存實亡，令整個國際金融體系穩定性變得更加脆弱，甚至可以話系不堪一擊。美國次按危機早喺舊年4月發生，當時新世紀金融公司出事，理由系美國房價回落，我老曹已預測會引發金融海嘯，但大部分人不以為意，繼續炒賣股票，任由房地產市場回落（舊年4月，聯邦基金利率為5.25厘，一直維持到9月先至減息），房貸出事漸由新世紀金融公司破產擴散到全球性金融機構，引發舊年10月股市拋售潮。

聯儲局雖然急急減息，結果反令油價急升，令信貸進一步緊縮，美國住房價格進一步下滑，情況有如滾雪球，愈滾愈大。九十年代好多華爾街金融大機構對住房抵押貸款發生興趣，將佢証券化、打包同埋推出擔保証券（CDS）金融衍生產品，喺市場出售。只要房價繼續走高，房產一再增值，就一定有還款來源（新債抵舊債）。房貸証券化，大量資金進入物業市場，推動房價向上，反過來令CDS更為吸引……。直到2004年，聯儲局開始加息，喺十八個月內加息十七次，利率由1厘升上5.25厘，房價先至開始回落。抗風險力弱，低收入嘅人群開始無力還款，房貸違約事件上升，結果令CDS吸引力下降，大大減少新資金進入房市，最后引發次按危機，到今天已經變成信心危機。

作為兒童嘅父母，無論你系富有抑或貧窮，必需分清楚何為需要、何為奢侈。作為父母有責任滿足自己未成年子女嘅需要，千祈唔可以令未識賺錢嘅兒童養成奢侈習慣，否則你就要幫佢培育未來嘅搵錢興趣。

當你自己賺到錢嗰陣可以奢侈，但唔應該用父母嘅錢去過奢侈生活，以免失去賺錢嘅動力。

■東亞銀行（023）、明興水務（402）、環能國際（8182）、智庫媒體（8173）停牌。

2008-09-18

黃金唔系避難所

9月17日，周三。恆生指數跌663.42，并以17637.19收市（全日最低），成交762億元；9月期指跌527點，收17698點，高水。多日內低水現象今天扭轉，唔排除周四港股反彈。事關由舊年10月30日31958點跌到今年3月18日20572點，下跌11386點或35.62％，反彈至5月5日26387點，如回落35.62％即9399點，即支持位系16988點（容許3％出錯率），此乃17000點有支持理由（N理論）。繼跌穿今年3月18日重大支持位后，另一重大支持位喺今年9月底出現，估計喺17000點附近。

花旗推介大成生化（809）估計今年每股獲利40仙，減少1.2％，P/E六點四倍，目標價4.95元；維達國際（3331）估計今年每股獲利13仙，上升24.6％，P/E十八點一倍，目標價3.3元。

滬深三百指數跌3.57％，收1929.14。由舊年10月17日5891.72起計，至今累計跌幅達67.25％，滬深三百呢類新興市場熊市跌幅十分驚人，往往跌幅達到80％或以上先至會結束，所以熊市莫估底；由第一次銀行減息到股市止跌回升，需時几耐？香港系二十八個月，美國系二十二個月，中國需要几多時間則木宰羊。

恆指仲未系熊三

喺熊市二期捉熊腳系極之專業行為（75％散戶無法做到）。有人認為依家已經系熊三（熊三恆指P/E系六倍到十二倍）。以P/E嚟睇似乎已進入熊三，但家嚇恆指純利水分太多（唔少上市公司純利嚟自物業重估），雖然恆指P/E已低于十二倍，但我老曹認為仲未系熊三，如剔除物業重估純利，恆指P/E仍然喺十二倍之上，未進入熊三最低要求。

當然有人可以Long又賺，Short又賺，認真了不起（真系唔明白咁高本領點解仲要賣文為生？），至于我老曹今年大部分日子只系識持盈保泰做觀察者（observer），今年睇住貝爾斯登出事，之后系「兩房」，然后系雷曼兄弟、美林証券同AIG，跟住系WashingtonMutual同埋Wachovia……。佢地D員工可能一如AIG保險從業員（一覺瞓醒，發現自己變成公務員）。我老曹更擔心Alt-A市場會響明年爆煲。

上月新屋動工減少6.2%，約八十九萬五千間，系1991年1月七十九萬八千間以嚟最少，比去年8月減少33.1%。

第二季收支赤字1831億美元，較第一季1756億美元上升，美國經濟情況仍在轉壞中。

聯邦儲備局最終動用850億美元去挽救AIG（美國最大保險集團），正正系不救不救還需救，因市場上已經冇救火隊，只剩得政府。AIG股價跌94％，或由市值1800億美元跌至108億美元，政府注資850億美元后可占擴大股本79.9％，希望撐得住1萬億美元資產貶值10％（約1000億美元）啦。

周一為穩定金融市場，聯儲局向銀行體系注資500億美元，先至將隔夜錢利率由3.75厘㩒低至2厘；周二再注資700億美元，將一開市升上3.5厘嘅隔夜錢又再㩒低……；歐洲央行注資700億歐羅（998億美元）、日本銀行注資25000億日圓（240億美元）、英倫銀行注資200億英鎊（360億美元），仲有瑞士、澳洲等。今天日本銀行再注資3萬億日圓（293億美元）、澳洲注資42.85億澳元（34.5億美元）……。環球央行今個禮拜已注資超過2000億美元去阻止信貸危機進一步惡化，問題系捱得几耐？繼8500億美元次按市場爆破后（至今各金融機構已公布虧損5000億美元），第二個原子彈已投下，就系市值1萬億美元嘅Alt-A市場，過去曾經為三百萬樓按者提供三年低息貸款兼免供，到第四年卻要負擔9厘息！

CDS市場蒸發12000億

Alt-A樓按明年起陸續到期。1929年華爾街危機后，令貸款出現大量呆壞賬，引致數千間銀行倒閉，最后出現大蕭條。今日美國有FDIC（FederalDepositInsuranceCorp.），加上有問題銀行只有百几間，所以影響唔系好大。但次按市場同埋Alt-A市場，前者市值8500億美元，后者1萬億美元，最后仲有CDS（Credit-DefaultSwaps）市場市值62萬億美元。過去雷曼兄弟同埋AIG系CDS庄家之一（marketmaker）；依家一間宣布破產，另一間被政府接管。CDS庄家少咗兩大戶，咁CDS市場又會點？柏克萊銀行2月份曾作評估：一間金融機構如持有二者萬億美元CDS，一旦市場唔活躍，可產生360億至470億美元市值蒸發。如按今年2月柏克萊銀行計算標准，CDS市場只因缺乏庄家已可蒸發12000億美元市值，你話點算好？CDS十几年前開始發展，最初系協助銀行對沖貸款損失，漸漸成為投機者天堂，過去七年呢個市場增長一百倍。直到2005年9月，響紐約聯儲銀行總裁TimothyF.Geithner要求下，先至由十七位dealers聯合起嚟成立一間結算所，開始管理呢個市場，因為聯儲局要求Chicago-basedClearingCorp.先獲銀行牌照，以便聯儲局可以接手呢個市場，結果系不了了之。所以今日嘅CDS市場仍然系依賴銀行之間互信；依家雷曼兄弟破產、AIG被政府接管，未來CDS市場會點樣？如流通性下降而貶值12000億美元嘅話，各金融機構會受到極大打擊，仲有几多間可以撐得住？

退休金畀人偷走咗

歷史正喺度制造中，由舊年10月開始嘅股票市場、外匯市場、黃金市場同油價市場相信都成為將來歷史嘅一部分；真系一波未平、一波又起，災難接二連三發生。

債券大王格羅斯認為環球信貸仍然響度壓碎之中，而且繼續惡化。

Oppenheimer&Co.分析員認為，只要樓價下滑情況仲響度惡化，信貸壓碎就會持續下去。

邊個偷走咗你嘅退休金？過去存款4至5厘息真系好容易賺，依家只有2厘。過去樓價平均每年上升7％，但2006年10月至今美國樓價卻回落15％；股市舊年10月至今跌幅已經超過25％……。數以百萬計嘅美國人發現自己突然間要面對高通脹同埋低收入（存款利息大減），同埋要面對資產最少失去咗25％價值……。TopStockInsights策略員IanWyatt接受《巴隆氏》訪問時話：過去二十年自己嘅職責系為個別人士提供投資顧問服務，但今年卻發現愈嚟愈多美國人嘅退休金畀人偷走咗！過去四年美元貶值50％，再加上接二連三災難，退休人士手上嘅資產已所余無几。至今天為止，股市回落期仍未夠一周年，跌幅不單止已將舊年升幅抹晒，今天道指已經重返1999年水平（十年升幅唔見咗）。甚至連黃金都唔系資金避難所！只系9月份已經回落5％。至于資源股更跌到一塌糊涂。過去股市與商品價格背馳嘅現象喺今年亦消失，尤其系今年7月15日起，期貨價下跌速度之急，超過一半商品至今跌幅超過20％。

金價由2001年2月16日嘅253.85美元起步，今年3月17日啱啱完成三浪向上（第一浪升至2003年，然后調整到2004年年底，第二浪升至2006年初接近700美元先至調整，第三浪喺今年3月17日見1032.7美元后，進入A、B、C下跌浪）。估計今年9月11日金價736.7美元系浪A反彈上浪B，最低浪C應跌穿736.7美元先至完成大調整。如果調整前升幅系38％，金價可見740美元，9月11日低點736.7美元系最小調整幅度，如調整前升幅50％，金價可見644美元，如調整前升幅61.8％，金價最低可見553美元。后市展望有三分一機會金價最低系736.7美元，即9月11日嘅低點。最大可能（A、B、C浪）金價喺不久將來見644美元，最淡可見553美元，我老曹重新強調一次，現水平黃金唔系資金避難所，只系另一類投資項目。

金融危機令原材料需求增長放緩。IMF估計今年第四季美國GDP增長率只有1％，然后漸漸回升到明年嘅1.5％，歐羅區今年第四季GDP增長率更加只有四分三％，明年1.5％，甚至新興市場今年第四季GDP增長率高于6％，明年7％，結果系全球今年第四季GDP上升3％，明年4％，上述情況令原材料價格有下調空間。

次按危機下，「向鄰國乞食」金融政策響舊年8月由美國開始，美國財政部祕書LanySummers認為，自由貿易令過去二十年全球經濟高速增長，同樣因素亦喺度引發衰退。因為唔少國家佢地出口嗰陣講自由貿易，入口嗰陣講保護自己國民市場。美國出入口加起嚟占GDP29％，喺嚟自亞洲、中東、拉丁美洲國家嘅產品有大量涌入美國嘅壓力，但呢D國家同時又保護自己市場，唔准第二D國家產品自由進入，造成貿易不平衡，最終引發全球經濟衰退。

財富縮水低P/E時代來臨

1786年工業革命喺英國發生，人類首次開啟創造財富嘅祕密，就系發明、科學同埋制造；隨之而嚟系現代航運業同埋通訊業。透過發明同埋科學，我地可以生產賣到錢嘅東西；再透過航運同埋通訊，我地可以將賣到錢嘅東西賣到全球！我地用資本建立工廠；吸納勞工為我地做事，再將自己嘅想法、念頭透過發明同埋科學變成產品、營銷海外，賺取巨大財富。

漸漸經濟發達國用資本去賺取利潤，再唔系建立工廠。透過銀行存貸去賺取利潤，透過股市、外匯市場去賺取更大利潤……。最近一百年美國喺呢方面更成為火車頭。八十年代開始新興國家人民努力工作，拚命出口，賺取以美國為首先進國家嘅錢，然后再將金錢借番畀美國為首嘅先進國，購買自己生產嘅產品，令全球經濟繁榮。2003年至舊年，上述流轉速度比七十年代初期快几倍，但上述做法大大違反創造財富嘅方式，終于次按危機喺舊年出現，美國同埋先進國人民喺金融市場出現巨額虧損，未來再冇金錢向新興國家購買出口產品，擔心一次全球性經濟萎期今年已開始。

根據「TheMillionaireNextDoor」估計，舊年美國有九百二十萬個家庭擁有100萬美元財富（包括自住物業），新「百萬富翁」產生，升幅系2004年21％、05年11％、06年8％，同埋07年2％。舊年第四季同埋今年第一季美國失去財富數字系2萬億美元，雖然系咁，美國人仍然擁有70萬億美元資產同埋14.5萬億美元負債；即系美國人財富由1981年10萬億美元到2006年57萬億美元，或平均每年上升7.2％，估計由舊年開始每年財富增長速度降至2.5％及3％。為期最少十五年。上述情況可以令美股P/E不斷下降，如歷史有參考價值，未來五年至七年情況仍然系咁，即系低P/E時代來臨。

2008-09-17

滿街鮮血忌亂博反彈

　　9月16日，周二。恆生指數跌1052.29，收18300.61，成交884.19億元。9月期指跌1072點，收18233點，低水。跌幅系今年內第三大（今年1月22日一日之內下跌2061點），冇乜值得大驚小怪；何況18000點只系重返舊年上半年水平，今時今日客觀環境肯定比起舊年上半年差。

用火水去救火?愈救愈火

　　日本銀行注資25000億日圓入資本市場，但日經平均指數仍跌4.95%，Mizuko金融跌停板、Aozora銀行跌16%。南韓股市回落6.1%，MiraeAsset及Haruko証券跌15%停板。台灣股市跌4.9%，金融分類指數跌6.8%。比起其它地方股市，香港股市算系咁。

　　保爾森9月發行「更優先股」收購「兩房」，唔單止令「兩房」優先股大跌，亦都令其它企業所發嘅優先股回落。業界估計9月7日至今，銀行要為優先股撥備最少850億美元，EnvisionCapitalManagement主席認為呢次政府系用火水去救火，結果愈救愈火。過去唔少企業可透過發行優先股集資，經政府呢次發行「更優先股」后，連優先股亦冇人信，令各企業集資更困難，上述亦都系雷曼兄弟破產部分理由。雷曼事件令倫敦隔夜錢上升3.33厘見6.44厘，雖然歐洲、英倫銀行及瑞士國民銀行第二日注資，但短期利率仍然急升。

　　AIG喺美股開市前再跌38%，成2.97美元，即總市值由2006年年底1900億美元跌至130億美元，估計第三季撥備300億美元。

　　WashingtonMutual債券被標普降為垃圾級，又令到股價曾急跌逾兩成。

　　花旗推介港交所（388），估計今年每股獲利4.07元，較舊年減少19.2％，O十九點九倍，目標價125.1元；華潤置地（1109）今年每股獲利0.5元，升71.9％，O十四點五倍，目標價17.11元；中華煤氣（003）今年每股獲利0.7元，減少56.1％，O二十六倍，目標價20元；冠捷科技（903）估計今年每股獲利8美仙，增長1.9％，O四點一倍，目標價4.5元；興達國際（1899）今年每股獲利26.8仙，升11.4％，O四點八倍，目標價2.1元。

　　中原地產領先指數9月7日較一個禮拜前跌1.44％，系三十三星期內最低，代表港島區物業較一個禮拜前跌2.61％、九龍區物業跌1.09％、新界東跌0.09％、新界西跌0.68％。至9月11日止成交量七千二百四十七宗，系1996年以嚟最低。花旗估計未來本港住宅樓價有20％回落空間（我老曹唔同意上述分析，因為本港缺乏住宅樓供應量），但同意未來十二個月本港樓價進入調整期。

　　滬深三百回落3.72%，險守2000點。通常第一次減息系壞消息，唔適宜入市（如非經濟惡劣，何需減息？），例如2001年1月本港減息，股市要到2003年4月先至改變方向。中國今年9月減息，何時好轉？恐怕亦有排等。

過分杠杆化惹禍上絕路

　　喺美國如果你唔能夠GoBig（例如「兩房」）便GoFirst（最先申請破產，好似貝爾斯登）；如果你唔夠大，又唔最先申請破產以便政府接管，就只有GoBroke（自己申請破產保護令，好似雷曼兄弟）。貝爾斯登被接管前有90000億美元衍生產品，其中40％由JP摩根大通持有，虧損由政府承包，有人認為JP摩根收購貝爾斯登系JP摩根自救之道，政府喺呢件事上吃咗大虧。「兩房」如破產，可影響美日及中美兩國關系，美國政府負擔唔起，只有硬食。

　　至于雷曼兄弟6300億美元資產中有几多系呆壞賬？AIG資產10000億美元，內里有几多系呆壞賬？擔心破產事件有如三水佬睇走馬燈；加上各國主權基金亦決定謀定而后動，唔再有瞬時沖動（高盛及JP摩根大通正喺度協助AIG集資750億美元，不過穆廸同標普已降AIG評級）。AIG員工超過十萬，喺超過一百個國家銷售保險生意，周二穆廸將AIG信用由Aa3降為A2，標普將評級由AA-降至A-，惠譽將AA-降至A，今年內股價跌幅超過90%。

　　周一標普五百金融股分類指數跌9％，或由舊年10月至今失去12700億美元市值。

　　對沖基金SeabreezePartnersManagement主席DougKass批評美國金融市場過分杠杆化系出事因由，每1美元股本杠杆比率高過30美元，只要資產值回落4％便可令股本消失。你話几危險！Wachovia周一跌25％系另一間令人擔心嘅銀行，德銀分析員MikeMayo認為，德銀持有太多Alt-A按揭。Alt-A市場約10000億美元，為超過三百萬樓按者提供三年低息貸款（免供），到第四年起就要付高息，較次按市場8550億美元更大。金融機構喺次按市場虧損已達5000億美元，大量Alt-A按揭明年起到期，明年虧損有几大？此一市場最大貸款銀行系Wachovia，高達1220億美元，其次系WashingtonMutual530億美元……。能夠提供嘅忠告──TakeShelter或Coverup，今時今日保護資本（protectyourcapital）對比點樣獲利（profitfromthemarket）更為重要。

下個復蘇期2010年

　　StijnClaessens,M.AyhanKose同埋MarcoE.Terrones喺今年8月5日為IMF所寫嘅文章：喺宏觀經濟中衰退（Recessions）乃商業或金融周期。衰退期中同時出現信貸壓碎（creditcrunches），將會加深衰退幅度，如同時出現樓價爆破（Housepricebusts）將延長衰退期。例子一系1990年日本；例子二系1997年第三季香港；美國會唔會系例子三？舊年10月起美國呢次衰退期應較2000年科網股泡沫爆破幅度更深，日子更長。上一次股市回落期由2000年1月14日至02年10月10日，跌幅38.75%。如上述理論正確，下一個復蘇期喺2010年而唔系明年。

　　假設未來美國樓價再回落10％至15％，美國七千八百萬個屋主財政情況會點？依家約有一半仲喺度供樓，至今樓按中只有2.75％貸款變成呆壞賬、6.4％延期供款。舊年物業買賣85％嚟自二手樓，未來二十年退休人士比較在職人士人口比例較2006年上升67％，即系舊年呢次樓價見頂，唔應該系短期頂而系長期頂。因1946至64年出生嘅戰后嬰兒，七十年代開始加入社會工作，引發1970年起嘅置業潮，令美國中產階級大量涌現。2006年系第一批戰后嬰兒達到六十歲，2011年系最后一批戰后嬰兒達六十五歲；即2011年至2029年，退休人士人口將系2006年同期三倍，而年輕人士人口卻接近冇變。大部分人喺二十五至四十五歲前置業；1970年系首批戰后嬰兒開始置業，明年將系最后一批（即1964年出生，到四十五歲先至有能力置業者）。未來美國置業人口將大幅下滑，未來二十三年美國樓價將不斷走下坡。

　　若有一百人喺唔同年歲，有几多人置業同埋賣樓？原來最多人喺三十至三十四歲置業，一百人中有三點六人，其后走下坡。反之六十九歲起賣樓人士大增，年紀愈大愈多人賣樓【圖】。此乃為何年輕人社會樓價必反復上升，反之老人社會樓價必反復回落。美國社會舊年起步入老人社會，一如1990年起日本。

　　喺倫敦雷曼兄弟占用金絲省碼頭一百萬呎樓面，雷曼倒閉一定影響倫敦金絲雀碼頭嘅樓價！佢地喺紐約更占用咗二百七十萬呎樓面。

　　倫敦同紐約肯定系受害者。喺華爾街嘅ThomasPink百貨公司，男性裇衫居然可賣450美元（3500港元）一件，實在太折墮啦。

　　依家一個周末已經有一萬一千位金融從業員失業（倫敦二萬人，因雷曼兄弟二萬五千位員工主要喺紐約同倫敦返工）。美國銀行收購美林后，亦開始裁員！

　　2006年5%紐約打工仔從事金融業，其收入占全城四分一（或600億美元），真系有咁耐風流有咁耐折墮。

雷曼爆煲麻煩啱啱開始

　　人人都話自己嚴守紀律；我老曹問你地喺熊市中，你有冇三七分（即只動用30％資本）？有冇遵守止蝕唔止賺，即投資項目一旦由高峰回落15％便睇睇，跌幅達20％宜立即止蝕。喺熊市中博反彈乃專業行為，一般散戶系唔適宜玩，你既非專業又學人去博反彈？打電話畀我老曹問某只股點睇系冇用㗎，因為我老曹都唔知。上述三大熊市戒條如果你守唔住，冇人幫到你。第四戒條系追隨趨勢不可猜測走勢，呢一條連唔少專家都犯，不然大行又點會破產？

　　雷曼兄弟破產，的確滿街鮮血（BloodintheStreet），但呢個唔系入市嘅時機，因為麻煩正開始（TroubleintheMarket）。呢次唔系1989年「六四」事件，而系金融市場第二次大爆炸同埋beggarthyneighbour貿易政策開始。舊年8月最先系美國透過美元貶值同減息，將次按虧損擴散到其它國家；今年7月英國照辦煮碗，透過英鎊貶值，將英國樓按虧損向其它國家擴散。

　　舊年起英國長達三十二年樓價上升期結束，時間較香港1967至97年嗰次仲長。七十年代中期戴卓爾夫人上台開始減稅，包括減入息稅、企業稅、印花稅、VAT……。其次亦系英國戰后首次出現強勢政府領導，令煤礦工人罷工喺軍隊干預下停止。令英國經濟由戰后長期受制于工會中解放出嚟，結束工資推動物價上升漩渦，減慢CPI升幅令到利率回落，樓價開始上升。過去三十二年英國樓價雖然亦有回落嘅日子，但大方向系向上。1992年保守黨喺馬卓安領導下宣布英鎊加入ERM，卻受到索羅斯攻擊而大幅貶值，令英國消費水平較歐洲低，更多資金流向英國。工黨上台后唔少人擔心工會勢力又再上升，原來連工黨亦認同戴卓爾夫人嘅自由經濟政策……。

2008-09-16

殭尸公司」逐間爆

9月15日，周一。聯儲局宣布會繼續提供貸款去令金融市場平靜落嚟。因巴克萊同埋美國銀行放棄收購雷曼兄弟，周一雷曼已申請破產保護令，同時宣布繼續為証券同埋資產管理等業務搵買家。有一百五十八年歷史嘅雷曼目前負債超過6130億美元，正式申請破產。雷曼1850年成立，上周股價急跌77％，響周一宣布破產。InternationalSwapsandDerivativesAssociation（ISDA，有二百一十八間銀行會員）宣布應付方法，主因系聯儲局已經唔肯承包雷曼嘅呆壞賬。

萬億美元Alt-A貸款危危乎

又一個周日，又一大件事。上周六本欄已列出「殭尸公司」名單，繼雷曼之后未來又系邊間？AIG情況迅速惡化，股價較高峰下跌79.2％，正尋求注資。今年第一季虧損78.7億美元、第二季虧損53.6億美元，上周五股價跌31％，公司計划出售ILFC（飛機租賃公司）同埋出售投資業務畀私募基金百仕通。目前AIG有1萬億美元資產，但股東資金只有780億美元。WashingtonMutual第二季虧損45億美元，其中34億美元嚟自住房；股價一度見十八年內最低嘅1.75美元，相對舊年8月23日高位足足回落96％。穆廸同埋標普雙雙將呢間公司嘅債券評級降至「垃圾債券」，而呢間公司所發嘅商業票據（CD）嘅利率，反映呢間公司有清盤危險。

八月十五系中秋，有人快活有人愁；雷曼同AIG股東認真愁，揸住美林股票嘅股東就快活過神仙。美國銀行宣布以總值500億美元收購美林証券，平均每股29美元，較9月12日收市價17.05美元為高。

次按危機已爆發，Alt-A樓按問題又點解救？上述樓按條件系首三年只畀利息，息率系6.25厘，第四年起利率升上9.6％。2006年所發行嘅Alt-A貸款已經有16％過期六十日仲未還款。三百萬個Alt-A樓按者涉及資金1萬億美元，超過次按總數8550億美元。超過70％Alt-A按揭者唔系夸大自己入息，就系高估樓價，喺樓價上升期梗系冇問題啦，但當樓價回落期又系另一回事。Wachovia有上述貸款1220億美元、WashingtonMutual有530億美元，未來日子壓力十分之大。

S&P／CaseShiller指數由2006年至今跌幅已經超過15％，部分城市好似邁阿密、拉斯韋加斯、鳳凰城等跌幅已達30％，估計最終跌幅50％。隨住「兩房」唔再提供廉價貸款，有人估計未來樓按利率可能高達9厘至10厘，而唔系依家嘅三十年期固定利率5.93厘。

呢次美國政府發「更優先股」，令「兩房」360億美元優先股市值大跌70％到80％，目前25美元票面值優先股市值只有1.5美元至2.5美元，因為唔派息，影響之下，美林同埋Wachovia嘅優先股有14厘息（1美元票面只值60美仙）、AIG有14厘，甚至JP摩根大通亦只有9厘。雷曼兄弟上周五優先股有27厘，可換股優先股有23％。

格蛇認為舊年開始嘅次按危機，喺一個世紀之內只發生一次，未來會有更多公司破產。

新加坡投資公司擔心全球經濟已陷入九十年代嘅日式通縮漩渦之中。債券通縮（debtdeflation）同埋去杠杆化（deleveraging）引發日本嘅地產同埋股市價格回落；舊年至今美國金融機構虧損超過5000億美元，信貸同埋股票市場失去11萬億美元市值；美國樓價回落令到超過十間大貸款機構出事，其中最大件事系房利美同埋房貸美。

高盛估計半個世界經濟已面對衰退威脅；UBS分析員相信明年全球經濟出現衰退機會超過25％。日本GDP今年第二季負增長3％，歐羅區更加系負0.2％。

准備面對樓股「失落年代」重臨

今日台灣、印度同歐洲股市跌幅喺4％至5％；UBS股價回落7.2％、麥格理回落10％、澳洲CentroPropertiesGroup回落31％成72澳仙，因唔少債券9月30日到期。金礦股LihirGold升15％成2.09澳元。油價跌穿每桶100美元，因為擔心全球經濟衰退而減少用油；出現金升油跌嘅現象。

1990年日本股市、樓市泡沫爆破嘅歷史經驗并冇阻止1997年第三季香港股市、樓市泡沫爆破出現；同樣冇阻止舊年英、美樓市、股市泡沫爆破出現。日本政府遲遲（或拒絕）解決本身嘅問題，引發「失落十年」嘅日股響2003年4月先至見底。香港政府決定維持聯匯制度，令本港樓市衰落六年半，美國優點系舊年8月爆發次按危機后已迅速處理，但需時几耐？事后先至清晰。只系雷曼兄弟需要出售資產已經達6000億美元。

8月份美國有三百九十萬間住房未能售出，系1982年以嚟最多，相等于十一點一個月供應量，高出2005年高峰期四點六個月嘅二點五倍。8月份被接管住宅三十萬三千八百七十九間，較一年前升27％，亦相對前最高接管紀錄，即系今年5月二十七萬三千零一間多12％。

Thomson路透社估計今年第三季標普五百成分股純利系負增長1.6％，呢個系2002年第二季以嚟第一次連續五季純利負增長，原因系對雷曼兄弟純利評估由每股負2.49元改為每股負5.46元，即系金融項目系負增長5.9％、能源升59％、消費品負7％。換言之，今年第三季純利唔少依靠能源股支撐，如果將能源股同金融股剔除，今年第三季純利升幅估計系3.1％。

中國人民銀行決定下調貸款基准利率0.27厘，存款准備金率除工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行外，其余下調一個百分點；汶川地震重災區更下調2個百分點。但存款利率唔減。上述決定對目前樓價支持有限，但對第四季嘅銀行純利就有不利影響。

大陸「三假」樓市炒家累死銀行

深圳樓市愈來愈多買樓嘅人變成「負翁」，跟住系斷供潮。過去一手樓違規貸款花樣百出，二手樓亦一樣，唔少人利用陰陽購房合同拉高房價，向銀行騙取更高額嘅貸款，接近「零首付」或「低首付」。唔少地產機構同評估公司同銀行有長期合作關系，銀行一般都只眼開、只眼閉，反正几個月后炒樓嘅人已經拋售手上几層樓獲利。如果依家真系要供，而房價較去年最高17350元一方米下跌已超過30％，一D炒樓嘅人決定「斷供」，估計涉及銀碼已超過1000億元人民幣。

銀行面對「假價格、假身份、假首付」三假情況下都唔知點算好。唔少炒樓嘅人唔單止系「零首付」或「低首付」，而且系「假身份」（身份証系借番嚟嘅），銀行手上嘅資料好多都系「假」嘅。舊年各銀行搶客，對房貸政策執行唔嚴、審查唔嚴，依家面對「斷供」都几頭痕。今年6月止，銀行嘅住房不良貸款准備金只占總貸款0.63％，喺不良貸款率大幅上升壓力下，仲可唔可以應付到？舊年違規房貸，今年又點樣應付？

8月內地樓價只系比去年同期上升1％，即今年9月起中國樓價較一年前正式進入回落期！萬科上海八大項目趁中秋節之際促銷，其中萬科金色雅筑樓價較一個月前減價30％，變成減價標杆角色。事實上，減價早已經響7、8月開始，只系萬科將呢個消息公開化。8月18日內環長壽區中遠兩灣城二十九個套房成交價13842元一方米，較上半年21049元下跌7207元，跌幅34.2％。大華錦繡華城五套房售12079元一方米，較上半年17740元跌31.56％。

以前系暗中減價，依家系明降。好似金地發展為迎接萬科減價戰，響三林板塊8月初仲賣18000元一方米，9月一下子減到14000元一方米，減幅22％。由于萬科響三林板塊有五個項目、存貨二百萬方米；金地只系有兩個項目總體三十萬方米，金地大幅減價令到萬科處境尷尬。三林板塊響浦東，響2006年年底前樓價以8000元一方米出售，都仲有錢賺，舊年一下子推高到18000元，今年9月減價30％后仲有好大嘅利潤空間，估計萬科將繼續減價迎戰金地。

SOHO中國（410）潘石屹認為，中國住宅市場已下滑到災難邊緣。土地收益占唔少城市財政收入一半，依家招拍挂地塊之言不斷流傳，影響地方政府財政收入，唔少地方政府已經將土地大幅降價求售，好似武漢每畝土地減價到482.45萬元。D人響度擔心萬科事件引發嘅蝴蝶效應一發不可收拾。我老曹相信中國樓市響明年仍然系調整期，但唔會大跌；中央已經開始放寬銀根，加上中國經濟仍處高增長期，需求量仍十分旺盛。

A股見底要解決一件事

世界經濟一體化，上海樓價以當地人均收入計仍系偏高，但同香港、紐約、倫敦比較仍系偏低，長遠嚟講「此消彼長」十分正常，估計資金大方向系從紐約、倫敦及香港流向上海，形成上海樓價抗跌能力特強。

環渤海園系度形成，令天津樓價亦有一定嘅抗跌力；比較擔心系深圳、廣州同埋珠海嘅樓，短期仍有震蕩，估計明年先至見底回升。

我老曹唔認同大摩所發表嘅「大陸房市可能崩潰論」，估計減價25％至30％后，仍有10％到15％下調空間，明年下半年樓價應可企穩回升。

8月份中國工業生產上升12.8％（7月14.7％）；電力連續第五個月以5.1％速度上升；水泥增產1.5％（7月6.3％）；中國鋁業（2600）宣布減產10％；有色金屬銅、鉛、錫、鎳價都響度下跌。

金價由1030美元回落，其后跌穿875美元后，響735美元重獲支持回升。換言之，響735至800美元之間可以吸納黃金ETF。

A股熊市已經長達十一個月（1973／74年港股熊市二十二個月），滬深指數累計下跌咗65％（1973／74年恆指跌幅91.5％），P/E十五點○七倍（1974年12月恆指P/E六點七倍），市淨值二點四八倍（1974年12月恆指市淨值一倍）。呢次A股熊市主角系大小非（香港系1973年一股送六股或一股拆為十股后增加股票供應量），內地93％股民今年出現虧損，幅度響60％以上（當年香港冇呢方面嘅統計數字）。

明年股改限售股解禁，市值17285億元，首發限售股解禁市值20988億元；2010年股改限售股解禁市值大降至4080億元，首發限售股解禁為市值高達30369億元。即2009及2010年系股改限制股及首發限售股解禁高峰期。喺上述壓力之下，政府點樣救市？會唔會重演1973／74年香港嘅超級大熊市事件？只有時間先至可以話畀各位知。JP摩根數字上半年一千六百一十九間內地上市公司純利上升16％；舊年同期上升49％。四大內地銀行上半年純利上升38％至81％，因息差擴闊，明年上半年四大銀行純利升幅肯定收窄。

假期過后，滬深三百指數2000點響減息消息協助下仲可唔可以守得住？從4000點開始有人話個市見底，然后系3500點、3000點、2500點、2000點，依家都証明唔系，相信市場真正見底系「大小非」流通股完全成為流通股過程之后。

2008-09-12

2009低潮2010再開車

9月11日，周四。恆生指數跌611.06，收19388.72，成交695.9億元。9月期指跌578點，收19342點。

冠捷科技（903）跌13％，因下調出貨量預測。中移動（941）跌5.3％，報77元，《南方日報》披露，政府計划限制中移動喺移動電信市場主導嘅地位。國壽（2628）跌1.05元，收27.7元。

另外國家電監會負責人話，近期電煤供應緊張狀況緩和，同埋8月嘅CPI上升只有4.9%，國家下一步可能會上調包括居民生活用電價格在內嘅銷售電價。

滬深三百指數跌3.31％，收2072.13，擔心2000點短期內保唔住。

花旗推介遠洋地產（3377）估計今年每股獲利38.7仙，減少29.2％，P/E六點五倍，目標價7.34元。領匯房產基金（823）估計2008／09年度每股獲利1.85元，減少22.8％，P/E九點六倍，目標價20.92元。天津港（3382）今年每股獲利18仙，升32％，P/E十五點四倍，目標價4.5元。

大跌之后必有反彈，好似今年3月10日到5月19日；小跌市后必有小反彈，好似今年7月15日到8月11日。博反彈從來唔系易玩嘅游戲。

內地人買樓輸打贏要

過去三個月由新興市場淨流出（即流入減流出）嘅資金共295億美元，踏入9月更加好快咁流走，主因系原材料價格回落、美元強勢加上地緣政治。今個禮拜一EPFRGlobal嘅數字，投資者一日內就抽走10億美元（上個禮拜共抽走咗16億美元，或6月4日至今抽走295億美元）。

WashingtonMutual繼禮拜二跌咗19.9％后，禮拜三再跌26％，收2.45美元，擔心成為繼雷曼兄弟之后另一間出事嘅機構。

最近一期《瞭望新聞周刊》認為，大陸樓市以前嗰種「儲地生財」嘅增長模式，響未來好長一段時間內再無法出現。過去供給數量同埋節奏几乎都系由開發商掌握，只要買入土地，利用巨大嘅金融杠杆效應，就可以坐享土地升值帶嚟嘅利潤。

隨住銀行信貸收緊，買樓嘅人抱住觀望心態，銷售反應自然比較冷淡，再加上廉價資金時代已經結束；儲地生財嘅方法已行唔通。

復旦大學經濟學院嘅教授、房地產研究中心主任尹伯成認為，「快速銷售，推升資金周轉率」嘅模式，可能成為未來中國房地產市場嘅主流。即系由過去囤地唔賣，變成今后快買快賣。

樓價有升有跌系天公地道嘅事；但系內地買樓嘅人就輸打贏要，唔少買樓嘅人去地產發展公司示威要求賠錢，甚至引發騷動，企圖透過群眾力量要地產發展商「就范」，大大咁削弱國際間對中國人「守法」精神嘅信心。中國廠商已經面對出口貨加唔到價，生產成本日日系咁漲嘅問題而陷入水深火熱。如內地地產發展商唔能夠按市場供求而調整樓價，地產商只有暫停地盤發展（高價賣樓冇人要，低價賣樓又唔敢），將加快未來中國GDP增長率下滑。

投資中國有政策風險，理由就系唔知几時系市場經濟、几時系社會主義。

據美國CFTC嘅報告講，機構投資者共持有2200億美元商品（2003年只系持有130億美元），7月中機構投資者開始大撤，其中一個商品基金共拋售咗一億二千七百萬桶期油，令油價一天之內急跌20%或29美元。美國民主黨國會成員認為有足夠根據，証明呢次油價上升系機構投資者響背后興風作浪，而唔系嚟自真正嘅需求，以1月至5月為例，投入期油市場嘅資金超過600億美元，因此有人建議政府立法管制。

舊年11月股市開始回落，今年3月系金價、7月系油價，跌市背后系2006年第三季開始嘅美國房地產大崩潰！今年上半年被接管嘅住宅對比舊年同期上升咗112％，上述嘅一切正正系「金融資產價格回落之母」，索羅斯認為最惡劣情況仍未出現。出現災難時只要搵到避難所（Takeshelter）或者搵「掩蓋」（Coverup）就問題唔大。相反，十號風球高挂，你仲去玩滑浪風帆又可以怪邊個？響災難發生時應該決定whattodo?Whatnottodo？呢次美國樓市回落期有几長？木宰羊。1997年唔少香港精仔以為本港樓市衰三年，結果響2000年入市，到2003年已苦不堪言。做人千祈唔可以漫天風雨待黎明，應付災難嘅方法系去避難所或者搵「掩蓋」。

緊記順勢者昌逆勢者亡

「兩房」股東喺過去十四個月內失去咗1000億美元市值，問你點頂？甚至以四叔嘅財力（2000億到3000億元）亦頂唔住，你又系邊個呀?!金價見1030美元后大調整，連羅杰斯亦頂唔住；油價見147美元后，雖然OPEC宣布今個禮拜三起每日減產五十二萬桶，但油價居然跌穿100美元一桶，10月期油報99.04美元；換言之，連OPEC亦都頂唔住。市場力量就系：順勢者昌、逆勢者亡。

南非蘭特成8.1819兌1美元，系今年3月31日以嚟最低。

紐元宣布減息半厘至7.5厘，7月24日到依家回落13％，報65.16美仙，系2006年10月2日以嚟最低。

商品惡夢今年已經開始，對「熊」而言，各種商品市場只系一個又一個嘅蜜糖罐，為咗攞入面嘅蜜糖，響熊掌之下一個又一個嘅「罐」被打破！

美國政府9月8日宣布托管「兩房」之后，「兩房」優先股報69.8美仙（票面1美元），即系失去咗超過30％市值。雷曼兄弟股價兩天內下跌52％，并以7.25美元收市。公司喺兩季內虧損咗70億美元，必需出售物業資產同埋一半資金管理業務先至有機會生存落去。手上物業計划以40億美元賣畀私募基金百仕通，另外賣55％資金管理業務，估計可以套現約30億美元，明年再將326億美元嘅商業物業中嘅250億美元上市集資（活著系唯一真理？）。公布后美國國庫券利率由3.596厘升至3.6258厘，因為又需美國政府出手挽救。PrimaryDealerCreditFacility（PDCF）已經開始為雷曼提供資金；PDCF過去只系向商業銀行提供短期貸款，息率2.25厘，家嚇已經向雷曼提供短期貸款；畀雷曼有時間出售手上嘅資產，但系仲未度過危險期。

美國政府財赤自2003年殊仔減稅后變成biggerandbigger！2007／08年度財赤估計成4070億美元（今年9月結），2008／09年度財赤估計達4380億美元，不過都只系占GDP3％，問題仍然唔大，但系雷曼兄弟唔會系最后一間需要挽救嘅公司。

LadenburgThalmann銀行嘅分析員RichardBove認為，WashingtonMutual未來三年虧損可達400億美元，上述呢D問題唔系換一位CEO就可解決，因為由嗰間S&L銀行提供嘅520億美元OptionARM樓按開始出問題，其中330億美元系加州同埋佛州嘅物業，260億美元系次按，另加600億美元系樓按核心（部分系OptionARM樓按），WaMu股價今年內已經跌咗70％，相信正喺度搵買家收購；禮拜三股價見2.32美元，系1990年11月27日起嘅低位。

美國經濟早響2000年見頂，透過2001年1月至03年6月，將利率由5.25厘減到1厘，引發再膨脹（Reflation），令到經濟由2003年復蘇。跟住就系減息、美元匯價下跌再加上超過7000億美元財政赤字，換嚟五年嘅繁榮期。舊年8月次按危機表面化之后，未來調整期要几耐？上一次嘅美股調整期系由1966年開始到1982年結束，需時16年；呢一次由2000年開始到依家已經快九年，如果2015年先至結束就仲需等七年。日本衰退1990年開始，2003年4月結束，需時十三年多D；如果美股亦需要十三年即2013年上半年結束，仲需要等四年半。上述呢個講法只系假設，唔可以作准，亦都唔系理性分析。

最近幫黃毅力所寫嘅書《上位七式CEO》實戰手冊（已賣出咗二萬几冊）做推介，提及點樣協助年輕人上位？自從工業革命喺英國發生之后，最易上位方法系順勢而行（事半功倍）。英國工業革命初期，有五十年勞工成本十分穩定，呢段日子最好開廠；然后有五十年勞工成本上升期同埋英國都市化，呢段日子最好投資房地產同內需行業。由工業化開始到繁榮期見頂前后共一百年。美國工業化由1900年開始，直到2000年。但系戰后日本時間減少一半，由1945到90年共四十五年（因戰后日本早已經有一定嘅工業基礎）。好似香港工業化由1950年起步，1980年見頂共三十年，呢段日子廠家發大財。由1967年開始，香港迅速都市化又系三十年，直到1997年本港房地產見頂。至于2003至07年只系再膨脹，發財嘅系金融業同埋令到香港人收入兩極化（只有金融業薪金大幅上升，各行各業跟唔上，出現咗兩個社會）。

成功投資者似山又似風

我老曹嘅幸運系由1967年出嚟社會做嘢，正好趕上香港三十年都市化嘅快車。呢架快車喺1997年7月到站。黃毅力兄能夠上位，系趕上1978至2007年內地工業化快車，可惜呢架快車亦已經喺2007年10月到站。中國「都市化快車」通常喺工業化后第十五年開出，相信系1994年或者95年，理論上要到2024或者2025年才到站，依家只系到咗中途站（類似香港1981至84年嘅三年調整期）。喺呢個中途站有人落車有人上車，然后再開出。如果又系調整三年，即系呢架快車到2010年才開出，低潮應喺2009年。

喺投資策略上，大家唔該唔好做ChickenLittles，要「膽大、心細同時嚴守紀律」。如你冇膽就只有做普通人，如你膽大但就心思唔細，仲慘。如兩者兼備必需學習嚴守紀律。做到不動如山、動如風；平常則靜如水。成功投資者必需要具有山嘅性格（經分析后所建立嘅信念，第二D人改變唔到）。風嘅速度（形勢有利、攻城略地快如風），平時則靜如止水。

8月份馬來西亞種植嘅跌幅都几大，約18%因棕梠油跌價，加上下個禮拜五反對派挑戰執政黨接力，令股市創今年嘅新低，收報1041點。

下個禮拜二馬來西亞反對派領導人安華希望有三十名國會議員加入佢嘅行列向執政黨進行挑戰，一場權力爭奪戰展開。

如果由西方政治發展史嚟睇，國家最好由兩黨管治，相反一黨獨大（好似1990年前台灣同埋依家嘅日本）政府官員好易走向腐敗。如果走向多黨制，好易令政府走向聯合政府，無法形成強勢領導。美國因兩黨勢均力敵、互相監視對方，形成良好嘅管治。

好似今年台灣新上台嘅國民黨已較落台嘅民進黨廉潔好多，將來如果民進黨再次上台，相信亦一定比阿扁廉潔……。

舊年馬來西亞出口中23％系原材料，電子同埋電器就占43.4％。

馬來西亞政治上仍然系比較穩定，英語區、行英國法律、教育水平、房屋等不俗。稅率由舊年嘅27％降至今年嘅26％，2009年系25％。

馬來西亞獨立已經五十年，仲進入第九個經濟計划，希望喺2020年成為世界一級嘅經濟國，希望人均收入由舊年7097美元，每年以6％速度上升（舊年新加坡人系27150美元一年），漸漸拉近兩地嘅經濟差距，一如過去三十年中國同香港差距漸接近一樣。

2008-09-11

美国楼市有排衰

9月10日，周三。恒生指数跌491.33，收19999.78；成交653亿元。9月期指跌502点，收19920点，低水。

世茂房地产（813）跌5.7％，收6.35元；中国海外（688）跌11％，见10.2元；8月份物业销量较7月份下跌41％，只有11.3亿港元，新鸿基地产（016）跌5.2％，成92.75元；雅居乐（3383）跌7.4％，见4.26元；中国远洋（1919）跌13％，见10.18元。

将出现熊市另一次反弹

白金价今年4月至依家回跌44％，今日响东京再跌停板或6.8％，成4140日圆一克（1210美元一盎斯）；钯金亦跌停板，成780日圆一克，系2005年10月25日以来最低；黄金跌9.6美元，见767.65美元，系2007年10月以嚟最低。

原材料股跌幅相当大，好似钢铁股Strata跌8％、油股CairnEnergy跌7.8％。紫金矿业（2899）跌9.3％，见3.89元；江西铜（358）跌8.4％，见9.34元；中国神华（1088）跌5.4％，见23.5元。

花旗推介腾讯控股（700），估计今年每股获利1.348元，升48.5％，P/E四十一倍，目标价75元；AAC（2018）估计今年每股获利56.9仙，升28.3％，P/E八点八倍，目标价9元；国浩（053）料今年每股获利3.38元，升49.4％，P/E二十三点五倍，目标价88.9元。

恒生指数已接近2007年8月17日低点19386.72，到底应继续小心抑或谨慎乐观？今年3月，联储局为JP摩根大通提供290亿美元贷款协助收购贝尔斯登后，股市连升咗两个月；呢次动用2000亿元，冇理由升市只系一日货仔；何况港股已由5月5日26387点回落到9月5日19708点，跌幅达到25％，反弹前跌幅三分一亦可以见21930点。我老曹对9月短期大市睇好，止蚀位订响19386点，估计系熊市二期内另一次嘅反弹。

今年8月日本利率保持0.5厘，9月欧洲央行保持4.25厘，英伦银行保持5厘，8、9月份美元却出现强势；估计11月大选前美元仍然系好强。

「两房」优点系因为GSE，因此可以低息获得资金，只要美国楼价不断上升，佢地利润亦可不断上升（因资金成本够平，其它金融机构唔够佢争），加上所发债券唔使响证监会注册登记，亦唔使公布，因此可以「乱借」，而且唔使向联邦政府畀盈利税同物业税（占用物业），形成佢地可占去楼按贷款50％市场。到2006年，房利美每1元资本有80.55美元负债，房贷美每1元资本有64.7美元负债，咁高负债比率碰上美国楼价开始回落。旧年毕非德已沽清手上「两房」股份，到今年「两房」出事。毕非德可以避过呢次灾难，理由系充分掌握「两房」优点同缺点（优点系可以乱借，而缺点系一旦楼价下跌就会遭殃）。

房利美同房贷美已步入死亡期（最后命运由2009年新任总统决定）。我老曹系相信美国正进入大萧条后最长嘅一次楼价调整期。保尔森用「inherentconflictandflawedbusinessmodel」去形容「两房」，同埋宣布呢次政府系被迫出手，以免引发骨牌效应。

过去我老曹批评香港政府房屋政策：作为政府，有责任解决港人居住问题，但冇责任协助居民置业。今年10月香港最后一批居屋出售之后，特区政府结束长达三十年荒谬嘅居屋政策。相信「两房」事件之后，美国政府亦逐步淡出协助美国人置业呢一个方案。因为楼价有升有跌，协助冇能力置业嘅人去置业，一旦楼价回落20％或以上便变成负资产，咁上述嘅政策唔单止害人，而且仲害咗社会。瑞信伦敦分析员AndrewGarthwaite认为，未来两年半内美国楼价仍须回落10至15％。「两房」机构唔单止冇协助美国穷人置业，反而陷佢地入财政困难。如未来两年半美国楼价再跌10至15％，政府注资2000亿美元亦唔够蚀，呢次美国楼价调整期响2011年前唔可能结束。美国公布预售房今年7月份销售对比6月份少咗3.2％，较去年7月份则减少咗6.8％。

美股后市头痛又头痕

过去两日雷曼兄弟公司失去咗60亿美元市值，呢间证券行今年已集资120亿美元，因亏损好大，所以仍未足够。雷曼兄弟作为美国第四大证券公司，就快公布策略性主动（keystrategicinitiative）去解决问题，佢地今年股价已回落88％。Oppenheimier&Co.嘅MeredithWhitney估计，雷曼要为手头上商、住按揭拨备40亿美元。AIG股价亦跌19％，收18.37美元。响标普指数内嘅建屋股指数回落8.6％；NationalAssociationofRealtors（代表二手楼）指数跌3.2％；KBW银行股指数回落6％。WashingtonMutualInc.再跌20％，收3.3美元。能源股回落6.4％，MasseyEnergy回落19％，收39.9美元；Valero跌12％，收30.51美元；Freeport-McMoRanCopper&GoldInc.回落10％，见65.16美元；AKSteelHoldings回落16％，见34.72美元。睇嚟美股后市几麻烦。

财长保尔森嘅锯箭法（外国人叫佢做喺伤口上面贴胶布）。从雷曼兄弟股价下跌44％及唔少中小银行发现自己资本减少30％（因「两房」普通股及优先股大跌价），令金融分类指数回落6.3％。「两房」发债共15000亿美元，另外又要帮4万亿美元楼按债券做担保，上述银码同CDS市场比较仍然只系冰山一角。

国会财政预算局估计为咗「托管两房」，2008／09年度政府财赤会高达4380亿美元。财赤扩大将令美国GDP增长率由今年1.5％降至2009年1.1％，失业率上升到6.2％。八十年代开始美国GDP平均每年上升3％日子一去就冇回头。由2007／08年度财赤1615亿美元，一下子就升到4380亿美元，数字都几得人惊。假设殊仔减税政策唔再获延长，2010年财赤估计可减少到3250亿美元，如果延长2010年财赤将会系4000亿美元。为咗攻打阿富汗同埋伊拉克，2001年到家阵美国共享咗8580亿美元。

我老曹唔知11月后边个做美国总统；如麦凯恩获选，因共和党唔能够控制国会，麦凯恩需要好努力先至可以延长殊仔嘅减税方案；反之，奥巴马上台，佢唔使做任何嘢，殊仔减税方案2009年12月31日到期，2010年税率自动上升。例如股息税及资本增值税由2003至07年只有15％，其后延长两年，2009年12月到期后，股息税重返35％，资本升值税20％（实际上2009年1月1日起已生效，因为2009年收入喺2010年要畀税）。至于年收入102000美元以上嘅美国家庭，奥巴马希望增加入息税7％，向富人抽税补贴穷人，结果只令经济停滞不前，并唔系解决社会唔公平嘅良方。

OPEC无法控制油价

10月期油见104.18美元一桶，原油见101.19美元一桶。我老曹入行四十年，真系明白世事冇绝对，任何人保证乜嘢乜嘢，都唔好信佢。股市极之难预测，冇人亦冇任何方法可以每测皆准。

1973年石油危机后有几多人预测石油会出现短缺？过去三十五年油价有上升日子亦有回落日子，却冇短缺日子。1973年至今石油产量以每年平均2％速度上升，好稳定但系油价却大上大落。以美元购买力计，今年7月最高价嗰阵，石油仍对比1947年平，换言之过去六十年油价基本上稳定（只系美元购买力不断下降）。1947年全球油价由七大石油公司控制（俗称七姊妹），今日全球七大石油公司只控制全球12％产量，相反由十二个重要产油国组成嘅OPEC喺旧年控制全球36.7％嘅石油产量，其中沙地控制全球12.1％嘅石油产量。不过，由1996年起，连OPEC都无法控制油价，油价唔系跌至10美元一桶就系涨到147美元一桶；只要伊拉克恢复正常产油，估计可令油价重返80美元以下。

英国第二季GDP出现负增长0.2％，NationalInstituteforEconomicandSocialResearch估计，第三季GDP极有可能亦系负增长，成为OECD国家中首个进入衰退嘅国家，亦系1991年以嚟另一次经济衰退期。

9月10日止沪深A股累计跌幅已达65％，好多人将责任推到「大小非」减持身上，真系咩？真正理由：第一、去年市场估值过高，一旦纯利增长率放缓，股市由高P/E走向低P/E，股价自然大幅回落。例如旧年10月16日P/E一度见六十七点六二倍，情况有如2001年6月13日沪深A股P/E见六十七点六九倍后，亦出现四年熊市。估值过高，一旦纯利升幅减少必然带来大跌。第二、存款准备金率上升（即抽紧银根）及加息（经营成本上升），加上企业发展前景唔明朗，唔系「大小非」减持。

清华大学中国经济研究中心常务副主任宁向东认为，中央同时进行「一保一控」系好难两全其美。CPI连续四个月下降只系政府控制物价结果，而非真正反映物价；响加强控制通胀下，又点样同时保持GDP高增长？

南京大学商学院金融系教授杜亚斌认为，对通胀及经济面临下滑危机，先决定谁先谁后。今年上半年目标系抑制经济过热，从依家形势睇，已渐取得成功，要维持落去，自然会抑制通胀。反而因担心美国经济衰退令中国经济增长速度超慢而放弃宏调，就会功亏一篑。中国居民消费只占GDP35％，如拚命刺激消费去拉动GDP增长，一定令通胀率上升；反之让GDP增长率慢慢降落嚟，CPI升幅亦自动减慢。

JeremyGrantham系GMO主脑，佢对二十一世纪作出以下嘅预测：世上第二次工业革命喺中国同印度出现，由于大量廉价劳动力加上丰富资源投入生产，引发八十年代全球经济向上及信贷宽松期。渐渐对资源造成压力；新兴经济国仍可透过技术改进同埋企业边际利润下降而保持出口增长，家吓上述咁嘅日子已经完成，油价格上升，原材料价上升，最终令OECD国家嘅CPI加快上升，信贷开始收紧，引发资产价格下跌，令OECD国家对新兴经济因为货品需求而下降，上述情况我地正在面对。下一步系中国同印度人渐渐由产品生产者，转为争取同OECD国家人民同枱食饭（你地有嘅嘢、我地都想有）。更多人去分享现有嘅资源，结果连地下水都抽干，湖泊河流亦染污。原材料价格同能源价格或会回落多少，但因太多人希望分享资源而无法大幅回落，全球GDP重返低增长期……。

2008-09-10

拜拜，FANNIE拜拜，FREDDIE

9月9日，周二。恆生指數跌303.16，收20491.11；成交479億元。9月期指跌304點，收20422點。中國海外發展（688）跌3.2％，因瑞信下調其評級，預期內地房價下跌；中國遠洋（1919）跌7.6％，因波羅的海干貨輪指數第十四天下跌。

油價因沙地石油部長認為供應可應付需求，分析家估OPEC不會改變石油供應量，10月期油見104.77美元，即較7月11日147.27美元回落29％。

滬深三百指數微升0.59％，收2139.15。周三公布CPI，估計升幅6％以下。

潛伏2500億美元虧損隱憂

響熊市中做投資者極之唔容易，響熊市中進行「bargainhunting」難上加難。能夠響今年內賺錢者更少之又少（雖然唔少分析員仍在吹噓自己點威水）。

隨住美國樓市回落（2006年第三季開始），逐漸影響英國（去年第三季開始）及擴散到香港（今年第二季開始）。美國8月份失業率已系五年內新高，會唔會一樣向其它地區擴散？

花旗推介中國通信（552）估計今年每股獲利27.1仙，升26.3％，P/E十七點六倍，目標價7元；華潤電力（836）估計今年每股獲利64仙，減少18.5％，P/E三十倍，目標價23元；方興地產（817）估計今年每股獲利23仙，升36.8％，P/E十二點二倍，目標價4.98元；東風（489）估計今年每股獲利44.7仙人民幣，升2.2％，P/E六點三倍，目標價4.2元；安徽皖通（995）估計今年每股獲利40.4仙，升22.2％，P/E九點八倍，目標價6元；東亞（023）估計今年每股獲利1.81元，減少31％，P/E十六點四倍，目標價32元。

「兩房」只系被conservatorship而非被接管，希望投資者搞清楚呢點。財政部向每間公司只認購10億美元高級優先股可換股債券，有10厘息（即比起優先股更優先）。未來不但普通股有排冇息派，優先股亦有排冇息派，嗰D中型及小型銀行如持有太多「兩房」優先股者，喺失去收息后，已面對資本充足比率唔足問題，可能被FDIA接管。

聖路易聯儲銀行前行長普爾接受彭博訪問時話，「兩房」所擔保5萬億美元樓按債券中，如其中5％出事，佢唔會感到奇怪。即系未來「兩房」虧損將超過2500億美元（即2000億美元備用資金仍唔足夠。）！尋日保爾森亦對國會話，「兩房」前景仍未清晰，不過2009年12月前唔會破產。至于將來「兩房」命運會點樣，就留待新一屆總統去決定！呢次挽救計划有如打咗一支強力嗎啡針，響未來十五個月都唔感覺痛（但病情仍在惡化）。保爾森今年7月已獲國會批准上述事件，點解留到9月7日先公布？理由系畀投資者響過去七個星期內大量減持「兩房」股份，令今日「兩房」股價跌到唔值1美元時所面對壓力大減。過去四季「兩房」虧損接近140億美元，財政部注入20億美元后頂得几耐？「兩房」負債16000億美元，如其中5％變成呆壞賬可以食咗800億美元資金；另外又幫4萬億美元樓按貸款做擔保，只要其中5％出問題，數字已系2000億美元。美國總統大選后，首要任務就系向國會申請額外撥款。

今年3月18日嗰次挽救貝爾斯登計划，美股反彈兩個月，7月16日嗰次利用禁止「裸空」，美股又反彈一個月；9月8日呢次美股又可以反彈几耐？至今為止，creditcrunch并冇停止，無論投資市場、物業市場、消費市場都面對信貸供應減少。大部分銀行已失去貸款能力，理由系資本儲備不足，除非再集資，否則只有唔貸款（或需收回貸款）。例如雷曼兄弟、「兩房」、通用金融（GM）、福特汽車等……。甚至著名大金融機構都要發行優先股集資，利率亦高達13至18厘（包括花旗銀行，GM更高達20厘）。別國主權基金例如淡馬錫等亦面對重大虧損，有D無以為繼。根據聯儲局數字，商業票據市場（CPmarket）過去一年萎縮5000億美元，或由去年次按危機到鶽家嘅12200億美元，減少40％，系歷史性大萎縮！

「兩房」面臨停牌命運

債王批評保爾森時話，如你真系希望投資者去購買美國樓按債券，你必須跳落水而唔系搵一個救生員番嚟！今年第二季美國已有一百二十萬宗樓按被接管及有二百九十萬宗樓按延期供款，估計第三季數字更大。周一房利美股價再跌89.6％、房貸美跌82.6％，對「兩房」股東而言，后市點樣已經唔重要，反正手上嘅股票已經可以做牆紙。

上周五房利美市值75億元、房貸美市值32億元，睇嚟投資者好快就會同房利美及房貸美講拜拜！前者由去年8月22日嘅70.57美元回落到73美仙，跌幅98.96%；后者由去年8月17日67.2美元回落到88美仙，跌幅98.7%。經過周一終極一跌后，兩只股份加起嚟市值20億美元都唔夠（兩年前值1000億美元，由此可見止蝕嘅重要性）。紐約交易所規定任何股份如果有一段日子內市價低于1美元，將被迫停牌。換言之「兩房」明年命運應該系停牌也！

「兩房」被托管后，唔單止冇阻止信貸收縮，反而加快信貸收縮，因為唔少杠杆貸款及其它資產支持証券亦面對unwind。唔少金融機構要公布自己虧損几多，結果令信貸供應進一步萎縮。

JP摩根大通已公布為手上12億美元嘅「兩房」優先股撥備6億美元，即減值50％。「兩房」優先股約值360億美元，即系各持有者必須撥備180億美元。

1990至2003年日本進入失落十年，理由系受八十年代樓市泡沫爆破后，日資銀行失去貸款能力。最后由日本政府向各銀行購入嗰D呆壞賬，恢復日資銀行貸款能力（2001年由小泉首相決定），2003年4月起日本經濟先至復蘇，但日本政府就負債累累，今天日本政府稅收有一半用嚟支付負債利息用（雖然只有半厘息）。

日本缺乏支持改革群眾

1990年美國Saving&Loan機構危機后，格蛇利用壓低短息，令各銀行借短息買長債賺息差去恢復銀行資本。但今年長債利率唔高，息差利潤唔足夠填補金融機構響次按危機中嘅虧損，你話點算？

GMAC（主力住宅樓貸款）啱啱宣布關閉二百間分行，裁員五千（占總人數60％）去節省開支。

福特汽車宣布8月份本土銷量下跌27％，系過去二十二個月內第二十一個月下跌；決定下半年產量減少一半（或五萬輛）。

投資市場超級巨星MarioGabelli認為，美國消費市場正進入一潭死水時期；7月份實質個人消費（扣除通脹）下跌0.4％，系四年內最大跌幅，亦系過去十個月內第五個月回落。有人認為海外市場有幫助，作為管理Gamco海外280億美元市場嘅Gabelli認為中國、俄羅斯、印度、巴西加起嚟嘅市場都唔及一個美國本土市場，而美國市場舊年11月起進入萎縮期。

大摩羅奇更挑戰中國通脹率，認為所謂CPI增長率回落只系政府限制產品加價，結果家嚇中國市場仍系負利率，如取消價格管制，實質通脹率可達8至9％，而非官方將公布嘅數字。

日本首相福田康夫系1990年后第十二位首相。十八年內十二位首相上台落台，但日本經濟仍乏起色。理由系呢段日子日本缺乏強人領導，或者可以說缺乏一個全心全意支持改革嘅國會，甚至可以說日本缺乏一班全力支持改革嘅群眾。

1978年中國改革開放背后系鄧小平，喺佢強勢領導下，中國經濟終于扭轉乾坤。

1979年嘅鐵娘子、1980年嘅列根總統背后，系一個全心全意支持改革嘅黨。理由系英國人同美國人響七十年代已討厭社會福利制度，將國家經濟搞到半死不活。

1867年美國軍艦開到日本海，要求日本開放市場，當年掌握統治權系日本嘅大將軍，喺外國軍艦炮火下，可以話系不堪一擊，結束日本幕府時代，加上日本當時出咗一位明君叫明治，佢親身到德國學藝制作軍艦，學成后回國，再派出七百多位大臣周游歐洲列國，吸收西方優點。喺明治天皇領導下，管治日本大權漸漸由大將軍手中移到呢七百位大臣手中，此乃著名嘅明治維新。能夠成功理由系因為明治本身系一位強人，整個維新計划事前十分周詳。反觀中國光緒皇本身卻系弱者，加上當年所謂七君子，雖有強國之心，卻無周詳計划，典型書生論政，居然搵袁世凱撐腰，自然搞到一塌糊涂。

政經孖寶絕對血脈相連

明治維新后，日本人咁尊重天皇嘅背后歷史，可惜日本亦漸走上德國之老路（富國強兵，然后侵略別國，發動第一次世界大戰）。1930年代，日本漸漸走上軍國主義，直到1945年被美國打敗（唔系中國，我地中國人唔好自認打勝日本）。

響麥克阿瑟將軍管治下，計划將日本推上美式政治（即兩黨輪流執政），可惜培植咗自民黨后，韓戰爆發，麥克阿瑟將軍重上戰場，日本自民黨與戰前執政嘅文官（即系今日黨內世襲議員）再次結合，形成今天一黨獨大局面，佢地努力將日本經濟從戰后廢墟中重建起嚟。

日本兩次大改革都系響兵臨城下、非改革不可環境下出現，第一次結束幕府時代（即大將軍割據，天皇有名無實權），第二次結束天皇高高在上，國家改成文武百官管治嘅君主立憲制。戰后日本政府系焗咗一半嘅民主餅（half-baked），因自民黨議員一半嚟自民選，另一半系戰前文武百官嘅子弟出任。因此欲扭轉日本1990年后嘅經濟模式，非另一次劇變不可，唔系換換首相就可以出現。

再睇睇香港今天政府嘅組成，可以用三不像去形容，既有政府委派嘅官守議員，亦有嚟自功能團體選出嚟嘅代表，再加上由地區選舉出來嘅民選議員（佢地并唔系代表全港市民，只代表一個地區）。咁嘅組合，除咗可以喺立法會內吵吵鬧鬧之外，可做嘅事實在太少，因為特區政府無法產生強勢領導。因為官守議員缺乏民意支持，不能聲大大；功能團體以個別行業利益為依歸，唔代表全港市民；甚至民選議員來自地方，支持嘅選民人數極之有限，何來強政勵治？

香港代議士有如走馬燈，換來換去都系換湯唔換藥，漸漸最后令市民連投票嘅興趣都失去，即使有為之士，亦連做議員嘅興趣都冇埋。

2008-09-09

睇清楚反彈背后玄機

9月8日，周一。恆生指數升860.99，收20794.27，成交684億元。9月期貨升1033點，收20726點，仍系低水。

美國財長呢次「托管」兩房嘅策略，只系保持兩公司響2009年12月前唔出事，將責任交畀下屆新總統，系典型鋸箭法。今天喺歐洲房利美已回落59%，見2.98美元，房貸美跌至2.24美元。

至于港股反彈，「兩房」只系借口，真正理由系嚴重超賣，上阻力21650點恐怕唔易沖破。

花旗推介恆隆（010），估計2008／09年度每股獲利2.23元，升16.4％，P/E九點四倍，目標價40.52元。興達國際（1899）估計今年每股獲利25.6仙，升6.3％，P/E五點六倍，目標價2.1元。

滬深三百指數跌2.61%，收2126.52。

人民幣投資價值回落

《廣州日報》報道，廣東省民營加外資中小企業上一百萬家，潛在資金需求2萬億元人民幣，銀行只能滿足40％資金需求，資金缺口高達1.2萬億元人民幣，95％以上中小企業仍缺乏資金，如無法獲得，擔心倒閉潮進一步惡化。中小企業唔少系勞動密集型，加上效率低，設備較大企業落后，本身財政又唔健全；睇嚟唔少過唔到2008年12月。

人民幣響7、8月升幅唔到0.4％，說明人民幣升值在減速中，主因系美元止跌回升。市場估計今年9月至明年8月人民幣升幅少于2％，估計一年后1美元兌6.65-6.7元人民幣，即人民幣投資價值在大幅回落中。

國家發改委響網站上發出《關于加強煤制油項目管理有關問題通知》，除神華集團煤炭直接液化項目及與南非薩索爾公司合作間接液化項目外，其它煤制油項目一律停批。一噸油要三到五噸優質煤生產，加上今年已形成一百三十二萬噸年產能，未來用于制油嘅煤每年消耗四百萬至六百萬噸，形成發電廠及鋼鐵廠供應不足，因此叫停煤制油項目，相信有助壓制煤價上升。

上周歐羅跌至十一個月低位1.4196美元后反彈，英鎊跌至兩年半內低位1.7549美元，上周五已止跌回升，周一借兩房事件再升多少，尤其系英鎊8月至今跌幅已超過10％，反彈系估計中事，但無損美元強勢，宜利用反彈減持。

俄羅斯股市已跌至兩年內最低水平，上周五響一天之內下跌4％，較2006年9月嘅1500點仲低，今年5月至今跌幅超過40％。克羅地亞五日戰爭，加上資源、能源價格下跌，令俄羅斯央行需大量拋售外幣去支持盧布（7月至今已回落9％），8月已拋售140億美元，系近十年內最大沽售。

今年波斯灣股市跌幅亦唔細，尤其系杜拜及阿布扎比上市嘅地產股，過去几年該區豪宅售價狂升，今年已有人擔心過剩危機出現，加上近月油價回落，情況在惡化之中。

9月5日中國証監發布《上市公司股東發行可交換公司債券規定》征求意見，上周六唔少人認為新政策可穩定A股市場，從周一A股表現睇嚟，似乎作用唔大。

上周四協助WashingtonMutualInc.長大嘅CEOKerryKillinger，因決定投資WaMu項目而虧損190億美元，職位將由現任MeridianCapitalGroup主席AlanFishman取代。WaMu去年至今股價跌咗85％，因揸咗500億美元optionadjustable-rate貸款（即只供利息唔供樓價嘅次按）。依家供款者連利息亦供唔起，WaMu急需新資金，今年4月TexasPacificGroup已泵咗70億美元仍未足夠，因為加州住宅樓價跌幅在擴大。傳JP摩根大通可能有興趣收購WaMu，該股由一年前40美元到今年7月跌至3.03美元，上周五收4.27美元，較TPG4月入股價每股8.75美元低50％以上。TPG響1990年年初曾低價購入AmericanSavings銀行，1996年高價賣畀WaMu同時入股WaMu，呢一次似乎冇咁好彩。

港股另一只熊腳

港股進入熊市今天相信已冇人異議。今天恆指上升只系熊市二期中另一只熊腳，反彈之后仍將創新低，因為全球信貸危機未過去反而惡化中。兩房被「托管」事件引發股市短期反彈，但冇改變美國樓市大方向，何況美國次按危機正向歐洲同日本擴散，連新興經濟國亦受影響。今年3月18日JP摩根大通收購貝爾斯登亦曾引發股市一次大反彈，反彈之后，9月5日恆指創再今年新低。

7月至今油價已跌27％、銅價跌23％、玉米價跌30％，道指由去年10月14164點跌到今年7月15日10962點，跌幅超過20％才反彈，或遲或早道指再次失守10962點，引發更大拋售。德國股市跌幅24％、巴西29％、印度31％、香港37％、中國……都系唔好再數落去矣。

呢次財政部只動用10億美元購入兩房優先股，當佢地出現虧損時，可動用最多2000億美元去彌補損失。上述做法叫做「conservatorship」，唔系「接管」。

政府動用20億美元購入兩房優先股，如行使將占兩房79.9％而且有10厘息（較其它優先股更優先獲派息），代表余下普通股價值已唔多，其它優先股價值亦大幅回落。OfficeofThriftSupervision監管嘅八百二十九間機構中，約2％因過分持有兩房普通股及優先股，其中十七間銀行資本唔符合Tier1資本比率，必須注資。

財政部局限兩房貸款組合響明年年底不得超過8500億美元（家嚇房利美7580億美元、房貸美7980億美元），2010年起每年減少10％。從上述安排可見到，保爾森認為GSE時代已過去，應該淡出市場。兩房被托管只系維持GSE聲譽，以免5萬億美元債券被拋售。另為兩房成立FederalHomeLoanBanks成為終極資金提供者，令兩房響明年12月前唔使被清盤威脅。

美國樓市淡市不出三年？

美國FDIC提供保証嘅八千四百五十間銀行中，約有二千五百間過度借貸，其中四百六十四間系上市公司、一百八十四間已失去貸款能力、五十六間處境好危險。周一為接管SilverState銀行需資金4.5億美元；DowngradeDowney涉及資產126億美元，依家市值已低于1億美元，以；BankUnited涉及資產142億元，市值亦不足1億美元。Downey一年前股價63美元，現價3.1美元；BankUnited2006年5月股價32美元，家嚇1.19美元。

次按危機出現后，其它金融機構已唔敢再為樓市提供「低」首期貸款，兩房成為少數仍大量提供「低」首期貸款者。過去十二個月，共有四分三新樓按資金由兩房提供。上述乃投資大忌！

兩房信貸出問題，主要系美國樓市轉弱，第二季已有9.2％貸款人最少遲供樓一個月，系三十九年內最高比例（上述由MortgageBankersAssociation所作調查）。Leesburg分析員ThomasLawler（前為房利美工作）認為，一年前好多人已睇到問題在惡化，CountrywideFinancial出事后（現已被美國銀行收購）已響起警告訊號，IndyMacFinancial系第二次（已由FDIC接管）響警鐘，依家系第三次。

整個挽救計划建基于假設2010年起美國經濟復蘇，再次撐起美國樓價，即相信淡市不出三年？NationalCouncilofRealEstateInvestmentFiduciariesPropertyIndex（簡稱NPI）以美國五千多個商業物業為基礎，喺1978年制訂，証明過去三十年美國樓市「淡市不出三年」。但麻省理工大學地產研究部響2006年已出「paper」認為，NPI指數低估咗市場波幅。WatsonWyattWorldwide分析員MarkPuloff指出，喺全世界各國樓市中，樓市淡超過三年嘅例子好多。

喺跌市中唔好魯莽，如果你已將30％資金投入股市，依家可以做嘅事已很少；如果你持股量超過30％，不妨利用反彈減持；如果你過分持有資源股同能源股，咁就真系唔知點教你好。漫天風雨待黎明嘅滋味最唔好受（1974年7月至12月我老曹已捱過），畀人系咁踩，一次已足夠。

油價200天線111.5美元失守，支持位喺88.74美元，金價亦下試750.7美元支持位。長線睇好系一回事，中期性調整如冇采取行動，已可令唔少對沖基金爆煲。

內地地產行業風向標萬科，響京、滬、穗、杭等率先發起降價風暴，大多數仍采觀望態度嘅房地產企業才恍然醒覺！樓市已進入寒冬，問題系會否出現雪災。房地產行業一向視作暴利行業，喺長達十年嘅房價上漲潮中，樓價由1998至2007年樓價嘅升幅都超過人均收入升幅。

房地產同時亦系一個資本密集型行業，唔似工廠投資十億八億元已系「大廠」，投資房地產動輒一百几十億元。

有能者搶錢度寒冬

房地產更系一個極之依賴國家宏觀政策嘅行業（以香港為例，1985年4月1日起規定每年賣地五十公頃，樓價便漲完可以再漲；1997年7月1日取而代之系八萬五房屋政策，樓價跌完可以再跌。2003年9月孫九招透過勾地表，減少土地供應，樓價又止跌回升）。去年下半年，人行、銀監會出台多次加息及提高存款儲備金率政策，向開發商同購房者兩頭收緊信貸，抑制投機需求，已代表國家宏調政策「方向」，只系去年大部分人唔為意。今年1月國務院下發《關于促進節約集約用地通知》，土地閑置兩年將無償收回，以及今年上半年五次上調人民幣存款准備金率，加上股市低迷，房地產企業融資渠道除咗出售房產令資金回流外，其它渠道如上市融資、發債、向銀行借錢早已此路不通。至于地下錢庄近日利率已高至60厘；今時今日唔借高利貸系等死，借高利貸系找死。

今年1月至8月仍有本港地產商回內地搵地，內地地產商則計划來港上市招股。今年3月中國內地「地王」恆大集團IPO計划擱置，加上近期港股急跌，連本港地產股亦被人downgrade。今時今日內房股已唔再高價搶地，變成人人搶錢．能夠搶到錢者才能度過寒冬；手上資金不足者，有可能就喺一場雪災中從此倒下。去年高價搶地者，唔少企業寧可損失保証金，有D找尋合作伙伴，更多響二手市場低價易手。繼萬科之后，金地、招商等喺二線城市賣樓亦大幅降價，降幅30至40％左右；亦有人搵UBS、ING、HI、大摩、麥格理等地產基金合作，向佢地轉讓50％土地權益換取資金。例如雅居樂（3383）將冠金公司30％向摩根士丹利變現2.8億元資金。

國家發改委宏觀經濟研究院副院長王一鳴認為，中國經濟面對嘅困難系工業化仲未完成，科技占唔到主導地位時，已面臨生產成本大幅提高壓力。響收入水平仍離OECD國家很遠情況下，好快就遇上人口年齡老化問題，即「未富先老」。

2001到07年中國GDP以平均年增率10.5％，較過去三十年平均數9.8％仲快，踏入今年卻面對減速！外貿出口增長下降，中國仍未完成工業化及城市化，人均收入只有2500美元一年，只及OECD國家人均收入十分一；農村仲好落后，卻已面對產業轉型問題，由低檔工業走向高檔工業，由依賴制造業轉向服務業推動為主。但中國冇自主技朮、冇品牌，連原料亦唔夠，點樣完成經濟轉型？

「七年」系一個令人擔心數字，2001年7月13日北京獲奧運主辦權，到2008年8月8日奧運開幕，中國GDP剛完成一個翻（上升一倍），之后又點？

日本首相福田康夫9月1

2008-09-08

兩房被「托管」而非「接管」

9月7日，周日。是日開Show。美國宣布計划「托管」兩房，形成周一港股好亂。商品價格繼續面對unwind，資金繼續流向美國政府債券，令上周CRB指數跌5.2％，除豬肉同鈀金外，其余接近全面下跌。10月期油見104.09美元，周二OPEC開會，如果唔減產，估計油價可見100美元一桶。銅價跌8.2％，見6895美元一噸；鉛跌9.1％、白銀跌8.6％、大豆跌11％、小麥跌5.4％。商品價格習慣boom&bust周期，由boom走向bust，真系眼都唔使眨一下。從MACD睇商品價格走勢7月中起進入回落期，起碼中期睇淡（長期睇好系他日之事）。美匯指數長期下降軌已被打破，中期睇好（長期系咪睇好又是另一回事）。

兩房普通股股東損失慘重

美國樓按危機未來兩年將繼續傷害美國就業率，進而影響消費市場。各位應知道，油價回落唔系治經濟良方（2001至07年油價上升而非回落，因油價回落而睇好經濟者系冇做功課）。甚至通脹率受控制亦唔系乜嘢好消息，仲記得1997年至2003年香港出現賤物斗窮人嘅時期嗎？

兩房事件將令本周美股大幅波動，投資者仍未能搞清楚「托管」和「接管」有乜分別？我老曹意見系大家只宜觀望，不宜沾手。呢個美股熊市至今只有十個月，跌幅25％，只系所有熊市跌幅嘅平均數，未到認真抵買水平。

標普及穆廸再降低「兩房」優先股評級至最低投資級，因為政府唔肯「接管」兩房，令不穩定因素繼續存在。9月6日美國眾議院金融服務委員會主席証實財長保爾森計划本周行使7月國會授予佢嘅一項特別權力——「托管」房利美和房貸美。如唔挽救兩房，將令國際投資者對「准國有企業」失信心，而引發兩房保証嘅美債面對大拋售潮。呢次美國政府系「托管」而非「接管」兩房，普通股股東權益將蒙受嚴重損失；至于優先股及債券嘅情況本周一公布詳情，估計政府以可換股優先股方式向兩家公司注資，并要求其它大型機構亦跟隨注資，透過增加資本去阻止兩房破產。此舉對兩房債券揸家有利、普通股股東不利，目的系希望日本同中國等兩房債券大揸家停止拋售。兩房優先股最大揸家系美國各大銀行及保險公司；房利美優先股市值已由去年217.3億美元急跌64％，至最近嘅78.7億美元；房貸美則由141億美元回落61％，至54.4億美元，虧損已十分大；普通股價值更可能所剩無几，估計虧損最小系兩房債券投資者。兩房事件后，未來兩年美國人借錢買樓更倍感困難，例如ARM（只畀利息唔供樓計划）未來將很難再實施矣。

好多人認為，今天美國經濟類似1967至82年。我老曹1967年出來做事，當年全球經濟正由低通脹期走向高通脹期，利率一步步升到1981年22厘。1981年起利率及通脹率開始回落，最低系2003年6月1厘，2003年CPI升幅似有若無，利率2006年4月又回升到5.25厘，近期再跌到2厘；通脹率在今年8月見頂機會十分大。

翻查歷史，2007年10月同1907年1月十分相似。1906年舊金山大地震及大火令唔少建筑物受破壞，令美國人唔再相信房地產投資，房地產價下跌引發金融危機。1907年由JP摩根組成嘅財團去阻止美國銀行體系崩潰（當年美國有一萬六千多間銀行），可惜一次又一次因房價回落而令銀行繼續倒閉。1907年10月當Westinghouse宣布破產，令Knickbocker信托面對擠提，銀行同業拆息升上125厘，令道指由1907年1月嘅96.37一直滑落至1907年11月嘅53點，為期共十一個月，跌幅45％【圖】。1908年5月30日國會通過《Aldrich-VreelandAct》，協助銀行組成NationalCurrencyAssociations，股市才大幅回升。1914年歐洲發生戰爭，美國股市停市，再由JP摩根出面協助政府組成聯邦儲備局，以應付類似事件。

如將1907年改為2007年、JP摩根改為聯儲局，呢次道指會否由2007年10月11日14198.1回落到2008年9月（共十一個月）？今年9月會否系美股最黑暗時刻，同時系光明嘅開始？美國今天有聯儲局，估計跌幅唔再系45％，極有可能在10000點至11000點之間出現支持。

壞消息足夠支持BuyinSeptember
美國唔同日本。過去日本經濟十三年無起色，理由系1990年日本政府無實時處理問題；美國2007年8月起已開始處理次按危機，問題總有解決嘅一天。

今年3月18日恆生指數由20572.92回升，當時我老曹認為系熊市二期中最大一次反彈而非牛市開始，5月建議「SellinMay」。9月5日恆指跌至19708點，已証明上述分析正確。技朮上睇，2007年8月17日低位19386點有支持，目前已有足夠壞消息去支持「BuyinSeptember」論。估計恆生指數在19386點附近出現另一次反彈，上阻力在21600點，如19386點失守才止蝕。今時今日千萬不可在漫天風雨中等待黎明，以免死咗都未天光。從Libor（倫敦銀行同業拆息）睇，全球金融業仍在惡化，無論歐羅或美元拆息均在上升而非回落。去年10月至今參加「bargain-hunting」行動嘅投資者，結果發現愈買愈低，如今年5月唔出貨，依家回望又系另一個頂；今年7月不出貨，今天回望又變成另一個頂。博反彈目的系訓練自己嘅膽量同分析能力，尋找對象是「動力股」（momentumstock），而非優質股。

股票市場內80％系輸家，只有20％系贏家。成功投資策略系：一、何時買入？二、買乜嘢？三、評估自己承受風險嘅能力。四、訂下止蝕位。五、目標達到立即回吐。上述系牛眼投資法。

美國8月份失業率6.1％，系四年半內最高，因制造業失去六萬一千個職位，証明制造業是頂唔住美國經濟回落嘅壓力。

格蛇認為聯儲局唔系「魔朮銀行」，不能變走美國次按危機！我老曹相信，9月16日聯儲局唔會加息，因美國并無條件加息（上述唔系好消息也）。

去年次按危機，前為大學教授嘅聯儲局主席（佢有理論卻冇實際經驗）將美國金融市場搞到一塌糊涂，目前情況較2000年科網股泡沫爆破時更甚。貝南奇因缺乏經驗，太急于減息，結果令美元匯價回落，令金融市場出現另一泡沫（原材料、黃金同石油泡沫）。可惜呢個泡沫太細，無法抵銷房地產泡沫爆破，最后連自己呢個泡沫亦爆破，金價及油價分別在今年3月及7月見頂。俄羅斯派兵入侵格魯吉亞，令210億美元資金離開俄羅斯，引致盧布匯價不穩，9月3日同4日回落2％；早在8月8日至15日俄羅斯已拋售35億至40億美元黃金同外幣去支持匯價。俄羅斯股市今年狂瀉30％。俄羅斯8月份通脹率升上15％，Alpha銀行認為9月份CPI升幅13％已系最樂觀估計。為打擊通脹，俄羅斯在國際市場狂拋資源換取外幣，近日令資源對沖基金出事，例如FortescueMetalsGroup上周再跌7.3％。

貝南奇處理失當，令今年加添埋資源股泡沫爆破、能源股泡沫爆破……米價、大豆、玉米、小麥價格紛紛急跌，我老曹估計中嘅「通縮」今年下半年開始降臨，全球則面對失業率上升及資產大幅貶值（賤物斗窮人日子又再來臨）。

債券大王格羅斯上周五話，「去杠杆化」（deleveraging）響環球金融市場十分罕見，稀少程度有如在沙堆中嘅鑽石（萬中無一），但今年8月卻已出現！

日本人在減少利差交易，佢地拋售澳元、紐元同歐羅，買回日圓。過去六星期日圓成為少數跑贏美元者。

全球萎縮效應剛剛開始

摩根大通估計，美國明年第四季才會加息（過去估計系明年第一季）。今年2月美國政府嘅1680億美元刺激經濟計划，只能令每年第二季GDP上升3.3％，再無威力了。

連FDIC亦好快不能擔當救火隊喇。上周六美國內華達州SilverStateBankofHenderson成為今年內第十一間被接管嘅銀行；該行有20億美元資產及17億美元存款，7月份核數委員會董事（麥凱恩個仔）宣布辭職。因FDIC只保証10萬美元以下嘅存款或退休人士25萬美元以下嘅存款，估計該行約2000萬美元存款不獲保証。該股股價去年至今已跌咗97％，停牌前56美仙。再多几間銀行出事，便連FDIC自己亦冇晒蚊年矣。

我老曹同意大摩羅奇嘅睇法：全球性萎縮效應只系剛剛開始或只完成三分一，仍有三分二衰嘢在后面，因美國GDP72％來自私人消費。呢個市場今年8月開始回落，我地正進入信貸危機第二階段，未來一年將有愈來愈多金融機構出問題。過去一年政府仍可制定政策協助，或藉中央銀行出手干預或推出刺激經濟計划。隨著去杠杆化出現，一般人開始感受到杠杆嘅殺傷力，衍生工具市場進入萎縮期。艱難歲月依家才開始，雖然唔系世界末日卻有排捱。FDIC已用去7.89％資金，未來接管銀行嘅能力愈來愈弱，加上兩房被「托管」，響冇兩房協助下，美國人置業更困難，即美國樓市在可見將來都不能止跌回升。前大摩策略員碧斯目前管理TrascisPartners今年亦虧損10％，因3月份佢睇好美股。佢相信美國房地產會響未來三至六個月轉好，意見同羅奇相反。

美國今年首季為收購合并而提供嘅資金約500億美元，較去年同期少75％。金融機構不但須為修補資產負債表而大舉集資，同時亦面對生意大幅減少，令損益賬亦極之唔好睇。金融股前景如何？

美國兩房一直為5萬億美元樓按提供貸款或保險，到今年第一季美國已有八百萬業主陷入負資產，而且數字在上升中。8月份美國失業率已升上6.1％。你說怎么辦？雪茄伏估計，兩房次按虧損將超過5000億美元，令美國未來GDP增長率進入大蕭條后嘅最慢期。問題已唔再局限于CDS，而系兩房所保証嘅樓按債券亦出事。

根據wind數據統計，8月30日止內地共一千六百零九家上市公司已公布今年上半年業績，實質利潤5517.3億元人民幣，上升19.66％，較去年同期升幅減少93.83％。國金証券統計，響剔除非經常性損益后，上市公司來自本業純利增幅只有5.53％。上述增幅有賴稅率由去年同期平均27％下降到今年20.7％。中信証券測算，如今年冇減稅，企業上半年實質純利升幅唔系19.66％而是9.7％。

A股純利明年進入低增長

海通証券報告指出，今年上半年銀行業一枝獨秀，全部A股銀行股利潤達934.93億元，在A股純利所占比重由去年上半年29.58％上升到今年同期嘅41.07％。二十八家金融股中，有二十七家獲利，唯一一家虧損系太平洋。天相投顧統計公司話，若剔除金融性企業，上市公司今年上半年純利根本上系負增長。金融公司今年上半年利潤大升來自「高利差」因素（貸款利率升幅遠遠大于存款利率），明年上市銀行利潤升幅唔可能再高出30％，即金融業呢條「利潤牛」亦筋疲力竭。今年表現最差系石油天然氣開采及提煉業、電力業，理由系管制油價及電價。其次系原材料價格上升，令A股上市公司整體毛利率下降。

換言之，A股崩瀉嘅理由系內地上市公司純利由去年高增長期進入今年低增長期，股市P/E由今年1月最高五十一倍回落到目前十七點三倍。由于明年純利升幅展望有可能進一步下滑，擔心A股股市目前十七點三倍P/E仍未見底。

除業績增幅下降外，今年上半年上市公司資金淨流入只有7023.97億元，較去年同期下降44.29％。八百三十五家公司經常性資金流較去年同期下降，六百二十五家出現負值，即出現資金流吃緊。但上市公司今年分紅卻較去年同期為高（派高息）；擔心今年部分公司面對資金不足問題，都几大劑。8月30日止一千六百零九家上市公司共派出資金301.7億元，較去年同期嘅77.46億元上升366.95％。投資者已感到問題嚴重，再唔似過去咁分紅多嘅公司股價回升，反而變成分紅多嘅股份被拋售。

北京各城區九個限價房項目在10月底前全部完成公開搖號配售，共二萬七千套住房十六個項目，最低房價4500元一方米，較非限價房最少低三成，供市民認購。第一批石景山共一千七百八十四套限價房，9月1日起供市民認購。接著系西城區、丰台區、海澱區。今年北京制定八百萬方米限價房，今年內推出四百五十萬方米；最高均價6250元一方米，較周邊二手房8500元仲要便宜。睇嚟北京房價亦要回落了。

2008-09-06

可口可樂「以華制華」

9月5日，周五。恆生指數跌456.2，收19933.28；成交652億元。9月期指跌547點，收19693點，低水。恆指20000點失守，向去年8月17日低位19386點進軍。呢個水平系港股直通車計划未傳出前水平，技朮上睇有強大支持。過去唔少年份，5月份都系股市高潮，因此有SellinMay之說；9月份系一年股市嘅低潮，所以有BuyinSeptember。9月通常都系入貨月。

今天新鴻基地產（016）跌6.1％，收95.1元，因高盛降其評級及將香港GDP增長率由5.2％降至4.2％、明年由5％降至4％；長江實業（001）亦跌5.7％，收105.1元；信置（083）跌5.5％，收12.28元；其它好似鞍鋼（347）跌7.4％，收8.56元；馬鋼（323）跌3.5％，收3.01元。因淡水河谷（世界最大鐵礦砂生產商）要求加價13％，以便同澳洲鐵礦砂售價睇齊。

金威啤酒（124）跌16％，收0.88元，因半年蝕咗2470萬元。

滬深三百指數跌3.01％，收2183.43；日經平均指數亦跌2.8％。MSCI亞太區股市指數跌2.1％。

今年MSCI亞太區股市指數跌26％，跌幅系標普五百鲉一倍。去年10月至今全球股市冇咗15萬億美元市值。

代表一百一十四只亞洲區原材料股鲉指數本周跌12％，系1995年以嚟最大跌幅；唔知羅杰斯呢位商品市場大好友有咩感想？

匯源果汁（1886）成為可口可樂并購對象，對業界嚟講有D意料之外。雖然匯源品牌喺中國果汁市場占第一位，100％果汁占中國純果汁市場46％，以及中濃度果汁占市場39.8％，但以可口可樂國際品牌旗下鲉「果粒橙」和「酷兒」兩大品牌，也占果汁飲料25.3％，拋離統一（220）喺內地包裝果汁市場鲉22.1％占有率。呢兩年原材料和經營成本上漲對整個企業帶嚟好大壓力，呢刻可口可樂如發動攻勢贏取市場占有率第一位根本冇難度。點解可口可樂唔發動攻勢？一嚟怕8月份出台鲉《反壟斷法》，但更怕逼虎跳牆，令匯源與統一連手對付可口可樂攻勢，咁就有排搞。

好多對沖基金就快玩完

入股66％匯源令佢絕唔會同統一連手；反而同可口可樂「果粒橙」和「酷兒」兩大品牌合作，令統一心慌慌，甚至大大削弱統一喺內地鲉市場占有率。咁樣一嚟中國果汁市場便由可口可樂旗下三大品牌（匯源、「果粒橙」和「酷兒」）分享，其它品牌再無法入侵中國純果汁市場矣。由于可口可樂只占匯源66％，令中國《反壟斷法》鞭長莫及，佢花百多億元便可壟斷中國果汁市場，你話抵唔抵先？

最慘系其它經營者好似統一及康師傅（322）等，佢地未來喺中國果汁市場鲉占有率，將進一步下降，甚至被迫退出；可口可樂呢一招「以華制華」用得極之巧妙，不愧系國際鲉巨無霸。

中國8月份CPI估計喺6％或以下，相信今年4月份CPI升幅8.5％已系高峰；估計8月份CPI升幅為5.6％，漸接近人行目標4.8％。

美國作家理查德．奈喺《華爾街美林》一書內話，喺牛市中投資股票，既唔使艱苦工作，亦唔使用太多智能，對別無所長鲉群體嚟講，系几吸引鲉賺錢手段，而唔知道投資行業摧毀性原因，一如良家婦女淪為娼妓原因一樣。一旦熊市嚟臨，投資市場露出猙獰面目時，佢地就恨錯難返。

過去百几年華爾街內鲉炒手都系極其聰明鲉人，喺牛市中呼風喚雨，卻喺熊市中一敗涂地。只有嚴守止蝕唔止賺鲉人先會喺自己蝕咗15％至20％時退出，呢D仲算聰明，但自以為好叻鲉人往往聰明反被聰明誤；不過，止蝕講就易、做就難，家嚇有几多人已止蝕?!

次按危機后20％華爾街員工已冇咗份工，但轉行并唔易，因為有邊一行好似金融業咁高薪厚職？過去年薪數百萬美元鲉人點搵工？唔少人從此長期失業。

日本經濟自1990年起日落西山，政府多次推出刺激經濟方案仍未見效，令政府財赤成為OECD國家中最高。証明透過增加政府開支去刺激經濟反而扼殺咗公眾人士鲉消費，最終搞到經濟半生不死。

八十年代日本政府抗拒日圓升值而濫發鈔票，造成股市同房地產泡沫至今仲無法完全復元。

美國經濟2000年科網股泡沫爆破，聯儲局聯同白宮利用減息、壓低美元匯率及退稅，令美國經濟2003年復蘇，方法同八十年代日本政府同日本銀行有咩分別？去年次按危機后至今已一年，一樣冇妥善鲉方法去處理。今年第二季GDP上升3.3％，擔心呢個只系回光反照，系政府寄出支票最后一次鼓勵消費，踏入8月份已疲態畢露。疲弱勞工市場已令零售業增長放緩，引發美股大幅回落。

歐洲雖然第二季GDP收縮0.2％，但央行堅持唔減息保持4.25厘，央行估計今年GDP升幅只有1％及明年1.2％。通脹率3.8％仍距離目標2％好遠。歐羅見1.4385美元系1月22日以嚟最低。

由于估計美國經濟停滯不前及歐洲進入衰退，美國未來GDP增長率得2％，而歐洲可能唔足1％，令歐羅今天跌至十一個月最低，同時令商品價格全面回落。

道指周四回落3％，見11188.23，美國銀行一天之內下跌7.2％，Caterpillar下跌5.6％。大藍籌股下跌速度几可追及二線股。市值140億美元鲉紐約對沖基金AtticusCapital被傳玩完，但呢間公司CEO否認。更多對沖基金玩完相信只系時間問題，依家只系捱得一時得一時。

油價由7月11日147.27美元回落到家嚇105美元，跌幅達27％，其中超過6％喺本周回落。OPEC上月估計明年全球石油需求升幅只有1％，因為歐洲經濟放緩緊。1986年初油價每桶26美元，1986年3月已跌至每桶10.25美元；1997年10月油價每桶23美元，亞洲金融風暴后1998年10月油價每桶11美元。油價喺極短時間內跌50％系唔令人奇怪鲉事；Thomson路透社估計年底油價見91美元，以及喺2010年前見82美元。今年7月份我地見到鲉應系另一個泡沫。

標普GSCI指數（代表二十四種原材料）7月3日由893.86至今回落25％；代表商品熊市7月份出現，十分相信我地見到鲉又系一個泡沫。

鋁價由2月至今回落44％；米價由4月至今回落24％；大豆由7月至今回落26％。

上述一切都喺度話畀大家知，商品價格如唔系見頂相信亦已進入中期性調整。

英國樓價可以有序回落

MitsuiOSK（日本最大運鐵礦砂船隊）跌至七個月新低（今天再跌5.7％）；NipponYusenKK（日本最大船隊）今天跌4.2％；KawasakiKisenKaisha（日本第三大船隊）跌5.4％。波羅的海指數5月份至今跌幅接近一半。東京OkasanSecurities認為投資者應避開航運股。

南韓政府喺度努力支持南韓圜匯價。周三及周四兩天中央銀行已用咗210億美元，占總外匯儲備8％（7月份動用100億美元、8月份動用40億美元）。今年南韓圜回落20％，見1130兌1美元，美林証券估計今年GDP增長率只有4.3％及明年3.8％。今年外資已拋售300億美元南韓股票，下周大量債券到期，估計央行會加息去支持，因為手上外匯儲備漸跌至危險水平。南韓短期外債約1700億美元，點樣去應付外債到期？真系令人費煞思量。

美國8月份連續八個月失業率上升，家嚇失業率已達5.7％。消費（占美國GDP三分二）喺7月份扣除通脹后出現四年內最大跌幅。美國消費者開始減少消費。呢個訊號好壞。

日本企業第二季減少資本開支6.5％。Fitch計划把今年日本GDP增長率降至1％。日本企業第二季純利下跌5.2％（制造業跌11.7％，非制造業跌0.2％）。

歐洲央行主席認為歐洲經濟活動減弱，相信到2010年才能穩定落嚟。歐洲央行收緊銀行條款以免銀行濫用借貸，引發歐洲同英國銀行股大跌。條款收緊后金融機構比較上難從銀行方面取得廉價資金（以証券作抵押成本上升）。英國HBO跌7％、柏克萊跌7％、萊斯銀行跌5.7％、UBS及其它地區性銀行股價亦出現較大幅度回落。

FifthThirdAssetManagement接受彭博訪問時說：「資本主義鲉齒輪已面臨停頓。」2005至07年上半年大量短期貸款令資本市場出現泛濫。隨住次按危機出現，資本市場出現退潮。各金融機構除咗為CDO等大幅撥備5000億美元呆壞賬外，摩通分析員AlexRoever認為未來十六個月，有最少7870億美元浮動利率債券到期并要求兌現，令明年銀根緊上加緊。

英國白高敦希望透過為首次置業者提供16億英鎊協助去頂住市值4萬億英鎊鲉樓市唔跌，可以咩？英鎊過去一年已回落15％，最近一個月回落5％，樓價過去一年已回落11％。最近英國財政大臣戴理德更認為英國將進入六十年內最差鲉經濟環境，相信佢言過其詞。戰后英國推行每周三個工作天制，結果到咗七十年代通脹率達25％，1980年代初期失業人口達三百萬人，成為歐洲經濟病夫。鐵娘子上台后加上北海油田投產，八十年代開始英國經濟享受咗二十多年繁榮期。

今天不但英國樓價超貴（去年最高峰時系1995年200％），英鎊匯價偏高，令后生鲉英國夫婦根本買唔起樓，漸漸演變成政治問題，但唔系冇得救。例如畀樓價有秩序咁回落，以及畀英鎊匯價逐步回落，講到尾英國至今仲系歐盟中表現最好鲉經濟體系，亦系東歐人、俄羅斯人及中東人最鍾意居住鲉歐洲國家之一，情況較家嚇鲉日本樂觀。

內地房地產市場低迷，價格下行，斷供風波不絕于耳。國泰君安梁紅麗指出，家嚇破產只系小型房地產，即使牽涉銀行融資，銀行收回鲉土地資產價格亦唔會大幅縮水。加上銀行風險管理體系趨完善，對房產商發放貸款時已更嚴格，最多系呆壞賬增加，但唔會影響整體銀行業績，更加唔會影響內地金融安全性。近年商業銀行風險管理水平已大為提高。以招商銀行為例，房地產貸款只占全部貸款比率5.81％；興業銀行房地產貸款只占總貸款14.01％，可以講系好安全。數據顯示日本1992年地產貸款占銀行總貸款35％；1996年印度尼西亞地產危機前，地產貸款占總貸款20％；1998年新加坡地產貸款占總貸款30％至40％。認為上述問題大家唔使操心。

上海市中心最大經濟適用房項目喺徐匯區華涇地區8月15日已開工，并計划今年年底完工，吸引唔少低收入鲉困難家庭關注。估不到我老曹亦有條件入住呢塊交通方便鲉寶地。成個項目占地十三萬七千九百方米，地積比率二點五倍，提供住宅三十一萬方米，其中60％系經濟適用房、40％為商品房、綠化率35％及可建三千四百套經濟適用房，其中四十

2008-09-04

股聖買蝕本公司

9月3日，周三。恆指跌457.4，收20585.06；成交560億元。9月期指收20544點，跌616點；10月收20530點，跌645點。恆指倒挂現象又出現，睇嚟大市繼續向20000點支持位挑戰。

中國鋁業（2600）跌6.4％，收6.46元；紫金礦業（2899）重挫6.8％，收4.52元；江銅（358）跌6.5％，收11.16元；中國海洋石油（883）大挫6％，收10.7元；路透／JeffriesCRB商品指數創3月19日以嚟最大跌幅。

買股票都要靠運

匯源果汁（1886）升164％，收10.94元，較停牌前升二倍。我老曹去年曾買入多少，今天喺11.08元出貨，收市10.94元，因可口可樂公布以每股12.2元收購；安德利果汁（8259）亦升7.4％，收0.58元。買股票有時「運氣」都几重要。

可口可樂以24億美元收購匯源果汁66％股權，但必需經中國反壟斷審查認批才可。以收購價12.2元計，今年預測P/E四十一倍，依家匯源占中國100%果汁市場42.6％及中濃度果汁市場39.6％。

周二油價及金價大跌部分理由系38億美元嘅OspraieManagement宣布結業，理由系表現唔理想（全年下跌38％，淨系8月下跌27％），過去三星期喺度大量拋售能源、原材料及礦務股，將D資金還畀基金持有人（唔少基金有呢個限制，例如蝕到某一水平便自動結業將D錢還畀基金持有人）。

UBS嘅JohnReade認為不應系單獨事件，因唔少資源基金今年7、8月份損失好大，需要執笠嘅資源基金數目唔少，令9月份能源及礦務股面對嘅壓力好大。

油價第四天下跌，見107.32美元，估計100美元左右先有支持。

金融體系嘅麻煩漸變成環球經濟增長放緩，造成商品價格急跌。唔少商品價格跌幅已達30％，反而7月15日起美國金融股唔少反彈16％。亞太區股市卻成為重災區，例如南韓跌26％、印度跌25.8％及日本跌17.6％；而滬深三百指數更加不值一提，今天再跌1.73％，收2245.96。今年中國外部需求放緩，令出口型中小企業喺央行緊縮信貸調控、人民幣升值及工資上升壓力下，處境變得好艱難。6月份已有數字証明熱錢由中國股市流出，今年A股總市值縮水14.66萬億元人民幣。政府希望擴大內需去支持經濟，但市場人氣唔夠及內房股集體跳水；加上7月15日起全球商品價格下跌令西山煤電及中國神華等煤炭能源股亦不保；其它資源股就更加NoEyeSee。市場傳出央行或出新政策打擊貸款違規進入股市及房地產，令今天金融股及地產股亦加入跳水行列，例如中國海外（688）跌6％、雅居樂（3383）跌6.5％、首創置業（2868）跌5.8％及世茂房地產（813）跌5.35％；甚至酒店股如香格里拉（069）亦難逃厄運。

花旗推介華潤電力（836），估計今年每股獲利64仙，減少18.5％，P/E三十點一倍，目標價23元；第一太平（142）估計今年每股獲利7美仙，升21.6％，P/E八點六倍，目標價6.1元；深高速（548）估計今年每股獲利29.6分人民幣，減少9.5％，P/E十一點一倍，目標價4.7元。我老曹亦几睇好第一太平，理由系睇好棕櫚油前景。

信貸壓碎有誤導

截至6月30日止，中國上市四大銀行共持有232.8億美元兩房保証（或發行）債券。7月底止中國銀行（3988）表示已減持46億美元，至173億美元；建行（939）表示已減持20億美元；交通銀行（3328）出售2700萬美元；工商銀行（1398）由于只持有27億美元所以仍未處理；估計內地銀行仍會進一步減持兩房保証（或發行）債券。

9月15日CommodityFuturesTradingCommission（CFTC）將喺美國國會上響應點樣增加商品買賣市場透明度。上述系今年6月指令，目的系証明油價上升唔系因需求急升而系炒家入市。有足夠証據后，國會將立法制止；打算12月18日通過向代替能源提供稅務優惠，藉此打擊油價，最遲12月31日。呢個法例影響未來油價走勢。雖然近日油價回落，仍較一年前高出55％。DJ-AIG商品指數7月中至今回落20％，令三角航空升17％及洲際航空升16％。

金價今年3月最高見1030.7美元，最低系8月15日見772.98美元。技朮上睇金價跌穿772.98美元先有機會完成調整，因為底部通常都系高低腳或低高腳，金價必需再次下試772.98美元先完成調整。

古斯塔夫颶風轉弱，油價同金價已立即急跌，系咪代表商品市場牛市今年已結束？依家客觀環境仍系負利率3厘（利率低于CPI升幅），情況仲系咁，一旦由負利率環境轉為正利率，商品市場會點？

自從去年8月出現次按危機后，本欄常用信貸壓碎（creditcrunch）去形容，似乎有D誤導；正確D嚟講系另一大趨勢開始！喺長波中（Longcycles），利率時高時低，有時有實質利率、亦有時系負利率。由1980至2004年利率大方向系向下，理由系經濟環球化，嚟自新興經濟國家產品入口，壓抑OECD國家嘅CPI升幅，令OECD國家可采取寬松貨幣政策刺激抵押品如房地產、股票及債券紛紛升值，令OECD國家人民可以借更多，因此增加消費，令更多新興經濟國家產品入口。二十五年（1982至2007年）后，借錢嘅人漸無能力還債，引發次按危機。財務機構開始收緊貸款條件，令抵押品無論物業、股票及債券皆跌價，上述先系大趨勢！各國央行面對信貸壓碎紛紛注資；美國更大幅減息，不惜出現負利率（CPI升幅5.6％，利率只有2厘）。不過，利率大方向系加息，因為嚟自環球化嘅紅利已派完，無論中國或印度亦面對通脹壓力，無法廉價出口產品矣。家嚇美國嘅負利率環境只可短期維持，最終仲系重返CPI升幅2厘或以上。加上抵押品不斷跌價，邊度喺放寬信貸條件？最終因資產價格下跌引發通縮（例如1990年至今，日本企業唔再擴張、工作崗位愈嚟愈難搵，甚至物價上升，人人亦只有減少消費，因為佢地感到窮咗而唔系富有咗）。

穆廸唔敢降評級

過去兩年美國物業市場冇咗17000億美元市值；加上過去一年美國金融市場無論股票及次級債券亦以驚人速度下跌。上述壓力部分被去年9月至今年4月利率由5.25厘降至2厘，以及美元匯價下跌8％所抵銷；不過，今年3月至今金價下跌20％；今年7月至今油價下跌25％；即系代表信貸收縮壓力漸漸令通縮打贏通脹。今年7月美國CPI升幅5.6％，唔系見頂都相信距離見頂日唔遠。再睇美國M2（因政府已唔再公布M3），增幅最大系2001年「九一一．慘劇」后，當年達10％，但其后增幅已減少至5％，近三年又再上升到7％，最近又再減少，因此亦唔會出現類似七十年代CPI嘅升幅。

喺咁嘅情況下投資市場已變成戰場，經濟喺mumbo-jumbo。一陣間農產品吃香、一陣間系金屬產品、一陣間系石油。從第二次世界大戰結束至今過去六十多年，無論農產品、金屬甚至石油都系boom&bust行業；高潮喺1974、1980及今年出現；明年系點，木宰羊。

股價短期由投資者情緒決定、長期由基本因素決定、大趨勢由基本因素決定方向，投資者情緒只可令股市P/E由六倍到五十倍之間波動（OECD國家P/E由六倍到三十倍之間波動）。去年10月標普五百P/E上升到二十五點八倍，肯定進入牛市第三期，分析員估計最少跌幅26％，即家嚇仍未完成最少跌幅。

股聖畢非德嘅成功就系六十、七十年代揸住現金。當年大把平靚正美股可供選擇，家嚇嘅佢亦揸住280億美元現金，亦有大把平貨可供選擇。例如近期入股HomeServicesofAmericaInc.（美國第二大地產代理公司），呢間公司2005年賺1.45億美元見頂，去年利潤已回落到4200萬美元，今年上半年稅前利潤200萬美元，恐怕今年下半年進入虧損，但穆廸公司唔敢降佢信用評級，因為佢嘅主席RonPeltier搵到巴郡入股，有咁勁嘅現金作后盾。你又有冇膽量投資短期蝕本嘅公司？

中國產品以質取勝保GDP

中國經濟已結束高GDP增長及CPI低增長時代。GDP增長率因出口增幅由去年第二季12.5％將回落到今年第四季9.6％。中國制造業由1993年占全球制造業比重3.5％上升到2006年14％，排名僅次于美國。和美國唔同嘅系美國制造業系高附加值產品，中國產品只系價廉物美。隨住2005年7月至今人民幣升值20％，中國工資大幅上升及環保條例逐漸嚴格后，中國制造嘅優點漸減少。以聯想（992）為例，去年營業額系美國惠普公司16.1％，利潤水平系美國惠普4.1％。因聯想產品仍以薄利多銷取勝。

中國裝備業占整個制造業比重少于30％，德國系46.6％、日本系43.6％及美國系41.9％。中國工廠裝備仍以入口外國裝備為主，仍未中國化，其中發電設備90％入口；集成電路芯片制造設備85％入口；石化設備80％入口；汽車、紡織機及印刷70％入口。換言之，中國工業仍以加工產業為主，而唔系裝備工業。因此只能微中取利，因市場競爭大。例如聯想計算機內嘅芯片及軟件都以入口為主，結果計算機售價中30％用嚟畀知識產權，聯想自己只能微中取利。

未來中國GDP能否保持高速增長？便看中國制造業可唔可以由低成本競爭策略轉為以產品質量取勝。提供高附加值產品，由加工產業走向裝備產業（工廠中嘅工廠），唔系就會好似東南亞國家九十年代面對中國人民幣大幅貶值后，訂單去咗中國而出現1997年亞洲金融風暴而結束東南亞GDP高增長期。明年中國政府將全力八保；通脹率依家最高系今年5月8.7％，呢個已遠離人行目標通脹4％，正努力將佢壓低到7％或以下。由于中國汽油價、糧食價、水費及電費同全球脫節，一旦放松，中國CPI升幅高出7％系好容易嘅事。當前宏調政策基本思路仍系堅持貨幣政策從緊，只對個別行業及個別地區放寬。調高存款利率及存款准備金率系雙刃劍，一方面可壓抑需求、另一方面亦提高資金成本，最終可成功壓抑通脹率，但同時帶來GDP增長率大幅下滑。

另一可行方法系減稅，例如提高個人入息稅；取消利息稅、增值稅、營業稅及增加福利開支。咁樣可刺激消費、降低儲蓄率及加強內需動力，步入OECD國家式經濟，即國窮民富，而唔系家嚇嘅國富民窮。加快第三產業發展速度。

今年起中國經濟下行形勢已出現，制造業信貸風險及房地產信貸風險喺度上升，形成內地銀行喺貸款方面自動收緊，進一步影響GDP增長率。

2008-09-03

對沖基金經理重新執位

9月2日，周二。恆生指數升136.15，收21042.46；成交493億元。9月期指升287點，收21160點，呢個系熊市二期典型走勢（似好非好、似淡非淡）；滬深三百指數跌1.03％，收2285.41。

上交所及深交所至8月30日止，有一千六百一十九間上市公司半年純利5533.03億元，較去年同期上升16.04%，中期加權平均每股收益23.3分，升幅好細。如再計算兩稅合并增加咗上半年企業純利，睇到內地企業純利已由去年上半年高增長期，進入咗今年上半年低增長期。

日本人面對問題擺埋一邊

美國對沖基金到今年7月止平均蝕咗3.43％，仍跑贏標普五百指數（同期回落12.65％），但跑輸畀債券指數（同期升1.05％）。呢個1.9萬億美元市值嘅對沖基金行業，今年首兩季新流入資金只得300億美元（去年同期1190億美元）；由于今年較難借錢作對沖用途，因此今年難有出色表現。因為基金經理主要嘅收入嚟自分紅。因此今年佢地收入大減，唔少最一流分析員及Trader可能因此離開所屬嘅基金。相信9月結后，對沖基金經理出現重新執位情況。

今年愈嚟愈多投資者放棄基礎分析（即價值投資法）。自信貸壓碎（creditcrunch）出現后，大大挑戰成個金融行業嘅運作模式！例如較高商品價格及較低GDP增長率，改變咗投資者對証券價值嘅睇法。例如航空及汽車制造股，紛紛跌穿過去被認為嘅合理價；通用汽車由30美元跌至10美元，跌幅超過66％；花旗銀行股價喺一個月內波幅可以達到70％；房利美及房貸美亦打破人們對政府支持企業（GSE）嘅睇法。對沖基金雖然今年上半年大部分蝕錢，但已漸成投資市場嘅主流思想，即同時睇好及睇淡唔同行業股份，投資策略引用對沖概念。

家嚇七十二歲、上任唔夠一年嘅日本首相福田康夫，本周一宣布辭職，因今年第二季日本GDP收縮2.4％，上周五佢提出刺激經濟方案被認為「老餅」唔獲國會支持，其職位或將由今年六十七歲、一向以能言善辯出名嘅麻生太郎繼任；佢計划增加政府開支去刺激經濟，暫時唔理會國家巨大負債。日本政府今年總負債系GDP148％（美國政府系62％）。雖然日圓利率咁低，日本政府每年財務負擔仍占去稅收四分一。日本銀行面對0.5厘利率，以后減唔減息對經濟分別唔大。加上7月份CPI上升2.4％，日本政府可以話系無晒計。

一個國家經濟前景好多時同佢地嘅民族性格有關。日本人喜歡鑽研，好似花道及茶道等可見到日本人嘅一絲不茍精神，每一細節代代相傳達到最精致境界。呢個系日本產品無論汽車到電子產品，質量皆能達致世界一流水平嘅理由；呢個系日本經濟能從戰后廢墟中崛起嘅理由。

1971年我老曹曾跟一位日本人學習陰陽燭走勢。佢系日本國家商品期貨公司港區副主席，嗰時已發現佢服務緊嗰間公司財政方面有問題，佢自己亦知道，我老曹問佢點解唔即刻將佢糾正？佢話畀我老曹知，日本人認為問題可以隨時間過去而消失；積極去糾正問題反而引起公司員工之間不和。換言之，日本人當面對問題時常用擺埋一邊嘅方法而唔去解決，除非到咗非解決不可嘅地步為止。1974年呢間期貨公司宣布破產，嗰位日本人亦回國去矣。日本人呢種性格令佢地嘅經濟自1990年至今仲系咁，因佢地相信隨時間過去問題會自動消失，除非無法忍受先改變。

最近南韓情況都几令人擔心。KOSPI指數由去年11月1日2085點回落到近日1400點，跌幅32％。匯價已好接近2004年11月3日1116南韓圜兌1美元（當時外資開始大量涌入），一旦失守可以加速南韓圜回落。

今天泰銖繼續下跌，泰國股市跌至十九個月內低位，主因系政局動蕩。今年海外投資者淨沽出31億美元泰國股票；不過，8月份CPI升幅已下降至6.4％（7月9.2％），情況冇表面睇咁差。

印度股市亦令人擔心。家嚇五十九歲嘅蘇巴勞出任儲備銀行新主席，佢主張加息去對付通脹，以便將十六年內最高CPI升幅壓落嚟。明年5月印度大選，上月通脹率12.6％，因政府減少燃油補貼及宣布公務員加薪21％。面對12.6％CPI升幅，9厘息系無法壓抑通脹率。今年第二季印度GDP升幅已降至7.9％，加上超過一半人口每日生活費只得2美元，如GDP進一步下滑，明年5月執政黨亦需落台。

鳥巢水立方大轉型

南非股市8月份下跌3.1％，主因系白金價格大跌，令白金礦股大幅回落；其它好似銅礦及煤礦等亦下滑。如商品價格進入熊市，南非前景將轉為暗淡。

巴西股市周一跌幅系全拉丁美洲中最大，因金屬價同油價回落令礦務及能源股大跌。

美匯指數升至六個月內新高【圖】，加上50天移動平均線（74.23）重返200天線（74.22）之上，確認美元進入牛市。英鎊見1.7863美元。系2006年4月以嚟最低；歐羅見1.4557美元系今年2月14日以嚟最低；澳元見84.69美仙，系今年9月以嚟最低，估計澳洲將減息。

奧運之后鳥巢、水立方及奧運村點轉型？鳥巢業主北京中信聯合體體育場運營公司計划將佢改建為購物、餐飲及演出場所，改動主要集中響下層看台，但保留整個鳥巢形狀畀游客參觀。水立方分為七大運營板塊，包括商業樓、網球場、熱身廳、戲水樂園及商業區，成為全北京最大水上游樂中心，將于年底動工。一萬七千個座椅將拆掉其中一萬一千個及保留21.4％總面積，作日后大型游泳賽事用；其余大部分面積改為水上樂園，如人造沖浪海灘、健身、培訓及水上娛樂。至于奧運村內今年10月起部分改為會展、商業、酒店及寫字樓；奧運村住房70％已預售，家嚇喺度加建廚房設施、明年上半年交房后成為住宅區；至于五棵松場館則保留畀游客參觀。

奧運之后中國基建全速上馬去減慢經濟下滑速度。9月1日人行要求各銀行落實「區別對待，有保有壓」方針。向三農及小企業增加信貸、支持災后重建，以及對出口型中小企業信貸放松，但整體信貸仍然從緊。

北京和上海之間新高速鐵路2012年通車，時速由三百五十公里提升到三百八十公里，全長一千三百一十八公里，日后北京到上海只需五小時；由中國自己生產時速三百八十公里列車，最先用喺京滬高鐵。

京津快速今年8月已運營，時速可達三百九十四點三公里，未來中國各大城市交通主力系高鐵。

內地一線城市政府為配合中央政府政策忙于擠走泡沫，反而二三線城鎮政府卻趁機制造泡沫。7月份銀川、烏魯木齊及太原樓價仍較去年同期上升14.3％、13.9％及12.4％，其它如海口、寧波、蚌埠、蘭州、長春及無錫亦有唔錯嘅升幅。

喺OECD國家，普通住房售價系中產階級家庭年收入六倍便算合理，超過便視為有泡沫成分。家嚇北京、深圳及廣州系十三倍，上海系十一倍，你話點算?!

中國須搵出經濟平衡點

面對「金九銀十」萬科上海八個樓盤以減價促銷，新盤未賣出卻引發前期買樓嘅人退房呼聲。例如金色雅筑今年3月至今已減價三次，最先購房者賬面冇咗几十萬元，因呎價由最高18000元一平方米跌至家嚇14000元（促銷價系12000元），引致已買樓嘅人要求退房。萬科冇正面響應，退房團表示將訴諸法律，如照香港法律系冇得退。

中國經濟經過三十年高增長后擔心將進入下行經濟。如中國GDP增長率由去年第二季12.5％下降到今年第四季9.6％，滬深A股P/E將由去年高P/E進入明年低P/E；未來調整壓力仲好大。今年內珠三角一帶超過二萬間中小型工廠執笠，中國每年新增勞動力二千萬人，點樣喺咁嘅經濟過度期，利用政府基建開支去吸收新增勞動人口對工作崗位嘅需求？

根據菲利普斯曲線理論（Philip'sCurve），GDP過快增長必然導致高通脹，因此雙位數字GDP增長率通常只能出現喺經濟起飛期（例如1978至2007年），而唔可以長期維持。理由系工業化帶動能源及原材料需求上升，而城市化亦推動糧食價格及城市樓價上升，需求大過供應便可將價格推上。過去三十年中國GDP能夠急升理由系建基于壓低工人嘅工資及犧牲咗環境資源，把全國資源用喺出口方面而壓抑中國人本身需求。換言之，過去三十年GDP高增長建基喺扭曲價格方式進行（包括人民幣匯價偏低），呢個情況必然造成資源浪費及環境污染，長期壓抑人民福利改進及盲目追求GDP高增長系唔可能長期化，而且國際間亦唔容許。奧運之后，中國經濟必需喺通脹率與GDP增長率之間搵出平衡點。過去低通脹高GDP增長率嘅時段將一去不返，如處理唔好中國經濟下滑速度將加快。一般人認為CPI增長率7％已系極限。唔適宜超過；GDP增長率8％亦系極限不應低過。如何達到「壓七保八」？何況政府目標通脹系4％，即CPI升幅少于4％政府才會放松銀根，估計要到明年5月先有機會。

人口紅利消失

第二次世界大戰后自由世界國家亦曾以GDP年率9％速度增長，令1973年出現石油危機。中國過去三十年保持GDP平均年率9.8％，自然都唔例外。根據林毅夫等人估算結果，2004至2014年中國增長率應為8.56％，2014至2024年應為7.08％；王小魯等人較悲觀，認為2011至2020年中國GDP年增長率只有6.21％。雖然兩位知名人士估算結果唔同，但原因卻一樣，即中國人由資本積累及高儲蓄率轉為擴大消費及農村勞動力完成轉移到城市，令人口紅利冇晒。

無論全世界邊一個國家，GDP維持三十年左右高增長后（有D長D，例如三十三年；有D短D，例如二十七年），必然出現GDP由高增長轉向低增長；由資本積累轉向擴大消費，令股市由高P/E（因資本大量積累結果）走向低P/E（進入擴大消費期）。例如1992年台灣及2007年中國股市。中國股市更有大小非問題，過去因限制大小非流通股流入市場，造成去年10月前非理性上升，近期又因大小非流通股逐步轉為全流通而加大股市下跌速度。

今年共有一千五百四十九億三千九百萬股大小非股解禁，相等于去年年底滬深兩市總流通股33％；明年更達逾六千八百九十億股，相等于去年年率總流通率一點五倍；2010年仍相等于去年年底總股本76％。即三年后A股流通量上升二點六倍，理論上，A股P/E應同本港H股P/E睇齊，家嚇仍高出13%；到時A股股價將反映公司業績而唔系供求。

2008-09-02

唔再信價值投資法

9月1日，周一。恆生指數跌355.58，收20906.31；成交411億元。9月期指跌386點，收20874點，期指倒挂現象又再出現矣。

富士康（2038）下挫4.6％、思捷環球（330）跌6％，即三個交易天大跌24％，可見基金洗倉嘅威力；聯想（992）跌6.4％，收4.96元，因美國銀行、花旗及德銀等齊齊降評級。

未來十年股市系點？

滬深三百指數跌3.45％，招商銀行跌6.6％；韓國Kospi指數跌4％，LG電子跌9.6％；台股跌3.3％，鴻海精密下跌6.9％停版；MSCI亞太指數跌8％。可見成個亞太區股市受壓。

英國7月份批出物業貸款只得三萬三千單，系九年內最少；銀碼32.3億英鎊，較6月上升2.86％；同去年7月93.5億英鎊比較跌幅好大。

格魯吉亞共拋售1.872億美元外匯（占總儲備12.8％），去支持該國Lari匯價保持喺1.4099美元兌1Lari。

PictetAssetManagementLtd.及AberdeenAssetManagementPlc.連手拋售南韓圜。繼8月回落7％后，今天再跌3.2％，韓國外匯儲備連跌四個月，今年外國投資者淨拋售220億美元韓國股票（即拋售大于買入）。今年股市下跌25％。6月同7月再拋售42億美元債券，估計未來三至六個月南韓圜將進一步回落；因資金正從亞太區流失，重返美國。

利差交易于九十年代開始，因日本政府為刺激經濟不斷減息，但九十年代日本無論股市或房地產卻冇吸引力，1994年起不斷有資金由日本流向高息貨幣好似澳元等。2001年起美國為刺激經濟亦將美元利率不斷壓低，2003年6月見1厘，資金亦從美國流向其它嘅高息貨幣。

澳元／日圓利差交易，2003至去年獲利高達62%，上述未計匯價收益。美元利差交易主要對象系歐羅及英鎊，利潤亦唔錯。

不過，好似黑社會話齋「出得嚟行，就預咗要還！」今年7月15日起美元匯價急升8%，將今年上半年利差交易嘅利潤完全抵銷，系咪利差交易進入Unwind時段？

高盛証券過去几年系美元大淡友，最近改為睇好，O'Neill上周五認為，未來兩年歐羅見1.2美元機會大過見1.6美元（今年7月15日歐羅見1.604美元）。歐洲央行9月4日相信會維持利率不變，四十七位分析員中估計減息者只占5％，理由系歐洲CPI升至十六年高位；歐洲央行認為打擊通脹系首要任務，家嚇通脹仍遠離目標通脹率2％；加上9月8日IGMetall要求加人工大過去年6.5％，呢嗰時候減息唔系畀IGMetall加人工要求更振振有詞咩？

成思危認為，人民幣兌美元升值速度將減慢，因為美元開始對其他貨幣升值及今年兌美元已上升7％。

美國監管機構上周五接管今年第十間出事嘅Integrity銀行。呢間銀行2000年成立，今年早已資不抵債。估計FDIC要用2.5億到3.5億美元去救番佢。

花旗推介中保國際（966），估計今年每股獲利36仙，較去年減少67％，P/E四十五點五倍，目標價20.4元；中海油田服務（2883），估計今年每股獲利66.5仙，升22.8％，P/E十三點八倍，目標價16.9元；中海石化（3983），估計今年每股獲利36.6仙，升16.1％，P/E十一點八倍，目標價6.2元。

1987至97年系貪婪嘅十年，呢十年內愈大貪者賺到嘅錢愈大；到1997年唔少人變成貪得無厭，最終部分人變成負資產。1997至2007年系危機四伏十年。1997年有亞洲金融風暴，亦有本港特產「八萬五房屋政策」；1998年有淡水大鱷沖擊港匯指數，后因俄羅斯債務危機令特區政府執身彩；1999年有「千年虫」事件，最終引發2000年科網股泡沫爆破；2001年有「九一一．慘劇」事件；2002年有英隆事件；2003年本港出現沙士事件；到2003年下半年起港人先再有安樂日子。跟住去年10月美國次按危機，以及港股直通車計划無法落實；今年內地有雪災及四川大地震。1997到2007年呢十年金融市場真系多災多難。去年10月起計，未來十年又會點？十個月過去矣，大贏家系小心謹慎嘅投資者。當然亦有極成功嘅對沖基金，好似拋空金融股去買期油者（呢個系極少數，何況一般投資者做唔到）。

信趨勢好過

過去十個月系價值投資法嘅重災區，好似DavisAdvisors去年購入Ambac，后者至今回落95％；LeggMasonValueFund揀咗KBHome及Centex，今年3月雖已止蝕，仍要蝕2.15億美元，呢個基金今年下跌28％；ThirdAvenueValueFund因揀咗MBIA，令基金跌價16％。仲有美林、花旗、房利美及房貸美等。只要買入任何一只，損失都會好大。

本港基金揀錯股而招至損失嘅亦有好多。我老曹1974年經歷和記一役后，對價值投資法早已冇晒信心。當年我老曹將和記年報睇完又睇，先決定由每股7元開始買D，一直至2元，一共買咗十萬股，用晒手上嗰50萬元資金；最后和記股價跌落1元。1975年呢間公司宣布，有一間叫Alltrack嘅公司喺印度尼西亞經營出租Caterpillar建筑用機械業務蝕咗3000萬美元，要匯丰注資1.5億港元挽救。印度尼西亞Alltrack公司系和記旗下三百多間子公司之一，呢間公司資產負債表亦冇喺年報刊出！叫一般投資者事前點知一間小小嘅子公司竟可整死成個和記集團。從今以后我老曹再唔信上市公司年報，改為相信趨勢。因為一粒老鼠屎可將一煲靚湯完全毀掉；喺未出事前，有邊個會留意呢粒老鼠屎？價值投資法實在有太多漏洞，點去叫人信？過去十個月系價值投資法信徒嘅大災難（中外都系咁）。

11月期油今天再升2.54美元，見118美元。墨西哥灣石油設施員工70％已疏散，令每日減產一百二十五萬桶石油，以及六十億九千立方呎天然氣，占離岸石油產量96％及天然氣產量82％。今天系美國勞動節，市場成交好少所以作唔到准，最新消息系颶風對采油設施破壞有限，油價又再回落。商品市場牛市系咪結束？近月金價、油價及CRB商品指數嘅回落，到底系牛市結束定系中期性調整？如伊朗真系遭遇空襲，將考慮封鎖霍爾木茲海峽令中東石油運唔倒出去，如果系真，咁就大件事。家嚇油價中最少有25至30美元系反映伊朗危機，如中東局勢緩和，家嚇油價只值70到80美元，如伊朗封鎖霍爾木茲海峽，油價就算見147美元后亦阻唔住個升勢。

至于礦產價格，上半年受中國雪災及四川大地震影響，投資者擔心供應受阻而炒上。昨天四川攀枝花地震擔心又令礦產價格上升。另一方面，全球GDP增長率進入放緩期，需求壓力喺度下降中。中國奧運之后油電價格改革問題，再次被推上前台，國家發改委宏觀經濟研究院副院長王一鳴表示，趁下半年其它資源性產品價格回落，創造相對寬松環境，應盡快調整能源資源生產同消費價格體系，不應單靠壓低能源價格去控制CPI水平。如無意外電費及燃料費上調快將出台，因中國唔似印度同周邊國家，CPI已進入雙位數上升；中國應有條件承受水、電及燃料費上升，何況中國工人今年獲大幅度加人工。

一家內地上市地產服務公司董事長喺接受《理財周報》訪問時表示，自去年11月13日深圳中天置業評估有限公司總裁蔣飛涉嫌卷巨款走佬，令公司倒閉后，創輝租售、中大恆基、北京信一天及深圳長河地產等房地產中介公司大量減少經營門店；加上今年1至8月全國住宅銷售面積減少11％及銷售金額減少7％，令交易規模萎縮。以深圳房地產中介公司為例，依家90％處于蝕錢狀態，有賴往年利潤支持。成個地產服務業今年業績下滑30%至40％。面對股市不景氣、產業調整、次按危機及出口萎縮，再加上政府打壓需求，估計呢次地產中介業寒冬起碼要到明年5月。

內地房價剎車漸見效

美聯物業每周樓市第十二期報告指出，央行及銀監會聯合下達關于金融促進節約集約用地通知，要求各銀行緊急限貸。另一方面，千億保險資金將進入不動產。建行行長張建國喺中期業績發布會上表示，只對地產價格增長過快嘅八個城市地產開發貸款進行嚴格控制，但冇公布八大城市名單。一般人估計廣州、深圳及東莞好可能進入八大銀貸城市。沈陽市政府喺「中國．沈陽2008秋季地產展示交易會」上宣布，重新啟動購房補貼政策，提高住房供會貸款年限及限額及降低首付款比例。杭州市住房制度改革辦公室宣布，杭州市將放寬對經濟適用房申請者年齡限制，凡1985年前出生嘅年輕夫妻已可申請經濟適用房。另一方面，監察部、國土資源部、財政部、住房及城鄉建設部及審計署五大部門聯合印發通知，要求各地繼續組織開展國有土地使用權出售情況嘅專項清理和檢查工作。

換言之，內地政府已明白唔好將孩子連同沖涼水一起倒掉嘅危險，喺執行緊急限貸政策下，一樣有保有壓。內地房地產經過2003至08年年初房價瘋漲后，政府正通過一連串政策為內地房價進行剎車，以免持續走低嘅股票市場資金轉向地產市場投機。由于內地資本市場落后，房地產企業缺乏直接融資渠道，只要限制銀行貸款，便可阻止炒房地產者造成泡沫（中國房地產企業資金70%至80％嚟自銀行貸款，相反西方國家房地產企業資金60％嚟自直接融資，例如發行房地產基金）。喺中國只要限制銀行向房地產貸款已可剎車，令房價逐漸返去理性水平。由于中國人儲蓄率一直好高，畀樓價消化一段日子將泡沫擠掉，日后再畀銀行擴大房地產放貸規模，便可令內地房地產逃過一次泡沫化現象。好似1998至2000年經歷三年調整后，2001至03年內地房價進入理性上升期；其后北京成功獲得今年奧運主辦權，上海獲2010年世博會舉辦權，均刺激樓價瘋漲，今年年初已進入非理性階段。由2003至07年樓價上漲一倍或以上，今年第二季開始漸漸穩定落嚟；加上政府一連串抑制、打擊投機行為及擠壓泡沫政策出籠，并已漸見成效。至于調整期系咪好似1998至2000年要三年時間？要事后先知道。

9月1日廣州成為全國第一個正式實施綜合性供用電地方規章。地產開發商唔可以隱瞞小區內電力規划，禁止違法停電行為，家嚇類似項目有一百六十三個，受影響居民四萬五千戶。主要原因系不良地產商為慳番D錢而唔按規定投資永久用電工程及辦理一戶一表手續，將臨時基建用電轉供住宅用電，住戶不但承受高額電費支出而且面對隨時停電之苦，例如遠峰大廈及大塘小區等。新規定下地產開發商必需按照規划，先行建設配套變電設施，令居民用電合法化。符合上述嘅規定，國家才發完工驗收完畢紙，依家只系規定先行實施一年，然后立法，確保用戶對供電可靠性及質量特殊要求，唔會無故停電。

做人要識分享

上周某教授透過森池兄話畀我老曹知「佢較我老曹叻，因為佢較我老曹有錢」；我老曹聽后微笑不語。對我老曹而言，追求財富只系人生目標其中一項。我老曹一向將健康放喺第一位、家庭放喺第二位、子女放喺第三位、事業放喺第四位。對財富嘅睇法好以屋企嘅自來水喉，只要夠使就算，我老曹從來唔會喺屋內貯水；何況我老曹呢D中產階級嘅財富，喺超級富豪眼中真系九牛一毛。

我老曹能夠喺解決衣食住行之余，仲有余錢幫嚇朋友及捐獻公益事業，已好滿足。今天到銀行為農家女職業訓練學校匯上24萬港元，作為資助四川大地震后嘅孤兒入讀農家女學校一年學費兼食宿費之用（平均每人每月需1000元人民幣）。上述款項系兩本書嘅版稅，因此亦要多謝讀者大力支持。另有一位讀者來電話，佢個仔最近結咗婚，愿意將自己嘅快樂同人地分享，將佢結婚所收嘅10萬元禮金，全數存入我老曹嘅戶口，捐贈畀農家女學校，為四川地震嘅孤兒提供一年免費食宿及教育，上述嘅行為令人尊敬，我老曹以有呢類讀者為榮。今天我老曹一把年紀，應該學習舍得，反而你又舍唔舍得將自己財產嘅一少部分與別人分享？唔好因小善而不為；人生最大快樂唔系你擁有几多，而系能夠同人地分享。雖天地不仁，但人間有情；捐助唔系為乜，只系為求心中快樂。有份損款畀苗圃嘅讀者本周日請嚟分享第四季經濟展望，并希望大家有所得著，家嚇風高浪急，好易做錯決定。

2008-09-01

奧巴馬是禍是福？

8月31日，周日。受古斯塔夫颶風可能升級為五級颶風影響，美國新奧爾良約一百萬居民被強制疏散，本周一颶風將喺得克薩斯州東北及密西西比州西部之間登陸。古斯塔夫可能系美國史上威力最大嘅颶風，對墨西哥灣石油設施造成几大破壞？事前無法預計。

中國四川南部攀枝花及涼山交界地震達六點一級，災民四十四萬、房屋倒塌十三萬間，其中學校占六百五十六間，情況亦几令人惆悵。

保本愈嚟愈難

上周房利美及房貸美因成功賣出40億美元短期債券，令佢地嘅股價急升。家嚇兩房已換咗管理層，如政府肯支持佢地嘅優先股（有15厘息）自然好吸引，結果引發上周美股急升，可惜周五已晚節不保。

1987至97年系貪心嘅十年。只要你貪心便可發達；例如本港樓價由每呎2000元升到12000元，升幅500％；恆指由1987年12月1894點升到1997年8月16820點，升幅788％；真系几貪都得，最終令港人貪得無厭。

1997至2007年可以話系冇回報嘅十年。恆生指數要到2006年8月先升穿1997年8月嘅高位（16820點）。如將去年8月至10月呢三個月升幅剔除，即由恆指低于20000點升上31958點，然后又跌到上周五21261點呢段日子唔計，近十年內恆指升幅其實好有限（而且升幅集中喺國企股身上）。本港一般樓價由1997年每呎12000元跌至2003年3600元，然后升到近日嘅7200元，除極少數（例如20％人口）財富喺過去十年仍上升外，大多數人（占香港人口80％）手上財富反而唔及1997年第三季。

未來十年又點？恐怕由去年10月起，本港已進入持盈保泰期。除拋空者或投資黃金及石油期貨者外，連股聖畢非德嘅投資由去年10月至今亦減值20％。如閣下由去年10月至今唔使蝕本，你真系威過股聖。我老曹認為去年10月開始本港已進入小心謹慎期。保本變成愈嚟愈困難嘅事，更加唔好妄想增值。甚至CRB商品指數今年7月初見頂至今已回落20％。

HesterCapitalManagement主席CraigHester接受彭博訪問，預言明年上半年美國經濟增幅好小或冇增長，雖然今年第二季GDP上升3.3％。

房貸、信用卡貸款及汽車貸款都喺度惡化。紐約大學教授EdwardAltman認為企業貸款亦開始惡化。末日博士麥嘉華更認為去年信貸泡沫爆破威力勁過1981／82年；1980年美國負債只系GDP130％，去年已達350％，其影響將以年為單位。

歐羅今年4月兌1.6美元至今已回落5.8％，系歐羅匯價最差嘅8月。因IGMetal（歐盟最大工會）要求加人工7%至8％，分析家估計未來四季歐羅區GDP升幅只得1.25％；加上俄羅斯出兵格魯吉亞，以及美國計划喺波蘭部署愛國者導彈令歐盟前景唔明朗。

加元去年升17％，但過去三星期跌幅相當快，喺8月12日見1.072加元兌1美元，上周五收市系1.0633加元兌1美元，估計明年見1.1加元兌1美元，即再跌10％左右。

8月份印度CPI升幅達12.4％、利率高達9厘、第二季GDP只上升7.9％（第一季8.8％）。印度經濟亦迅速放緩緊。

好多人唔滿意

根據BillBishop資料，1977至79年美國四百三十五個國會議員中，40％系溫和派；2003至05年已急速下降至10％。根據賓州大學政治科學DianaMutz調查，有23％美國人對政治好不滿，最不滿嘅階級系教育程度中學或以下，最少不滿系博士。即美國中下層社會對依家嘅政治狀況好不滿，呢個就系點解奧巴馬提出改變后，受到咁熱烈反應嘅理由。可以話2000年至今美國中產及下層社會對依家嘅社會狀況極之不滿，相信呢個同經濟表現有關。美國人口統計局公布，美國中產家庭年收入由2000至07年從58500美元下降到56000美元。呢個系美國戰后首次經濟循環周期完畢時（2000年系科網股高潮、去年系道指另一高潮），美國中產家庭收入唔及上一次！過去八年美國中產家庭收入喺度下跌緊，財富向1％人口集中；去年美國1％人口收入系近八十年內最高（只有1929較2007年高）。美國GDP過去八年仍按3％年度速度上升，但去年美國中產家庭收入反而唔及2000年，唔怪之得大部分人希望改變。

香港雖然冇類似數字，但我老曹覺得去年香港中產家庭收入普遍唔及1997年！過去十年香港中產窮咗；但香港1％人口卻更富有（呢個系今年豪宅售價能超過1997年嘅理由）。

美國7月份CPI上升5.6％，系十七年內最大嘅升幅，相信同政府6月份退稅有關。7月寄出支票較6月少一半，相信8月份CPI升幅將少過7月份，唔排除CPI升幅喺7月見頂。HyunSongShin系普林斯頓大學經濟系教授，佢認為美國金融危機正進入第二階段（第一階段系撥備5000几億美元時）。第二階段將公布信貸蝕咗1萬億美元，開始影響日常經濟。未來十二個月美國GDP增長率將受呢D因素影響。

美國物業市場由2006年第三季至家嚇唔見咗17000億美元市值；加上油價由7月至今已回落25％、金價今年3月至今亦回落20％，大部分商品價格亦喺度回落緊，通縮壓力正逐漸浮現。

BusinessWeek分析員JamesCooper認為，美國物業情況令金融市場受損傷，搞到美國經濟長時期好唔起嚟，因為由房地產過度興建到消化完成所需時間好長。去年9月至今年4月透過減息一度令美國樓市前景轉好，但今年3月出現貝爾斯登事件，之后系房利美及房貸美事件，令一度曾穩定落嚟嘅美國樓價又再下跌。今年6月至今按揭利率上升半厘又再打擊買樓人士嘅信心；7月份未賣出嘅房屋相等于十點一個月嘅需求（五個月先系正常）。6月份標普CaseShiller房屋指數較一年前跌咗15.9％。其中拉斯韋加斯、邁亞密及鳳凰城跌幅近30％，表現較好有沙羅特、達拉斯及丹佛。

OECD曾研究稅與經濟增長（TaxesandEconomicGrowth），証明稅率愈高，愈不利經濟增長。過去十八個月三十個OECD國家中有九個減稅，全球三十個國家減稅。八十年代英國同美國經濟開始復蘇部分理由亦系減稅。今年參議員Dorgan主張向油公司抽重稅不幸畀奧巴馬支持，并計划擴展到美國企業海外收益上（美國企業海外收益只要唔匯返美國，系唔使畀美國稅，令美國企業可將海外利潤再投資。如匯返美國就要抽39.03％稅。未來唔理系咪匯返去一律要抽39.03％稅。擔心美國企業將減少海外投資，將資金調返美國）。7月15日起美元匯價回升系咪美國企業開始擔心奧巴馬當選；向大企業加重稅務負擔短期有利（例如資金回流、美元匯價上升），長期不利（因未來企業純利升幅下降）。

1980年列根上台為美國經濟帶來重大改變；引發咗1982至2007年美股超級大牛市。明年奧巴馬如上台同樣帶嚟重大改變，令美國經濟返番去六十、七十年代。改變唔系次次都向好嘅方向改變，有時系向壞嘅方向改變。奧巴馬主張嘅改變可令美元匯價短期上升，但對美股則回落，六十五天后如果佢當選，明年美股冇眼睇。

六十年代后期美國國會通過AlternativeMinimumTax法案，向有錢人抽重稅。隨住通貨膨脹上升令愈嚟愈多美國人進入上述法案嘅范圍。喺六十年代擁有25萬美元就算系有錢人，到八十年代擁有25萬美元嘅人又點算系有錢人？結果美國人將大量資金流向海外避稅，令美國經濟由六十年代后期開始停滯不前；明年起美國將重蹈覆轍。2000年起美國中產階級收入唔升反跌，1％有錢人財富卻大幅上升，的確几令群眾氣憤。奧巴馬提出改變深得中產階級嘅心；站喺投資者立場，上述嘅改變几令人擔心。

美改變會計制度有疑慮

另一改變系美國會計制度依家系GAAP（GenerallyAcceptedAccountingPrinciples）而唔系IFRS（InternationalFinancialReportingStandard）。超過一百個國家已采用IFRS，呢個制度已成國際標准；美國最遲2014年亦要加入。美國証監要求最大嗰一百一十間上市公司（占總市值14％）喺2010年前先行加入，即明年起美國會計制度將由GAAP過渡到IFRS；雖然二者大同小異，采用IFRS后對投資者而言可增加透明度，但過渡期會唔會好似去年美國會計公會要求美國金融機構按市值將債券入賬而引發次按危機？

去年全球私人消費32萬億美元，較2006年上升11％，今年估計升幅只得2%到4％（2001至07年信貸寬松期內，全球私人消費上升63％。環球化、低通脹、低入口成本、樓價上升及股市上升，都系令全球消費上升嘅部分理由。中國、印度及東歐新中產階級形成，中東、非洲及南美洲受惠于油價及糧食價格上升，令新興國家私人消費由2000年嘅45000億美元上升至去年90000億美元）。隨住美國次按危機出現不但影響歐洲，同時更向全球擴散，消費信心受油價及食物價格上升打擊；加上全球樓價及股市回落同商品價格高企，今年起全球消費進入低增長期。

MSCI新興市場指數去年共上升40％（雖然晚節不保）。今年滬深A股已跌52％、印度跌37％、俄羅斯跌27％、巴西跌5％、美國、歐洲、英國及日本亦唔見得好好。

據東方網消息，滬深兩地一千六百一十九家上市公司，今年中期業績平均每股盈利23.25分，較去年同期上升7.12％（去年同期每股盈利升幅達52.6％）。賺錢有一千四百家，蝕錢有二百一十九家，虧損面達13.5％。盈利中41.7％由十四家上市銀行貢獻；電力企業賺錢空間極度萎縮，毛利率倒數第二，唔少更陷入虧損。以純利升幅計，A股已唔再系高增長股，呢個系過去十個月A股市場急跌嘅真正理由。

展望明年，中國CPI平均升幅6.8％、巴西5.3％、印度8.4％及俄羅斯14.6％，即喺可見將來新興國家經濟形勢未能轉好。少數受惠國只剩番能源及資源出口國，但佢地亦同時受通脹打擊，好似巴西及俄羅斯系資源出口國，明年所受打擊較少。反之，中國同印度系資源入口國，所受打擊較大。俄羅斯產品只有5％出口美國、巴西14％、印度15％及中國20％，即中國受美國經濟放緩影響最大。

IMF估計2000年全球GDP增長率少于50％嚟自新興市場，到今年全球GDP增長率超過80％嚟自新興市場。今年佢地占全球GDP30％，估計到2013年達35％或28.85億美元。即新興市場加起嚟影響力漸超過美國，但明年金磚四國GDP亦進入增長放緩期。中國由去年11.9％下降至明年9.2％、巴西由5.4％下降至3.8％、俄羅斯由8.1％下降至7％，以及印度由9％下降至7.7％……。去年美國次按危機引發經濟放緩期，今明兩年向外擴散；嗰D相信Decouple者過去十個月早已損失慘重。NigelRendell系嚟自RBCCapitalMarkets分析員，認為隨住經濟此消彼長，新興國家遲早有一天同OECD國家經濟Decouple，只系時間上以年為單位，而唔系以月。

去年英國金融服務占GDP12％，反而批發項目只占少于4％GDP，可以話極之唔平衡。上述趨勢由1992年開始至去年系英國金融業直線擴充嘅結果。到去年英國經濟形成金融業獨大，但踏入今年金融業開始萎縮，估計明年繼續萎縮，令英國經濟重返平衡期，呢個調整短期帶嚟災難。英國首相白高敦上周六認為英國正面對六十年內最嚴重嘅經濟危機。英國7月份獲批樓按申請只有二萬二千四百四十八單，較一年前減少65％，平均每單138000英鎊，較一年前減少11.9％，反映英國物業買家持保守態度。

液晶面板業步入寒冬

南非蘭特匯價因白金及黃金價格回落，8月份回落5.1％，見7.6845兌1美元。南非出產全球80％白金及10％黃金，8月份金價回落8％，白金回落17％，引發南非蘭特喺8月份大跌。

日本NissonRinkai建筑公司上周五申請破產。受地產回落影響，令該公司資不抵債629億日圓（5.785億美元），系今年日本最大嘅申請破產公司，虧損已超過Magara建筑公司。

日本政府上周五宣布提供11.5萬億日圓（1058億美元）刺激經濟計划，包括減入息稅及增加燃料補貼，向中小企業提供貸款及政府增加開支10萬億日圓。因為今年第二季日本GDP又再出現0.6％收縮。

過去十六年日本政府共提供十五個刺激經濟計划，作用有几大？由1992年第一個刺激經濟計划至家嚇，效果都系短期有幫助，長期反而拖慢經濟調整。做政府亦要狠心D，例如1973／74年香港政府完全袖手旁觀，令香港經濟喺1973／74年死去活來，但1975年又春回大地。1997年嗰次，因1998年入市干預股市及不斷為經濟提供支持，香港經濟卻一直衰到2003年年中先有轉機，衰足六年半。

上周五馬來西亞政府宣布減稅及增加開支去對付反對黨。今年馬來西亞財赤相等于GDP4.8％（去年3.2％），未來最高入息稅由28％減至27％；為一百一十萬個家庭提供免費電力；其次系答應明年公務員加人工；減低住宅買賣稅及增加福利開支，令明年財赤進一步上升。林吉特今年已回落2.6％，但馬來西亞股市上周五卻大升，代表投資者歡迎政府減稅措施。今年用喺補貼面包、煮食用油、燃料及唔少食物支出達341億林吉特，明年將進一步增加。

南韓7月份收支赤字擴大，令8月南韓圜下跌7.1％，成為亞洲區表現最差貨幣；其次系林吉特跌4.1％、新台幣跌2.6％及泰珠跌2.1％。8月份唔少資金由東南亞流出返回美國，美元相信可進一步轉強。

今年起本港地產代理從業員可到內地執業，其中最熱門自然系廣州及深圳一帶，但執業前必需考內地執業資格試并喺三年內必須執業，唔系就要重考。首次課程今年年底前由本港地產代理監管局與廣州市房地產中介服務管理所聯合舉辦，歡迎本港地產代理從業員報名參加。

依家啱廣州資格嘅香港代理從業員只得一百多人。廣州有三萬八千名地產代理從業員，約一千一百間中介公司，每年成交量二千萬方米，其中九百萬方米系二手樓，市場好大。本港地產代理監管局亦同佛山方面協調，將協助本港地產代理執業者獲取當地執業資格。

以本港地產代理從業員嘅搏殺精神，相信喺內地中介行業大有發揮空間；亦系本港樓市淡靜下，地產代理從業員最好嘅出路。

去年液晶面板供不應求，今年第一季達高潮，唔少生產商大量投資生產設施去應付需求；今年6月大廠商連手降低庫存，零售價開始下跌，而且愈跌愈急，估計二十座玻璃基板窯爐今年投產，令總數由去年第四季一百一十七座上升到家嚇一百三十七座，令今年產量上升25％。另有五至七條第五代生產線明年投產，令第五代產能一下子上升40％，呢類生產小液晶屏為主嘅第五代生產線喺明年將面對很大沖擊，令明年液晶面板市場并唔樂觀。至于第六代或七點五代生產線壓力比較細D，唔少人期望聖誕節訂單可以大增。

9月銷售旺季未到，液晶面板價格已跌到接近成本價。從6月開始連續三個月下跌已令生產商努力減產費事跌破成本價；睇嚟液晶面板價格前景唔多樂觀。

奧運并冇為液晶面板帶來井噴，6月開始售價系咁跌，估計第三季部分公司已出現虧損，第四季更令人擔心。根據市場調查機構DisplaySearch首席代表張兵資料，十九吋售價由6月122美元跌至8月88美元，跌幅28％；二十二吋由153美元降至118美元，跌幅23％，主要零組件亦下跌20％左右。估計年底跌幅系30％至45％，液晶面板行業嘅寒冬，今年又再次嚟到。

2008-08-30

美國經濟停滯

8月29日，周五。恆生指數升289.6，收21261.89；成交634.4億元。9月期指升320點，收21260點。中國銀行（3988）升2.1％，收3.39元，因半年盈利升43％，見422億元人民幣；中銀香港（2388）跌3.3％，見17.5元；新世界（017）升5.5％，見12元；信置（083）升6％，見13.82元；恆地（012）升2.3％，見47.5元；裕元（551）升4.1％，見21.75元；中海油田（2883）升5.9％，見10.5元；中電（002）跌3.6％，見63.5元；數碼通（315）跌2.9％，見7.28元，因里昂降該公司評級。

恆指反彈力恐好弱

滬深三百指數升2.39％，收2391.64。太鋼不鏽升4.7％，報7.8元；晨鳴紙業升3.3％，報9.05元，因上半年利潤升一倍；寶鋼升4％，收6.52元。

交銀施羅德基金管理公司基金經紀認為，家嚇大舉買入A股可能仲系早，經過今年下挫后，日后嘅下跌空間已有限。

熊市二期有好多只腳，今年3月18日恆指20572點應系熊市二期第一只腳，如無意外今年8月21日恆指20350點系熊市二期中第二只腳。一旦腳出現，便有反彈，例如3月18日起到5月5日26387點系熊市二期中最大一次反彈。至于8月21日起嘅反彈，擔心力量好弱。

花旗推介中信泰富（267），估計今年每股獲利2.65元，升16.9％，P/E十點二倍，目標價40元；SOHO中國（410）估計今年每股獲利26.3仙，減少45.3％，P/E十三點二倍，目標價5.49元；中國鐵建（1186）估計今年每股獲利36.9仙，升95％，P/E二十六點三倍，目標價14.2元；達芙妮（210）估計今年每股獲利31仙，升31.2％，P/E十二點四倍，目標價6.3元；新濠國際（200）估計明年恢復獲利每股73仙，P/E六點二倍，目標價6元；民安控股（1389）估計今年每股獲利3仙，減少89.5％，P/E三十七點九倍，目標價2.27元；中化化肥（297）估計今年每股獲利35仙，升62.9％，P/E十一點一倍，目標價7.6元。

澳洲Centro2007／08年6月蝕咗21億澳元，為投資美國商場減值；AllcoFinance蝕咗16億澳元及裁減半數員工。兩者今年股價跌幅超過90％及宣布換CEO。Centro喺美國、澳洲及紐西蘭擁有超過七百五十個商場，家嚇Centro市值只得1.65億澳元（去年5月系85億澳元），呢間公司喺美國有六百六十五個商場，一年前估值系139億美元，今年得128億美元，收租股如借貸比率太高亦好危險。澳元8月出現二十二年內最大跌幅，見86.42美仙，較7月16日回落12％，系1986年7月以嚟最大跌幅。

南韓收支赤字7月達24.5億美元，見六個月內新高，南韓圜收1087兌1美元，央行估計今年全年收支赤字達90億美元。

投資對象難搵

英國樓價連跌十個月，8月下跌1.9％或較去年同期下跌10.5％，如以去年10月最高價計，下跌11.5％。九十年代初期，英國樓價曾下跌20％（實際跌幅40％）；估計喺2010年前英國樓價下跌35％（實際跌幅41％，因近期通脹率唔高）。英國豪宅較去年8月回落1.6％，系連續第四個月下跌，呢次豪宅（市值1000萬英鎊或以上）下跌系1990年以嚟首次，主因系三十多萬從事金融服務業嘅高薪人士今年不但花紅收入大減，同時佢地嘅職位亦可能不保。

周二美國FDIC公布，6月被接管嘅IndyMac可能需注資89億美元，而唔系事前估計嘅40億元。依家美國有問題嘅銀行共一百一十七間，超過九十天未還貸款增加咗267億美元，較第一季升19.6％，系1993年以嚟首次有問題貸款占總貸款2.04％。FDIC手上嗰452億美元資金已唔足夠應付未來嘅需要。

過去二十四小時美國種植區落咗一吋高嘅雨，令玉米價格由6月27日7.9925美元下跌26％；大豆由6月3日16.3675美元下跌19％。估計今年全球產量減少6％（較事前估計略多）。

衰退系繁榮后嘅Counterbalance，即經濟愈繁榮接住而嚟嘅衰退愈長愈深；美國呢次信貸擴張期由1982年開始，到去年先結束，長達二十五年，令呢次衰退期更長更深。金融系經濟脊骨，九十年代起嘅日本衰退點解會咁深及長？就系因為傷咗脊骨。呢次美國情況就類似系咁，估計唔系滯脹而系停滯；去年9月至今年4月聯儲局已好重手，利用低利率及低美元去阻止經濟下滑，依家聯儲局手上已冇晒殺手锏。滯脹系一方面停滯不前，另一方面系通脹；即系仲有投資項目。

如果只系停滯不前，就好難搵投資對象，恐怕由今年7月起，美國經濟進入停滯不前期而唔系滯脹。

股市唔會年年有錢賺

去年應防危機，今年要小心謹慎。活著就系硬道理。1974年死唔去先可以活著享受1975年開始嘅繁榮；1982年死唔去先可以享受1984年開始嘅復蘇；2003年4月前死唔去先可以……。作為投資者，今年活著就系硬道理，只有大難不死，才有后福。

后生一代可能唔知BernieCornfeld系邊個？佢由一位紐約市布魯克林區送貨員做起，其后成立IOS基金（InvestorsOverseasServices），并以保証回報去sell基金，然后將資金投資喺歐洲股票。初期都好成功（因股價升幅大過佢嘅保証回報）。隨住1967年起股市回落，1968年開始出問題，1970年另一壞蛋RobertVesco出手挽救IOS，并將IOS所揸嘅歐洲股份出售，集資5億美元后購入佢自己嘅投資。1971年IOS宣布破產，Cornfeld因此喺瑞士入獄，反而RobertVesco卻返番美國，揸住2億美元資金過住多姿多彩嘅生活，到去年先過身。

Cornfeld自己唔系存心呃D投資者，只系佢唔知股市冇可能只升唔跌而向IOS基金持有人作保証。佢以為一定可以喺股市中賺番合理回報，點知熊市嚟到，能夠唔蝕錢已好本事；由于無法支持IOS基金持有人嘅股息而請咗RobertVesco入局，但后者卻存心呃IOS基金持有人，將自己嘅失敗投資高價注入IOS后再拎走現金，但喺法律上佢反而冇犯罪。IOS事件話畀我地知，喺股市中唔可能年年賺錢；同時小心D高層偷龍轉鳳，將唔好嘅投資高價注入，搞到股東當災而當事人逍遙法外。

IbbotsonAssociates研究得出，每二十年標普五百指數便有一次或以上下跌兩年及跌幅達35％或以上。例如1973／74年跌幅系37.25％；2000至02年更達41.65％，去年10月開始嘅回落系咪另一次下跌兩年及跌幅35％或以上嘅日子（以港股計已達上述幅度）？

香港窮人點算窮？

印度今年第二季GDP升幅只得7.9%（第一季8.8%），但通脹率卻達12.4%，6月至家嚇央行已加咗息三次，印度股市今年已跌咗三分一，十年期債券息率8.66%，世界銀行估計今年印度GDP可升7%。

去年4月世界銀行估計全球極之貧窮人口高達九億八千六百萬，今年8月26日公布數字已經接近十四億，主要系過去一年糧食價及燃料費上升，令更多人跌落貧窮線。其中二億七百七十萬系中國人、四億五千五百萬系印度人、三億八千四百萬系非洲人及一億三千萬系東南亞及太平洋地區嘅人，其余嘅就分布世界各地。中國同印度仲有大量極之貧窮人口每天生活開支少過十港元，占總人口15%；印度更占40%。其它好似印度尼西亞、柬甫寨、越南及孟加拉國等都有大量貧窮人口。

同佢地比，香港窮人唔算窮。

2008-08-29

藝人點解難剩錢？

8月28日，周四。恆生指數跌492.43，收20972.29；成交667.2億元。8月期指跌280點，收21131點，由于結算日在即所以唔可以作准；9月期指跌423點，收20940點，仍較現貨指數略低。

中移動（941）跌6.3％，因摩通降該公司評級；聯通（762）跌7.3％；思捷環球（330）跌18％，系近十年內最大跌幅，最少三間証券行同時降該公司評級；中石油（857）因煉油事業虧損，股價跌3.3％；內地銀監會再次收緊房貸，令北辰實業（588）跌4.57％，報1.67元；上海復地（2337）跌7.18％，收1.55元；華潤置地（1109）跌3.2％，收8.9元。

日本地產都唔掂

《上海証券報》報道，土地系房地產源頭，2006及07年上海公開招拍挂批出嘅大批土地，唔少至今仲未投入市場。部分理由系開發商無法借到資金去開發土地，只有將D土地閑置。呢次中國人民銀行及銀監會共同發布嘅通知，令商業銀行唔可以發放貸款，對好多中小型開發商嚟講系「不可承受嘅重」。原來被視為香餑餑嘅土地，忽然間變成燙手山芋，最后結果可能系賤價拋售。

英國8月份平均樓價較去年同期跌10.5％，系近二十年內最大跌幅（較7月份跌1.9％），亦系1990年以嚟首次出現雙位數字下跌。喺倫敦嘅德銀分析員GeorgeBuckley估計全年跌幅可達15％，再加埋英鎊由去年11月兌2.1162美元，回落到家嚇1.8377美元，跌幅達7％，即系除咗樓價下跌外仲要加埋匯率損失，所以都几傷。法國第三大銀行CreditAgricole今年第二季純利較去年同期跌94％，今年第一季次按撥備達55億歐羅，5月份主管換人，第二季進一步撥備；今年內股價已下跌34％。7月15日起美元匯價回升嘅理由唔系美國情況好轉，而系歐洲同英國情況惡化，令投資者覺得揸美金反而安全D。

滬深三百指數今天上升0.45％，收2335.86。美邦服飾首日上市仍升36.13％，見到喺內地申請發行新股仲系穩賺唔蝕嘅行為。

DaiwaHouseIndustryCo.（日本第二大地產建筑商）主席TakeoHiguchi估計，未來有更多日本地產公司破產，TopixPropertyIndex過去十二個月已跌咗38％，系三十三個行業中表現最差嗰行，同期Topix只回落17％。

菲律賓第二季GDP只上升4.6％，今天宣布加息0.25厘，至6厘，因7月份通脹率達12.2％。

技朮表現睇7月15日至家嚇系「熊徘徊」區，而唔系「牛收集」期。

去年10月起因抵押品跌價而引發嘅次按危機，令現金日漸變得稀少，DowTheoryLetter作者李察羅素（我老曹嘅道氏理論，亦系由佢嘅每月通訊中學習）警告，世界上大部分地區正步入通縮期，而唔系通脹期。巴西批發物價指數7月份出現負0.44％（6月仍升2.28％）。喺倫敦LombardStreetResearch嘅GabrielStein指出，美國7月份MZM減少500億美元，系1959年以嚟最大跌幅（雖然一個月唔代表趨勢，但三個月平均升幅只得2.1％、六個月6.3％及十二個月11.5％），理由系房價下跌緊。

颶風古斯塔夫好似吹向墨西哥灣，油公司已開始疏散油井上嘅工作人員，上述因素令油價止跌回升，估計影響只系暫時，颶風過后相信油價又再回落。

現金又成皇帝

玉米自6月27日見每蒲式耳7.9925美元后，至今跌咗26％；大豆7月3日見16.3675美元后，至今跌咗18％；小麥由3月12日13.4925美元后，至今跌幅37％，再次証明農產品受天氣影響大過一切。
摩通環球天然資源基金嘅IanHenderson同意，長遠嚟講商品價格仲可以睇好，但去年8月次按危機后，礦業股平均跌幅20％，令呢類公司好難集資；加上鎳、鋅及白金等價格已較最高峰回落50％以上，令唔少投資者出現財政困難，被迫套現。甚至環球天然資源基金亦由今年2月至今跌咗30％。金屬價格可唔可以喺家嚇嘅水平穩定落嚟，唔再進一步下跌？就算系咁，下半年礦業股利潤已大減，唔少投資者等唔到下一個上升浪矣。

今年11月美國大選，大選后如通脹率仲未大幅回落，12月份美元加息機會好大。如12月唔加息，明年第一季亦需加息，因為長遠而言利率必需維持喺CPI升幅2厘或以上，除非通脹率跌到零，先可以阻止今年12月或明年第一季聯儲局加息。上述加息行動可扼殺任何經濟開始復蘇時嘅萌芽，情況好似九十年代嘅日本銀行。

隨住更多銀行被接管，美國FDIC手上嗰452億美元基金已唔夠應付，需向財政部借錢去支持接管銀行；上述又系另一令利率上升嘅因素。

過去七年對沖基金大量拋空美元去買股票、物業、商品及藝朮品，今年7月引發美元大平倉至家嚇已回升7％。CashbecomesKingagain（現金由7月份起，又再次成為皇帝），美元情況系咁，歐羅又點？代表十五個國家及三億五千萬人口嘅歐羅區，踏入今年亦減少發債，令歐羅供應上升速度下降；至于世界第五大經濟體系英國N，今年6月止仲喺度高速上升，但恐怕亦快見頂矣。因俄羅斯嘅有錢人正離開倫敦，例如ViktorVekselberg、MikhailFridman及LeonardBlavatnik等，佢地每人揸住400億美元以上。根據《福布斯》資料，1998至2004年由俄羅斯流向倫敦房地產市場嘅資金超過1000億美元，超過三十萬俄羅斯人喺倫敦置業，系倫敦樓價暴升部分理由，至今超過一百間俄羅斯公司嘅倫敦交易所上市，佢地選擇倫敦理由系因為接近莫斯科及國際化，今年開始俄羅斯人從倫敦搬走。

A股散戶血流成河

今年第二季全球售出三億零四百七十萬部手提電話，較去年同期升12％（主要嚟自新興市場），相較去年第二季升幅21％，增長率已大幅放緩。估計今年全年升幅11％，至十二億八千萬部（去年升幅16％），升幅主要嚟自印度、中東及非洲，明年進入單位數升幅，流動電訊嘅高潮漸過去。



隨住OECD國家嘅GDP增長率放緩甚至負增長，對中國產品需求自然放緩，令中國出口業進入低增長期。今年1至7月中國外貿盈余減少9.6％，上述因素引發去年10月至今滬深三百指數大幅回落，而且跌幅相當大。不過，中國經濟唔系英國、歐洲及美國，上述國家系成熟型經濟，GDP增長率好容易消失；反之，中國仍系新興國家，GDP增長只會下降到8％至9％之間，而唔系負增長，因政府以驚人速度投資基建項目。上述資金嚟自外匯儲備，所以唔使擔心因出口增長放緩，最終中國股市必出現V形反彈，問題系呢次急降几時完成？參考1973／74年恆指喺二十二個月內回落91.5％；反之，內地人行一早已將利率上調、收緊存款保証金率及畀人民幣升值等，減低滬深A股升幅。令去年10月起下調幅度一定唔及1973／74年嘅恆指，至于時間要几耐，往往事后先知，至今為止下調日子只得十個月，理論上仲未夠。1974年石油危機打擊肯定較呢次大（因為系第一次），加上恆生指數由1973年3月接近一百倍P/E回落到1974年12月六倍P/E。反觀去年10月滬深A股P/E不足五十倍便回落，至于到底要跌至几多倍P/E先見底？亦要事后才知。不過，可以肯定滬深A股已漸進入冬季，能夠捱過冬季者，便可迎接春天嘅嚟臨。到時春回大地，一切又改觀。

去年10月至今跌幅十大A股，依次系云南銅業（88.3％）、澳洋科技（87.1％）、石油濟柴（87.1％）、中色股份（86.9％）、ST金泰（86.4％）、株治集團（86.2％）、西部礦業（86.1％）、ST中鎢（85.9％）、鋅業股份（85.56％）、ST東盛（85.53％）。A股散戶喺過去十個月內，已血流成河，几時先止血（有人認為流血不止、麻煩開始，內地股市系咪進入麻煩開始期）？

力不到不為財

中國平安保險（2318）總裁馬明哲年薪超過6000萬元，反而中國人壽（2628）總裁楊超只有199萬元；研究兩間公司最近業績公布，冇証據証明高層人士高薪，可令公司業績表現出色。

大部分藝人缺點系「賺錢容易、剩錢難」。唔少成名藝人過身之時，家財都唔丰厚，理由系不善理財。例如屋企有几百件服飾、几十個手袋，隨住季節與流行要汰舊換新，未夠一年全部換晒。其次系自己冇時間，卻學人地做生意，忘記咗力不到不為財嘅道理。除非系大企業一切上晒軌道，一般小生意要做老板者，分分鐘都要睇實。結果系蝕本者多賺錢者少；如再加上喺唔適當嘅時刻買樓或投資股票，便又多一位賺錢容易剩錢難嘅藝人。1987年10月股災后，明星麥嘉曾搵我老曹問：「點解佢喺期指市場蝕得咁大？」其實道理好簡單，因為做明星唔可以二十四小時都睇住個市，往往喺最唔適當入市時入市，咁就真系dido。何況二十年后今天，金融市場已變成斗獸場，有錢冇時間嘅藝人請唔好入市。仲有一點要記住，系曉教書者唔代表曉經營學校、曉著衫唔代表識做時裝生意、曉食嘢唔代表可以做飲食業、曉寫文章者唔代表可以開報館，以及曉做戲者唔代表可以投資拍戲。

作為投資者應同政治保持一定距離，除非政治對經濟造成重大影響，我老曹先會評論，例如1982年中國收番香港主權、1984年中英聯合聲明、1989年六四事件、1997年7月1日八萬五及2003年7月嘅二十三條。作為投資者，最驚聽到政治人物用應該呢個字，即英文Should！除咗上帝十誡外，其它都唔系應該，以免犯上好心做壞事。例如為全民提供住宅、提供大學教育及提供優質醫療服務等，往往造成市民對政府有過高嘅期望，最后卻系極大嘅失望。

過去指出大學教授最唔適宜做聯儲局主席。呢次令人擔心嘅事系牧師身份競選美國總統；加上本周三奧巴馬宣布拜登做佢助手，上述決定令希拉莉感到好冇癮，有人甚至認為民主黨可能因此分裂。拜登嚟自特拉華州，1973年起已做參議員，依家主管美國外交關系委員會；佢亦曾支持殊仔出兵伊拉克。由一個今年六十五歲議員去做一個四十七歲未來總統嘅副手，上述配搭系咪有D搞笑？由過去表現睇，拜登几自滿，經常認為自己高人一等，例如吹噓自己系SyracuseCollegeofLaw嘅高才生，事實佢只系全班八十五人中考第七十六，1988年曾競選總統失敗，今年欲東山復出只因選票唔足而喺初選中退出。佢主張把伊拉克一分為三（類似過去將韓國及越南一分為二。由佢地自己打自己，唔使威脅他人）。1979年亦曾支持卡達嘅伊朗政策，令伊朗皇朝倒台由家嚇嘅政權取代，伊朗成為美國嘅敵人。拜登對奧巴馬嘅吸引力系支持打工仔階級，呢點同奧巴馬理念相同。將來如由佢主管美國外交，相信美國將重返卡達時代（被人當佢冇到）。假設未來美國總統系奧巴馬同拜登雙結合，睇怕美國唔單止系經濟上走下坡，喺外交方面亦走姑息路線，正好配合2000年起美國開始走下坡嘅大趨勢，或者呢個系國運，實在無可奈何。