2008-09-03

對沖基金經理重新執位

9月2日，周二。恆生指數升136.15，收21042.46；成交493億元。9月期指升287點，收21160點，呢個系熊市二期典型走勢（似好非好、似淡非淡）；滬深三百指數跌1.03％，收2285.41。

上交所及深交所至8月30日止，有一千六百一十九間上市公司半年純利5533.03億元，較去年同期上升16.04%，中期加權平均每股收益23.3分，升幅好細。如再計算兩稅合并增加咗上半年企業純利，睇到內地企業純利已由去年上半年高增長期，進入咗今年上半年低增長期。

日本人面對問題擺埋一邊

美國對沖基金到今年7月止平均蝕咗3.43％，仍跑贏標普五百指數（同期回落12.65％），但跑輸畀債券指數（同期升1.05％）。呢個1.9萬億美元市值嘅對沖基金行業，今年首兩季新流入資金只得300億美元（去年同期1190億美元）；由于今年較難借錢作對沖用途，因此今年難有出色表現。因為基金經理主要嘅收入嚟自分紅。因此今年佢地收入大減，唔少最一流分析員及Trader可能因此離開所屬嘅基金。相信9月結后，對沖基金經理出現重新執位情況。

今年愈嚟愈多投資者放棄基礎分析（即價值投資法）。自信貸壓碎（creditcrunch）出現后，大大挑戰成個金融行業嘅運作模式！例如較高商品價格及較低GDP增長率，改變咗投資者對証券價值嘅睇法。例如航空及汽車制造股，紛紛跌穿過去被認為嘅合理價；通用汽車由30美元跌至10美元，跌幅超過66％；花旗銀行股價喺一個月內波幅可以達到70％；房利美及房貸美亦打破人們對政府支持企業（GSE）嘅睇法。對沖基金雖然今年上半年大部分蝕錢，但已漸成投資市場嘅主流思想，即同時睇好及睇淡唔同行業股份，投資策略引用對沖概念。

家嚇七十二歲、上任唔夠一年嘅日本首相福田康夫，本周一宣布辭職，因今年第二季日本GDP收縮2.4％，上周五佢提出刺激經濟方案被認為「老餅」唔獲國會支持，其職位或將由今年六十七歲、一向以能言善辯出名嘅麻生太郎繼任；佢計划增加政府開支去刺激經濟，暫時唔理會國家巨大負債。日本政府今年總負債系GDP148％（美國政府系62％）。雖然日圓利率咁低，日本政府每年財務負擔仍占去稅收四分一。日本銀行面對0.5厘利率，以后減唔減息對經濟分別唔大。加上7月份CPI上升2.4％，日本政府可以話系無晒計。

一個國家經濟前景好多時同佢地嘅民族性格有關。日本人喜歡鑽研，好似花道及茶道等可見到日本人嘅一絲不茍精神，每一細節代代相傳達到最精致境界。呢個系日本產品無論汽車到電子產品，質量皆能達致世界一流水平嘅理由；呢個系日本經濟能從戰后廢墟中崛起嘅理由。

1971年我老曹曾跟一位日本人學習陰陽燭走勢。佢系日本國家商品期貨公司港區副主席，嗰時已發現佢服務緊嗰間公司財政方面有問題，佢自己亦知道，我老曹問佢點解唔即刻將佢糾正？佢話畀我老曹知，日本人認為問題可以隨時間過去而消失；積極去糾正問題反而引起公司員工之間不和。換言之，日本人當面對問題時常用擺埋一邊嘅方法而唔去解決，除非到咗非解決不可嘅地步為止。1974年呢間期貨公司宣布破產，嗰位日本人亦回國去矣。日本人呢種性格令佢地嘅經濟自1990年至今仲系咁，因佢地相信隨時間過去問題會自動消失，除非無法忍受先改變。

最近南韓情況都几令人擔心。KOSPI指數由去年11月1日2085點回落到近日1400點，跌幅32％。匯價已好接近2004年11月3日1116南韓圜兌1美元（當時外資開始大量涌入），一旦失守可以加速南韓圜回落。

今天泰銖繼續下跌，泰國股市跌至十九個月內低位，主因系政局動蕩。今年海外投資者淨沽出31億美元泰國股票；不過，8月份CPI升幅已下降至6.4％（7月9.2％），情況冇表面睇咁差。

印度股市亦令人擔心。家嚇五十九歲嘅蘇巴勞出任儲備銀行新主席，佢主張加息去對付通脹，以便將十六年內最高CPI升幅壓落嚟。明年5月印度大選，上月通脹率12.6％，因政府減少燃油補貼及宣布公務員加薪21％。面對12.6％CPI升幅，9厘息系無法壓抑通脹率。今年第二季印度GDP升幅已降至7.9％，加上超過一半人口每日生活費只得2美元，如GDP進一步下滑，明年5月執政黨亦需落台。

鳥巢水立方大轉型

南非股市8月份下跌3.1％，主因系白金價格大跌，令白金礦股大幅回落；其它好似銅礦及煤礦等亦下滑。如商品價格進入熊市，南非前景將轉為暗淡。

巴西股市周一跌幅系全拉丁美洲中最大，因金屬價同油價回落令礦務及能源股大跌。

美匯指數升至六個月內新高【圖】，加上50天移動平均線（74.23）重返200天線（74.22）之上，確認美元進入牛市。英鎊見1.7863美元。系2006年4月以嚟最低；歐羅見1.4557美元系今年2月14日以嚟最低；澳元見84.69美仙，系今年9月以嚟最低，估計澳洲將減息。

奧運之后鳥巢、水立方及奧運村點轉型？鳥巢業主北京中信聯合體體育場運營公司計划將佢改建為購物、餐飲及演出場所，改動主要集中響下層看台，但保留整個鳥巢形狀畀游客參觀。水立方分為七大運營板塊，包括商業樓、網球場、熱身廳、戲水樂園及商業區，成為全北京最大水上游樂中心，將于年底動工。一萬七千個座椅將拆掉其中一萬一千個及保留21.4％總面積，作日后大型游泳賽事用；其余大部分面積改為水上樂園，如人造沖浪海灘、健身、培訓及水上娛樂。至于奧運村內今年10月起部分改為會展、商業、酒店及寫字樓；奧運村住房70％已預售，家嚇喺度加建廚房設施、明年上半年交房后成為住宅區；至于五棵松場館則保留畀游客參觀。

奧運之后中國基建全速上馬去減慢經濟下滑速度。9月1日人行要求各銀行落實「區別對待，有保有壓」方針。向三農及小企業增加信貸、支持災后重建，以及對出口型中小企業信貸放松，但整體信貸仍然從緊。

北京和上海之間新高速鐵路2012年通車，時速由三百五十公里提升到三百八十公里，全長一千三百一十八公里，日后北京到上海只需五小時；由中國自己生產時速三百八十公里列車，最先用喺京滬高鐵。

京津快速今年8月已運營，時速可達三百九十四點三公里，未來中國各大城市交通主力系高鐵。

內地一線城市政府為配合中央政府政策忙于擠走泡沫，反而二三線城鎮政府卻趁機制造泡沫。7月份銀川、烏魯木齊及太原樓價仍較去年同期上升14.3％、13.9％及12.4％，其它如海口、寧波、蚌埠、蘭州、長春及無錫亦有唔錯嘅升幅。

喺OECD國家，普通住房售價系中產階級家庭年收入六倍便算合理，超過便視為有泡沫成分。家嚇北京、深圳及廣州系十三倍，上海系十一倍，你話點算?!

中國須搵出經濟平衡點

面對「金九銀十」萬科上海八個樓盤以減價促銷，新盤未賣出卻引發前期買樓嘅人退房呼聲。例如金色雅筑今年3月至今已減價三次，最先購房者賬面冇咗几十萬元，因呎價由最高18000元一平方米跌至家嚇14000元（促銷價系12000元），引致已買樓嘅人要求退房。萬科冇正面響應，退房團表示將訴諸法律，如照香港法律系冇得退。

中國經濟經過三十年高增長后擔心將進入下行經濟。如中國GDP增長率由去年第二季12.5％下降到今年第四季9.6％，滬深A股P/E將由去年高P/E進入明年低P/E；未來調整壓力仲好大。今年內珠三角一帶超過二萬間中小型工廠執笠，中國每年新增勞動力二千萬人，點樣喺咁嘅經濟過度期，利用政府基建開支去吸收新增勞動人口對工作崗位嘅需求？

根據菲利普斯曲線理論（Philip'sCurve），GDP過快增長必然導致高通脹，因此雙位數字GDP增長率通常只能出現喺經濟起飛期（例如1978至2007年），而唔可以長期維持。理由系工業化帶動能源及原材料需求上升，而城市化亦推動糧食價格及城市樓價上升，需求大過供應便可將價格推上。過去三十年中國GDP能夠急升理由系建基于壓低工人嘅工資及犧牲咗環境資源，把全國資源用喺出口方面而壓抑中國人本身需求。換言之，過去三十年GDP高增長建基喺扭曲價格方式進行（包括人民幣匯價偏低），呢個情況必然造成資源浪費及環境污染，長期壓抑人民福利改進及盲目追求GDP高增長系唔可能長期化，而且國際間亦唔容許。奧運之后，中國經濟必需喺通脹率與GDP增長率之間搵出平衡點。過去低通脹高GDP增長率嘅時段將一去不返，如處理唔好中國經濟下滑速度將加快。一般人認為CPI增長率7％已系極限。唔適宜超過；GDP增長率8％亦系極限不應低過。如何達到「壓七保八」？何況政府目標通脹系4％，即CPI升幅少于4％政府才會放松銀根，估計要到明年5月先有機會。

人口紅利消失

第二次世界大戰后自由世界國家亦曾以GDP年率9％速度增長，令1973年出現石油危機。中國過去三十年保持GDP平均年率9.8％，自然都唔例外。根據林毅夫等人估算結果，2004至2014年中國增長率應為8.56％，2014至2024年應為7.08％；王小魯等人較悲觀，認為2011至2020年中國GDP年增長率只有6.21％。雖然兩位知名人士估算結果唔同，但原因卻一樣，即中國人由資本積累及高儲蓄率轉為擴大消費及農村勞動力完成轉移到城市，令人口紅利冇晒。

無論全世界邊一個國家，GDP維持三十年左右高增長后（有D長D，例如三十三年；有D短D，例如二十七年），必然出現GDP由高增長轉向低增長；由資本積累轉向擴大消費，令股市由高P/E（因資本大量積累結果）走向低P/E（進入擴大消費期）。例如1992年台灣及2007年中國股市。中國股市更有大小非問題，過去因限制大小非流通股流入市場，造成去年10月前非理性上升，近期又因大小非流通股逐步轉為全流通而加大股市下跌速度。

今年共有一千五百四十九億三千九百萬股大小非股解禁，相等于去年年底滬深兩市總流通股33％；明年更達逾六千八百九十億股，相等于去年年率總流通率一點五倍；2010年仍相等于去年年底總股本76％。即三年后A股流通量上升二點六倍，理論上，A股P/E應同本港H股P/E睇齊，家嚇仍高出13%；到時A股股價將反映公司業績而唔系供求。