2010-04-13

美暗採「資產目標」政策

4月11日，周日。今年首季恒指跌4.1％、國企指數跌6.1％；1月底恒指曾較去年11月高點回落14％，之後才回升，主因是去年8月開始人行逐漸收緊銀根。雖然美股繼續創新高，帶動恒指2、3月份回升，卻未能刺激恒指創新高。踏入第二季，人行會否繼續收緊銀根？由於擔心內地第二季CPI升幅可能達5％，估計人行由去年8月開始的貨幣政策維持不變，意味第二季恒指未有能力擺脫上落市。

國情不同政策各異

美國聯儲局的政策，可能已暗地裏由過去的「通脹目標」（Inflation targeting）改為「資產目標」（Asset targeting），即美國房地產一天未止跌回升，寬鬆貨幣政策將繼續保持。中國依賴出口，故通脹對中國經濟不利；美國依賴消費，故樓價上升對經濟有利。中美兩國國情不同，因此政策亦有異。香港股市夾在兩者之間，不知如何是好。請不要忘記大方向，即2008年起美國已進入去槓桿化時期！

今時今日作為投資者，變得多疑是無可厚非，過去有多少次自己的資本被牢牢套住？例如1997年8月、2000年3月、2007年10月……。上周美國十年期政府債券孳息率由2008年12月的2.05厘升至4厘，證明債券熊市已於今年1月中開始（美債牛市1981年中開始、美股牛市1982年8月才開始；美股熊市2007年10月開始、美債熊市2008年12月才開始）。債券同股市方向不一定相同，例如五、六十年代；八十年代方向相同，是因為美國經濟由高通脹期走向低通脹期，此因素對兩者皆有利。2009年起美債進入熊市，因人們發現美國政府未來無法削減開支，美國政府正透過增加負債去刺激經濟，上述舉措對股市有利、對債市不利。如政府印刷2萬億美元鈔票，可引發惡性通脹；反之，如政府只增加2萬億美元借貸，只會推高長債息率，情況有如九十年代開始的日本。不過，2008年起美國家庭開始減債，由2007年負債佔收入96％降至2008年的94％。美國人的儲蓄率由2007年初0.1％一度升到去年5月的6.7％，然後回落到今年2月的3.1％，估計未來將上升至7%至11％。

1997年中，我老曹認為香港黃金三十年（1967年至1997年）面臨結束；但至今仍有不少人反對上述看法，尤其在2000年及2007年這兩年。十三年過去了，約60％投資者手上的投資項目仍未重返1997年8月水平（未計通脹）。在黃金三十年投資，可以講盲嘅投資者都賺到錢（分別只在多與少）。但過去十三年，在投資市場賺到錢的人漸少（約佔40％）、蝕本者多（約佔60％），類似情況仍會維持多三五七年。過去十三年中，只有1998年中至2000年 3月科網股熱潮、2003年3月至2007年10月資產升值潮及2008年11月至2009年11月炒復蘇概念才容易賺錢。經濟變得如此雜亂無章，贏家自然稀少。

自2000年起中國本土資源已無法滿足出口需求，成為全球資源的大買家。以鐵礦砂為例，全球海運量由2000年四億五千萬噸升到2009年九億噸，中國所佔比重由2000年16％升到2009年70％。今年4月1日起每噸訂價110-120美元，較去年升80％到100％，現貨價更升至153.6美元一噸（即第三季訂價可能進一步上升）；反之，熱軋鋼每噸售價今年1月仍是530美元。中國面對原材料漲價但製成品售價升幅不大的困擾，鋼鐵廠邊際利潤收窄。上述不是鋼鐵廠獨有問題，鋁廠亦早已面對。

中國貿盈進入收窄期

至於輕工業製品廠更為嚴重。例如2000年我老曹購買一部五十二吋Plasma超薄電視機，去年因老化而須更換。相同牌子，功能多了許多，但售價由 2000年12萬元跌至去年2.8萬元（同樣在日本製造）。我老曹相信，中國製造業的美好時光早在2007年之前已結束。2009年起中國政府希望透過房產、金融、消費等內需推動經濟復蘇，可維持多久（香港共維持了十二年）？中國能否由一個「生產者」轉為「消費者」？

大家請記住，中國仍有六億農民每月收入少於300元人民幣。美國68％家庭是中產階級，中國中產階級人口卻不足6.8％。中國的出口優勢不是人民幣滙價偏低，而是工資仍低。但在一孩政策下，廉價勞工成本此優勢已進入退潮期，內地十八歲至三十歲人口供應量正在減少；上述情況1981年亦曾在香港出現過。換言之，中國開始進入工資急升期，令製成品不得不步台灣、南韓、日本等地區後塵，由勞工密集型走向資本密集型。內地勞工密集行業只有移向低勞工成本的國家如越南、柬埔寨、巴基斯坦及印度等。未來中國外貿盈餘將進入收窄期。

美國2010/11年度財赤估計高達1.6萬億美元，相等於GDP 12％（未來十年達9萬億美元）。去年美國人稅後淨收入較08年少3.7％，連續兩年下跌。美國人重拾早已遺忘的儲蓄習慣，故此低利率時代維持的日子應較大部分人估計長，因美國需要低美元滙價去刺激出口。1980年列根上台後，透過減稅刺激美國人借錢消費；到2010年美國已負債累累，美國人被要求重新努力工作，奧巴馬希望未來五年美國出口額上升一倍。美滙指數自2001年7月6日121點跌至2008年3月21日70.69（目前80.76)，已為出口提供有利環境。面對中國消費市場正以年率14％速度上升，如人民幣按年升值5％，美國出口情況更為樂觀。

美國自從1937年採用凱恩斯理論後，便漸漸養成先使未來錢的習慣。雖然美國經濟已是全球第一，但消費更勁，進入1970年變得入不敷支。過去四十年美國差不多年年財赤及貿赤，以前曾賴日圓偏低，今天則賴人民幣偏低，真正理由是美國人從出世那天開始已學曉先使未來錢，然後申請破產。美國3月份共有十四萬九千二百六十八人申請破產，較2月份升34％，較去年同期升23％，是2005年美國修改《破產法》（Bankruptcy Code Chapter 13）以來最多。在美國申請破產太易，是造成巨大貿赤的原因。不同民族性格，形成兩國貿易差距不斷擴大。

1997年8月起投資策略是「有膽博冇膽」，例如1998年9月、2003年4月、2008年11月……這段日子可維持多久？亦是木宰羊，因為愈來愈多人 掌握其中竅門。

大部分股市評論員已淪為fortune-teller（算命佬），言論大都模棱兩可，缺乏真知灼見。他們每天看茶杯裏的「茶葉」，然後決定後市點睇，第二天又忘記自己昨天曾說過什麼，人人都在胡言亂語。去年12月一份調查報告顯示：公眾人士對股市評論員信賴程度排名「尾二」（只略高於風水師），實在令評股業者汗顏。以高盛為例，去年每股獲利22.13美元，較2008年4.47美元上升395％．而稅前利潤87％來自炒賣（trading）；2010年又如何？連大企業利潤亦過分依賴炒賣，變成可預測性甚低。

15世紀初，哥倫布發現新大陸，並獲南美土著Atahualpa族禮待，獲贈黃金與白銀。哥倫布回國後，西班牙派出戰船攻打當地土人搶奪金銀，一年內西班牙利用一百五十四艘船每艘載回超過二百噸黃金或白銀，相等於整個歐洲過去開採量的五倍。西班牙突然富甲天下，便購買意大利時裝、法國工藝品、亞洲的香料及瓷器，並興建大量別墅、建立極之瑰麗的大教堂及最大的海軍艦隊。在如此揮霍下，西班牙當時通脹率竟達400％（黃金在西班牙有如賤泥）。不出五十年，從南美洲搶回來的金銀用得九九十十，法國因售賣工藝品給西班牙而日漸強大起來，西班牙進入沒落期。

由於法國變得強大，路易十四窮侈極欲，興建華麗的宮殿；路易十五更派兵參與美國內戰，協助打敗英軍，令美國獨立；到路易十六法國變得民不聊生，引發法國大 革命，拿破崙成為新貴。最後，法軍給英國與普魯士（後來的德國）組成的聯軍打敗，英國海上稱霸，普魯士則在歐洲稱雄。

「神的眼淚」應該珍惜

不過，一山不能藏二虎，進入二十世紀，英德兩國之爭引發第一次及第二次世界大戰；雖然兩場仗都是英國戰勝，但英國亦由此國力日衰，霸主地位由美國取代，歐洲陸上稱雄者則為蘇聯。1989年栢林圍牆倒下，蘇聯解體，全球變成美國一國獨大。德國經歷兩次大戰後，不以武力去建立歐洲共同體，亦日漸強大起來。

中國飽受列強百年侵略，到1978年實施改革開放政策，進入大國崛起時期。五百年西，五百年東。15世紀初由哥倫布發現新大陸開始的西方經濟繁榮期，至 2000年美國科網股泡沫爆破，是否告一段落？中國由明朝開始由盛而衰，到1978年是否進入冒起期？

至於黃金，一如Atahualpa族所說，乃「神的眼淚」凝固而成，擁有後如不好好珍惜，將是詛咒多於歡樂。美國一度是擁有最多黃金之國，但60年代開始日漸流失；1971年8月起美元不再兌換黃金後，美元在四十年內失去96％購買力，過去四十年所謂「資產升值」，其實是美元購買力下降的結果。反之，德國同中國手上黃金則日漸增加。

過去美元購買力下跌速度如何？以寄一封信為例，1960年在美國要郵票3美仙，1990年要25美仙，現在則要45美仙，即費用上升十五倍。再以美國房屋為例，1970年2.66萬美元一間，1980年7.66萬美元，現在26.66萬美元一間，1970年至今升值十倍（香港1970年至今樓價上升三十倍）。美元購買力自1970年起以每年3％速度流失（70年代較快，80年起已降至每年2％）。

道指自去年3月起出現連續十三個月上升，代表美國企業未來三至九個月情況較去年好，但這只是告訴大家2010年沒有Double Dip，而非另一繁榮期開始。兩年期TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities）只有1.56厘，較08年6月的2.92厘進一步回落，OECD 三十個國家2月份平均核心通脹率只有1.5％。美國CPI估計將進一步回落至0.3％，歐羅區則為0.2％，因為我們已進入「低利率、低通脹率、低GDP 增長率、高失業率」，即所謂「三低一高」時代。

美股投資風險大幅提升

美國GDP由1960年5210億美元升至2009年14.2萬億美元，過去五十年美國表現的確出色，未來又如何？會否一如1990年起的日本，進入每年 GDP只有1％到2％增長期？美國就業人口由1960年少於六千萬，到2009年一億五千萬（仍有一千六百萬人失業）。過去五十年生產力的提升，令美國未來在創造職位方面愈來愈困難，因為今天服務業已佔美國GDP 78.2％。美股經過去年3月至今上升，未來投資風險已大幅提升，回報率則大減。

1982年8月道指P/E只有六倍，2000年3月升至四十三倍，結束美股牛市。雖然2002年10月至2007年10月道指上升，但P/E最高時亦只有二十八倍，2009年3月一度降至十五倍，然後反彈到2010年4月的二十二倍。如參考1966年至1982年大調整市，美股完成反彈後，應再反覆回落至 2015至2020年才完成調整。未來五至十年美國進入「三低一高」時代，美股則進入低P/E時代。

1982年至2007年的香港經濟轉型期有美股大牛市配合；反之，2009年起的中國經濟轉型期，卻須面對美國進入去槓桿化時代。因此，中國經濟轉型相較 香港艱辛許多。

歷史證明，恒指平均P/E在十八倍至二十二倍結束牛市機會很大，平均P/E在八倍至十二倍則結束熊市機會很大。因此，歷來便有十八倍P/E減持論（即恒指 P/E一旦高出十八倍便分段減持）及十二倍P/E增持論（即恒指P/E一旦低於十二倍便逐步增持）。

■多謝伍步高先生捐款8萬元、吳鯉平先生3000元、Sunny Chan 1000元、Betty Chuk 500元、蔡志杰500元及黃雄忠先生400元，並已代為滙給北京農家女技術培訓學校，收據由該校發出。