2010-03-15

人民幣最快下季升值

3月14日，周日。2007年10月30日恒指高見31958點，08年10月27日低見10676點，09年11月18日恒指見 23099點後何去何從？CRB商品指數2008年7月3日高見473.97，09年3月11日低見203.46，2010年1月6日見293.75後又何去何從？油價在2008年7月11日見147.27美元一桶，同年12月19日見32.4美元一桶，最近見83美元一桶後又如何？股市、商品及原油價格無論高點及低點都已出現，甚至反彈亦已完成，之後又如何？上述都是2010年最難回答的問題。

牛二撞正各國退市

回望2000年3月至今，十年過去了，道指只是上上落；回望1997年8月至今，十三年過去，大量本港藍籌股股價同樣只是上上落落；再回顧1990 年至今，二十年過去了，日經平均指數又如何？傳統所謂「買入後持有」論已沒有市場，投資者發現一旦大樹倒下，沒有一個市場不受影響。至於A股牛市第二期是否一如我老曹估計從今年3月或第二季開始？牛市一期在大部分人缺乏信心中上升，牛市二期卻要面對各國政府退市。A股到2007年10月市價已賬面值五倍，08 年11月跌至賬面值一點六倍，目前是賬面值二點二倍（2000年至今平均值是二點一倍），即股市已趨正常。股票有如十五隻吊桶，如何選股最為重要。

1980年消費佔中國GDP 50.8％，到2008年只佔35.3％；投資到2008年佔44％。過去三十年在改革開放政策下，出現投資太多、消費不足的情況，與1950年至 1980年日本相似。如任由上述趨勢發展下去，將出現近似1980年代的日本資產泡沬，然後爆破……。所謂前車可鑑，中央政府已將經濟發展方向改為內需為主。1980年至1990年中國消費佔GDP由50.8％降至48.8％，1991年至2000年仍只降至46.4％，可以說到最近十年才出現投資太多、消費不足情況，理由是1995年那次改革後，樓價、教育費、醫療費用上升等等因素，令人民把新增收入儲起來以備不時之需，導致消費沒有增加。城鄉發展的不平衝，1990年城市人均收入只是農村200％，到2009年差距拉大到300％，加上過去十年中國最低收入的20％人口年收入升幅只有8.7％，而高收入的20％人口年收入升幅達17.1％；2000年最高收入20％人口收入是最低20％收入人口收入的四點九九倍，2008年兩者差距達九點一一倍（香港更離譜，達到二十倍）。城鄉差距擴大，貧富懸殊，造成有些中國人窮奢極侈但大量國人生活在貧窮線邊緣的不公現象。

去年中國經濟完成V形反彈，但美國、歐洲同日本又如何？會否出現W形走勢？中國GDP增長率今年估計達8.6％，其他國家又如何？在全球高呼經濟再平衡口號下，中國出口面對貿易保護主義的壓力愈來愈大，人民幣面對的升值壓力亦與日俱增，中國正進入內需型經濟。過去三十年，香港在內需型經濟下一再出現通脹通縮迅速交替，有多少間上市企業被市場淘汰？有多少間大企業不再是恒指成分股？

今年2月，內地不少城市宣布提升最低工資12％（為2008年11月17日以來另一次），希望有助縮窄貧富差距，亦有助中國製造業由勞工密集轉向高新科技型，從大量消耗能源及資源型，轉向環保型。另一方面，中國經濟由製造業為主轉向服務業為主，估計中國CPI另一高峯期在今年7月或8月，原材料價格恐怕到今年下半年將進入回落期，因此我老曹再一次建議大家減持資源股同能源股。人民幣升值最大可能性在今年第二季出現，以壓抑第三季CPI上升。在經濟轉型中，汽車股、運動服裝股、超市、消費品、保險、銀行、醫療、內房股等皆在被看好行列。睇淡的是能源股、資源股、化工股甚至電訊股。至於公路股、鐵路股、基建股相信是中性。出口股同航運股是炒復蘇概念，短期仍可睇好，中長線則睇淡。各位大可參考1982年至2007年香港經濟的發展。

大行對內房股變得樂觀

彭博向二十位分析員調查，估計人民幣到2011年3月31日止只會升值5%，至6.5兌1美元（我老曹估計升幅更細）。Robeco Hong Kong（管理1940億美元）的Victoria Meo認為，內房股經過去年8月至今調整，已到合理水平；其他如瑞信、瑞銀、美銀美林、摩根大通等亦對內房股變得較樂觀，不認同「泡沫論」，雖然如此，但內房股平均O仍高達二十六倍，吸引力仍不足。BlackRock Inc分析員Bob Doll繼續睇淡內房股，認為溫總的講話代表中央會繼續打壓內地房地產。中國地產分類指數今年首兩個月下降10%，同期上證指數跌7.5%。

1971年8月美元不再同黃金掛鈎後，全球經濟迅速改變。例如金價熊市由1980年開始，長達二十年，到1999年才結束。香港普通住宅樓價由 1997年第二季開始亦可以出現長達七年的熊市，到2003年下半年才恢復上升（但至今仍未超過1997年8月水平）。2000年科網股泡沫爆破至今，仍是有反彈無上升。2007年10月次按危機令全球大銀行股價跌到一塌糊塗……世界改變速度之快，令主張「買入後持有」的價值投資法信徒跟不上；反之，趨勢投資法則大行其道。

1966年至1982年美國股市毫無吸引，港股則由1967年至1981年上升，升幅達二十七倍。1997年至2003年美股升升跌跌變化不大，樓價卻年 年上升；香港股市這段時間大上大落，香港樓價在這七年便十分悽慘。

許多人崇拜畢非德的「價值投資法」。其實，當真正價值出現之時，大部分人視而不見，例如1982年中英談判時，有誰願意在香港買樓？2000年1月又有多少人相信未來金價可大升三倍？國企股最初來港上市時又有誰看好？去年第一季有誰看好內地Ａ股同內地房地產？反之，在不適當時刻入市者卻多不勝數，例如 1997年第三季乃本港最多人買樓的日子；2007年10月在港股直通車謠傳下，引發大量資金入市買港股。我老曹不是說價值投資法不行，而是大部分人都沒有畢非德的智慧。請記住「dance till the music stops」，即不要猜頂、不要抄底，當趨勢形成時加入、趨勢結束時退出。一如太極拳中的「推手」（順勢而行），說易不易、說難不難。沒有人可以在最低價入市，沒有人能可以在最高價離市。請學習聞歌起舞，音樂停止便返回座位。2010年不是2009年的encore，但又不容許2008年歷史重演。 2010年股市最大可能是上上落落，吹無定向風。通常一個大泡沫爆破後都有一個小泡沫出現。2009年是否Echo Bubble？

上一次歐洲取消金本位制是1914年，引發美國房地產投機及1929年華爾街危機，然後出現30年代大蕭條，要到第二次世界大戰結束，美國經濟才出現大繁榮。這次美國在1971年取消金本位（20世紀金融中心已移到美國），亦引發全球房地產投機潮及2007年10月美股狂潮。30年代式大蕭條相信不會出現，但過去二十年日式經濟衰退恐怕在美國已開始。如沒有中國、印度等因素影響，相信全球通縮2008年7月已開始（當時CRB指數見473點）；在中國、印度等新興工業國需求刺激下，才令商品價格自去年2月24日起反彈至今年1月6日，是否只是一次中期調整？木宰羊。有人認為，美國推出量化寬鬆政策後便可逃過30年代式通縮，但從過去二十年日本情況看，卻證明此法不行。

原材料價格今年將回落

商品指數2008年8月已見頂兼大幅回落，去年2月至今上升的推動力量是中國4萬億人民幣刺激經濟方案；中國已成為全球最大的原材料入口商！今年波羅的海乾貨輪指數連續數星期回落，反之中國貨櫃運費指數至今上升12％，代表中國出口在上升，但原材料入口可能減少（去年入口太多）。今年1月份中國向歐洲出口鋼鐵較去年12月升50％，成為歐洲入口鋼鐵的最大來源（佔總入口量16％），令人擔心去年中國大量入口是趁低入貨用作今年出口。如上述分析正確，今年起原材料價格將進入回落期。

《金融時報》3月7日文章指出，長達三十年的「金邊債券」牛市接近死亡邊沿。至2008年12月止過去四十年，全球債券指數平均每年升 4.89％，OECD國家股市指數平均每年升4.02％，即1969年至2008年這段期間揸債券跑贏揸股票，但2009年起形勢逆轉，小心全球經濟正由低利率期走向高利率期，上述改變影響深遠。

希臘經濟只代表歐羅區2.7％GDP，為何令歐羅出現如此大跌幅？理由是投資者擔心唇亡齒寒，因為其他國家經濟情況亦不遑多讓。希臘負債共3500 億歐羅，如無法履行合約，可引發主權債券危機。希臘的問題同日本接近，就是出生率太低，只有一點三個，結果十個祖父母只有六個子女、四個孫，整個國家人口進入萎縮期，加上希臘平均退休年齡是五十八歲……。問題是，四個孫子如何供養六個父母、十個祖父母？

今天大部分港人家庭只生一個子女，如沒有新移民來港生孩子，香港早已變成「老人港」矣。但如內地人紛紛跑來香港生孩子，香港又怎應付？2001年香港終審庭裁定：1997年7月1日以後，港人在內地出生子女必須輪候來港；反之，內地人在港出生子女可獲「香港人」身份。當年（2001）內地人在本港所生子女共六百二十人，隨着上述法例生效及2003年自由行開始，到2008年超過二萬五千人，去年接近二萬九千人；過去仍以深圳、廣東省為主，目前已遍及全國各地，估計數字不斷上升，結果令本港醫院生意大旺。目前內地父母在香港出生的人口數目已超過十八萬，大部分在十歲或以下，其中住在深圳者不少每天到港返學（因香港提供中、小學免費教育）。由於內地實行一孩政策，即第二個子女沒有入學權，數目已超過六萬。為阻止內地父母來港生子女，醫管局宣布去年10月起有所有公立醫院不接受上述申請，即來港生子女者今後只有找私家醫院接生，費用1.5萬元或以上。

內地人港生子女衍生社會問題

近年來自廣東省以外內地父母來港產子數目大增，這批小孩應不會來港上學，但長大後可以來港工作，甚至申請公屋和領綜援，但亦可能永遠不回香港。十年後，這 批「港生」孩子日漸長大，香港政府如何應付？將成為香港另一社會問題。

教育水平高低，同投資是否成功完全無關。不少經濟系教授的投資成績可能不及一個小學程度投資者，理由是他「知」得太多。我老曹的投資成績亦不及 2003年 6月前去世的母親。我母親1975年初才開始買股票，她的作風是永遠只買入不賣出，每次股市大跌後她便將手上現金全部買股票，例如1982年年底、 1989年6月、1998年9月……。結果她的投資回報率跑贏他的兒子（自認是投資專家）。這說明知得太多不一定是好事。機構投資者較散戶優勝地方是他們知得更多，但在股票市場，知得更多不代表表現出色，許多時反而累事。理由是知得太多很容易產生偏愛（predisposed），因偏愛會產生投資盲點及感情用事。例如在2000年是很難游說投資界精英們相信黃金牛市已開始；2007年10月之前亦無法叫他們相信金融危機已出現。所謂「智者千慮必有一失，愚者千慮必有一得」，各位仍記得格蛇在1996年12月認為美股進入非理性亢奮嗎？但1997至99年美股每年升幅都高達27.6％！