4月6日，周二。復活節剛過，我老曹正好利用假期整理一下手上資料，順便糾正一下大部分人的謬論，證明所謂「投資專家」的推介成 績如何。
過去十三年投資專家大力推介的大熱門股，原來都跑輸大市，持有十三年仍有虧損【表】；反之，1997年很少人留意的江西銅業（358）、青島啤酒（168），尤其是海螺水泥（914），升幅卻極之驚人。我老曹在此提點大家──不要追熱門股，今天的冷門股才可能是未來十年升幅極大的股份。
美元調整後將恢復強勢
去年12月開始，投資大方向是在美元強勢下就商品、黃金、債券、股票及房地產等制定投資策略。去年12月我老曹提議減持商品、黃金及債券，至於股票則是 「Buy on dip」，並估計恒指在19000點至23000點之間上落。上月美國通過醫療改革，長期不利美元，上述影響應長達未來幾個世紀；最近外滙市場把握上述機會壓一壓美滙，但相信美元很快又再恢復強勢。
過去十年，真正出現牛市的是天然資源及新興市場（例如金磚四國）；OECD國家股市由日本、美國到歐洲，都只是上落市，沒有出現真正牛市。今天連天然資源價格亦不便宜，新興市場股票亦一樣。經過去年反彈後，由於巴西及俄羅斯過分依賴天然資源，相信係咁先；中國逐漸失去廉價勞動力優勢；印度股市亦不便宜。 2009年起最大改變是中國由出口大國改為消費大國，去年美國人消費10萬億美元、中國人消費1.75萬億美元，未來十年中國人消費每年可上升20％，形成電視機、電子消費品、汽車、房屋等需求十分殷切。可惜這類股份目前P/E已太太太太高矣。
去年股市上升，是中、美、英、日及更多國家央行大合奏，齊齊向金融市場注資的結果，促成股市狂升。今年4月又如何？經過2007-08年狂瀉，以及去年3 月至今年3月大升後，相信道指亦由狂跌暴升期重返平淡無奇期。
4月宜停一停、抖一抖
食有時，睡有時。去年3月通街都是便宜貨可撿，今年3月能夠買得落手的股份已不多。我老曹認為，超過三分二股份已昂貴，餘下三分一或多或少有些缺點。4月 或者是停一停、抖一抖的日子。
許多人都希望學習投資技巧，不少人更開班授徒。其實，要做投資明星，適當培圳是必需，其餘則講天分。每年無綫電視藝員訓練班有多少人畢業？但有多少個周潤發、劉德華？二、三十歲的人或者需要培訓學習投資技巧，但五、六十歲後的成功投資者，其買賣方式許多時同他的生活態度接近，一切皆如此自然，而非睇什麼走勢。
中國自1979年取得美國最優惠國地位，人民幣1994年同美元掛鈎……。可以講，中美關係愈來愈密切。自2007年10月開始美國出現次按危機，2008年中國大量工人失去職位，同年11月中國推出4萬億元人民幣刺激方案，到2010年1月中國同東盟互訂自由貿易協議；換言之，自2009年開始，中美關係又開始疏離。去年12月哥本哈根氣候會議、今年美國向台灣售武、奧巴馬接見達賴喇嘛，以及Google退出中國、人民幣滙價之爭等等等等，中美經歷三十年良好關係後，目前又進入疏離期。中國能否不再依賴美國市場為GDP提供增長動力，改為依賴內需及新興市場（例如東盟）？目前仍然言之過早。
中國仍有十多年繁榮期
外國評論員認為，中國目前經濟情況類似1920年代美國或1980年代日本；利用偏低滙價及高速城市化，令GDP高速增長，最終引發1929年華爾街危機或1990年日股熊市。有意見認為2007年是A股高峰期，到2009年中國房地產狂升已是強弩之末，中國經濟進入外強中乾期。我老曹不同意上述分析，因目前中國經濟只是類似1980年代香港的經濟轉型，由依賴出口轉為依賴消費，應該還有十多年經濟繁榮期。
日本房地產早在1960年代已開始快速上漲，迎來戰後第一輪繁榮期，到1985年日本房地產市場已經歷了兩輪繁榮期，然後進入第三次繁榮期。反觀中國房地 產大規模市場化1998年才開始，即使把1980年至1998年那次亦算進來，亦只是進入第二輪繁榮期。
1985年至1994年日圓升值200％，2005年至2007年人民幣只升值22％。1985年日本人均收入相當於當年美國人 63.8％，1987年已超過美國，1994年更達美國人均收入的一點五倍（來自日圓升值）；反之，2009年中國人均收入只等於美國人10％，在可見將來亦不可能超過美國。
然而，今天中國樓市確有泡沫存在，如不好好化解，必然影響經濟健康，一如1981年香港，但絕非1990年日本。
1929年華爾街危機後，凱恩斯主張政府大量增加開支去填補私人消費及企業投資的減少，並在1933年將自己的主張寄給新上台的美國總統羅斯福，1934 年獲接見。不過，凱恩斯的主張到1937年才付諸實行，並在第二次世界大戰後風行全球，直到七十年代引發惡性通脹為止。其後以佛利民為首的貨幣學派抬頭，1980年被新上台的列根總統採用……。直到2008年金融海嘯後，全球政府財赤達GDP 5.6％，十倍於危機之前，凱恩斯理論又再盛行。
去年3月開始美股又上升，踏入今年4月，我們是否面對美股反彈完結篇？過去一年美國人均收入減少1.7％、消費品升1.3％，道指卻由去年3月至今上升超 過70％，主因是政府動用接近1萬億美元資金救市。去年美元滙價回落，但去年12月起又回升。
美國十年期債券息率見3.87厘，但由去年11月3.23厘至今已上升20％（如同2008年12月的2.03厘比較，債券跌幅不細也）；技術上看，如升 穿4厘息便十分麻煩。反之，美債息率由2厘升至4厘這段時期，雖然不利債券，卻有利股市（資金由債市流向股市）。
市場估計，聯儲局同歐洲央行到明年才會加息，但今年4月起不再向金融市場注資，情況有如去年8月中國人行的做法（寬中帶緊的貨幣政策）。估計今年全球 GDP上升4.2％（美國2.8％、歐洲1％、亞太區不包括日本8.9％）。通脹方面，中國及亞太區升幅較大，美國及歐洲則不大。未來股市出現大幅上升的機會只有20％，因為美國負債太重，而且信貸市場仍未復元，加上刺激經濟政策已用盡。歐洲面對消費力疲弱，亦看不到有大作為。日本似好非好、似淡非淡，仍面對通縮壓力，而且政府負債太重。中國仍在努力解決過熱問題，貨幣政策仍在逐步收緊中。香港房地產則面對另一泡沫，政府正開始着手應付。
股市升跌繫貨幣供應而非利率
常記「三R」理論──即Right time, Right place, Right thing。例如2000年買金，2003年買豪宅，2009年進軍資源股、內房股、內銀股。
2001年上半年我老曹曾批評那些「銀行加息股市跌，銀行減息股市升」的理論，因事實並非如此。例如2001年1月至03年6月美國減息，美股到 2002 年10月才上升，港股到2003年4月才上升。2004年7月起美國一直加息至07年初，美股同港股在這段日子卻大升。2007年9月美元開始減息至08 年12月，美股卻一直下跌至09年3月。上述事實粉碎了「銀行加息股市跌，銀行減息股市升」論！
到今年又有人在電視台上說「加息股市才上升，減息令股市下跌！」有時真的被這些「財經演員」激死！
其實，答案早在1973年出版的 The Stock Market: Theories and Evidence 一書內，該書由芝加哥大學教授James H. Lorie聯同另一位芝大副教授Mary T. Hamilton所撰。兩位教授分析過去一百年美股表現後，結論是貨幣供應改變而非利率升降，才是影響股市升降的真正原因。由放鬆貨幣供應到股市上升，其時差可以從零到二十一個月，平均是八點八個月。反之，由收緊貨幣供應到股市下跌，其時差由零到十一個月，平均六個月。1929年9月華爾街發生危機後，聯儲局要到1932年3月才開始放寬銀根，令道指到1932年6月才止跌回升，即使1929年9月至1932年利率不斷下降。到1936年7月，聯儲局又再抽緊銀根，到1937年3月股市又回落。聯儲局到1937年12月再放寬銀根，美股要到1938年5月才止跌回升。
濫發貨幣未必觸發CPI上升
不過，這次貝南奇在2007年9月已開始放寬銀根，為何美股要到2009年3月推出量化寬鬆政策後才上升，時差竟達十八個月？The Stock Market一書不是認為：一、利率升降不能影響股市升降；二、貨幣供應改變可令股市升降嗎？2001年9月日本政府推出量化寬鬆政策，為何日股並沒有止跌回升？另一位作家David Durand在Growth Stocks and the Petersburg Paradox一書中認為：股價除了受貨幣政策影響外，更受P/E及純利增長率影響。在高P/E及企業純利增長回落期，即使增加貨幣供應亦不能改變股市方向，上述便可解釋2001年日本推出量化寬鬆政策卻未能令日股上升的理由，以及2007年9月聯儲局雖然立即放寬銀根，股市亦只升多兩個月便大幅回落的理由，因為2007年10月股市P/E太高及企業純利進入回落期，令放寬貨幣政策失去效用。
事實上，在高利率期一樣可以出現經濟泡沫，例如1970年代；在低利率期一樣可以沒有經濟泡沫，例如三十年代的美國。透過增加貨幣供應令股市上升，必須有 以下條件配合才可︰A. 股市處於較低P/E水平；B. 企業在可見將來純利進入上升期。在兩大條件配合下放寬銀根，股市才可止跌回升。
許多人擔心美國貨幣供應大升後遲早引發通脹（指消費物價指數上升），不少人更以1970至80年金價由35美元升上850美元作為藍本。1979年底雪茄伏上台，到1981年把利率抽升到CPI升幅之上2厘，才成功控制美國通脹率。七十年代美國的經驗令人們認為︰政府增加貨幣供應必然引發消費物價指數上升，利率必須維持高於CPI升幅2厘才能壓制通脹率。上述又是以偏概全的觀念，因為在五、六十年代美國政府一樣濫發貨幣，卻沒有引發CPI大幅上升。
另一以偏概全的觀念是︰增加貨幣供應必然造成資產泡沫，例子如1985至89年日本以及2005年8月至07年10月的中國。真的嗎？但2001年日本政 府推出量化寬鬆政策後，為何沒有引發另一場資產泡沫？2007年12月美國政府大量增加貨幣供應，亦沒有帶來資產泡沫。
貨幣流速影響更大
通貨膨脹其實是指流通貨幣增加，而非指消費物價指數上升。1914年聯儲局未成立前，美國實行金本位，理論上應該沒有通脹，但1913年前美國消費物價指數仍有升有跌。美國聯儲局成立後，理論上今後應沒有通縮，各位又如何解釋1930年至1939年的通縮？事實上，政府增加貨幣供應，上述貨幣如用作購買黃金則令金價升，如購買商品則令商品價升，如買物業則樓價升。在新興國家，由於不少人仍需要多買食物、衣服等必需品，貨幣供應一旦增加，CPI亦必然上升。反之，在發達國家，新增貨幣極少用作增加購買食物、衣服等生活必需品，因此即使貨幣供應大升，CPI升幅仍極之有限，例如去年3月起美國新增貨幣便主要用作購買股票。較貨幣供應影響力更大的是貨幣流速（即金錢從甲手裏流向乙，再流向丙……），上述對CPI的影響力大於貨幣供應。貨幣流速又往往受資產價格升降影響，例如1997年8月至2003年4月香港因樓價回落令香港貨幣流速大減，繼而引發通縮。
成功在於決策與堅持
收到一位年輕讀者來信。他自認讀書成績不好，但對財經興趣十分大，每天花六小時或以上看財經節目、聽財經電台及看財經報紙，並希望我老曹收他為徒。這位年 輕人所犯的錯誤就是太注意財經新聞（Too much attention given to Financial Media），我老曹以此為職業才須如此。作為一般投資者，每天花三十分鐘注意財經新聞已經足夠。成功的投資在於「決策」與「堅持」，例如2009年3月港股出現一浪高於一浪後，你有沒有買股票後一直堅持，直到趨勢改變為止？每天花六小時看財經相關電視節目或聽電台或睇報紙，反會令自己心情十五十六，無法堅持下去。賣出甲股（因有利可圖）買入乙股，最後留下的投資全部都是蝕本貨；當股市開始下跌時，由於不肯止蝕令虧損日漸擴大，此乃80％投資者常犯錯誤。割掉虧損、留下賺錢項目，是投資入門的第一步，但多少人做得到？「追落後」乃投資者常犯錯誤，但對「underperform」的股份 overconfidence，卻是人之常情也。
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