劣銀行驅逐良銀行
2 月1日，周日。1月份標普五百指數跌8.57％，各位有冇忘記1月效應？1950年至今五十八年內只有五年出錯，準確度達91.4％。2009年可信性又點？2001年1月標普五百指數升3.5%，但全年卻回落13％，有人認為受「九．一一慘劇」事件影響。2003年1月標普五百指數跌2.7％，但全年卻升26.4％。2009年1月指數跌8.57%，今年全年又點？1月效應有如風水佬預測將來（呃你十年八年）。投資宜理性分析，不可盲目相信。
今年起碼有兩個大反彈
恒生指數由2008年10月27日10676點反彈至12月11日15781點後，便一直响呢個框框內活動，升幅達47.8％，如調整前升幅61.8％，支持位喺12647點，上周四已出現反彈。參考2000至2003年4月嘅熊市共有四個大反彈，2007年10月至今只出現兩個大反彈（2008年3月及 10月27日）；即2009年內起碼有兩個或以上大反彈，幅度喺25％或以上
「Buy American」已引起英國同歐盟工人極大反應，成為奧巴馬上任後第一個考驗，如處理唔好，好易令保護主義變成世界主流。奧巴馬憑住為美國人創造就業而獲美國工會支持，如佢批准「Buy American」成為援助美國企業其中一個條件，將引發其他國家嘅報復行動，咁就no eye see！
金融風暴係咪已過去？呢個係我老曹每天起身都問自己嘅問題。我老曹認為，响全球金融業未恢復健康前，經濟係無法好起來。全球有毒資產金額達2.2萬億美元，超過任何政府可承擔嘅水平。次按危機後大量呆壞賬產生咗通縮壓力，各國政府刺激經濟方案則可產生通脹壓力，兩股力量互相角力，引發經濟左搖右擺，完全失去方向。單單2008年，全球退休金虧損便達到5萬億美元，由25萬億降至20萬億美元（路透社報道），其影響涉及今後全球退休人士嘅消費力；加上利率一減再減，令退休人士利息收入大大縮水，上述未計樓價下調嘅影響。
不公平競爭令滙控處劣勢
自 1971年美元同金價脫鈎後，美國經過三十六年信貸膨脹，自2006年樓價開始回落，代表有史以來最大一次unwinding已經開始。資產價格下跌，喺 2007年引發次按危機，2008年再引發全球金融海嘯。2009年美國財赤將達11000億美元，超過GDP 8％（奧巴馬計劃2009／10年度財赤達20000億美元，相當於GDP 15％，而政府開支將佔美國GDP 30％）。會否喺2009年引發美國債券泡沫爆破？所謂金融海嘯第二波可能由ARM resets（即按揭貸款利率按市價調整）引發，供樓者面對按揭利率大幅上調，會否有更多人放棄供樓造成大量物業斷供（Mortgage Defaults）？
2008 年美國出現連續兩季GDP負增長，09年又如何？如今年美國GDP仍係負增長，咁就唔止衰退咁簡單（連續兩年GDP負增長代表蕭條）。美國人嘅消費行為去年下半年起出現大改變，令耐用品銷量下降22％、住宅投資下跌23.6％、商業投資下降19.1％，而儲蓄率則上升至2.9％（去年第二季1.2％），估計好快升上5％。
由葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙等政府所發行嘅歐羅債券，利率明顯較德國政府發行嘅高。點解？自冰島事件之後，人們唔再相信政府係唔會破產嘅，令英鎊兌美元滙價跌30％、兌歐羅跌20％，就係擔心英國政府為挽救境內銀行而令政府本身陷入財務危機（例如用500億英鎊入股蘇格蘭皇家銀行，佔該行70％股權。如英國銀行嘅情況再惡化落去，英國政府嘅信用亦將受市場質疑）。英國政府成為蘇格蘭皇家銀行及萊斯銀行最大股東後，改變咗英國銀行業嘅生態環境，令私人銀行如滙控（005）等必須同國營銀行如蘇格蘭皇家銀行、萊斯銀行、Northern Rock、Bradford & Bingley等競爭。人家有政府做後盾，滙控卻冇，造成不公平競爭，令滙控處於劣勢（出現劣銀行驅逐良銀行嘅情況），因國營銀行毋須為股東賺錢。
美國嗰邊嘅銀行因為收購咗唔少有毒資產而急需資金，被迫出售銀行內最優質嘅產業（今時今日如果唔係最優質產業，邊個買?!），大大削弱美資銀行未來賺錢能力。美國財政部已進一步注資去鞏固各銀行嘅資產負債表，亦因此削弱舊股每股獲利能力。英國汽車廠Morris Motor喺1963年國有化；British Leyland 1975年國有化，今天佢地點樣？英國鋼鐵廠1965年國有化後，今天如何？生產豪華房車及飛機引擎嘅勞斯萊斯公司1971年國有化後，今天又點？今天政府佔70％以上股權嘅蘇格蘭皇家銀行及佔近50％股權嘅萊斯銀行，未來前景又點？英國金融業管理嘅資產相當於英國GDP 400％，可見金融業對英國經濟貢獻有幾大，一旦走下坡影響深遠。另一問題係外國資產擁有者會否唔乃奇自己嘅財產由英國國有銀行負責管理?!理論上，政府高官一向不善理財，依家無論美國或英國金融業皆由不善理財嘅高官去管理，後果又如何？
如你嘅投資顧問話你聽：「金融危機」已隨鼠年過去，你應該明白：一、你嘅投資顧問想做生意而講大話；二、你嘅投資顧問係一個白癡，因為美國樓市已進入無法修補期，美國信用（包括企業與私人）到咗失去供應期。2008年共二百六十萬人失業（失業率7.2％），而2009年美國失業率將升至9％，估計今年失業率可打破三百萬人。呢次衰退係結構性改變而非周期性（cyclical），相信將漫長而痛苦。來自房地產及金融業嘅工作崗位大量消失，影響製造業、零售業及資訊科技行業。由於工作崗位消失速度甚於政府創造速度，令失業率繼續上升，例如Caterpillar未來數月全球裁員二萬人；微軟公布未來十八個月裁員五千人；輝瑞裁員八千人；Home Depot七千人；Sprint Nextel八千人；德州儀器三千四百人……。聯合國屬下International Labor Organization（IOL）估計，金融危機响2009年將令全球多三千萬人失業；令貧窮人口（每天收入2美元以下）達十四億，佔全球工作人口 45％，所引發嘅政治壓力十分大，其中又以北非、中東、中歐及東南歐（前蘇聯地區）最嚴重，最低失業率將係東南亞及太平洋一帶。
幾時係衰退嘅盡頭？相信仍在遙遠的地方，而非可見將來。如照2007-08年標普五百指數所形成嘅下降軌壓力睇，估計要到2010年9月才見曙光，愈來愈多數據支持2009年下半年經濟無法復甦。再以VIX（Volatility Index）睇，股市見底前VIX皆在低水平，但至今股市仍十分波動，未有見底先兆。TED又係另一量度指標（指標高代表企業不履行合約率高，經濟仍在惡化，股市仍在尋底）。上述三大指數皆未告訴大家熊市已完成，至於信唔信係閣下嘅事。今年只係The Year of Ox , not the Year of Bull！
精明投資者與散戶嘅分別就在timing。1800年代美國最富有嘅投資者係安德魯．卡內基（Andrew Carnegie），人稱美國鋼鐵大王。1873年歐洲出現金融危機後，當年9月已影響到美國，鐵路股因過度借貸而令股價狂瀉。卡內基明白鐵路前景良好，所到之處可令土地升值，佢透過鋼鐵廠控制各鐵路股，並維持鐵路運費價格不跌，協助鐵路公司度過危機，自己因而發達。卡內基係最先利用timing發達之人。
債券泡沫快要爆破
2000 年科網股、2006年房地產、2008年商品，今天輪到美國政府債券泡沫化，九十天期國庫券只有0.08厘、兩年期0.87厘、十年期2.4厘、三十年期 2.82厘。去年10月美國國會通過TARP法案，政府向銀行購入有毒資產。第一期3500億美元已用晒，上周四再批准餘下嘅4500億美元，令銀行股股價急升；其中3000億美元分畀兩房、AIG及貝爾斯登（即今天JP摩根大通），3000億美元用於花旗銀行，其餘花喺各大銀行身上。另FDIC向各銀行擔保14000億美元有毒資產；聯儲局發行23000億美元商業票據交換銀行有毒商業票據；22000億美元借畀政府有關機構，合共85000億美元。當呢批債券陸續推出市場之時，恐怕就係債券市場泡沫爆破之日。利用政府債券交換銀行手上有毒資產，令銀行財政上健全，但政府又點？
有貪念加上唔稱職嘅官係好危險，如再加上魯莽及過分自信，差唔多必定帶來災難。上述性格可以喺貝南奇身上搵到，因研究1929年危機令佢變成過分自信，例如 2006年一再否認地產泡沫爆破，2007年9月又以為自己可解決次按危機；再加上去年美國財長提出TARP，災難已出現。美國人至今喺股票市場失去接近 50％價值、物業市場失去35％價值。美國人所控制嘅財富由市值50萬億美元降至30億美元（美國一年GDP 13萬億美元）。凱恩斯一早指出，當人類失去大量財富後，動物性（animal spirits）將超過理性，而出現大量非理性行為。過去美國人擁有50萬億美元資產、25萬億美元負債，仍十分正常，依家係擁有30萬億美元資產、25 萬億美元負債，即必須減少負債到15萬億美元水平，即係話要清理10萬億美元負債，錢從何來？政府計劃提供8萬多億美元，只係將私人負債轉為政府負債。上述行為日本政府早由九十年代至今一直在做，但日本至今仍解決唔到經濟問題，美國政府可以咩？
■ 上月我老曹與讀者飯局收入約28萬元，當時已先行將7萬元滙畀農家女技術訓練學校。上周五扣除一切支出後，將餘款13.9多萬元亦滙上，即上月飯局為農家女技術訓練學校共籌得接近21萬元，並已全部滙上。我老曹在此謹代表農家女向所有參加飯局讀者致謝。大年初一冰心女兒親自打電話到本公司多謝各位，可惜年初一冇人返公司，因此謝意仍在留言信箱內。我老曹在此祝福各位宅心仁厚，好人必有好報。
短期上试万六阻力 2009-2-9
回覆刪除2月8日，周日。去年10月27日，约88％股份创咗五十二周新低；11月21日，恒指再次下试低位，但创新低嘅股份不足45％时，我老曹曾发出入货讯号。今年1月21日，当汇控（005）股价创新低而恒指只调整去年10月27日至今年1月7日升幅嘅61.8％，另一入货讯号出现，因为当日创新低嘅股份只有10%。短期恒指将再上试16000点阻力，相信大部分散户响上落市嘅表现皆欠佳。熊市二期系最难赚钱嘅日子，因股市go nowhere。过去唔少被忽略嘅二线股，响2009年应有极出色嘅表现，因唔少已由去年11月起形成上升轨——记住，2009年炒股唔炒市！
英国加拿大好快进入零息
1980年全球金融资产12万亿美元，相等于全球GDP；2007年12月，全球金融资产140万亿美元系全球GDP 43万亿美元嘅325%。部分金融资产来自新兴市场，但更大部分来自信贷膨胀，而2008年开始downsizing，几时结束则木宰羊，今年正进入平稳期，上述情况可维持好一段日子。
1981年美元最优惠贷款利率20.5厘，依家只有4厘；通胀率14.8%，依家接近零；1982年失业率10.8%，依家7.6%。Realty Tras公布，约三百一十万美国家庭响去年接到银行接管住宅嘅通知，以及有逾八十六万个家庭失去住宅，相信今年情况接近；虽然三十年期楼按贷款利率喺1981年系18.5厘，而依家只有4.96厘。今年1月供楼指数系163.1（即年收入60,840美元嘅中产家庭供市值181,000美元物业嘅能力，达163.1%）。今时唔同八十年代，八十年代系供唔起楼，依家系需求不足，因失业率高企，前景暗淡。
Value Line估计，去年道指每股获利602.38美元，较2007年减少25%，P/E十四点五倍。估计今年每股获利可上升27%，至763.34美元。相信今年道指喺8000至9000点之间上落。
英国连续第五个月减息。自2007年12月以来第八次减息，将基准利率降至1厘；欧洲央行则保持2厘息。继日本、美国之后，英国及加拿大好快会步入零利率时代。雪茄伏认为，美国仍需要大量资金才能解决信贷压碎（credit crunch）嘅问题，阻止经济衰退继续恶化，单单7000亿美元TARP计划系唔够嘅；反之，前财长森玛斯却唔同意。家吓两人变得面阻阻。
世界各国进入「去全球化」
大摩亚太区首席经济学家王庆话，金融危机已由旧年嘅去杠杆化行动变成今年嘅去全球化。去杠杆化令银行借贷条件变得异常苛刻，机构投资者「缺水」，不得不出售资产去保持现金流。今年各国为保护本土市场而进入「去全球化」期，贸易保护主义抬头。中国出口将面对严重威胁，包括引发产能过剩、制造业疲弱、失业率上升等等。
上次亚洲金融风暴由1997年8月8日开始，第一期1998年8月14日结束；第二期受科网股刺激，令恒指上升到2000年3月；第三期再回落到2003年4月结束，前后合共六年。呢次次按危机第一期由2007年11月开始、2008年10月底结束，进入第二期（反弹市）。亚洲金融风暴第二期长达十九个月，呢次又有几长？亚洲金融风暴第二期恒指曾创新高（2000年3月见18397点），呢次又点？
中国中央及地方政府已表示，唔会为高价房托市，只会为市民提供更多普通商品房。未来三年全国将建新六百万套住房，平均每年投资超过9000亿元人民币，创造二百万到三百万个就业岗位。政府政策系解决普通市民嘅住屋困难，而非托住楼价。
路透／Jefferies CRB商品指数去年7月至今跌咗53％，美国楼价去年回落18％；去年最令投资者担心系通缩（deflation）。自去年12月至今，十年期债券孳息率升上2.72厘，加上两年期债券息率同十年期债券息率息差扩阔，今年大方向系咪在改变中？响短短一个月内，三十年期债券投资者已亏损14.6％，债券泡沫会否一如估计开始爆破？请避开债券，尤其系高息债券，小心利大本无归（尤其嗰D息率高达两位数字嘅债券，冇理由咁大只蛤乸随街跳）。穆廸估计，今年不履行承诺嘅债券高达15％（去年4％）。今年美国有7580亿美元债券到期，美国公司仍缺乏资金兑现。去年12月美国楼按者有30％已变成负资产（即资不抵债），如佢地「行咗去」，今年将系美国银行业另一大灾难。以花旗集团为例，政府共注入资金450亿美元，今天花旗市值几多？答案系190亿美元。价格回落嘅速度较政府注资更快，因政府只保证银行存款户安全而非银行股东。今年银行股东仍多灾多难。美国未来到底会进入九十年代日式通缩抑或变成阿根廷式通胀？至今仍未清晰。
华尔街大炒家 David Feldman 响1997年（已八十七岁）利用自己嘅经验写成The Ups and Downs of a Wall Street Trader, During the Depth of the Great Depression of the 1930s，将三十年代消费者点样一步步减少消费、企业资本投资点样大减、负债点样令人忧虑等等纪录下来。一个经历过1920年代繁荣期及1930年代萧条期嘅老翁，将自己过去眼见及经历写下来，呢本着作值得向大家推介。
去年12月日本工业生产下降9.6％（11月份降8.5％）；去年12月出口下跌35％，失业率4.4％（11月份3.9％），系四十一年内最大升幅；家庭开支减少4.6％，系第十个月下跌。IMF估计，今年日本GDP将下降2.6％，为G7中恶劣情况，仅次于英国。日本衰退早响2007年11月开始，相信为时将超过1980至83年嗰次（长达三年）。日本银行估计，2011年3月之前，日本经济将无法复苏。
日本过去十八年已好努力由出口主导型经济转型为内需带动，但至今仍未能摆脱出口型经济。日本经济七十年代成为环球一股重大势力，不但改变全球金融业，同时改变全球制造业。日本产品咁精美，令改善空间接近零；日圆利率咁低，成为全球最廉价资金嘅供应国……。问题系达到最高峰后（例如1990年）便无法突破。2007年美国系咪同样面对最高峰嘅问题？1990年日经平均指数回落后，根据2008年调查嘅结果，日本人最常用字系「Karoshi」（即过劳而死）。近年日本人每年自杀成功嘅数字超过三万，大部分同经济有关，而非为情自杀。有可靠数据支持，最少一万自杀者与工作有关。日本失业率虽然唔高，但愈来愈多人只搵到临时工而非长工，可见经济衰退压力对社会所造成嘅恶果。
当毕非德遇上黑天鹅
去年起政府对金融机构所提供嘅保护，令未来美国经济无法出现高增长。二十世纪系美国嘅世纪，道指由1900年7月52点升至2007年10月14198点，升幅二百七十三倍。未来一百年如道指保持上述速度上升，到2100年道指将系2730000点，可以咩？相信美国嘅世纪已喺2000年结束，2003至2007年嘅上升只系信贷膨胀制造出来嘅最后一个经济大反弹。2008年起美国已进入衰落期。
格拉咸1930年代响美国哥伦比亚大学教价值投资法，当年有一名学生叫毕非德……。喺2007年10月之前，全人类都认为价值投资法乃致富之道，忘记中国人所讲「英雄造时势，时势造英雄」，而1932年6月至2007年10月乃美国经济向上期（二十世纪属于美国）。有专家用价值投资法去分析法国股市（二十世纪系欧洲经济走下坡期），扣除通胀率后发现，过去一百零八年如用价值投资法投资法国股市，回报率接近零！道指自1871年起每年平均升幅（扣除通胀计）亦只有2.48％，其中1％系因为P/E愈来愈高，否定咗买入后揸长线可获利嘅理论。更何况道指过去百多年成分股进进出出？换言之，自2007年10月起，价值投资法再唔系乜嘢致富秘籍矣，因为大趋势已改为向下。
毕非德已度过极唔愉快嘅2008年，2009年1月巴郡嘅投资组合减值14％（同期标普五百跌8％），令巴郡股价跌至每股86,250美元（2007年年底为144,000美元），理由系巴郡投资过分侧重金融股。《黑天鹅》作者Nassim Taleb认为，股市95％至99％日子都喺正常水平内上落，只有1％到5％时候唔正常，即美国楼市泡沫爆破嘅机会只有1％到5％，一如黑天鹅出现嘅机会极少，就系呢1％到5％机会，决定投资者大赢特赢定系输净条泳裤。恐怕呢次毕非德遇上黑天鹅矣。
决定胜负嘅唔系枪及弹药，而喺策略运用。换言之，大户唔一定赚钱，散户唔一定蚀本。胜负由对大势分析（论势）、策略运用（论战）及严守纪律（论性）决定。睇错大方向，就算毕非德亦一样蚀本。2008年策略运用得唔好嘅五大投资银行，今天无一幸存！唔严守纪律嘅大银行CEO或主席，一样要翻艇。
金融市场正面对down-sizing，但年轻大学毕业生仍大量涌入，因为过去金融市场曾提供高薪厚职。1968年年底我老曹加入呢个市场时，却被亲朋戚友视为「捞偏门」。经过四十年金融生涯，睇住香港股票交易由每天4万元（各位冇睇错，系4万港元！），到2007年全盛期超过1000亿元，2007年11月后又点？价值投资者由2007年11月至今大部分亏损50％或以上，买入后持有策略由2007年11月起已成为投资者嘅「催命符」；佢地唔明白一旦形势逆转，抛空先至系最佳策略，寻底乃投资自杀行为；希望明天会更好更系投资者嘅毒药。
殭尸银行改变业界生态
索罗斯提出「风险／回报」不对称论，即有D日子里拥有股票风险不大，但回报却高；有些日子里拥有股票风险好高，但回报却好少。因此有D日子宜揸不宜空，有些日子宜空不宜揸。但大部分投资者喺「揸」方面好有耐性（因唔肯止蚀），但「空」方面却缺乏忍耐（赚唔切）。金融市场经常「mispricing」（报错价），系引发熊袭击嘅理由；一旦熊得逞，便引发股价大幅调整，由一个极端走向另一极端。索罗斯否定「有效率市场假设」，认为市场无秩序可言。我老曹倾向信服索罗斯嘅分析，认同「市场无序」论。但政府及群众却讨厌抛空者（2007年11月至今不断打击抛空行为，令股市经常出现反弹），上述行为只会延长而非解决问题─—日本经验已系最好借镜，但美国联储局仍将官方借贷利率维持喺零利率至0.25厘之间，以为咁样可解决问题；一如为患大病者退烧，只系将病态掩盖，但病情继续恶化。联储局嘅非常政策最终会引发恶性通胀抑或通缩？眼前通缩论一派占上峰，因全球GDP增长率在萎缩中。
过去十五个月，全球冇一只银行股值得长线持有，今天唔少更变成「殭尸银行」（Dead banks walking），即政府敲一吓，佢地就跳一跳。殭尸银行大量出现，改变咗银行业生态，进入劣银行淘汰优质银行期。劣质银行大量出现，又阻止美国GDP恢复高增长（睇番日本例子），令整个世界经济变成半死不活。《金融时报》估计，2009年系战后六十多年来最恶劣嘅一年。IMF估计，今年全球将增加五千万失业人口。耶鲁大学Robert Shiller（曾准确预测美国楼市崩溃者）认为，未来数年美国楼价仍不能止跌回升，情况同八十多年前接近。
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