2009-02-09

短期上試萬六阻力

2 月8日，周日。去年10月27日，約88％股份創咗五十二周新低；11月21日，恒指再次下試低位，但創新低嘅股份不足45％時，我老曹曾發出入貨訊號。今年1月21日，當滙控（005）股價創新低而恒指只調整去年10月27日至今年1月7日升幅嘅61.8％，另一入貨訊號出現，因為當日創新低嘅股份只有 10%。短期恒指將再上試16000點阻力，相信大部分散戶响上落市嘅表現皆欠佳。熊市二期係最難賺錢嘅日子，因股市go nowhere。過去唔少被忽略嘅二線股，响2009年應有極出色嘅表現，因唔少已由去年11月起形成上升軌——記住，2009年炒股唔炒市！

英國加拿大好快進入零息

1980 年全球金融資產12萬億美元，相等於全球GDP；2007年12月，全球金融資產140萬億美元係全球GDP 43萬億美元嘅325%。部分金融資產來自新興市場，但更大部分來自信貸膨脹，而2008年開始downsizing，幾時結束則木宰羊，今年正進入平穩期，上述情況可維持好一段日子。

1981 年美元最優惠貸款利率20.5厘，依家只有4厘；通脹率14.8%，依家接近零；1982年失業率10.8%，依家7.6%。Realty Tras公布，約三百一十萬美國家庭响去年接到銀行接管住宅嘅通知，以及有逾八十六萬個家庭失去住宅，相信今年情況接近；雖然三十年期樓按貸款利率喺 1981年係18.5厘，而依家只有4.96厘。今年1月供樓指數係163.1（即年收入60,840美元嘅中產家庭供市值181,000美元物業嘅能力，達163.1%）。今時唔同八十年代，八十年代係供唔起樓，依家係需求不足，因失業率高企，前景暗淡。

Value Line估計，去年道指每股獲利602.38美元，較2007年減少25%，P/E十四點五倍。估計今年每股獲利可上升27%，至763.34美元。相信今年道指喺8000至9000點之間上落。

英國連續第五個月減息。自2007年12月以來第八次減息，將基準利率降至1厘；歐洲央行則保持2厘息。繼日本、美國之後，英國及加拿大好快會步入零利率時代。雪茄伏認為，美國仍需要大量資金才能解決信貸壓碎（credit crunch）嘅問題，阻止經濟衰退繼續惡化，單單7000億美元TARP計劃係唔夠嘅；反之，前財長森瑪斯卻唔同意。家吓兩人變得面阻阻。

世界各國進入「去全球化」

大摩亞太區首席經濟學家王慶話，金融危機已由舊年嘅去槓桿化行動變成今年嘅去全球化。去槓桿化令銀行借貸條件變得異常苛刻，機構投資者「缺水」，不得不出售資產去保持現金流。今年各國為保護本土市場而進入「去全球化」期，貿易保護主義抬頭。中國出口將面對嚴重威脅，包括引發產能過剩、製造業疲弱、失業率上升等等。

上次亞洲金融風暴由1997年8月8日開始，第一期1998年8月14日結束；第二期受科網股刺激，令恒指上升到2000年3月；第三期再回落到2003年 4月結束，前後合共六年。呢次次按危機第一期由2007年11月開始、2008年10月底結束，進入第二期（反彈市）。亞洲金融風暴第二期長達十九個月，呢次又有幾長？亞洲金融風暴第二期恒指曾創新高（2000年3月見18397點），呢次又點？

中國中央及地方政府已表示，唔會為高價房托市，只會為市民提供更多普通商品房。未來三年全國將建新六百萬套住房，平均每年投資超過9000億元人民幣，創造二百萬到三百萬個就業崗位。政府政策係解決普通市民嘅住屋困難，而非托住樓價。

路透／Jefferies CRB商品指數去年7月至今跌咗53％，美國樓價去年回落18％；去年最令投資者擔心係通縮（deflation）。自去年12月至今，十年期債券孳息率升上2.72厘，加上兩年期債券息率同十年期債券息率息差擴闊，今年大方向係咪在改變中？响短短一個月內，三十年期債券投資者已虧損14.6％，債券泡沫會否一如估計開始爆破？請避開債券，尤其係高息債券，小心利大本無歸（尤其嗰D息率高達兩位數字嘅債券，冇理由咁大隻蛤乸隨街跳）。穆廸估計，今年不履行承諾嘅債券高達15％（去年4％）。今年美國有7580億美元債券到期，美國公司仍缺乏資金兌現。去年12月美國樓按者有30％已變成負資產（即資不抵債），如佢地「行咗去」，今年將係美國銀行業另一大災難。以花旗集團為例，政府共注入資金450億美元，今天花旗市值幾多？答案係190億美元。價格回落嘅速度較政府注資更快，因政府只保證銀行存款戶安全而非銀行股東。今年銀行股東仍多災多難。美國未來到底會進入九十年代日式通縮抑或變成阿根廷式通脹？至今仍未清晰。

華爾街大炒家 David Feldman 响1997年（已八十七歲）利用自己嘅經驗寫成The Ups and Downs of a Wall Street Trader, During the Depth of the Great Depression of the 1930s，將三十年代消費者點樣一步步減少消費、企業資本投資點樣大減、負債點樣令人憂慮等等紀錄下來。一個經歷過1920年代繁榮期及1930年代蕭條期嘅老翁，將自己過去眼見及經歷寫下來，呢本著作值得向大家推介。

去年12月日本工業生產下降9.6％（11月份降8.5％）；去年12月出口下跌35％，失業率4.4％（11月份3.9％），係四十一年內最大升幅；家庭開支減少4.6％，係第十個月下跌。IMF估計，今年日本GDP將下降2.6％，為G7中惡劣情況，僅次於英國。日本衰退早响2007年11月開始，相信為時將超過1980至83年嗰次（長達三年）。日本銀行估計，2011年3月之前，日本經濟將無法復甦。

日本過去十八年已好努力由出口主導型經濟轉型為內需帶動，但至今仍未能擺脫出口型經濟。日本經濟七十年代成為環球一股重大勢力，不但改變全球金融業，同時改變全球製造業。日本產品咁精美，令改善空間接近零；日圓利率咁低，成為全球最廉價資金嘅供應國……。問題係達到最高峰後（例如1990年）便無法突破。 2007年美國係咪同樣面對最高峰嘅問題？1990年日經平均指數回落後，根據2008年調查嘅結果，日本人最常用字係「Karoshi」（即過勞而死）。近年日本人每年自殺成功嘅數字超過三萬，大部分同經濟有關，而非為情自殺。有可靠數據支持，最少一萬自殺者與工作有關。日本失業率雖然唔高，但愈來愈多人只搵到臨時工而非長工，可見經濟衰退壓力對社會所造成嘅惡果。

當畢非德遇上黑天鵝

去年起政府對金融機構所提供嘅保護，令未來美國經濟無法出現高增長。二十世紀係美國嘅世紀，道指由1900年7月52點升至2007年10月14198點，升幅二百七十三倍。未來一百年如道指保持上述速度上升，到2100年道指將係2730000點，可以咩？相信美國嘅世紀已喺2000年結束，2003至 2007年嘅上升只係信貸膨脹製造出來嘅最後一個經濟大反彈。2008年起美國已進入衰落期。

格拉咸1930年代响美國哥倫比亞大學教價值投資法，當年有一名學生叫畢非德……。喺2007年10月之前，全人類都認為價值投資法乃致富之道，忘記中國人所講「英雄造時勢，時勢造英雄」，而1932年6月至2007年10月乃美國經濟向上期（二十世紀屬於美國）。有專家用價值投資法去分析法國股市（二十世紀係歐洲經濟走下坡期），扣除通脹率後發現，過去一百零八年如用價值投資法投資法國股市，回報率接近零！道指自1871年起每年平均升幅（扣除通脹計）亦只有2.48％，其中1％係因為P/E愈來愈高，否定咗買入後揸長線可獲利嘅理論。更何況道指過去百多年成分股進進出出？換言之，自2007年10月起，價值投資法再唔係乜嘢致富秘笈矣，因為大趨勢已改為向下。

畢非德已度過極唔愉快嘅2008年，2009年1月巴郡嘅投資組合減值14％（同期標普五百跌8％），令巴郡股價跌至每股86,250美元（2007年年底為144,000美元），理由係巴郡投資過分側重金融股。《黑天鵝》作者Nassim Taleb認為，股市95％至99％日子都喺正常水平內上落，只有1％到5％時候唔正常，即美國樓市泡沫爆破嘅機會只有1％到5％，一如黑天鵝出現嘅機會極少，就係呢1％到5％機會，決定投資者大贏特贏定係輸淨條泳褲。恐怕呢次畢非德遇上黑天鵝矣。

決定勝負嘅唔係槍及彈藥，而喺策略運用。換言之，大戶唔一定賺錢，散戶唔一定蝕本。勝負由對大勢分析（論勢）、策略運用（論戰）及嚴守紀律（論性）決定。睇錯大方向，就算畢非德亦一樣蝕本。2008年策略運用得唔好嘅五大投資銀行，今天無一幸存！唔嚴守紀律嘅大銀行CEO或主席，一樣要翻艇。

金融市場正面對down-sizing，但年輕大學畢業生仍大量湧入，因為過去金融市場曾提供高薪厚職。1968年年底我老曹加入呢個市場時，卻被親朋戚友視為「撈偏門」。經過四十年金融生涯，睇住香港股票交易由每天4萬元（各位冇睇錯，係4萬港元！），到2007年全盛期超過1000億元，2007年11 月後又點？價值投資者由2007年11月至今大部分虧損50％或以上，買入後持有策略由2007年11月起已成為投資者嘅「催命符」；佢地唔明白一旦形勢逆轉，拋空先至係最佳策略，尋底乃投資自殺行為；希望明天會更好更係投資者嘅毒藥。

殭屍銀行改變業界生態

索羅斯提出「風險／回報」不對稱論，即有D日子裏擁有股票風險不大，但回報卻高；有些日子裏擁有股票風險好高，但回報卻好少。因此有D日子宜揸不宜空，有些日子宜空不宜揸。但大部分投資者喺「揸」方面好有耐性（因唔肯止蝕），但「空」方面卻缺乏忍耐（賺唔切）。金融市場經常「mispricing」（報錯價），係引發熊襲擊嘅理由；一旦熊得逞，便引發股價大幅調整，由一個極端走向另一極端。索羅斯否定「有效率市場假設」，認為市場無秩序可言。我老曹傾向信服索羅斯嘅分析，認同「市場無序」論。但政府及群眾卻討厭拋空者（2007年11月至今不斷打擊拋空行為，令股市經常出現反彈），上述行為只會延長而非解決問題─—日本經驗已係最好借鏡，但美國聯儲局仍將官方借貸利率維持喺零利率至0.25厘之間，以為咁樣可解決問題；一如為患大病者退燒，只係將病態掩蓋，但病情繼續惡化。聯儲局嘅非常政策最終會引發惡性通脹抑或通縮？眼前通縮論一派佔上峰，因全球GDP增長率在萎縮中。

過去十五個月，全球冇一隻銀行股值得長線持有，今天唔少更變成「殭屍銀行」（Dead banks walking），即政府敲一吓，佢地就跳一跳。殭屍銀行大量出現，改變咗銀行業生態，進入劣銀行淘汰優質銀行期。劣質銀行大量出現，又阻止美國GDP恢復高增長（睇番日本例子），令整個世界經濟變成半死不活。《金融時報》估計，2009年係戰後六十多年來最惡劣嘅一年。IMF估計，今年全球將增加五千萬失業人口。耶魯大學Robert Shiller（曾準確預測美國樓市崩潰者）認為，未來數年美國樓價仍不能止跌回升，情況同八十多年前接近。