2009-02-23

道指下一站6000點

2 月22日，周日。銀行股已成為「累人累物」之板塊，拖累整個股市下沉。上周五道指已創新低，唔知嗰D認為「牛市」重臨者點樣自圓其說矣。花旗、通用電氣、通用汽車、美國銀行皆大跌，愈係大藍籌愈畀人質；反之，唔少二線股卻守得住。

畢非德持有嘅美國運通、富國銀行、卡夫、Constellation Energy Group及通用電氣皆成為弱勢股。在熊市中，價值投資法係冇學習價值。

東歐國家唔少2001年起計劃加入歐盟，而獲得歐洲銀行大量貸款支持，2008年起卻風雨飄搖，亞洲地區國家2009年亦面對出口減少30-40%，令人擔心我地面對嘅唔止係衰退，仲可能出現蕭條！

二線股跑贏大市成趨勢

過去五十二個星期，共二千七百二十五隻美股表現優於標普五百，其中二千三百五十六隻係二線股。去年10月27日開始，本港二線股表現不但跑贏滙控（005），更加跑贏恒生指數。上述係偶發事件定係大趨勢？今年2月15日，分析界對標普五百去年第四季純利增長估計係負42.1％，為Thomson路透自1998年提供上述服務以來最差嘅一次；其中又以金融、原材料及消費產業最差。至今五百間大企業中已有三百八十五間公布業績，其中57％超過分析界估計、34％低於分析界估計（去年7月1日分析界估計去年第四季純利升59.3％；去年10月1日仍估計純利可升46.7％；今年1月1日改為負1.2％，由此可見情況係急轉直下）。2009年第一季又點？美國分析界估計純利係負增長29.8％（去年10月1日仍估計升25.7％，今年1月1日才估計負 12.5％）。美國經濟前景繼續惡化，最致命傷係嗰D「依賴資產價值支持嘅證券」（asset-backed securities），喺全球去槓桿化大趨勢下冇法子唔跌，分別只喺跌多定跌少。2007年投資者願為每1元純利付出20元代價（P/E二十倍），今天每1元純利投資者只願付8元代價（P/E八倍）；再加上去年企業純利普遍回落，此乃大熊市嘅背後理由。

令人擔心嘅係，道指下一站將見6000點。2009年1月美國出現近三十五年內最多人失業嘅一個月，依家已有超過五百萬美國人失業，消費信心進入極低潮，恐怕道指見6000點乃不久將來嘅事。Buy Smart乃熊市二期內嘅賺錢方法，只係有95.4%散戶做唔到，因為佢地投資冇策略可言（皆因冇睇我老曹《論戰》一書也）！

美國參議員格雷厄姆（亦係美國銀行委員會成員）上周二建議將部分銀行國有化，可見美國銀行情況有幾惡劣。去年我老曹已指出最易嘅賺錢方法係拋空銀行股，只因我老曹無法解除自己嘅心魔，並冇加入拋空行列，只係避開。

今年上半年全球經濟表現相信十分惡劣，之後又如何？如果係結構性衰退（Structural Recession）而非周期性衰退（Cyclical Recession），即世界經濟秩序將進入重整，銀行系統無法履行合約，將引發數以萬計企業破產，數以百萬人失業（估計全球失業人口達一億人）。咁樣，即使今年大市經調整過後，2010年仍會出現另一次大跌市，即低潮喺2010年才出現；反之，如果只係周期性衰退（睇落唔似），復甦才可能响今年下半年出現。大部分回落趨勢（Downtrend）都以ABC浪完成。去年10月完成A浪，依家行緊B浪，未來仲有C浪。喺B浪獲利嘅策略係選擇性投資。

金價上升基於恐懼感

上周銀行股表現勁差，而金價繼續上升。購金者對經濟前景憂慮，但經濟前景同時面對 Credit Deflation 壓力；當信貸減少後，商品價格及服務需求減少，遲早跌價。我老曹雖唔反對大家小量揸金，但大手吸納可免則免。黃金現價已包含恐懼因素在內。聖路易聯儲銀行主席 James Bullard認為，2009年係 disinflation 期，並走向 deflation 期。我老曹睇唔到未來金價可為各位帶來一倍利潤嘅機會，一旦恐懼感消除，金價又將再回落。上周金價最高見1006美元，後市點睇？

七十年代金價上升二十五倍，見850美元，係最佳嘅揸金日子。八十年代、九十年代金價回落70%（加上美元購買力下降，投資黃金者實際虧損85%），並錯過美股超級大牛市。2001年起世界係咪進入七十年代式高通脹期？答案係否定嘅，因通脹呢頭怪獸响1980年已被雪茄伏用22厘息殺死（1980年CPI升幅14%）。2001年金價上升全因美元貶值，但美元貶值潮去年7月已停止。由呢個角度睇，金價升穿1036美元嘅機會唔大。格蛇支持國有化美資銀行，突顯咗美資銀行病情幾惡劣。去年10月至今金價上升，可能係反映投資市場對美國金融業嘅恐慌。呢類「情緒性」上升係無法預計嘅。因此，有金在手者可繼續揸，至於高追？我老曹冇意見。

哈佛大學經濟系教授 Kenneth Rogoff叫大家忘記2009年。過去美國人借入全球三分二儲蓄作為消費嘅時代已經結束。紐約大學嘅魯賓尼（Nouriel Roubini）更估計美國進入Ｌ形經濟，即復甦响很遠很遠嘅地方。至於「尋底」，日本人自1990年開始尋底，至今仍未肯定見底（暫時認為2003年4 月係底）。有人咁快就肯定2009年牛市重臨，只代表呢個人草率。日本人較美國人有更高儲蓄率，喺過去十九年仍捱到金睛火眼，美國人又點？今天嘅環境唔係猜測復甦幾時出現，而係眼前衰退會否變成蕭條（即連續兩年GDP負增長）。

美國面對嘅問題係依家消費者嘅負債為收入嘅130％，甚至喺2000年亦只係100％；儲蓄率係3％（2007年年底更跌至零），正常情況下係10％，响信貸泡沫期，人們購入太多冇實際用途嘅東西，因此減少25%消費並不困難。如重返正常水平，即美國要減少消費25％（或收入上升25％而同時唔再增加消費）。即未來三年內美國消費須減少10.5萬億美元，其中2.5萬億美元用作減債。估計今年第一季美國消費減少12％（去年第四季減少6.3％），以汽車業所受打擊最大（今年1月平均每千美國人只購入三十一點一架車，去年2月係五十點三架），上述調整估計需時二到三年才完成。

世界開始「Re-Balancing」，即歐美國家減少消費、增加儲蓄；中國增加消費、減少儲蓄。1973-74年衰退期係歐美國家經濟轉型期──由製造業轉向服務業。1981-82年衰退後，美國透過增加信貸而解決問題。2000年科網股泡沫爆破後，美國政府透過製造更大嘅泡沫（房地產泡沫）解決咗。呢次次按風暴後又點？經濟一如人，係有生命周期，例如成長期、青春期、中年期及老年期。依家美國經濟已進入老年期，香港則陷入中年危機，只有中國仍處青春期（即剛完成成長期）。

TARP 原先由殊仔時代嘅財長保爾森設計，依家已證明7000億美元並不足以向銀行界買入有毒資產，如今已改為2萬億美元。政府計劃先買5000億美元有毒資產，再買1萬億美元長線有毒資產……。不過，奧巴馬經濟顧問團嘅雪茄伏早已表示仍未足夠，提議：

一、讓有毒資產留喺銀行資產負債表內；

二、唔使銀行按市值入數；

三、銀行嘅真實財政狀況只向聯儲局公布，而將有毒資產列入「有問題資產」項目，毋須撥備；

四、容許投資者以拍賣方式買入銀行嘅有毒資產，逐步減少銀行手上有毒資產。

五、太差嘅銀行由政府接管，政府向銀行發出評級機制；太大嘅銀行將業務分拆出售去縮細其晒士。

六、被收購嘅銀行容許買家將有毒資產作100％撥備。

2008年起，美國連抵押品亦開始減值，因此引發信貸收縮。九十年代美國人認為日本政府處理不善才引發長期通縮。十九年後今天，美國人卻不作如是想。

中國增持原材料好時機

中國政府宣布為海外石油投資企業提供19500億美元低息貸款。油價由去年7月147.27美元大幅回落75％，估計喺2011年前唔少外國石油公司將成為中國石油公司嘅收購對象。勘探方面，估計未來三年中國可搵到新原油儲備七億噸、天然氣十萬二千立方米。另新建煉油設施四億四千萬噸（家吓三億九千五百萬噸一年），加建天然氣入口港於青島、寧波、唐山、珠海，以及加速煉油方面嘅投資。上述方案又為投資界提供唔少賺錢機會。換言之，呢次西方嘅次按風暴，對西方係「危」，對中國係「機」。2011年後中國經濟更強更有力。石油處於低價，正係中國增強能源來源嘅好時機。

西方國家陷入衰退，令全球原材料價廉物美，正係中國發展經濟嘅另一好時光。去年12月中國入口鐵礦石較2007年同期上升6.2％、銅礦升19.3％、原油升11.6％。政府亦向內地八間煉鋁廠購入二十九萬公噸鋁；1月13日公布計劃購入三十萬噸鋅。中國正在趁低吸納原材料，支持全球原材料價【圖】。估計美國衰退期仲有一兩年，足夠中國大手吸納低價原材料，令未來中國唔再受原材料漲價嘅威脅。

2 月16至20日內地有二十四家公司限售股解禁，總量五十五億二千萬股流入市場，市值430億元人民幣。其中地產行業佔第一位，然後係交通運輸及醫藥生物，分別佔二十二億九千七百萬股、七億四千五百萬股及四億三千一百萬股。內地Ａ股上周亦開始回落。

拉斯維加斯金沙股價由144.46美元狂瀉到3.4美元以下；MGM由99.75美元下跌到5.2美元；香港上市嘅新濠（200）由22.2元跌到2.5 元；Boyd Gaming由50美元跌到5美元；Trump Entertainment由20多美元跌至18美仙並申請第11章。全球投資賭場股嘅人輸得幾慘，邊個話開賭肯定發達？經濟衰退壓力下，無論拉斯維加斯、大西洋城或澳門賭場無一幸免。但未來澳門仍有唔少賭場在興建中，我老曹真係唔知道佢地點樣度過呢個經濟冬季？

2008-02-16

玩大價股嘥時間

2 月15日，周日。2007年8月前美國政府以為自己已汲取日本金融泡沫爆破嘅教訓，响出現危機時只需速速減息及增加銀根供應，就可以化險為夷；十八個月後今天，證明情況並唔係咁簡單。日本銀行系統响過去用咗十五年時間累積利潤，才能填補資產泡沫破滅後遺留下來嘅壞賬，至於美資銀行需時幾耐？愈來愈多分析估計美國同英國未來經濟係大L形、歐洲經濟係W形；至於發展中國家應係U形，其中又以中國情況最好。由於俄羅斯及巴西出口方面高度依賴資源，而印度則高度依賴能源進口，只有中國可透過內需重新拉動經濟增長。中國嘅問題係點樣加快結構調整，由出口拉動轉為內需推動。美國人平均每年穿七對鞋，中國人平均一年只穿兩對鞋，只要令中國人由穿兩對鞋一年增加到四對鞋，中國嘅經濟問題應可迎刃而解；不過，令中國人每年購買四雙鞋並唔容易啊，因為好多人連有冇飯食都成問題！

石油進入賤物鬥窮人時代

上周美國總統奧巴馬改口指經濟復甦可能在明年出現（符合今年1月5日我老曹嘅分析──復甦唔可能喺2009年下半年出現）。雖然美國國會以六十一票對三十七票通過8380億美元嘅振興經濟方案，但上周二美國財長蓋特納開始公布新經濟方案時，道指又再大跌。過去日子裏，我老曹一直提醒讀者避開銀行股同地產股，只用小量資金（例如全部投資資金30％）專敲二線股，以保持高度警覺性，以便响大市一旦轉勢時做春江鴨。2009年股市大方向嘅睇法不變（仍係熊市二期）。雖然經濟仍在惡化中，但股市因嚴重超賣而跌唔落去；恒指高位信貸危機仍在惡化而非改善。今年1月7日恒指高位已被證實係今年高位，至於1月21日恒指低點12439點係咪支持位？好快就清楚。250天移動平均線呈現大市嘅方向，至今仍係向下。依家玩嘅遊戲係找尋熊市二期內嘅大反彈，因此如非資深及有獨立思考嘅投資者，都係以唔沾手股票為佳。响通縮期最後贏家係現金持有者！

去年第四季美國GDP下降3.8％（第三季降1.3％），係1980年以來最差；政府開支喺第四季較第三季上升15％，如剔除政府因素，去年第四季情況其實更差。美國61％消費者表示未來九十天將減少消費；只有12％會增加消費（仍較去年11月升2％）；只有8％相信經濟會响下半年好轉，44％消費者話今年 2月份收入應較去年同期減少。減薪裁員响美國已相當普遍。

沃爾瑪今年2月首兩星期營業額只較去年同期升2％（去年2月同期仍升8％）；反之，麥當勞今年1月份營業額升7.1％（美國地區升5.4％）。1月13日至今，美國標準樓按利率由5.04厘上升到5.51厘，升咗10％（今年內聯儲局已購入920億美元樓按債券，去阻止樓按利率上升）。利率上升嘅理由係因為政府將面對2萬億美元短缺，聯儲局喺今年內必須發行新債2萬億美元，上述因素正將政府長債息率推高。其次係大量ARMs（即可調整利率樓按）响今年大量到期，令供樓者負擔進一步加重。

石油業嘅Supply Destruction已開始。例如加拿大油砂嘅生產成本係90美元一桶、深海石油生產成本60美元一桶，今天油價水平引發由加拿大到中東油公司停產（OPEC已減產四百二十萬桶一天，並計劃再減產四百萬桶一天，仍無法阻止油價下跌）。40美元以下一桶油價正正產生「供應破壞」──因油價太低，部分產油公司被迫增產去維持利潤，令高生產成本嘅油公司須減產或停產，部分甚至倒閉，直到供求重新平衡為止。分析家指出，上述情況在2010年前無法扭轉，即石油進入「賤物鬥窮人」時代，起碼維持到2010年。

至於糖價則睇升，全球最大生產商Cargill Ltd.估計今年將短缺四百五十五萬公噸，明年進一步惡化。2008／09年全球產量一億五千六百三十萬噸（上年度一億六千零九十萬噸）。第二大產糖國印度產量只有一千九百萬噸（前估計二千三百九十萬噸），令5月期糖見386.4美元一噸，即今年內上升21％；喺紐約成13.23美仙一磅。估計今年全球用糖一億六千二百一十萬噸，由於供應不足，「製甜」嘅工業股係咪值得看好?!

今年中國產麥區面對1951年起最大嘅一次乾旱。北京已一百天冇落雨，冬季降雨量較正常低80％，令中國五分一冬麥收成受威脅，依家共二千三百萬畝農田缺水，會否引發一次全球性小麥價上升潮（中國政府已公布870億元人民幣援助計劃，協助農民度過旱季）？中國已面對二千萬工人失業回鄉，依家更要面對十二個省小麥可能失收嘅問題，經濟情況在惡化中。

中國電力企業聯合會公布，去年中國用電量只上升5.23％，遠低於2007年嘅14.8％增幅，為八年內最低，估計今年更低。今年中國首次面對電力過剩，照中國公布去年第四季用電量推算，今年中國GDP增長率只有5％（或更低）。中國重工業佔全國用電量61％（其中66％用於生產原材料，例如鋼鐵及非鐵金屬、水泥、石化產品）。當油價由去年8月147美元回落到低於40美元一桶，泰國化工廠嘅使用率已由去年100％降至家吓40％，但係中國化工廠仍維持極高使用率。擔心中國今年面對原材料供應過剩問題。

國家統計局公布，今年1月CPI及PPI繼續雙降；CPI只升1％，工業生產品出廠價降3.3％。CPI已連續九個月下降，PPI亦連續兩個月負增長。擔心今年中國將面對通縮壓力！同期中國農村居民實質工資收入上升17％，城市居民實質工資收入上升10％；但財富效應並冇出現，理由係股市及樓價下跌。工資大幅上升令中國出口業承受極大打擊，造成今年GDP增長率大降。中國過去三十年曾面對兩次通貨緊縮期，第一次係1997至99年，另一次係2001至02 年；相信2008年起係第三次。

鍾情銀行股係孽障

今年1月中國新貸款數字大升。响政府壓力下，內地銀行為支持一個4萬億人民幣嘅刺激經濟方案，令今年1月貸款上升速度達18.8%。到底能否扭轉通縮壓力，定係一如美林香港分析員J. J. Bond所估計，未來各中資銀行呆壞賬大增？日後才知曉。

我老曹無意批評價值投資法，只係想告訴大家，响唔同時期投資者對「價值」嘅評估亦有唔同要求。因此，何謂抵買、何謂偏高？此一時彼一時也。自1974年一役後，我老曹漸放棄價值投資法，改為睇勢，例如經濟循環周期、資金流向、行業盛衰等等。明白順勢者昌、逆勢者亡嘅道理。去年11月起投資者嘅心態已進入熊二，未來有好一段日子恒指將喺10600至15800點之間上上落落。如投資不妨順勢而行，如有熊腳（down-leg）不妨捉住，只係擔心一般散戶唔易對忽上忽落嘅股市中獲利，因此我老曹成日強調散戶不宜，以免輸咗身家又怨天尤人。恒指在10600至15800點上落嘅同時，亦有唔少二線股逆流而上；反之銀行股卻一再創新低。可惜散戶對銀行股嘅愛之深已到咗無法自拔嘅階段。就如佛家曰：真係孽障，除非遁迹「空」門，不然冇得救。

歐洲預測研究機構LEAP／E2020响2007年初預測美國銀行業及消費者將失去償債能力；响2008年初預測美國將有1萬億美元價值資產喺危機中消失；依家預測全球系統性風險正逐步展開，引發一次全球連鎖破產期。該機構並認為，通過減息及無止境增加貨幣供應，並唔能夠解決問題，因為關鍵在償付能力上，而非流動性嘅問題。即係話唔少家庭、企業及銀行已失去償付能力，因資產價值已失去高達3萬億美元市值，呢個黑洞唔係由政府印鈔便可填補。擔心全球破產潮將此起彼落！

如果你缺乏流動資金，銀行可借錢畀你度過危機，此乃流動性問題。如你嘅生產活動已停止產生盈利，咁銀行再借錢畀你，亦只會令你更泥足深陷。去年經濟面對問題係後者而非前者，但政府及企業家們都在自欺欺人話，只係流動性問題並大印鈔票。2009年對呢個謊言再無法講落去，破產潮成為主流。

根據二百五十三年前《原富論》作者阿當．史密斯嘅理論：屋本身係毫無價值嘅，其價值產生係取決於租金多少。因此，喺山頂嘅豪宅可值2億港元；喺新界缺乏交通工具地方嘅村屋可以被荒廢，一錢不值。

1981 年，月租2萬元一千呎嘅住宅市值110萬元，因為當年最優惠貸款利率22厘；到今天，同樣住宅單位月租亦只有25000元，但住宅市值已升至400幾萬元。點解二十八年內租金只上升25％，而樓價卻上升445％？皆因利率喺過去二十八年大幅回落。如果冇利率回落嘅因素，1981年市值110萬元嘅住宅今天市值將低於137萬元（因折舊因素）。1981至2008年上半年，本港樓價升幅中約有420％來自信貸膨脹，可惜呢個因素由2008年下半年起告一段落。當存款利率降至0.25厘後，未來仲有幾多減息空間（港元利率已降至0.01厘）：去年下半年起樓價開始回落，主因係開始抵銷未來利率上升嘅因素。因此，長遠而言，地產股已失去投資價值。

建築股提供獲利機會

銀行自1997年下半年起面對供樓人士漸減嘅困擾，銀行業全力拓展非利息收入（例如金融產品出售嘅手續費收入）。但2008年起金融產品價格大跌，令銀行界非利息收入面對下跌，代表銀行業亦步入冬季。換言之，八十年代香港經濟轉型後，最賺錢兩大行業──地產及金融皆面對冬季，未來恒生指數牛市點樣產生 ?! 此乃最簡單的「論勢」。

各位喺投資前都應訂下止蝕位。買入後如回落15％，應重新考慮自己嘅處境；如回落20％以上便應立即止蝕。因冇行使止蝕而招致慘重損失，又可怪誰？例如由恒指32000點一直跌到10600點仍冇執行止蝕者，早就唔應該玩股票也。

買入強勢股、賣出弱勢股乃普通常識。如某股跌幅一直大於恒指，你仍然一直持有，不離不棄，上述只係戇居行為，證明你並唔係精明投資者。例如2000年起科網股全面崩潰但仍一直持有至今嘅投資者，應該好好自我檢討，而非一味怪責別人。

今年投資策略係點樣喺衰退中獲利。請唔好再喺大價股身上浪費時間。去年10月27日起已進入二線股時間，以過去三個多月為例，升幅超過100％嘅二線股多不勝數，你有冇捉住其中一隻，做一個Secton Hunter？例如我老曹去年11月首次推介嘅冠君產業（2778）股價由1.31元一度升至2.4元，最近才獲利回吐，跌回1.87元。今年我老曹又向大家推介建築股，因最近建築合約價上升50-70%，同時油價大幅回落，即未來建築合約可恢復獲利，提供另一個獲利機會。

一、投資前必須評估風險，唔好讓虧損擴大至總投資20％以上。

二、應貪則貪，但不可貪勝不知輸。不要過分憂心，因天並冇塌下來。

日本過去嘅零利率政策，並不能阻止日本樓價重返1975年水平及日經平均指數出現十九年熊市。請唔好再相信減息可令股樓上升；一旦趨勢形成，便唔易改變。

黃金保值能力一向十分低！如你响1913年投資黃金，到2009年1月（扣除通脹）只上升一倍。過去最佳投資黃金時期：甲、1929至33年經濟蕭條期；乙、1971至80年高通脹期；丙、2001至08年美元滙價回落期；其餘日子投資黃金回報率並唔吸引【圖】。1980年1月21日金價見875美元，以今天美元購買力計，金價須上升到2200美元才打和。去年3月金價見1032美元，又唔知何年何月何日才可打和。黃金係用嚟炒，唔係買嚟揸，冇人會揸金發達。World Gold Council gold Exchange Traded Funds及Barclays Gold Trust兩大基金至2009年1月止共持有一千零七十九點八三噸黃金；以900美元一盎斯計，一噸黃金共值2900萬美元；即上述兩大基金共持有逾 300億美元市值嘅黃金，由此可見依家有幾多人睇好黃金！去年金價以歐羅計升9％、以英鎊計升45％、以加元計升31％，一旦上述貨幣止跌回升，足可引發另一次黃金拋售潮。花旗預測今年金價可見2000美元。要知道聯儲局仍持有二億六千一百萬盎斯黃金，如金價見1000美元一盎斯以上，上述黃金可值 2610億美元，如全部拋售，將可解決今年聯邦政府嘅四分一財赤！

英國2月5日將利率降至1厘後，估計英鎊減息期已近尾聲，雖然英倫銀行一位委員認為仍然有減息半厘嘅空間。自去年10月英倫銀行減息以來，英國個人存款額下降幅度達75％。英國建築協會已公開警告，依家減息弊大於利，因減息已傷害到存款戶嘅利益而影響資金流。如進一步減息，可能引發可怕嘅流動性陷阱。相信英鎊滙價好快會進入止跌回升期。

2009-02-09

短期上試萬六阻力

2 月8日，周日。去年10月27日，約88％股份創咗五十二周新低；11月21日，恒指再次下試低位，但創新低嘅股份不足45％時，我老曹曾發出入貨訊號。今年1月21日，當滙控（005）股價創新低而恒指只調整去年10月27日至今年1月7日升幅嘅61.8％，另一入貨訊號出現，因為當日創新低嘅股份只有 10%。短期恒指將再上試16000點阻力，相信大部分散戶响上落市嘅表現皆欠佳。熊市二期係最難賺錢嘅日子，因股市go nowhere。過去唔少被忽略嘅二線股，响2009年應有極出色嘅表現，因唔少已由去年11月起形成上升軌——記住，2009年炒股唔炒市！

英國加拿大好快進入零息

1980 年全球金融資產12萬億美元，相等於全球GDP；2007年12月，全球金融資產140萬億美元係全球GDP 43萬億美元嘅325%。部分金融資產來自新興市場，但更大部分來自信貸膨脹，而2008年開始downsizing，幾時結束則木宰羊，今年正進入平穩期，上述情況可維持好一段日子。

1981 年美元最優惠貸款利率20.5厘，依家只有4厘；通脹率14.8%，依家接近零；1982年失業率10.8%，依家7.6%。Realty Tras公布，約三百一十萬美國家庭响去年接到銀行接管住宅嘅通知，以及有逾八十六萬個家庭失去住宅，相信今年情況接近；雖然三十年期樓按貸款利率喺 1981年係18.5厘，而依家只有4.96厘。今年1月供樓指數係163.1（即年收入60,840美元嘅中產家庭供市值181,000美元物業嘅能力，達163.1%）。今時唔同八十年代，八十年代係供唔起樓，依家係需求不足，因失業率高企，前景暗淡。

Value Line估計，去年道指每股獲利602.38美元，較2007年減少25%，P/E十四點五倍。估計今年每股獲利可上升27%，至763.34美元。相信今年道指喺8000至9000點之間上落。

英國連續第五個月減息。自2007年12月以來第八次減息，將基準利率降至1厘；歐洲央行則保持2厘息。繼日本、美國之後，英國及加拿大好快會步入零利率時代。雪茄伏認為，美國仍需要大量資金才能解決信貸壓碎（credit crunch）嘅問題，阻止經濟衰退繼續惡化，單單7000億美元TARP計劃係唔夠嘅；反之，前財長森瑪斯卻唔同意。家吓兩人變得面阻阻。

世界各國進入「去全球化」

大摩亞太區首席經濟學家王慶話，金融危機已由舊年嘅去槓桿化行動變成今年嘅去全球化。去槓桿化令銀行借貸條件變得異常苛刻，機構投資者「缺水」，不得不出售資產去保持現金流。今年各國為保護本土市場而進入「去全球化」期，貿易保護主義抬頭。中國出口將面對嚴重威脅，包括引發產能過剩、製造業疲弱、失業率上升等等。

上次亞洲金融風暴由1997年8月8日開始，第一期1998年8月14日結束；第二期受科網股刺激，令恒指上升到2000年3月；第三期再回落到2003年 4月結束，前後合共六年。呢次次按危機第一期由2007年11月開始、2008年10月底結束，進入第二期（反彈市）。亞洲金融風暴第二期長達十九個月，呢次又有幾長？亞洲金融風暴第二期恒指曾創新高（2000年3月見18397點），呢次又點？

中國中央及地方政府已表示，唔會為高價房托市，只會為市民提供更多普通商品房。未來三年全國將建新六百萬套住房，平均每年投資超過9000億元人民幣，創造二百萬到三百萬個就業崗位。政府政策係解決普通市民嘅住屋困難，而非托住樓價。

路透／Jefferies CRB商品指數去年7月至今跌咗53％，美國樓價去年回落18％；去年最令投資者擔心係通縮（deflation）。自去年12月至今，十年期債券孳息率升上2.72厘，加上兩年期債券息率同十年期債券息率息差擴闊，今年大方向係咪在改變中？响短短一個月內，三十年期債券投資者已虧損14.6％，債券泡沫會否一如估計開始爆破？請避開債券，尤其係高息債券，小心利大本無歸（尤其嗰D息率高達兩位數字嘅債券，冇理由咁大隻蛤乸隨街跳）。穆廸估計，今年不履行承諾嘅債券高達15％（去年4％）。今年美國有7580億美元債券到期，美國公司仍缺乏資金兌現。去年12月美國樓按者有30％已變成負資產（即資不抵債），如佢地「行咗去」，今年將係美國銀行業另一大災難。以花旗集團為例，政府共注入資金450億美元，今天花旗市值幾多？答案係190億美元。價格回落嘅速度較政府注資更快，因政府只保證銀行存款戶安全而非銀行股東。今年銀行股東仍多災多難。美國未來到底會進入九十年代日式通縮抑或變成阿根廷式通脹？至今仍未清晰。

華爾街大炒家 David Feldman 响1997年（已八十七歲）利用自己嘅經驗寫成The Ups and Downs of a Wall Street Trader, During the Depth of the Great Depression of the 1930s，將三十年代消費者點樣一步步減少消費、企業資本投資點樣大減、負債點樣令人憂慮等等紀錄下來。一個經歷過1920年代繁榮期及1930年代蕭條期嘅老翁，將自己過去眼見及經歷寫下來，呢本著作值得向大家推介。

去年12月日本工業生產下降9.6％（11月份降8.5％）；去年12月出口下跌35％，失業率4.4％（11月份3.9％），係四十一年內最大升幅；家庭開支減少4.6％，係第十個月下跌。IMF估計，今年日本GDP將下降2.6％，為G7中惡劣情況，僅次於英國。日本衰退早响2007年11月開始，相信為時將超過1980至83年嗰次（長達三年）。日本銀行估計，2011年3月之前，日本經濟將無法復甦。

日本過去十八年已好努力由出口主導型經濟轉型為內需帶動，但至今仍未能擺脫出口型經濟。日本經濟七十年代成為環球一股重大勢力，不但改變全球金融業，同時改變全球製造業。日本產品咁精美，令改善空間接近零；日圓利率咁低，成為全球最廉價資金嘅供應國……。問題係達到最高峰後（例如1990年）便無法突破。 2007年美國係咪同樣面對最高峰嘅問題？1990年日經平均指數回落後，根據2008年調查嘅結果，日本人最常用字係「Karoshi」（即過勞而死）。近年日本人每年自殺成功嘅數字超過三萬，大部分同經濟有關，而非為情自殺。有可靠數據支持，最少一萬自殺者與工作有關。日本失業率雖然唔高，但愈來愈多人只搵到臨時工而非長工，可見經濟衰退壓力對社會所造成嘅惡果。

當畢非德遇上黑天鵝

去年起政府對金融機構所提供嘅保護，令未來美國經濟無法出現高增長。二十世紀係美國嘅世紀，道指由1900年7月52點升至2007年10月14198點，升幅二百七十三倍。未來一百年如道指保持上述速度上升，到2100年道指將係2730000點，可以咩？相信美國嘅世紀已喺2000年結束，2003至 2007年嘅上升只係信貸膨脹製造出來嘅最後一個經濟大反彈。2008年起美國已進入衰落期。

格拉咸1930年代响美國哥倫比亞大學教價值投資法，當年有一名學生叫畢非德……。喺2007年10月之前，全人類都認為價值投資法乃致富之道，忘記中國人所講「英雄造時勢，時勢造英雄」，而1932年6月至2007年10月乃美國經濟向上期（二十世紀屬於美國）。有專家用價值投資法去分析法國股市（二十世紀係歐洲經濟走下坡期），扣除通脹率後發現，過去一百零八年如用價值投資法投資法國股市，回報率接近零！道指自1871年起每年平均升幅（扣除通脹計）亦只有2.48％，其中1％係因為P/E愈來愈高，否定咗買入後揸長線可獲利嘅理論。更何況道指過去百多年成分股進進出出？換言之，自2007年10月起，價值投資法再唔係乜嘢致富秘笈矣，因為大趨勢已改為向下。

畢非德已度過極唔愉快嘅2008年，2009年1月巴郡嘅投資組合減值14％（同期標普五百跌8％），令巴郡股價跌至每股86,250美元（2007年年底為144,000美元），理由係巴郡投資過分側重金融股。《黑天鵝》作者Nassim Taleb認為，股市95％至99％日子都喺正常水平內上落，只有1％到5％時候唔正常，即美國樓市泡沫爆破嘅機會只有1％到5％，一如黑天鵝出現嘅機會極少，就係呢1％到5％機會，決定投資者大贏特贏定係輸淨條泳褲。恐怕呢次畢非德遇上黑天鵝矣。

決定勝負嘅唔係槍及彈藥，而喺策略運用。換言之，大戶唔一定賺錢，散戶唔一定蝕本。勝負由對大勢分析（論勢）、策略運用（論戰）及嚴守紀律（論性）決定。睇錯大方向，就算畢非德亦一樣蝕本。2008年策略運用得唔好嘅五大投資銀行，今天無一幸存！唔嚴守紀律嘅大銀行CEO或主席，一樣要翻艇。

金融市場正面對down-sizing，但年輕大學畢業生仍大量湧入，因為過去金融市場曾提供高薪厚職。1968年年底我老曹加入呢個市場時，卻被親朋戚友視為「撈偏門」。經過四十年金融生涯，睇住香港股票交易由每天4萬元（各位冇睇錯，係4萬港元！），到2007年全盛期超過1000億元，2007年11 月後又點？價值投資者由2007年11月至今大部分虧損50％或以上，買入後持有策略由2007年11月起已成為投資者嘅「催命符」；佢地唔明白一旦形勢逆轉，拋空先至係最佳策略，尋底乃投資自殺行為；希望明天會更好更係投資者嘅毒藥。

殭屍銀行改變業界生態

索羅斯提出「風險／回報」不對稱論，即有D日子裏擁有股票風險不大，但回報卻高；有些日子裏擁有股票風險好高，但回報卻好少。因此有D日子宜揸不宜空，有些日子宜空不宜揸。但大部分投資者喺「揸」方面好有耐性（因唔肯止蝕），但「空」方面卻缺乏忍耐（賺唔切）。金融市場經常「mispricing」（報錯價），係引發熊襲擊嘅理由；一旦熊得逞，便引發股價大幅調整，由一個極端走向另一極端。索羅斯否定「有效率市場假設」，認為市場無秩序可言。我老曹傾向信服索羅斯嘅分析，認同「市場無序」論。但政府及群眾卻討厭拋空者（2007年11月至今不斷打擊拋空行為，令股市經常出現反彈），上述行為只會延長而非解決問題─—日本經驗已係最好借鏡，但美國聯儲局仍將官方借貸利率維持喺零利率至0.25厘之間，以為咁樣可解決問題；一如為患大病者退燒，只係將病態掩蓋，但病情繼續惡化。聯儲局嘅非常政策最終會引發惡性通脹抑或通縮？眼前通縮論一派佔上峰，因全球GDP增長率在萎縮中。

過去十五個月，全球冇一隻銀行股值得長線持有，今天唔少更變成「殭屍銀行」（Dead banks walking），即政府敲一吓，佢地就跳一跳。殭屍銀行大量出現，改變咗銀行業生態，進入劣銀行淘汰優質銀行期。劣質銀行大量出現，又阻止美國GDP恢復高增長（睇番日本例子），令整個世界經濟變成半死不活。《金融時報》估計，2009年係戰後六十多年來最惡劣嘅一年。IMF估計，今年全球將增加五千萬失業人口。耶魯大學Robert Shiller（曾準確預測美國樓市崩潰者）認為，未來數年美國樓價仍不能止跌回升，情況同八十多年前接近。

2009-02-02

劣銀行驅逐良銀行

2 月1日，周日。1月份標普五百指數跌8.57％，各位有冇忘記1月效應？1950年至今五十八年內只有五年出錯，準確度達91.4％。2009年可信性又點？2001年1月標普五百指數升3.5%，但全年卻回落13％，有人認為受「九．一一慘劇」事件影響。2003年1月標普五百指數跌2.7％，但全年卻升26.4％。2009年1月指數跌8.57%，今年全年又點？1月效應有如風水佬預測將來（呃你十年八年）。投資宜理性分析，不可盲目相信。

今年起碼有兩個大反彈

恒生指數由2008年10月27日10676點反彈至12月11日15781點後，便一直响呢個框框內活動，升幅達47.8％，如調整前升幅61.8％，支持位喺12647點，上周四已出現反彈。參考2000至2003年4月嘅熊市共有四個大反彈，2007年10月至今只出現兩個大反彈（2008年3月及 10月27日）；即2009年內起碼有兩個或以上大反彈，幅度喺25％或以上

「Buy American」已引起英國同歐盟工人極大反應，成為奧巴馬上任後第一個考驗，如處理唔好，好易令保護主義變成世界主流。奧巴馬憑住為美國人創造就業而獲美國工會支持，如佢批准「Buy American」成為援助美國企業其中一個條件，將引發其他國家嘅報復行動，咁就no eye see！

金融風暴係咪已過去？呢個係我老曹每天起身都問自己嘅問題。我老曹認為，响全球金融業未恢復健康前，經濟係無法好起來。全球有毒資產金額達2.2萬億美元，超過任何政府可承擔嘅水平。次按危機後大量呆壞賬產生咗通縮壓力，各國政府刺激經濟方案則可產生通脹壓力，兩股力量互相角力，引發經濟左搖右擺，完全失去方向。單單2008年，全球退休金虧損便達到5萬億美元，由25萬億降至20萬億美元（路透社報道），其影響涉及今後全球退休人士嘅消費力；加上利率一減再減，令退休人士利息收入大大縮水，上述未計樓價下調嘅影響。

不公平競爭令滙控處劣勢

自 1971年美元同金價脫鈎後，美國經過三十六年信貸膨脹，自2006年樓價開始回落，代表有史以來最大一次unwinding已經開始。資產價格下跌，喺 2007年引發次按危機，2008年再引發全球金融海嘯。2009年美國財赤將達11000億美元，超過GDP 8％（奧巴馬計劃2009／10年度財赤達20000億美元，相當於GDP 15％，而政府開支將佔美國GDP 30％）。會否喺2009年引發美國債券泡沫爆破？所謂金融海嘯第二波可能由ARM resets（即按揭貸款利率按市價調整）引發，供樓者面對按揭利率大幅上調，會否有更多人放棄供樓造成大量物業斷供（Mortgage Defaults）？

2008 年美國出現連續兩季GDP負增長，09年又如何？如今年美國GDP仍係負增長，咁就唔止衰退咁簡單（連續兩年GDP負增長代表蕭條）。美國人嘅消費行為去年下半年起出現大改變，令耐用品銷量下降22％、住宅投資下跌23.6％、商業投資下降19.1％，而儲蓄率則上升至2.9％（去年第二季1.2％），估計好快升上5％。

由葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙等政府所發行嘅歐羅債券，利率明顯較德國政府發行嘅高。點解？自冰島事件之後，人們唔再相信政府係唔會破產嘅，令英鎊兌美元滙價跌30％、兌歐羅跌20％，就係擔心英國政府為挽救境內銀行而令政府本身陷入財務危機（例如用500億英鎊入股蘇格蘭皇家銀行，佔該行70％股權。如英國銀行嘅情況再惡化落去，英國政府嘅信用亦將受市場質疑）。英國政府成為蘇格蘭皇家銀行及萊斯銀行最大股東後，改變咗英國銀行業嘅生態環境，令私人銀行如滙控（005）等必須同國營銀行如蘇格蘭皇家銀行、萊斯銀行、Northern Rock、Bradford & Bingley等競爭。人家有政府做後盾，滙控卻冇，造成不公平競爭，令滙控處於劣勢（出現劣銀行驅逐良銀行嘅情況），因國營銀行毋須為股東賺錢。

美國嗰邊嘅銀行因為收購咗唔少有毒資產而急需資金，被迫出售銀行內最優質嘅產業（今時今日如果唔係最優質產業，邊個買?!），大大削弱美資銀行未來賺錢能力。美國財政部已進一步注資去鞏固各銀行嘅資產負債表，亦因此削弱舊股每股獲利能力。英國汽車廠Morris Motor喺1963年國有化；British Leyland 1975年國有化，今天佢地點樣？英國鋼鐵廠1965年國有化後，今天如何？生產豪華房車及飛機引擎嘅勞斯萊斯公司1971年國有化後，今天又點？今天政府佔70％以上股權嘅蘇格蘭皇家銀行及佔近50％股權嘅萊斯銀行，未來前景又點？英國金融業管理嘅資產相當於英國GDP 400％，可見金融業對英國經濟貢獻有幾大，一旦走下坡影響深遠。另一問題係外國資產擁有者會否唔乃奇自己嘅財產由英國國有銀行負責管理?!理論上，政府高官一向不善理財，依家無論美國或英國金融業皆由不善理財嘅高官去管理，後果又如何？

如你嘅投資顧問話你聽：「金融危機」已隨鼠年過去，你應該明白：一、你嘅投資顧問想做生意而講大話；二、你嘅投資顧問係一個白癡，因為美國樓市已進入無法修補期，美國信用（包括企業與私人）到咗失去供應期。2008年共二百六十萬人失業（失業率7.2％），而2009年美國失業率將升至9％，估計今年失業率可打破三百萬人。呢次衰退係結構性改變而非周期性（cyclical），相信將漫長而痛苦。來自房地產及金融業嘅工作崗位大量消失，影響製造業、零售業及資訊科技行業。由於工作崗位消失速度甚於政府創造速度，令失業率繼續上升，例如Caterpillar未來數月全球裁員二萬人；微軟公布未來十八個月裁員五千人；輝瑞裁員八千人；Home Depot七千人；Sprint Nextel八千人；德州儀器三千四百人……。聯合國屬下International Labor Organization（IOL）估計，金融危機响2009年將令全球多三千萬人失業；令貧窮人口（每天收入2美元以下）達十四億，佔全球工作人口 45％，所引發嘅政治壓力十分大，其中又以北非、中東、中歐及東南歐（前蘇聯地區）最嚴重，最低失業率將係東南亞及太平洋一帶。

幾時係衰退嘅盡頭？相信仍在遙遠的地方，而非可見將來。如照2007-08年標普五百指數所形成嘅下降軌壓力睇，估計要到2010年9月才見曙光，愈來愈多數據支持2009年下半年經濟無法復甦。再以VIX（Volatility Index）睇，股市見底前VIX皆在低水平，但至今股市仍十分波動，未有見底先兆。TED又係另一量度指標（指標高代表企業不履行合約率高，經濟仍在惡化，股市仍在尋底）。上述三大指數皆未告訴大家熊市已完成，至於信唔信係閣下嘅事。今年只係The Year of Ox , not the Year of Bull！

精明投資者與散戶嘅分別就在timing。1800年代美國最富有嘅投資者係安德魯．卡內基（Andrew Carnegie），人稱美國鋼鐵大王。1873年歐洲出現金融危機後，當年9月已影響到美國，鐵路股因過度借貸而令股價狂瀉。卡內基明白鐵路前景良好，所到之處可令土地升值，佢透過鋼鐵廠控制各鐵路股，並維持鐵路運費價格不跌，協助鐵路公司度過危機，自己因而發達。卡內基係最先利用timing發達之人。

債券泡沫快要爆破

2000 年科網股、2006年房地產、2008年商品，今天輪到美國政府債券泡沫化，九十天期國庫券只有0.08厘、兩年期0.87厘、十年期2.4厘、三十年期 2.82厘。去年10月美國國會通過TARP法案，政府向銀行購入有毒資產。第一期3500億美元已用晒，上周四再批准餘下嘅4500億美元，令銀行股股價急升；其中3000億美元分畀兩房、AIG及貝爾斯登（即今天JP摩根大通），3000億美元用於花旗銀行，其餘花喺各大銀行身上。另FDIC向各銀行擔保14000億美元有毒資產；聯儲局發行23000億美元商業票據交換銀行有毒商業票據；22000億美元借畀政府有關機構，合共85000億美元。當呢批債券陸續推出市場之時，恐怕就係債券市場泡沫爆破之日。利用政府債券交換銀行手上有毒資產，令銀行財政上健全，但政府又點？

有貪念加上唔稱職嘅官係好危險，如再加上魯莽及過分自信，差唔多必定帶來災難。上述性格可以喺貝南奇身上搵到，因研究1929年危機令佢變成過分自信，例如 2006年一再否認地產泡沫爆破，2007年9月又以為自己可解決次按危機；再加上去年美國財長提出TARP，災難已出現。美國人至今喺股票市場失去接近 50％價值、物業市場失去35％價值。美國人所控制嘅財富由市值50萬億美元降至30億美元（美國一年GDP 13萬億美元）。凱恩斯一早指出，當人類失去大量財富後，動物性（animal spirits）將超過理性，而出現大量非理性行為。過去美國人擁有50萬億美元資產、25萬億美元負債，仍十分正常，依家係擁有30萬億美元資產、25 萬億美元負債，即必須減少負債到15萬億美元水平，即係話要清理10萬億美元負債，錢從何來？政府計劃提供8萬多億美元，只係將私人負債轉為政府負債。上述行為日本政府早由九十年代至今一直在做，但日本至今仍解決唔到經濟問題，美國政府可以咩？

■ 上月我老曹與讀者飯局收入約28萬元，當時已先行將7萬元滙畀農家女技術訓練學校。上周五扣除一切支出後，將餘款13.9多萬元亦滙上，即上月飯局為農家女技術訓練學校共籌得接近21萬元，並已全部滙上。我老曹在此謹代表農家女向所有參加飯局讀者致謝。大年初一冰心女兒親自打電話到本公司多謝各位，可惜年初一冇人返公司，因此謝意仍在留言信箱內。我老曹在此祝福各位宅心仁厚，好人必有好報。