2009-10-05

A股呈C浪下跌

10月4日，周日。金融海嘯後一年，除了中國GDP仍能保八（主要透過政府4萬億元人民幣刺激經濟方案），令今年第二季開始GDP增長率止跌回升，其他國家無一幸免。

亞太區股市經過今年首三季上升，P／B（市價／賬面值）已達二點一倍，再唔見得吸引矣。依家係買入太遲、等候賣出嘅時段，投資者對股票嘅投資興趣迅速下降，擔心未來股價將向下。

停一停 抖一抖

如你嘅祖宗係醒目人，便應該在1800年去倫敦、1900年去紐約，到2003年便應回上海。2009年8月連上海亦唔見得特別吸引，因為滬深A股在過去九個月升幅達100%，短期進入調整期，即A、B、C下跌浪。中國GDP在今年第二季能夠在出口增長率下降嘅環境下仍保持增長，理由係內地銀行今年上半年貸款共增加8萬億元人民幣，吸引全球資金流向中國。上述情況在今年下半年及明年皆唔可能再出現，A股牛市經過九個多月衝刺後，短期已有D疲倦，需要停一停、抖一抖，只有曉得精挑細選的投資者，才能繼續在股市賺錢。

各位請唔好將A股短期走勢同長期大趨勢混淆。短期A股走勢進入浪C，長期大趨勢則係自2000年起美國經濟進入回落期，而中國A股則自2003年起跑贏標普五百指數【圖】；情況同1966年至1982年日本相似，呢十六年內美股為大熊市，日經平均指數則係大牛市。相信自2000年到2016年，美股將為綿綿不斷的熊市，上證指數卻係大牛市。換言之，A股浪C完成後，又係另一次投資A股（或H股）嘅機會，時間係今年10月至明年第一季任何一天開始。

美國商業樓價自2007年高峰回落36％，估計2012年前仍無法復蘇。紐約及三藩市寫字樓租金估計可再跌20％。2010年及2011年約有5300億美元嘅商業樓按到期，可能為銀行帶來2500億美元虧損，以及令七百多間銀行倒閉。依家最多商業樓按嘅係富國銀行，在總值31000億美元商業樓按市場上佔16.5％或8200億美元。第二係摩根大通佔5.4%，第三花旗佔3.4％。如商業樓價續跌，美資銀行將面對另一次壓力。地產泡沫一旦爆破，修復單位將以年計。

天然氣價格由去年7月12.37美元一百萬熱量單位（bTU），回落到今年9月3.66美元，9月份後略為反彈，至今跌幅共70％。全球天然氣存量足夠未來五百年之用，點解政府唔鼓勵市民用天然氣？理由除咗運送困難外，另一理由係冇任何大企業可以從中賺取暴利，形成今天我們的汽車仍由汽油推動而非天然氣。以天然氣bTU計算油價，每桶石油只值10美元，即使把石油在運送方面較天然氣方便計算在內，每桶油價亦只應值30美元。點解今天油價仍企在60美元以上？因為過去各國政府大力推動另類能源發展，如油價跌至30美元，過去所有投資另類能源的公司都可能破產，此所以全球政府聯手阻止油價下跌。

缺乏能源論只屬炒作藉口

不過，中國政府與古巴政府合作開始在邁阿密海灣採油；呢一帶石油蘊藏量估計超過五千億桶。過去基於政治理由，美國政府一直阻止勘探及開採，古巴政府本身又冇能力自行勘探及開採，所以一直冇人願意動其腦筋；依家中國政府涉足該地區，會否迫使美國政府亦宣布開放佛羅里達州離岸石油開採權？如美國政府取消禁令，恐怕油價將很快插到30美元一桶，因為估計該區石油蘊藏量為目前沙地阿拉伯八倍。所謂「缺乏能源論」，只係過去炒家製造出來嘅藉口，其實全球並唔缺乏能源，只係政治因素令油價一度見140美元而已。

過去香港經濟發展大概可分為三個階段。第一階段係戰後香港因國共內戰造成大量中國難民來港，為香港製造業發展提供大量廉價勞工。1950到80年係香港工業發展期，亦係本港GDP高增長期，經濟成果人人共享，人人生活條件皆獲得改善（無論草根、中產階級或上層社會）。隨着深圳特區開發，1981年起本港製造業內移，香港一百多萬製造業工人成為受害者，佢地必須在其他低收入行業搵出路，令本港下層社會人士收入自1981年起扣除通脹率後再冇上升。香港製造業內移，帶動咗香港金融、房地產、批發、運輸、保險等行業需求上升，令中產階級迅速冒起。即係話，1981年起本港中產階級同上層社會人士繼續享受本港經濟增長嘅成果，但下層社會卻未能分享（即中產階級家庭收入同下層社會家庭收入差距漸拉闊）。1997年亞洲金融風暴後，加上電腦普及且功能大幅提升，企業為咗精簡人手，紛紛向中層開刀，中產人士薪金唔係下調就係停滯不前，只有高收入階層（例如管理層或擁有特殊技能專業人士）嘅收入才可繼續按年上升，其中升幅最大是金融業。到2007年10月CDO危機出現後，高收入人士亦面對裁員兼減薪局面。自2008年開始，香港經濟結構重返金字塔形，即社會上4％人口擁有全港全部財富嘅50％，其餘96％人口分享餘下50％財富。

過去三十年，香港與內地經濟關係係前舖後廠，即香港從事貿易，內地負責生產（最先係深圳，其後擴大到珠三角）。去年深圳人均收入已超過每年1萬美元，加上過去佔香港GDP總值20％嘅金融業自去年起大幅下滑，香港不但喺服務業層面上面對深圳競爭，連最賺錢嘅金融業亦面對上海和深圳冒起嘅問題。未來點樣振興香港經濟？費煞思量。香港一如其他OECD地區，已連續出現三頂（第一個頂係1981年製造業，第二個頂係1997年第三季嘅房地產，第三個頂係2007年10月嘅金融業）。香港光輝日子恐怕已成為過去。

東莞係珠三角經濟寫照

中國實施改革開放政策後，製造業帶來嘅成果令經濟開始起飛。到去年，勞動力成本嘅優勢因工資上升、人民幣升值及國家減少出口退稅、加強環保法例等影響而漸降，2007年10月中國出現第一個頂。去年11月中央政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令股市及房地產價大幅上升，即內地經濟進入第二波。

今年起中國雖然逐步恢復出口退稅，但以東莞為例，2007年東莞GDP總值突破3000億元人民幣，按年上升18.1％。自九十年代開始大量加工貿易型企業落戶東莞，令東莞GDP一路狂飆。到咗去年東莞GDP增速下降約4個百分點，至14％，問題仍唔大。到咗今年第一季，東莞GDP增長率係負2.3％！全球金融海嘯令東莞一個外向型經濟體喺面對外需冷卻之時顯得如此脆弱。上述證明中國經濟由出口帶動轉為內銷帶動，講就容易，做就困難。首先係內地稅收比較繁瑣，可以話中國政府至今仍未為內銷經濟提供良好發展環境；其次係中國並冇類似美國嘅大型連鎖店，如透過自行開設專賣店形式去拓展市場，係不切實際。

以內地最大的女鞋出口製造企業華堅集團為例，過去一年銷售額30億元人民幣。2007年開始拓展內地市場，去年內銷銷售額仲唔到1000萬元人民幣，但效益遠低於投入成本，因開店涉及嘅人力資源用咗太多資金；加上內地產品嘅信用度唔係一時三刻可建立起來，對一直做出口嘅企業嚟講，想馬上轉身為內銷企業唔係想像中咁易。何況政府喺出口轉內銷方面未有良好政策配合，例如做外銷在進口原材料時係免稅，製成品出口亦可退稅；如做內銷，不但原材料進口和製成品內銷要徵稅，令成本大幅上升；加上冇內銷免稅倉，令企業喺資金上嘅積壓好大。2007年東莞經濟對外貿依存度超過200％，今年首五個月出口總額193.6億美元，較去年同期降24.9％；今年首五個月東莞GDP 1382.19億元人民幣，較去年同期升0.1％。其中第三產業佔752.52億元人民幣，升14％；第二產業佔622.84億元人民幣，降12.7％。東莞經濟雖然開始由出口拉動轉為內需推動，但過程卻好痛苦。東莞可以話係整個珠三角經濟嘅寫照。

中國社科院早前發布《中國經濟轉型三十年》報告認為，2005年起中國已進入工業化中期後半段；中國企業開始喺國外設立投資項目，加入國際分工行列，未來改革對象係家吓嘅壟斷行業、農村生產方式及政府職能。2009年起中國經濟正進入工業化後期，未來將以技術創新、提升管理及投資水平為主，唔再係提供廉價勞動力嘅地方。未來幾年中國欲擴大內需去促進經濟增長嘅壓力好大，任務十分艱巨。因為中國出口仍將持續受制於外圍環境，未來三年甚至更長時間，中國再難以依賴擴大出口去拉動經濟增長。即使國際金融危機影響逐步減弱，外國未來經濟復蘇步伐仍相當緩慢，因為發達經濟體系國家已陷入一段較長嘅經濟低迷期，再難帶動新興工業國出口產業。例如美國房地產業已成為金融危機爆發根源及經濟下滑嘅主要拖累者；美國本土汽車工業則出現全面衰退。日本經濟亦因個人消費不足，難以成為新增長趨勢。新興國家雖受國際金融危機直接衝擊較小，但面對發達國家經濟衰退帶來嘅連鎖反應，未來經濟增長速度放緩將難以避免。即未來三十年中國經濟唔似1980年代到2007年香港咁樣。香港後工業時代可以講係天時、地利、人和。因外國剛進入長期利率回落期，在內地巧遇改革開放政策，令本港製造業內移而出現第二春，本港則專心發展服務業。到2008年香港GDP中91.7％來自服務業，製造業只佔3.2％，可以話可有可無。至於中國未來在經濟轉型方面遭遇如何？肯定冇香港過去咁好彩。

東方開始五百年大循環

我老曹在內地出版《論勢》一書，曾引用「五百年大循環」大趨勢去解釋東、西方經濟的盛衰周期。即從公元前50年到公元450年羅馬帝國從興起到崩潰後，西方經濟進入長達一千年嘅黑暗時代。到十五世紀歐洲出現文藝復興，經濟才開始向上爬，然後出現英國工業革命，到二十世紀是美國經濟雄霸天下。2000年科網股泡沫爆破，由十五世紀開始計算，共五百年左右嘅經濟繁榮期結束。2007年10月出現金嘯海嘯後，東西方經濟形勢逆轉，未來雄霸全球經濟的力量應來自東方，再非西方矣。五百一十年的經濟大循環周期，又可分為三個一百八十年左右嘅中循環及九個六十年左右嘅小循環周期。例如香港由1946年起步到2007年完成其中一個六十年嘅小循環周期；中國則由1978年（或1976年）開始到2035年左右，才完成一個六十年的小循環周期。1978年中國實施改革開放政策，成為中國經濟增長嘅三大力量來源：一、工業化（中國由小農經濟走向工業化）；二、城市化（農村人口向城市移動）；三、環球化（中國經濟同全球經濟逐漸接軌）。2009年起中國經濟面對問題有：A.廉價勞工、廉價土地、廉價資源時代結束。中國產品必須走高科技及優質化，才能生存下去，工廠進入汰弱留強期。B.樓價大升後，市民收入追唔上樓價升幅，令社會走向兩極化。C.金融海嘯後全球貿易量自2009年第一季起走下坡，跌幅約20％。為對付金融海嘯，各國政府推出刺激經濟方案，令各國股市及樓價止跌回升。透過財政赤字只能帶來短暫刺激，卻不能帶來長期經濟繁榮（1990年至今日本就係最佳例子）。

香港社會自1997年起才逐步走向財富兩極化，但中國社會由於法制唔健全，一開始便出現兩極化。2009年中國境內50％財富由1％人口控制，加上國富民窮政策，中產階級未能迅速形成，造成內需增長率十分慢。換言之，2009年到2035年未來二十六年嘅內需帶動型經濟增長，應唔及1984年到2007年香港（呢段日子香港樓價上升二十倍，恒生指數上升四十倍）。

今年開始中國經濟進入轉型期，面對嘅困難有：

(1)未來外貿冇增長或低增長。

(2)今年1月到7月人民幣貸款升77300億元（去年同期只升48900億元），咁寬鬆嘅放貸未來唔可能繼續，如今年新增貸款共10萬億元人民幣，即下半年新增貸款將大減，明年亦唔可能再出現咁巨額貸款升幅。

(3)中國目前問題係產能過剩，包括鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶矽及風電。但今年刺激經濟方案只係增加投資而非刺激消費，令產能過剩愈演愈烈。

(4)今年上海樓價累升50%，內地學者計算，目前全國樓價總市值超過90萬元億人民幣，係去年GDP嘅兩倍！中國房價已進入泡沫狀態，類似美國房貸危機有機會在中國出現。

換言之，A股經過去年11月至今年8月大升後，未來調整市日子應十分漫長。