2009-12-28

美衰退第二波開始

12月27日，周日。3月開始嘅美股反彈應响今年12月份結束，因為機構投資者買咗十個月股票後，手上現金已冇乜，而標普五百指數由今年3月至今已反彈50%。美滙指數已發出買入訊號，油價則發出賣出訊號；金礦股今年雖然上升唔少，但無法升穿去年高位（反之金價再創新高），兩者並唔協調，不利後市金價。

十年期美債孳息升至3.72厘嘅四個月高點，同二年期利率差距由年初1.45厘擴闊到2.85厘，估計美國明年6月前加息0.25厘嘅機會升至46％（11月份只有32％）。美國政府財赤不斷擴大，令政府必須不斷拍賣債券去支付赤字，令中長期利率上升。另一方面，美國貿赤在收窄，令流出國外嘅美元減少，無法進一步推跌美元滙價，令歐羅可見1.37美元。上述乃2010年大趨勢！

恒指大方向未明確

展望2010年，美元轉弱為強，美國經濟情況開始溫和改善，低利率政策保持；恒指仍在21000點至23000點之間上落。最終恒指必升穿上阻力或跌破下支持，到時大方向才會明確。

過去兩年貝南奇令美國政府負債上升一倍，至2.2萬億美元，以阻止三十年代式大蕭條出現。相信美國經濟已可避免蕭條，但「On-again, off-again」式衰退則無法避過。2007年10月開始嘅大跌市，跌幅之急及跌幅之大，甚至超過1929年9月至11月。去年11月中國政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，加上今年3月美國政府批准7000億美元量化寬鬆政策下，全球股市出現大反彈。

不過，至今為止實體經濟復蘇仍十分脆弱，尤其歐洲。明年各國政府嘅努力目標係點樣响現水平將經濟穩定下來。呢次經濟衰退和以前唔同，今次元氣大傷嘅係已發展國家，令已發展國家不能再做全球經濟火車頭。至於發展中國家，雖然已佔全球總GDP 34％及全球人口85％，但股票總市值加起來只佔全球股票總市值13％。今年印尼股市上升120％、印度股市升80％、內地股市升70％、澳洲股市升57％、香港股市升47％，仍未能令OECD國家經濟興旺起來。

《機構投資者》雜誌質疑股票勝過債券論，並認為「股票派對」已於2000年結束。2000年至2009年11月止金價平均每年升15%，債券平均每年升8％，但標普五百平均年損失3.3%。2000年股票O由四十四倍回落到2009年嘅二十倍；派息方面，自1926年起，上市公司股息每年平均約9.5厘，但到咗2000年只有1.8厘。

美國今年第三季GDP增長率最先公布係3.5％，然後修訂為2.8％，最後只有2.2％。上述GDP增長率，係依賴財赤達GDP 10％及美元滙價大跌造成。2010年又點？

鐵路成中國未來十年增長點

2008年中國在經濟低潮宣布投資2萬億元人民幣興建（或改善）高速鐵路網絡。今天由北京到天津只需三十分鐘，2012年北京到上海只需五小時（目前十小時）。整個系統在2020年完成，共一萬六千公里（九千九百四十四英里），較2008年增加三分一。受惠機構包括加拿大Bombardier（獲合約建八十輛高速火車）及德國西門子（獲合約一百輛高速火車），其次係內地建築公司，興建一千三百一十八公里路軌（其中十六公里係隧道），聘用一萬二千七百名建築工人，並令內地鋼鐵廠獲大量訂單，同時推動2009年GDP增長（其中45％來自火車興建項目），成為未來十年中國經濟嘅新增長項目。如香港在鐵路網絡上唔同內地接軌，將係港人未來一項大損失，因為香港已變成內地人嘅購物天堂。

2009年年初嘅投資策略係以資源股為主（包括黃金），另加金融股、房地產股及小量消費股。2010年又如何？2010年投資應避開資源、房地產、金融同酒店項目，因為今年升幅已大。時光一去不復還，例如紐約時報在2002年美股熊市低潮時每股市值53美元，2009年2月卻只值4.68美元，依家反彈至10.8美元；最近更用總部作抵押，借入2.25億美元……。請記住，2010年應揀股唔炒市。

最近Barclays Capital加入推介亞洲科技股行列。賺大錢者都係嗰啲有膽買入冇人要嘅股份、後來卻變成熱門股者，而非追潮流者。2008年年底投資界一致睇淡內房股及金融股，今年第三季卻睇淡工業股（最近工業股已回升唔少）。逆市而行乃發達之道，例如2000年年初好少人睇好黃金，今天卻差唔多人人睇好。去年唔少人講石油短缺問題，今年唔少人講黃金供應不足，但美滙指數自今年12月已止跌回升，歐羅從十六個月高位1.52美元跌到三個半月低位1.42美元。明年上半年美元相信仍屬強勢，因明年2月份開始聯儲局唔再提供緊急貸款畀其他銀行。今年12月起美元進入上升周期，背後理由係美元滙價已完成十年回落期，而且今年第三季美國GDP升3.5％。反之，由十六個國家組成嘅歐羅區加起來的GDP只升1.5％，英國GDP更負增長，日本政府在負債達GDP 172％下仍宣布量化寬鬆政策。如要在美元、歐羅、英鎊、日圓之間作選擇，投資者只有選擇美元。估計美元兌歐羅可升20％、兌日圓升15％。目前美元只升5％，即仍可再升5％-10％。影響之下，加元同澳元一樣受壓。

奧巴馬明年毋須再增量化寬鬆

經過今年之後，希望我地冇變成投機分子。2007年10月開始嘅「防衰退心態」有冇因2009年股市大幅反彈而扭轉？各位信唔信由1982年到2007年美國所建立嘅巨額負債，可因2009年量化寬鬆政策而清理掉？今年嘅日本人中，每五個便有一個超過六十五歲，2010年起美國六十五歲嘅退休人士亦進入急增期，一直到2030年。換言之，未來二十年美國將步上日本過去二十年嘅命運。美國經濟衰退第二波2010年又開始【圖】！



戰後出生嘅美國嬰兒潮自明年起陸續踏入六十五歲退休年齡，對社會福利需求有增無減，更要面對人力資源減少所造成嘅種種壓力，何以應付？此乃2007年10月起美國進入去槓桿化嘅理由，情況同1990年1月日本接近。今次衰退唔係因為存貨太多，而是因為信貸太多。至今為止去槓桿化仍在持續中，今年股市反彈只因美國政府增加借貸去抵銷美國企業同家庭減少借貸嘅影響，此法2001年日本政府曾採用，但成績有目共睹。美國住宅中有三分一係冇借貸嘅，其餘三分二則有；2009年年底美國住宅總市值16.53萬億美元，扣除三分一冇借貸嘅住宅，即餘下11萬億美元住宅，而負債為10.3萬億美元，即三分二住宅淨值十分接近零（部分已係負資產）！响咁情況下，美國家庭明年如何透過增加借貸去增加消費？何況政治層面上，明年奧巴馬已經冇增加量化寬鬆政策嘅需要，不然如何在2011年刺激經濟繁榮，以便在2012年贏得連任？

明年利率相信仍將人為地偏低，直到有一天通脹率回升為止。但美國ARM（Adjustable Rate Mortgage）重整由2009年12月起回升，另一高潮在2010年9月。換言之，明年因存款利率太低而引發嘅股市、原材料甚至內地樓價上升潮，明年將會再面對調整。

1997年香港主權回歸後，有20％港人收入响過去十二年升60％左右，但有80％人口收入卻跌10％。貧者愈貧、富者愈富現象自1997年起惡化，令過去十二年香港中產階級進入「失落世紀」年代。佢地嘅身家（主要係住宅樓）在首六年大跌65％，最近六年又回升100％，形成窮人愈來愈窮、富人愈來愈富，但特區政府至今仍無意糾正上述趨勢。

一、1997年前在香港嘅大學畢業或專科畢業生，好快便成為企業內嘅中堅分子，收入足夠享受中產階級生活。今天香港大學畢業生能搵到一份好工嘅機會愈來愈細，因為過去十二年香港除咗金融業外，其他行業並冇擴充業務的機會。

二、本港樓價由1997年第三季起跌至2003年第二季，只付樓價首期30％嘅有樓人士早已變成負資產，因樓價跌70％。2003年第三季開始香港樓價不斷上升，至今已回升100％，年輕打工一族如冇父母幫助根本無法置業。良好嘅土地政策應係樓價每年穩步上升（例如每年上升5％-10％左右），而非好似香港咁，樓價唔係狂升就係暴跌。

三、中產階級一向熱中投資股票。不過1997年、2000年、2007年過去十多年內港股出現三落三上。超級富豪嘅財富因此增加唔少，但中產階級嘅財富卻水瓜打狗。在聯繫滙率制度下，港元滙價及利率必須追隨美元滙價及利率，形成香港股市大上大落，而令財富大量轉移到超級富豪手中，造成今天香港社會貧富兩極化。2009年香港堅尼系數為全球最高！不患寡而患不均，自有人類社會以來，分配財富與創造財富之間嘅矛盾一直存在。

輸一次就一無所有

Richard Norris Williams II係邊位？大家可能木宰羊。1912年佢先至二十一歲，係鐵達尼號沉沒時嘅少數生還者之一。大難不死必有後福，翌年佢贏咗美國網球混合賽冠軍，1924年更在溫布頓贏咗奧運金牌，之後連續五次贏得美國網球冠軍。其後佢加入咗一間投資公司C. Clothier Jones & Co.，該公司在1929年股災前出售大量投資，擁有500萬美元現金。幸運之神一直眷顧佢，1929年11月美國股災後，該年12月佢決定大舉入市，美股果然反彈，因此响1930年4月投資界稱佢為「股神」，當年其家財已超過100萬美元（以1930年美元購買力計，相當於今天6000萬美元）。1930年佢事業愛情兩得意，與愛人去咗歐洲，並決定在1930年10月結婚……可惜美股自1930年4月起開始回落，佢由於身在歐洲享受愛情生活，並冇理會，佢認為只係短期現象，更決定借錢買股票。1931年，佢同公司四個僱員及一位大投資者一齊結束自己生命。

在金融市場，無論你贏幾多次，只要最後一次投資係失敗嘅話，結果仍係一無所有！希望大家從Richard Norris Williams II嘅一生中獲得警惕。

1969年我老曹開始在報章上寫財經文章，當年認識唔少香港百萬富翁，當時他們存錢入銀行收息，但佢地嘅退休生活並唔好過，因為過去四十年通脹將佢地100萬元存款嘅購買力蠶食咗95％。1997年唔少朋友退休時擁有兩個住宅單位，一個自住一個收租，兩個單位1997年市值過千萬元；今天佢地卻要節衣縮食，因為香港樓價過去十二年雖呈V形走勢，但至今仍未重返1997年水平。2007年又聽到唔少朋友打算買股票作為未來退休之用……。過去四十年金融市場變化之快及之大令人咋舌。恒指由1970年1月的100點到2007年10月32000點，上升三百二十倍，金價過去四十年上升三十三倍、樓價上升六十倍；而大學生月薪由1970年1500元到今天12000元，只上升八倍。

美國中產高峰期一去不返

在美國由1966至82年投資股票者係大輸家，1982至2000年卻係大贏家，2000年至今又再次成為輸家。至於日本1964至89年投資股票者係大贏家，1990年至今係大輸家。黃金由1980到2000年都係大輸家，2001年至今則係大贏家。1967到97年在香港揸樓係大贏家，由1997年至今揸樓面對大上大落。咁大波動，如何是好？

美國調查顯示︰年收入少於10萬美元嘅家庭在退休之時，除擁有自住物業外，餘下財富十分有限；香港情況亦好唔到幾多。累積財富同儲蓄及節儉無關，主要由你係咪懂得理財去決定。

理財第一步：支出永遠少於收入。第二步：時間、精力及金錢都用於建立財富上，而非社會形象上（例如參加無謂宴會）。第三步：精於捕捉市場出現嘅投資機會。呢方面既唔使係天才，亦毋須精明過人。第四步：為興趣而工作，因為行行出狀元。第五步：對華衣、名車、遊艇甚至長假期興趣都唔大，因為上述行為都係浪費時間嘅玩意，只有賺錢才是最大興趣。退休時富有並唔在乎你係咪努力工作，而在於投資方面係咪成功。Barbara Ehrenreich（Nickel and Dimed一書作者）認為，美國中產階級高峰期已一去不返。過去二十年中產嘅地位日漸低落，更已形成趨勢，無法再扭轉。

圓周率投資法

一個經濟周期通常可維持五十五至六十五年。呢個大循環又可分為五個中循環（每個九至十一年），再分為兩個小循環（每個四點二五年至六年）。

研究循環理論者先行找出上升或下降扭力（Torque）：

公式為：價格移動／成交額差＝扭力

價格移動＝上升股份－下降股份

成交額差＝買入成交額－賣出成交額

找出扭力（Torque）後再乘半徑（Radius），就係最簡單嘅「圓周率投資法」（任何趨勢都係以球形狀進行，而非直線上升或下降。如以欖形狀進行，另一個浪頂應係前浪頂嘅一點六一八倍。如以蛋形狀進行，另一個浪頂為前一個浪頂的二點六一八倍。如以圓形進行，另一個浪頂為前浪頂的三點一四一六倍。如進入回落期，最小反彈幅度是前跌幅的零點一一八倍或零點三二倍，一般可達零點五倍，最高可反彈前跌幅零點六一八倍）。上述理論响Willicam C Garrett在Investing for Profit with Torque Analysis of Stock Market Cycles一書（1973年出版）有詳細解釋，從略。由於上述理論較深奧難明，故好少人應用，11月份行止兄曾提及圓周率投資法，因此我老曹在這裏略作簡介。

2009-12-21

港府應重訂移民政策

12月20日，周日。1982至2000年嘅美國經濟繁榮，係建基於通脹率重新受控，令利率進入長期回落期。2003年嗰次經濟復蘇，美國地產泡沫仍未爆破；今年3月呢次股市上升，則源自政府嘅量化寬鬆政策（即政府先使未來錢），唔好話唔及1982年嗰次，甚至連2003年亦不如。未來三至五年美國政府將為「退市」而煩惱，不過此乃後話。短期而言，金價由12月3日1226美元開始下調，滬深A股則由8月4日3803點開始進入A、B、C下調浪，11月24日起A股指數已進入浪C下跌浪。恒生指數亦由11月18日嘅23099點開始下調，仍未清楚道指反彈係咪已見頂？

大部分分析員認為股市「牛市」2009年開始，我老曹則認為只有中國股市才是牛市開始，至於美股只係一次熊市大反彈。Gluskin Sheff & Associates首席經濟師David Rosenberg認為，以現水平美股盈利能力計，2010年標普五百應見900點而非目前嘅1100點，即後市應回落18％。今年美國企業純利上升來自削減成本開支，而非營業額增加，這將令美國失業率大升；明年美股已無法再削減成本矣。至於香港股市則係牛熊共舞。

歐羅升軌失守宜睇淡

中國家吓崛起，同十九世紀英國唔同，亦同二十世紀美國相異。英國經濟興起曾令紡織品售價在五十年內下跌80％；美國興起則令電器及電子產品普及化。中國興起三十餘年，除咗令全球工業產品售價大跌外，亦令全球利率下降，因為中國人喜儲蓄。今天中國已有2萬億美元外滙儲備，中國繼日本之後成為全球最大資本出口國。美元滙價响中國支持下，自今年12月起亦止跌回升，一如1994至99年美元响日本政府支持下止跌回升嘅道理一樣。

技術上睇，中電（002）、港燈（006）到咗可以睇好嘅水平，因為屬高息股。另一方面，歐羅又到咗可以睇淡嘅時刻，因為除咗同RSI出現背馳外，上升軌亦在上周失守【下圖】。希臘及愛爾蘭嘅財政問題正影響歐羅後市；希臘財赤已達GDP 12.7％，愛爾蘭今年GDP則收縮7.5％，兩國經濟已危在旦夕；加上歐洲銀行過去向東歐及中歐國家大量貸款，擔心响明年出問題。



2003至07年美國經濟復蘇，係透過減息及美元貶值刺激樓價上升，令消費者將自住物業加按借錢去消費所造成。2007年10月美國股市開始回落，政府雖然重施故技，但2006年6月到09年9月止美國房價平均下跌27.8％，令一千零七十萬家庭陷入負資產（佔總樓按23％），估計今年第四季再增加二百三十萬家庭進入負資產行列。至於失業率，未來兩年仍然無法改善，將令數以百萬計嘅美國家庭陷入負資產行列，無法再借錢揮霍。明年美股從現水平仍可再上升幾多？全球央行今年已竭盡所能去創造金錢（唔係財富也），除中國外，其他國家嘅銀行冇膽將錢借出去，因為擔心日後收唔番（中國由於貸款戶主要為國企，有政府做擔保，先至冇上述問題）。

今年3月至今CRB商品指數由305點上升到416點，升幅36％；如扣除美元貶值因素，今年升幅十分有限。今年假設冇美國政府嘅量化寬鬆政策，恐怕全球經濟早已陷入流動性陷阱，情況有如九十年代日本。1999年美國銀行總資產5.5萬億美元，今年9月止升至13.5萬億美元；但工商貸款只由9470億美元上升到1.27萬億美元，升13.4％；地產貸款由1.43萬億美元升至4.5萬億美元，升214％；股票貸款由1.03萬億美元升至2.4萬億美元，升133％。換言之，過去十年美國資金由「生產行業」走向「非生產行業」，情況同1985至90年日本一樣。截至去年12月美國家庭總貸款13.8萬億美元（其中10.5萬億美元以住宅作為抵押）。

日經平均指數在1989年12月見頂（道指2007年10月），第一次回落只為時四個月（呢次道指回落共十七個月）。日股回落後第一次大反彈由1990年4月開始，到91年2月結束，共十個月（道指由今年3月開始反彈，依家已踏入第十個月）。日本在九十年代後期進入零利率時代（美國2009年開始）；日本2001年採用量化寬鬆政策（美國2009年3月才 採用）。最近十年日本面對資產負債表衰退（擔心美國亦很快進入此情況）。日本經濟以出口為主，因此唔影響其他國家經濟；但美國經濟已環球化，因此必定影響全球。日本九十年代開始面對人口老化（美國明年起亦面對大量戰後嬰兒退休期）。日圓過去二十年仍在升值，但美元响2001年開始已貶值。

中國樓市進入用家市場

响今年中國政府擲出4萬億元人民幣嘅刺激經濟方案，並以投資固定資產為主，帶動全球原材料及油價上升。美國政府今年3月推出7萬億美元量化寬鬆政策，引發美元眨值，令金價上升及全球再現資產泡沫。雖然中國政府12月公布延續今年嘅政策至明年，但會適度從緊，估計明年全球原材料及油價將進入整固期。各位唔好忘記，2000年油價只係12美元一桶，2008年最高見147美元後回落到38美元，2009年最高見81美元後又回落。如今沙地阿拉伯有五千幾位王子，佢地窮奢極侈，相信將令油價明年低見65美元或以下一桶。油價泡沫早响2008年爆破！明年能源股及資源股均面對獲利回吐壓力。2010年係揀出邊啲係優質股、邊啲係低質股嘅時刻。如今欲搵出有升值50％潛力嘅項目機會已唔多。華爾街分析師Henry Kaufman更認為商品已形成泡沫，各位應小心。

中國房地產明年應進入健康調整期，由投資者市場轉為用家市場。國家剛宣布物業免稅期由兩年改為五年（即係話，過去買入兩年後賣出免稅，明年1月起改為買入後五年賣出才能免稅），投資者開始獲利回吐，變成用家在接貨。

股評家Andrew Smithers翻查過去一百年美國股票歷史，搵出市價與資產淨值嘅關係，曾响2000年3月警告群眾股市已太貴；第二次在2008年1月；2009年12月係第三次！魯賓尼亦認為，响美元弱勢下，另一泡沫已形成，並且很快爆破。

美國經濟已類似九十年代日本，進入「On-Again, Off-Again」衰退期（過去二十年日股共跌74％）。踏入2010年，美國「easy money」時代結束，至於點揀股則費煞思量。

低出生率拖累全球經濟

上周香港經濟峰會2010論壇上，多位學者提及香港人口老化問題。睇嚟香港政府應重新制訂移民政策，以應付未來香港人口老化問題嘅出現。

1950年全球人口只有二十五億，今天已達六十七億。人口增長係推動全球GDP增長最大動力。1798年馬爾薩斯提出人口論──「隨着科學發展，人口以幾何級數上升，糧食以算術級數上升，最終將爆發全球大饑荒」。二百多年過去了，雖然世界各地亦曾出現過大飢荒，主因唔係食物供應不足，而係因戰爭或政府管治上出問題。今天人類生活質素較二百多年前大幅提升，基因改造令食物供應量充足，但未來五十年人類面對人口數目停滯不前或回落，全球經濟又會點？

出生率下降首先威脅日本經濟，其他出生率低嘅國家如美國，因接納新移民而減少出生率下降所帶來嘅經濟影響。至於日本女性婚後仍工作者少於50％（英國係55％、美國70％、歐洲64％），令低出生率對日本經濟影響更深遠。

1946年出生嘅美國人到2010年將屆六十五歲（美國最多人退休嘅年齡），共有七千八百萬戰後嬰兒已步入六十五歲，佢地都需要出售股票或其他投資去維持退休生活，此乃2007年起美股進入超級大熊市嘅背後理由，情況同1990年日本差唔多。2009年反彈市其實係透過寬鬆貨幣政策造成，除上述外，一切並無改變。美國超過六十五歲嘅人口由2010到2050年將升147％，至八千六百七十萬，佔總人口21％；上述因素可令美國經濟抬唔起頭。

英國由一個家庭擁有五個孩子到只有兩個，需時一百三十年（由1800到1930年）；在南韓只需二十年（由1965到85年）；在伊朗更快（由1984年有七個，到2006年一個家庭生一點九個）。2008年全球家庭子女平均出生率只有二點八個，估計到2050年全球出生率將降到二個（最早喺2020年，全球人口出生率便會進入負增長期）。出生率下降初期，可刺激該地區經濟向上，例如1970年代開始香港因出生率下降，令花响子女身上嘅開支減少，家庭有更多資金用於其他消費品，例如房屋、汽車。1990年起日本經濟卻因內部需求不足而陷入長期衰退。美國由於一直有接受別國移民，到2007年才面對因內部需求不足而令樓價下跌嘅困局。

1970年全球只有三十個國家嘅家庭出生率低於兩個，今天卻有超過七十個國家嘅家庭子女數目少於兩個。發展中國家中，家庭內第三名孩子出生有四分一係意外（即係話如節育方法進步，將有更多家庭只有兩名或以下子女）。城市化之後，子女再唔係家庭嘅生產力，反而成為一項負擔！

2008年日本家庭出生率已跌至一點二二個，意大利一點二個，俄羅斯、德國、瑞士係一點四個，加拿大係一點六個，英國係一點七個，中國係一點七七個，美國為二點一個，巴西二點二二個（巴西2005年係二點三五個），只有印度係三點一個（2007年二點七六個）。換言之，OECD國家出生率都低於二個，至於發展中國家只有中國出生率係低於二，主因係政府奉行一孩政策。

2007年起OECD國家工作人口佔總人口百分比開始急降，相信係引發OECD國家進入經濟衰退嘅重要理由。至於發展中國家工作人口所佔總人口百分比仍在上升，估計要到2030年左右才開始進入下降期，亦即係話，未來二十年OECD國家經濟將進入回落期，只有發展中國家經濟仍可上升。如按照全球人口結構大趨勢睇，到2030年全球經濟將因工作人口佔總人口百分比下降而不前。因人口結構改變而陷入衰退最先係日本，跟住係歐洲，然後美國及俄羅斯。出生率下降對經濟產生影響最細係美國，因為美國政策係不斷吸納新移民，呢點值得香港政府參考。

2009-12-14

黃金泡沫明年爆破？

12月13日，周日。自11月25日杜拜世界出事後，跟住係希臘主權債券被惠譽降級。上周四西班牙信貸又被標普降級，上周五惠譽將波羅的海國家拉脫維亞及立陶宛列入觀察名單。我老曹擔心愛爾蘭、葡萄牙、意大利及冰島嘅情況亦令人擔心。墨西哥以明年石油每桶57美元出口價為擔保而獲取10億美元貸款（今年係每桶70美元）。上述情況令美滙指數升穿下降軌，即美元從12月份開始轉強。

進入「慢動作衰退」

2009年主題係點樣令經濟復蘇？2010年主題係政府點樣退市，以及哪一行業受惠、哪一行業受害？

上周睇淡美股嘅分析員佔總數9％，係二十二年內最低，係咪意味2009年美股反彈市接近完成？過去一年基金所持現金比重由15％降至8％，參考過去歷史，一旦出現上述情況，未來一年股市平均回落15％。展望2010年，自1981年開始至2009年1月利率回落期所引發的資產泡沫，依家正一個接一個爆破；2006年係房地產、07年係股市、08年係油價、09年債券，估計2010年係黃金，因為長達二十八年嘅go-go時期進入完結篇；美國正步入類似1990年日式衰退期。今年在美國政府嘅量化寬鬆政策下，股市大幅反彈，金價曾高見1200美元，咁情況令明年無論股市或金價皆缺乏上升空間，因我地已步入「慢動作衰退」。

今年聯儲局已向銀行系統注資10萬億美元（其中2萬億美元畀房利美及房貸美），但銀行卻無法將它們借出去，只用嚟購買債券、股票甚至黃金，令上述投資項目今年大幅升值，如最終發現經濟無法復蘇，擔心上述項目價格又再沉淪。

12月5日至7日在北京舉行嘅工作會議上，強調由2008年11月開始嘅政策將延續到2010年，即明年中國政府的貨幣政策同今年相若，理由係今年內地CPI仍未見大幅回升。大家應明白，增加貨幣供應只會產生資產泡沫，只有就業率大幅上升才會產生通脹壓力（即CPI上升）。明年內地經濟面對適度從緊的貨幣政策，上述政策其實早從今年8月開始，形成今年8月份起港股與A股走勢背馳，因港股繼續受美元貶值刺激而上升，A股則受適度從緊的貨幣政策影響而個別發展。

油價崩潰引發杜拜危機

2008年10月前嘅「Peak Oil」論認為油價遲早見200美元一桶，令中東產油國以為未來可以富甲天下。去年10月油價開始崩潰，最終引發今年杜拜危機，杜拜股市則狂瀉【圖】。人類係十分喜歡興建高樓大廈嘅動物；例如1908年勝家衣車（Singer）在紐約完成四十八層高大廈，道指由1909年8月134點下挫至1915年87點才止跌回升；1929年華爾街四十號（七十一層高完成）、1930年佳士拿完成（七十七層高）、1931年帝國大廈完成（一百零二層高），華爾街股市則由1929年一直跌到1932年。1973年紐約世貿中心完成（樓高一百一十層），香港的康樂大廈亦完成（樓高五十二層，已改名怡和大廈），結果1973年紐約同香港股市齊齊大跌。1997年吉隆坡雙子塔完成（兩座樓高八十八層），結果出現亞洲金融風暴，當中亦只有馬來西亞宣布暫停外滙市場交易；2008年上海環球金融中心落成，令內地A股大跌；2009年杜拜的Burj Dubai完成（樓高一百六十七層）杜拜亦出現金融危機。過去一百年人類所建嘅高樓大廈一座比一座高，金融風暴則一次比一次大。未來會係哪一個國家及城市打破一百六十七樓層最高紀錄，而引發另一場更大嘅金融風暴?!


今年3月美國政府批出7000億美元（其後再增加1000億美元）嘅救市計劃（Troubled Assets Relief Program，簡稱TARP），係另一個錯誤決定。上述計劃變相懲罰良好的投資者，補貼那些不負責任的銀行家或大證券商。今年他們賺大錢後又大分花紅！上述計劃由去年已變成跛腳鴨嘅殊仔政府嘅財長保爾森（來自高盛）提出，目的就係挽救過去大證券行作出錯誤決定所釀成嘅損失。新上任嘅奧巴馬竟然批准（相信只係因為佢對投資並唔認識），代價係美元弱勢及將美國聯邦政府推向高負債。未來將證明保爾森嘅TARP計劃只係勞民傷財，並將令美國經濟進入綿綿不絕嘅衰退期（可能類似九十年代日本衰足二十年）。上周美國財政部估計，上述7000億美元TARP計劃「只會」虧損3410億美元，不過明年仍須增加1000億美元撥款。如果增加負債可以挽救債務危機嘅話，香港嘅銀行豈非應該借多啲錢畀債仔？TARP計劃令不負責任嘅投機者更富有，努力工作嘅普通人則更貧窮。

1982至2007年美國經濟繁榮期帶動全球經濟向上，主要建基於不平衡的環球貿易狀況，即中國促進生產，其後愈來愈多國家加入促進生產行列，美國則拚命消費，直到一窮二白為止。上述情況令美國工資長期停滯不前，而美國人民消費力則來自資產價格上升而非入息上升（因利率下跌刺激資產價格上升）。到2007年10月美國資產價格已漲無可漲，引發去年全球金融海嘯。

固定資產投資決定中國GDP

今年中國出口仍佔GDP 39％，中國政府雖然不斷擴大內需，但仍然需要美國同歐洲呢啲市場去吸收中國產品，才可保持繁榮。美國70％ GDP來自消費、中國去年GDP增長率中則有70％來自固定資產投資，而今年首三季中國GDP增長率中有90％來自固定資產投資。換言之，美國消費者嘅態度將決定美國GDP升降，中國則由固定資產投資多少去決定GDP增長率。去年股市回落，就係因為美國消費者減少消費，今年美國消費者雖然冇再增加消費，但美國政府透過擴大財赤、增加政府消費去取代私人消費減少，令美國GDP第三季又恢復增長。去年底中國政府則推出刺激經濟方案，透過國企大量投資重新推動經濟增長；但明年又如何？環球宏觀經濟不平衡响2007年引發美國次按危機，至今未見解決。自2007年起至今四金磚國GDP增長率佔全球GDP增長率45%（九十年代只佔16%，2000年至2006年亦只佔24%），明年金磚四國能否繼續帶動環球GDP增長？今天金磚四國股市已相等於GDP 70%（十年前只係20%），較接近西方國家（即股市總值為GDP 100%）。今年中國同印度大購原材料，帶動巴西、俄羅斯、澳洲、加拿大等國家GDP增長，呢種情況明年能否持續？請記住：It's poor position sizing, along with not using a stop-loss, that kills the average investor。

建行宣布，12月起那些享受七折利率優惠首套住房嘅客戶，建築面積必須少於一百四十方米，首付達四成以上；如首付只有兩成，利息折扣優惠只有八五折。目前四大國有銀行中，只有工商銀行才可享受首套二成首付、七折利率優惠，但二手房已不能再享受七折利率優惠。1989年前建造嘅老房子已不能貸款。換言之，內地銀行亦已在收緊房貸。

人行發布11月份新增人民幣貸款，遠低於市場預期，始於7月份央行動態微調，令8月份A股開始回落。自2007年9月美國聯儲局開始減息及向金融體系注資以來，我老曹一直強調全球通脹率唔會大升；兩年過去了，全球通脹率仍然冇大升，但主流意見仍係擔心未來通脹率會大幅回升。從1990到2009年日本經濟表現，無論日圓減息或日本銀行向金融體系注資，日本CPI仍無法大升，理由係日本經濟出現資產負債表衰退。今年3月至今美滙指數雖已回落16％，港元同人民幣滙價追隨，理論上今年第四季香港CPI同內地CPI應上升先啱。事實卻係無論香港及內地的CPI皆仍為負增長。假如今年冇美元貶值因素，恐怕香港同內地早已陷入通縮，理由係全球皆面對生產過剩。

1978年在鄧小平領導下，中國以「改革開放」為國策，制訂「國退民進」方向。國家政策以扶助民營企業成為經濟主流；國企由於效率欠佳，面對改造、拆散甚至破產命運。一時之間民營企業遍地開花，國企員工則面臨下崗命運……。1997年鄧小平逝世後，加上有些民企不爭氣，例如環保搞唔好、行為唔規範、過分短視等等；反之，國企經多年改造後，競爭力逐漸提升，加上與政府官員關係特殊（國企高層本來就係做官嘅），十分容易便走在一起。在政府政策保護下，最近十多年唔少國企欣欣向榮，鋼鐵、房地產、煤炭、交通及航空上都出現「國進民退」現象，唔少國企在政府悉心培養下，唔少更打入「全球五百強」。

民企後繼無人形成國進民退

不過，唔少人批評「國進民退」現象。日本政府過去一直扶植國內「大財閥」，南韓政府亦扶植自己嘅「大企業」，近二十年都敗象畢呈。中國國企會否走上過去二十年日本或近十年南韓大企業嘅老路？

改革開放初期，民企一湧而上，唔少民企老闆都係商場老手，但教育水平唔高。民企老闆一方面搞好企業，一方面將子女放洋，希望學成歸來能繼承自己事業。孩子自小被送往國外學習、讀名牌學校，但出來後唔一定可以接班，可能係孩子興趣不在父親嗰行，又或者孩子根本上冇興趣做生意，至於學壞者更數不在少。形成民企老闆第二代能接手少之又少。以順德為例，九成民企交到第二代手中都不能順利接班，令唔少已步入退休年齡嘅民企老闆仍然守住企業，唔敢放手畀下一代。「富無三代」嘅咒語，中國大部分民企仍解唔開；反觀國企卻冇接班問題，形成近十年「國進民退」現象。

2009-12-07

明年料進入牛皮市

12月6日，周日。上周五美國聯邦監管局宣布全美第四大銀行AmTrust被接管，即今年共有一百三十間銀行被接管，係1992年以來最高紀錄。該行成立於1889年，共擁有120億美元資產，成為美國樓市泡沫爆破後嘅另一受害者。

學索羅斯利用上落擺動賺錢

今天嘅大問題係美元弱勢係咪已結束（美元下降軌上周五失守）？過去半世紀美元係全球經濟嘅核心，但自1971年起進入緩慢貶值期，令整個世界泡沫一個接一個出現，然後一個接一個爆破。例如1973-74年、81-82年、1994年、97-98年、2002-03年及2007-08年。魯賓尼認為，所有泡沫出現背後理由都係過分寬鬆信貸政策所造成。例如2001年至2005年寬鬆信貸，係引發2006年美國樓市泡沫及2007年美股泡沫爆破嘅元兇，聯儲局2007年9月至今又故技重施。由1971年至今，美元購買力只得番三十分一，即過去三十八年如你嘅收入冇升夠三十倍（或手上財富以美元計冇上升三十倍嘅話），已算係輸家。1971年嘅百萬富翁相當於現今3000萬家財，每桶油價80美元只相等於1971年時嘅2.8美元，1200美元一盎斯黃金相等於1971年時嘅40美元。在美元購買力不斷萎縮下，我地都變晒投機分子矣。

參考納指泡沫爆破嘅例子，由2000年3月10日5132點劇瀉到2002年10月11日1108點，跌幅78％，然後反彈至2007年11月2日2861點，只係前跌幅43.5％，然後又再回落。2007年10月11日次按危機下，道指由14198點急跌到2009年3月6日6469點，跌幅54％，至今彈幅已接近前跌幅50％；標普五百指數亦已反彈前跌幅約50％，理論上反彈市已經完成【圖】。過去慣性係美債同美股方向背馳，但今年7月至今兩者同時上升，證明今年7月開始美股上升主因係大量資金推動，一旦資金減縮，股市便開始回落。

1966年到1982年美股呈上落市，估計由2007年10月開始至2020年美股一樣係上落市。銀行正在重新整理自己嘅資產負債表，例如去年10月至今貸款方面減少8％，但證券投資方面增加3.4％。銀行家都在增持股票及債券，減少向工商業貸款，令美國GDP進入低增長期。1970年索羅斯成立量子基金，到1982年基金組合升值四十五倍（同期標普五百指數接近冇變化）。1966年至1982年係美元購買力大跌時期，今天美元亦面對同樣命運。我地應該向索羅斯學習。

美元利差交易成為全球資金來源，令美滙指數重返去年11月低點，下一步又點？量子基金1970年成立，索羅斯點樣响美股冇多大變化下，令基金升值四十五倍？首先要了解，1966年至1982年美股共有四次較長日子升市及四次較長日子跌市，索羅斯就係利用搖擺不定嘅股市去獲利。「量子」理論就係在「零」與「一」之間搖擺。以最近股市為例，响2007年11月至去年11月跌市中應盡量避免虧損；去年11月到今年11月升市中應盡量賺錢，今年11月起又再次盡量避免虧損。換言之，利用股市上落擺動去賺錢，而非盡靠傳統牛、熊市心態。

美息升2厘美元必轉強

魯賓尼估計，2007年美國消費者在零售方面平均每月消費3800億美元，今年已減少至3450億美元，即減350億美元。中國2007年零售方面平均每月消費1100美元，今年1500億美元，上升400億美元。換言之，美國人減少的消費數字完全由中國頂上，相信上述趨勢持續。

美國今年9月止家庭負債已係可動用收入130％，失業率上升到二十六年高點10.2％。今年第三季美國GDP增長率已修訂為2.8％（前公布為3.5％），主要來自美元弱勢及利率降至只有0.125厘──在政府全力鼓勵利差交易下，全球資產價格再次出現泡沫。今年銀行只願借錢畀你炒樓、炒股票甚至炒外滙，卻唔願借錢畀你做正經生意。因為借錢畀你炒樓、炒股、炒外滙隨時可收番，借錢畀你做正行生意，幾時才能收回？今年做投機可以發達；反之，正正經經做生意卻難搵錢。

2007年10月次按危機泡沫爆破前，並冇向我地發出警告嘅大行或大銀行家，今天卻宣稱帶領我地走出衰退。基於中國及印度政府對美元不信任，到處收購工業用原材料及黃金，令金屬價、油價及金價今年狂升。今年3月起由美國聯儲局及美國金融機構一手推銷嘅「經濟復蘇論」可以成真嗎？貝南奇口口聲聲希望美國人增加儲蓄，但美元利率卻降至0.125厘，存戶必需六千九百三十二年才本利和！咁樣自然導致熱烈投機，而非儲蓄率上升。《巴隆氏》認為，只要聯儲局將利率提升到2厘，全球投機活動立即大減，美元可恢復強勢，而美國人立即增加儲蓄，不過相信2011年前聯儲局仍唔會加息。

暫避受中東及東歐影響銀行股

明年最大風險仍係美元動向，如美元繼續偏弱，明年股市將反覆向上，反之亦然。估計明年美元仍未有條件加息，各位可留意電訊股及消費股，並相信台灣股市明年有較出色表現，尤其台灣銀行股。我老曹投資策略自今年8月開始再次以保守先行。至於內地股市，今年4月起我老曹極之看好，但明年則有所保留，因為：一、中國M2已係GDP 192%，貨幣泛濫情況進入令人擔心嘅水平；二、內地大城市樓價已係城市人均收入二十倍（或以上），响上述比重下，未來內地大城市樓價易跌難升；三、全球十大銀行，中資已佔其三，情況有D似1989年12月日本嘅情況（中資銀行在海外業務比重唔多，但目前市值卻咁大）。今年股市狂升，係建基於兩大因素︰1、睇好中國；2、睇淡美元。到咗出年，上述兩大因素中長線仍啱，但短期可能面對調整。

船停泊在港口內係最安全，但上述唔係造船嘅目的，船必須揚帆出海經歷風浪，然後安然無恙返回海港。資金亦一樣，放在銀行雖然安全，但唔係長遠之計，因此我地必須留意各種資訊，並建立個人投資策略，一如船必須出海而唔係永遠停留在港口道理一樣。至於幾時出海？請留意天氣報告，更須明白小心駛得萬年船嘅道理。去年海上風浪太大，資金都係留在銀行好D；今年在各國政府量化寬鬆政策保護下，各位不妨出海；至於明年又到咗小心駛得萬年船嘅日子，股市大幅反彈一年之後，通常進入牛皮市，嗰D受中東及東歐影響嘅銀行股，各位宜暫時避開。

2005年7月人民幣開始緩步跑，即慢慢咁升值。不過自去年7月開始，人民幣滙價一直維持在6.83兌1美元。由於今年3月至今，美元貶值15％左右，令中國出口產品在國際市場上重新恢復競爭優勢，導致中國與美國、歐盟、印度等貿易夥伴磨擦加劇，甚至巴西、俄羅斯等亦加入不滿人民幣嘅行列。自1971年美元危機後，「三頭馬車」理論逐漸流行（當年係指德國、日本及美國；今天則指歐盟、中國及美國）。家吓各國外滙儲備中，美元只佔62％，其餘係歐羅及日圓等，相信未來日子人民幣將佔另一席位。

我老曹估計，自2009年起未來十五年，美元在金融市場嘅獨大地位將漸漸消失；一如今天G20峰會取代過去G7（或G8）地位一樣。全球經濟實力自2000年起已由西方轉向東方，一如1900年起由英國及歐洲轉到美國一樣。估計到2025年，四金磚國（巴西、印度、俄羅斯和中國）佔全球GDP 33％，相當於美國和西歐加起來（共佔全球GDP 33％），往後甚至將超過之。繼2008年北京主辦奧運後，2016年里約熱內盧擊敗芝加哥、馬德里和東京取得奧運主辦權，再次代表美國、西歐及日本等傳統OECD國家經濟正走下坡。

中國從海外大買原材料，拉動原料期貨漲價，但製成品又如何？明年將係中國鋼鐵業最困難嘅一年，因為面對鐵礦石漲價、鋼材卻跌價局面；估計明年鐵礦石漲價5％到15％。隨着海運費暴漲50％，令入口鐵礦石成本大增，但鋼材卻唔敢漲價（甚至暗中降價），因生產量仍遠高於需求量。今年首十個月中國鋼材出口減66.08％，進口升38.04％，令鋼材股面對外憂內患。8月至今鋼材已跌價20％，例如熱軋鋼每公噸最低見505美元。過剩問題亦出現在鋁及水泥業，政府已規限三大行業新投資並要求整固，希望能減少生產過剩問題。

過去中國一向係煤淨出口國，直到2007年煤炭進口首次超過出口，出現淨進口二百一十五萬噸；今年首十個月入口九千七百六十八萬噸，出現淨進口七千八百一十八萬噸，理由係2007年起中國重工業佔總產值不斷上升，目前已佔總產值60％，估計到2015年升至70％。隨着中國重工業化不斷發展，對能源需求急升，煤又佔總能源70％。這情況有如石油。1993年起中國成為石油淨入口國，目前對外石油依存度已過55％，拉動全球油價自1999年起上升。上述情況今後五年會否在煤方面重演？例如七、八十年代日本漸漸重工業化，亦引發對石油及煤需求上升，形成油價自七十年代起急升。

煤價具上漲動力

其實中國煤藏量豐富，只係運輸上經常出現瓶頸，一旦解決運輸問題，中國對外依存度應唔會急升。9月份國內零售價每噸漲5元人民幣，較8月升11％，主因係電力需求升10.24％及山西省進行整合小煤窰，形成供應量短期減少；加上河南煤礦事故，令各省政府加緊安全控制，產量因而暫時減低。國際煤價方面，澳州動力煤已由3月61.5美元一噸上升到11月5日73.85美元（部分理由係美元滙價回落）。

明年中國佔全球出口份額將達10％（2000年只有4％）。以日本為例，一旦出口佔全球出口份額10％，便面對來自全球嘅壓力，例如要求日圓升值；明年中國亦將面對同樣問題。過去十年中國GDP平均每年增長10％（或以上），最近兩年已變為單位數，繼今年GDP上升8％後，未來將進一步下跌至只有7％甚至6％（但仍係全球增長最快）。中國收支盈餘估計明年將降至佔GDP 5％（2007年係10％）。三十年高增長期已在2007年結束，但目前中國人均收入僅及日本或美國人十分一，只達小康局面，距離富裕社會仍很遠。未來三十年中國人能否由小康走向富裕？仍需許多政策及環境配合。