2009-11-30

政府主權基金無力還債

11月29日，周日。上周五係美國黑色星期五，各間百貨店仍人頭湧湧，因為四十二吋三星平面電視只賣547.99美元（4270港元），但零售股卻下跌。各位可能已忘記咗本欄响2007年時批評杜拜興建全球最高大廈係瘋狂行為；家吓杜拜樓價已較2007年年底回落五成（仍然太貴）。

杜拜危機屬餘震

杜拜既冇石油亦冇天然資源，更加冇工業，統治者希望把杜拜變成金融中心（資金來自投資者或貸款）；當紐約、倫敦及香港等國際金融中心响去年出事時，杜拜仍希望透過貸款支持呢個人造金融中心，最後自然離唔開崩潰嘅命運。今次主要受影響係歐洲大銀行，但相信唔係另一次2007年10月嘅美國次按危機，只係大地震後嘅餘震，唔會出現金融海嘯第二波。杜拜世界宣布冇能力支付800億美元債券嘅利息，估計要減值600億美元。

其中，英資及歐資銀行佔總貸款400億美元，估計要減值200億美元。2007年嘅金融海嘯令全球銀行蝕咗1.7萬億美元及各銀行共集資1.5萬億美元（大部分來自政府），規模較呢次大好多；杜拜事件最大虧損估計只有600億美元，只有金融海嘯所涉及金額的3.5％。油價方面相信又受壓回落，一度見73.39美元，估計83美元見頂。

2008／09年各國政府負債上升45％；家吓全球政府總負債50萬億美元。下一個金融危機係政府主權基金無力償還欠債，因為全球只有一個政府可透過印銀紙減債，佢就係美國，其他政府唔得。越南政府上周宣布越南盾貶值3.3％（黑市價係18488越南盾兌1美元，即過去十二個月貶值12.6％，最低曾見19450越南盾兌1美元）。今年首十一個月越南出口跌11.4％，直接投資減少73％。看來越南經濟幾麻煩（2007年過熱後遺症）。

糾正錯誤嘅正確方法係承認及改正。日本人死唔認錯嘅性格係造成日股自1990年至今超級大熊市嘅背後原因。2007年10月開始嘅美國次按危機，聯儲局夠膽向日本銀行學習，先減息後採用量化寬鬆政策，企圖掩飾過去所犯嘅錯誤，最後結果係點？擔心好似家吓嘅日本，即年紀大咗、負債多咗。响美元貶值及利率只有0.25厘環境下，今年3月起聯儲局成功製造了一次虛假繁榮；至於呢段日子可維持幾耐？相信連聯儲局自己都唔知。自印度央行吸入二百公噸黃金後，全球對美元信心正在崩潰。中國政府正逐步收緊信貸，例如要求銀行把資本充足比率上調至13％（西方銀行只有8％）及從8月份起逐步收緊信貸（去年11月中國係最先放寬信貸國家之一）。家吓美國政府總負債達12萬億美元，一年利息負擔2020億美元，其中1.6萬億美元响明年3月31日前必須清還。如政府發長債還短債，可令美國政府每年負擔多400億美元利息，呢個情況可維持幾耐？家吓美國已有一千零七十萬個家庭資不抵債（其中一半以上物業市價較貸款少20％），即明年仍有大量家庭面對破產威脅。

美息與金價

金價由去年10月24日682美元上升到今年11月26日1194美元，响十三個月內上升76％，升幅超過同期嘅道指，已有泡沫成分。技術上睇，由去年10月至今年2月係黃金牛市二期中第一浪上升、今年2月至10月係整固期，今年9月响金銀貿易場主辦嘅黃金研討會上，我老曹建議大家响910美元入貨，上望1150美元；呢個分析已100％兌現。未來金價相信將進入另一整固期。理論上，牛市二期有三個或以上的上升浪；今年金價不但跑贏人民幣升幅，甚至跑贏所有外幣升幅。本月印度央行買入二百噸黃金後，黃金已佔印度央行總儲備20％，即重返1994年水平，响可見將來，印度應該再唔會買金，但IMF仍有二百零三點三噸黃金要出售。黃金自2001年起產量按年減少，令金價响九年內上升三倍，成為九年內表現最出色嘅投資！明年1月奧巴馬發表演說將提出削減財赤方案，由2008／09年佔GDP 12％降至2009／2010年佔GDP 10％及2010年只佔GDP 4％，美元弱勢响明年1月前結束機會好大。美元低利率時代估計維持到2011年，即明年全年美元利率仍企於0.25厘。利率係決定黃金牛或熊市最重要嘅因素【圖一】。1970年至1979年黃金大牛市建基於美元利率長期低於通脹率；1980年至2000年黃金出現大熊市係因為美元利率長期高於通脹率2厘以上；2001年1月開始美元又再減息，令黃金牛市復活。

過去一百年（1900年至2000年）標普五百平均P/E只有十六倍。除了牛及熊市外，唔少日子係徘徊區，例如1937年至1949年，到1950年才再出現牛市；1966年至1982年又係另一個徘徊區，2000年開始進入一百年來第三個徘徊區。每次徘徊區出現理由係P/E太高，例如2000年標普五百P/E高達四十倍，經過十年上上落落，家吓嘅P/E仍高達二十倍。在徘徊區嘅股市P/E一旦低於平均P/E（十六倍）後都有較大幅度反彈，例如1975年及2009年，一旦高出平均P/E（十六倍）又再次進入徘徊區，直到P/E回落到十倍（甚至八倍）為止，另一牛市才出現；從呢點睇，美股另一牛市出現仍需好一段日子。

小心利差交易事件重演

聯儲局透過低利率及美元貶值協助美國銀行修補佢地嘅資產負債表及鼓勵投資者去冒險，係今年股市上升嘅理由。九十年代日本銀行亦曾經咁做，截至2007年10月，日圓利差交易涉及資金估計達1萬億美元，然後响去年所有參加日圓利差交易者損失慘重，繼而引發金融海嘯。今年起美元利差交易取代日圓利差交易地位，令不少投資項目升值90％（借入美元買股票、黃金、石油甚至債券）。美元利差交易把股市、金價及油價推到幾高？事後先知，但要小心去年日圓利差交易事件重演（賺十年錢，唔夠一年蝕）。自1971年美元同黃金脫鈎後，美元進入漫長嘅回落期。由1970年至1979年回落（共十年）後，1980年至1985年美元滙價係上升嘅（共五年），然後又再回落至1995年（十年），再反彈至2000年（又係五年）。從2000年起計，美元滙價又再回落至今年共十年。明年起美元會唔會進入另一個五年反彈期【圖二】？

响聯滙制度下，香港係無法阻止熱錢流入或流出。港股及樓價只能隨波逐流。响聯滙制度下，泡沫不斷形成及爆破，例如1987年10月嘅股災、1994年1月嘅墨西哥危機、1997年8月嘅亞洲金融風暴及2000年3月嘅科網股泡沫爆破、2007年10月次按危機出現泡沫爆破後、另一個泡沫又出現。响泡沫爆破前如果唔及時止蝕，都可以係一場災難，例如損失本金50％或以上（虧損50％，必須賺回100％先打和）。

道指正尋頂

中國A股市場係最先回升嘅股市，响去年11月4日起上升，較道指响今年3月6日先上升早四個月。日經平均指數有如礦坑內嘅金絲雀，例如2007年日經平均指數早由2月26日18300點起回落、道指卻到2007年10月11日14198點先回落。今年8月31日日經平均指數已由10767點開始回落，至於道指由哪一天先開始回落？仍唔清楚，只能說在尋頂。

2009-11-23

今年係有錢人復蘇

11月22日，周日。量化寬鬆政策好似玩音樂椅遊戲，當音樂仍在播放時，人人都在跳舞，一旦停止，則人人爭坐椅（爭唔到者被淘汰出局）。2007年10月道指在14000點音樂便停止，呢次音樂响邊一個水平停止？

靜待股市紅色訊號

道指由今年3月開始反彈，升幅最後係前跌幅嘅50%定61.8%？事後先知，只知道呢次升市由資金推動。道指已形成「上升楔型」，任何趨勢都較一般人估計長，所以唔好估頂（或估底）。只知總有完結嘅一天。美股Value Line指數自今年10月20日起已大大落後於道指，呢個係大市見頂先兆，升降指數今年10月17日起回落，2007年那次升降指數由7月起回落，股市响10月份大跌，二者相差四個月。換言之，自今年8月起技術指標不斷發出小心訊號，由於市場內資金充裕，四個月過去了，股市仍在反覆上升。呢個黃燈訊號幾時先轉為紅燈？要耐心等候。雖然美國財赤佔GDP 13%、失業率10.2%、美滙指數3月至今已失去16%價值，美國人正在飲鴆止渴，但唔知係邊一天先係竭澤而漁。雖然道指重返10000點之上，但以美滙指數計，只及1999年3月75%。如以金價計，家吓道指10000點相等於1999年3月嘅2000點。美股經過十年上落仍在原地踏步。

攻擊別國貨幣滙價偏低係政治家慣常手法。整個八十年代，G7皆在攻擊日圓偏低，最後日圓大幅升值了，結果只摧毁咗日本經濟，美國外貿赤字繼續擴大。家吓美國又改為攻擊人民幣滙價偏低，人民幣如大幅升值，只會摧毁中國出口競爭力，改善唔到美國貿赤。十九世紀係英國嘅，二十世紀係美國嘅，二十一世紀係中國嘅，呢點毫無疑問。

1982年至2007年透過撤銷管制及應用新科技推動全球經濟向上，隨着個人財富上升，美國成為全球產品最大消費市場，亦令美國貿赤在過去二十五年擴大八倍及美元大量外流。過去十年美國人大量向外借款用作支付已偏高的美國樓價同股市，2007年因為樓價回落而引發次按危機，令美國經濟出現自1932年以來最嚴重一次衰退，拉動成個世界嘅經濟下陷，此乃2008年嘅金融海嘯。今年起為對付金融海嘯，美國政府大量增加貨幣供應。中國政府為保持GDP增長8%亦大量供應人民幣，以保持人民幣與美元滙價。日本政府為咗防止日本經濟再陷衰退亦大購美元，保持90日圓兌1美元左右。遊戲响今年又再開始，但可玩幾耐？所有東西都有周期。由花朵到動物、從樹到人類、從個別組織到國家都逃唔出興衰交替，只有時間長短之分。例如通用汽車由1900年興起到2008年破產；美國由1900年起逐漸取代英國嘅國際地位；2000年起中國開始威脅美國。2003年美國透過美元貶值及利率降至1厘去製造經濟復蘇，今年又再重施故技，呢次能否得逞？2008／09年得州銷售稅較上年度少12.9％（估計下年度進一步減少）、阿里桑那州少14％（入息稅收入更少32％）、俄勒岡州少19％、紐約少17％（市政府財赤高達32％）、伊利諾州財赤47％，加州財赤49％等。不但美國政府鬧窮，美國州政府甚至市政府更窮。如果你認為美國經濟已復蘇，只係因為你係高收入層（今年因投資股票而賺大錢）。大部分美國人响今年生活仍較去年差。密歇根州政府打算明年削減開支20％、印第安納州計劃減少支出10％。今年只係有錢人嘅復蘇，窮人則繼續面對衰退。上周道指創今年新高，但三十隻成分股中只有九隻創新高，其餘二十一隻皆拒絕創今年新高。

金價2000美元有保留


金價因上月印度央行購入二百噸黃金而上升（係央行响過去三十年內最大一次購入。IMF今年仍有二百噸黃金等候出售）。而唔係因為私人增加購入。羅傑斯睇未來金價見2000美元，我老曹則有保留【圖】，因為呢次唔係金價出現牛市，而係美元出現熊市。一旦美元熊市結束（估計响12月份出現），金價將面對較大幅度調整。由1971年8月美元宣布同黃金脫鈎那天開始，如你一直持有黃金，三十八年過去，投資黃金每年平均回報率只有8％。如你响1980年1月金價850美元時買入黃金，至今二十九年黃金每年平均回報率不足2％。最佳投資黃金時候係1970年至1979年，共上升二十四倍；次佳投資黃金時候係2000年至2009年，共上升四點四倍；最差投資黃金時候係1980年至1999年，共損失70％，平均每年唔見3％。過去黃金走勢係上升十年、回落二十年。自2000年起金價不但跑贏股市指數，同時更跑贏樓價，主要係2003年起嘅美國經濟復蘇係透過寬鬆借貸，今年呢次股市復蘇亦一樣。你可以增加貨幣供應，但唔可以增加黃金供應，結果十年內金價上升四點五倍，不但跑贏股市亦跑贏樓價。只有個別股份才能跑贏金價。換言之，長線看金價是向上的，至於短期可能因超買而調整。








日本自八十年代開始為阻慢日圓升值，而採取非常寬鬆貨幣政策，形成資金流入股市及物業市場。1985年「廣場協議」後，外地資金更快速流入，不但令日圓大幅升值；同時，引發日本股市及樓價狂升（日本樓價自1985年至1989年翻兩番，大城市地價上升三倍多）。1989年6月日本央行決定收緊貨幣供應，引發1990年1月起嘅股市狂瀉。日本房地產企業因為破產而留下6000億美元壞賬，要到2005年先清理完，日本樓價係咪見底？仍唔清楚。第二次世界大戰後至今年8月止，日本自民黨除咗十一個月外都係執政黨。該黨主張大力建設道路、橋樑及基礎設施去刺激經濟。初期呢D措施令日本經濟加快增長，但後期由於唔少基建並唔符合成本效益，變成浪費公帑，造成家吓日本政府負債係日本GDP 178％（今年日本GDP係5萬億美元）。今年8月自民黨競選失敗，民主黨上台打算結束過去前者嘅做法，但能否改變長達二十年嘅日本熊市？仍係未知數。1990年起日本經濟最大改變係企業停止（或減少）借錢去投資，結束戰後一直以來由日本人儲蓄、資金透過金融機構借畀企業用作投資。投資帶來日本人就業機會及令佢地人均收入上升，然後又有更多資金供企業借貸。1990年開始日本經濟由高儲蓄率、高投資率、大量收支盈餘及財政盈餘，進入高儲蓄率、低投資率、收支盈餘減少及政府出現財政赤字期（因資產價格下跌，令企業失去借貸能力）。企業唔再（或減少）投資，令人均收入減少，就業機會減少，令儲蓄率下降。到1998年日本企業更成為淨儲蓄戶（即存款大於貸款）。响呢個環境下，日本政府只有擔當起企業過去嘅責任，透過發債集資去投資道路、基建及建築物，造成家吓日本政府負債纍纍。因為日本政府嘅投資好多時連收回成本亦有困難。到2001年日本政府透過量化寬鬆政策，把資金注入金融體系，希望銀行因錢多而增加企業貸款。過去日資銀行只把資金用作購買政府債券，因為企業仍唔肯借錢。到2006年日本政府只有宣布退市。

經濟衰退五個程序


日本嘅情況證明泡沫過後必然出現資產負債表衰退。無論1990年嘅日本、1997年香港或2000年美國IT行業；泡沫爆破可能係由中央銀行有意刺破（例如日本）或自行爆破（例如1997年香港），資產價格下降必然引發減債行為，然後形成企業唔再（或減少）投資，令人均收入下降（或不前）引發經濟衰退。程序可分為：一、泡沫爆破令企業資產價格下跌；二、企業開始減債令利率下跌；三、社會因投資減少而令經濟陷入衰退；四、政府擴大開支去支持經濟令GDP回升，但由於政府投資唔符合成本效益，最後證明係浪費公帑；五、政府向金融體系注資，希望企業增加貸款，但企業搵唔到值得投資嘅項目而拒絕增加貸款，資金只用作向外貸款進行利差交易，令該國滙價下降。至於三十年代美國大蕭條曾引發全球貿易保護主義，最後出現第二次世界大戰；家吓各國已明白貿易保護主義解決唔到問題，相信唔會再出現。

Borrow goes with sorrow（借錢帶來悲哀），美國人可能忘記咗立國者富蘭克林嘅教訓。美國樓價上升時，美國人透過二按每年平均借入5000億美元去消費。去年起佢地再冇增加借貸反而增加咗5000億美元儲蓄，今年亦未因股市上升而再增加借貸作為消費。

OECD國家中，日本係最先進入零利率時代，亦係最先大量舉債興建基建及最先採用量化寬鬆政策嘅國家。二十年過去了，日經平均指數卻由1990年1月約38000點下降至今年3月10日7021點，响過去二十年有幾多個分析員曾認為日股牛市重臨？今年美元亦接近零利率，美國政府負債亦不斷上升，未來幾年好快接近美國GDP 100％；與日本唔同，日本係國窮民富（日本人嘅儲蓄率家吓仍好高）。美國則政府同人民皆負債好重。2008／09年度美國政府財赤已達GDP 13％，對美元滙價已構成壓力。投資者開始擔心美國政府還債能力而刺激金價上升。

今年起進入0.25厘時代，亦即係話錢搵錢極之困難。再唔係過去咁樣，只要存100萬元入銀行，每年可收7萬元利息，或用100萬元買樓，每年可收租10萬元。「發達容易，搵食艱難」已係普遍現象。佔社會總人口20％至30％貧窮人士所面對嘅生活壓力愈來愈大（包括失業率上升及利率下降）；相反，揸金、揸股或揸樓者响今年則愈來愈富有。摩通董事總經理Neil Clift更估計，明年年底金價可見1400美元。

2009-11-16

佘當奴大驚小怪

11月15日，周日。美國10月份失業率10.2%，係1983年以來最高，美國勞工部估計今年GDP下降2.4%（即連續兩年GDP負增長）。企業所發債券無法履行達二百三十九間（去年八十三間）。即係話，除咗股市上升外，美國經濟已接近蕭條邊緣（連續兩年GDP負增長）。仍係老問題啦：最後係股市拖起經濟，還是經濟拖垮股市？據日本經驗，如利率定於0.25厘或以下太耐，最後對經濟亦失去刺激作用。美國股市繼續上升，並唔係有乜嘢好消息，而係接近零利率政策下，形成股市升降由資金流向決定。

1987年格蛇出任聯儲局主席，2006年由貝南奇承繼。二十多年來美國經濟泡沫一個接一個。每次解決泡沫爆破嘅方法係製造另一個更大嘅泡沫，例如2000年科網股泡沫爆破後，就製造另一個樓市泡沫。2007年次按危機後，過去二十二年，美國人已經over-spend and under-save！响格蛇同貝南奇努力下，美國總負債率由1987年相等於GDP一點二五倍，上升到2009年三點二五倍，並且繼續上升。大企業CEO在1964年薪金係普通打工仔二十倍，2006年係四百倍！過去十年道指只有波幅冇升幅，到底佢地憑乜嘢本事能支取普通打工仔四百倍收入？

2007年10月11日道指14198點，2009年3月6日見6469點，反彈50%係10333點；11月11日已完成50%反彈，後市如何？能否完成前跌幅61.8%反彈，即見11245點？支持呢次上升因素係量化寬鬆政策。美國人在過去因過度借貸（over-leverage）而引發2008年金融危機，但整個de-leveraging行動由2008年已開始，估計需八年到十五年。

學畢非德策略而非盲目崇拜

2007-08年金融海嘯，證明大部分人承受風險嘅能力較事前估計中弱。2008-09年恒指雖然大幅反彈，但投資者一朝被蛇咬，一世怕草繩。揀股唔炒市十分重要。1998年7月17日可口可樂每股88.93美元，今天54.49美元，持股十一年仍虧損39％。可口可樂情況已較紐約時報好，2002年年底紐約時報每股53美元，今天8.17美元，下跌84.5％！至於華盛頓郵報亦由2004年12月嘅999.5美元回落到今天430美元，下跌57％。1998年、2002年底及2004年12月都係美股低潮期，上述企業都係大企業，但長線持有它們，回報率卻如此差。

畢非德係咪股神？巴郡大量持有嘅美國運通、富國銀行、US Bancorp、Wesco Financial，過去幾年表現並唔出色。還有華盛頓郵報及在出售中嘅穆廸，另一畢非德愛股可口可樂過去十年亦唔見得有咩表現。至於石油股Conoco Phillip及健康服務股強生亦令人失望。我地應學習畢非德嘅投資策略，而非盲目崇拜他。

3月至今，美股動向一直同美元背馳。前者上升，後者則回落。美元已被用作利差交易，自今年3月起環球股市每月平均升4.02％（第三季升17.57％）；美股每月平均升3.73％（第三季升15.61％）。

今年第三季美國GDP升3.5％，結束咗自2007年12月開始嘅衰退，令亞洲區製造業復蘇，上述趨勢估計第四季仍可保持，只是擔心呢次復蘇可能只是一次中期調整，而非真正復蘇來臨。

1998年第四季至2000年第一季，香港股市亦曾出現連續六季上升，但到了2000年第二季，港股又再大幅回落，一直到2003年第二季才結束。呢次美股由今年3月起嘅上升，會否重演香港股市由1998年9月至2000年3月嘅情況？

根據德國銀行分析員研究，由1850年至今，美國共出現三十三次衰退，只有三次出現double-dip（即好完唔夠一年又再衰過），最近一次係1980年3月，起因係卡達總統在任內限制信貸所引發，出現短暫衰退後，1981年夏天，聯儲局將利率提升至20厘去打擊通脹。因此，德銀唔認為明年美國會出現雙衰退，並估計明年8月美元利率才回升。根據MeClellan Market Report，股市見底後八個月至十四個月，失業率才下降。呢次道指今年3月見底，即今年底至明年上半年美國失業率才會止升回落。

1989年在日本資產泡沫爆破前拋售股票買日圓債券，至今仍係大贏家；但在1966年美股見頂時拋售美股買美債，到1982年一樣係大輸家。如引用1966年至1982年的美國情況用於1989年的日本，事後證明係錯嘅。《巴隆氏》網站分析員Michael Kahn認為，今年3月開始嘅美股反彈市有可能在11月結束。另一位分析員法興環球策略家Albert Edwards認為，自1990年至今，日股超級大熊市中亦有幾次反彈幅度超過前跌幅50％。在每次反彈結束後出售，事後證明都係啱，佢認為呢次美股亦唔例外。The Economic Cycle Research Institute執行董事Lakshman Achuthan認為，領先指標去年12月起轉強，今年10月起雖然略為轉弱，但相信未來幾個月股市仍是反覆。

美國億萬富翁Wilbur L Ross Jr.認為，美國商業樓空置率大升至17％，租金大跌，成交已跌至近二十年新低；商業樓價大跌市已開始。

華頓商學院財務教授Jeremy J. Siegel認為，美國樓價自2000年到06年上升88.7％，同期CPI只升17.5％，中產家庭收入升1％。佢認為，美國樓價上升係利率下降及次按普及所推動。2008年起貝南奇嘅做法只係延長樓價下跌所帶來嘅痛苦，並冇真正解決問題，擔心另一次金融危機好快又再來臨。今年第三季美國GDP上升3.5％並唔代表大衰退已結束。美國第三季GDP上升係利用稅務優惠嘅結果，例如汽車銷量較第二季升160％，成為1979年以來升幅最大一季，仲有買樓有稅務補貼……如把上述因素抽走，2009年第三季GDP只升1.89％。佢認為，美國衰退並未結束，只係出現中期反彈，情況有如1929年10月至1930年4月短短二十二星期內道指反彈53％，然後再回落到1932年新低點，整個熊市才結束。

豬流感恐慌令投資者失機

去年投資者雖然平均失去40％財富，高盛證券在今年最近四個月獲利較去年同期升2862％，證明2008年嘅「危」成為2009年嘅「機」。今年香港投資者在4月份因為受到豬流感消息影響而過分睇淡。今年4月我老曹喺北京認為A股牛市開始時，曾說香港豬流感並非另一次沙士，但佘當奴當時大驚小怪，令唔少投資者出現恐慌性拋售。此次馬前失蹄，唔少投資者今年投資表現平平。過去的事已永遠無法改變，到今天只有好好計劃將來。下月每年一度嘅「香港經濟峰會」對2010年前景展望，希望大家留意。

內地銀行存款利率平均只有2厘，股市P/E偏高，而且向海外投資不易；加上中國人儲蓄率高達35％，係造成內地樓價偏高嘅理由。中國年青一代如男方冇樓，係很難搵到太太，形成做父母嘅只有節衣縮食為自己兒子置業。雖然內地大城市置業率已超過70％，但一半以上仍係舊房子（即1978年改革開放前完成嘅物業），未來舊換新需求十分大。過去五年北京及上海等地樓價上升四倍，至於二三線城市亦上升兩倍或以上，升幅遠超香港（2003年至今只升一倍）。今年第一季中國GDP升6.9％、第二季7.9％、第三季8.9％，估計第四季約10％，即今年GDP上升8％已無問題。在此環境下，內地房產價如何冷卻？但Chanos（2000年拋空英隆股票而賺得巨額財富）卻唱反調，認為4萬億人民幣刺激方案，未能改變30萬億人民幣GDP嘅大方向；並認為今年內地企業公布業績水分太多；加上中國面對產能過剩問題，並唔容易扭轉。佢嘅說法亦有一定參考作用。銀幣永遠有兩面，“No gambit lasts forever”凡事都有完結篇，只係唔知哪一天。

香港樓市泡沫未及以往

戰後香港經濟面對中國難民大量湧入，第一個樓市泡沫在1963年出現，隨着1964年香港出現銀行擠提潮及1967年發生暴動而終止。第二個狂潮來自1972-73年港股大幅上升及香港十大房地產公司先後公開上市；加上來自亞洲日本、東南亞嘅資金推動，令香港房價在1973年再現高潮。隨着港股狂瀉及石油危機在1973年底出現而回落，直到1975年全球經濟復蘇及澳洲資金湧入；加上1978年中國政府宣布改革開放政策，形成第二次大量中國人非法進入香港，令香港樓價又再狂升。1980年10月香港政府宣布取消抵壘政策，即內地人只能按每天一百人配額有秩序地進入香港，令香港第三個樓市泡沫爆破；加上1982年8月中國政府宣布97年收回香港主權引發港人移民潮，直到1985年中英達成聯合聲明協議，內容包括香港政府每年賣地只限五十公頃，香港前景明朗化，加上土地供應受限制，引發外資大量流入香港。1985年到1997年香港出現最長一段樓價上升日子，樓價升幅超過十倍。1997年亞洲金融風暴，加上特區政府一上台便推出八萬五房屋政策，又令香港出現長達六年樓價調整期，跌幅達70％。呢段日子港人在股市及物業市場損失共8萬億元，較同期香港GDP還大，每位業主平均損失267萬元（因此出現大量負資產家庭）。2003年下半年中央政府批出自由行，以及特區政府改變賣地政策，以勾地取代八萬五房屋政策，加上全球經濟復蘇香港樓市出現第五個泡沫。同過去泡沫不同，今次以豪宅為主（豪宅買家主要來自內地），但無論升幅和時間皆及唔上以前。

■多謝麥先生及麥太捐助10萬元、Simon先生1萬元、Mok Chun Wai先生5000元、Ng To Hong & Miss Loei Loo, Linda合共5000元、Ma King Yin先生1000元、Chan Lok先生500元、劉秋霞女士定期捐款500元、黃雄忠先生定期捐款400百元。上述款項將從速代為滙給農家女技術訓練學校，再由該校校監發正式收據，我老曹代所有受惠農家女向各位致謝。

2009-11-09

黃金慢牛反覆多

11月8日，周日。美國10月份失業率上升到10.2％，係二十六年內新高！房利美又須再注資，因虧損仍在擴大。10月23日恒指22620點拋離250天線16574點36.4％，今年3月9日恒指11344點亦低於250天線18949點40％。從呢點睇，恒生指數後市上升空間十分有限。今年至今股市最易賺錢時段係3月到7月，8月份至今雖然股市出現三個上升浪，但以個別發展為主。路已變成濕滑難行！花旗估計，明年底人民幣6.62兌1美元，升值4％，而美元滙價已進入反彈期；麥嘉華估計美元可上升10%；瑞銀估計美元利差交易到明年才達最高潮。各位應明白股市方向係由趨勢而非消息決定，至今為止美股由3月開始嘅上升軌仍未失守，後市應小心而非睇淡。金價已升到新高，相信濫發美元行為應有所收斂。請保持適量現金，以備日後所需，因標普五百指數上升軌已失守，標普零售股指數跌破50天移動平均線，道瓊斯交通平均指數亦跌破上升軌，仲有羅素二千細價股指數上升軌亦失守。

踏入2010年，今年以來嘅寬鬆貨幣政策將略為收緊，中國政府亦會略為收緊內地房地產政策而令內地樓價進入整固期，但並非回落期。

中國購金需求殷

廣州秋交會11月4日結束，成交額304.7億美元，較春交會上升16.2％（較去年秋交會少3.4％）。其中歐洲及美國較春交會落單多23％及21％，睇嚟明年中國出口進入穩定增長期，冇乜驚喜。

印度購入二百噸黃金後，令該國黃金儲備上升57％，即佔總儲備6％。中國政府仍未見有所行動，中國只有一千噸黃金，佔總儲備2％（美國所持黃金佔總儲備77％、法國70％、德國69％、意大利66％），即未來中國購金需求十分大。金價見1100美元，雖然長線仍然睇好，但未來金價只會反覆向上而非直線上升，小心獲利回吐出現。

畢非德以260億美元（其中40%係巴郡新股）及承擔100億美元負債，合共360億美元，購入伯靈頓北方股份，另減持穆廸公司股份。畢非德承認呢次收購有「賭博」成分在內，佢在賭未來煤會再次成為美國主要動力來源。上述消息公布後，伯靈頓股價升28%，上周收97.23美元（略低於收購價100美元）；以100美元計，即以2010年估計P/E十八倍收購，以鐵路股而言P/E算幾高。第二次世界大戰結束後，隨着廉價能源時代出現，公路漸漸取代鐵路，令美國40％路軌被棄置不用。目前美國鐵路只運送全國43％物資，但以能源效益計，鐵路只消耗貨車三分一汽油便可運送相同物資；加上維修成本便宜，隨着高能源時代來臨，係咪鐵路股牛市嘅開始？

畢非德講過：在考慮投資時，悲觀係你嘅朋友，非理性亢奮係你嘅敵人。悲觀最多令人失去機會，但非理性亢奮却令人傾家蕩產。

今年1月至今，油價升110%、煤價上升90%、鐵礦石價升60%、白銀價升50%、金價升20%……從畢非德同印度銀行呢次投資策略睇，商品價仍可睇好？油價由去年7月145美元回落到12月嘅34美元，依家為76美元；銅價去年3月4.02美元一磅，年底見1.3美元，依家係3美元；大豆去年6月14.1美元，11月9.54美元，依家係11.8美元……。中國因素加上印度因素，令今年商品價上升，升勢能否一直伸展到明年？如果係嘅話，商品基金仍可考慮持有。

二十世初阿根廷係全球第七大富有國，1946年戰後（因阿根廷冇參戰）仍相當富有，但到咗1989年，隨着外債上升，政府因無力還錢只有印刷鈔票，因而引發惡性通脹。2009年3月起美國政府會否進入1989年阿根廷模式，即進入惡性通脹期，又或者是1990年起日本式衰退？駱駝的鼻子已伸入帳幕，如不及時阻止，總有一天駱駝會佔去整個帳幕而將主人踢走。美滙指數由今年3月4日89.62下跌到10月21日74.94，如反彈前跌幅50％可見82.28，即美元滙價有能力上升9.8％。目前三十年期美國債券息率已由4.93厘反彈到5.2厘，但2008／09年度（9月結）美國政府財赤數字高達14000億美元，相等於美國GDP 10％，係1945年以來最大嘅一年，造成美元滙價欲升乏力。

紐約大學教授魯賓尼擔心美元回升會令商品、股市（尤其新興市場）出現大跌，理由係過去八個月上述市場上升嘅理由係建基於美元弱勢，即使金價面對調整，但未來跌幅唔會大，因為中國政府仍在吸納中。中國外滙儲備已達23000億美元，其中70％係美元。中國已成美元最大揸家，正尋求美元以外嘅投資。

1933年美國總統羅斯福宣布以20.67美元一盎斯沒收美國私人藏金，然後在1934年1月宣布金價每盎斯35美元，再利用黃金升值所產生嘅利潤去支持佢嘅「新經濟政策」。到1971年，美國政府面對國際間擠提黃金而宣布金價升值到42美元，仍然阻止不了別國擠提。1971年8月15日美國政府宣布停止美元兌現黃金，從此美元再不能兌換黃金。三十八年後今天，1美元嘅購買力相等於1971年8月嘅18美仙；加上2008／09年財政年度美國政府支出29000億美元，但稅收只有16000億美元，財赤高達13000億美元，令美元購買力續降，亦代表金價長期而言睇好也。

明年美國或重陷衰退

黃金牛市第一期由2001年2月嘅253美元開始，上升到2008年3月1032美元後出現A、B、C調整浪。到2008年10月24日見682美元進入黃金牛市第二期（即慢牛期）。牛市二期黃金大方向係向上，但十分反覆。美國今年9月生產設施使用率只有70.9％，較長期平均數80％低；加上失業率接近10％，以及TIPS債券告訴我們：未來十年美國每年平均通脹率只有2％，以及唔排除2010年美國經濟又再次陷入衰退。相信由去年10月開始嘅金價表現只反映美元滙價回落，而非擔心CPI上升，即金價只能反覆向上而唔係急升。

去年11月中國刺激經濟方案令今年全球資源價格上升。今年銅價升幅超過一倍、金價上升20％、全球股市上升60％，以及大部分外幣皆跑贏美元滙價。好多人認為全球經濟復甦自今年第二季開始。事實上，只有中國等少數國家經濟才出現真正復甦，美國、歐洲同日本等國家只出現股市上升。中國自今年第二季起GDP增長率止跌回升，係因為去年11月起政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，以及內地銀行增加16萬億元人民幣新貸款所帶動。2010年又點？肯定唔再係a rising tide lifts all boats。

去年12月美國銀行存款及money market基金共有現金88500億美元，今年10月只有34000億美元，代表今年內約有5萬億美元進入市場。高盛估計未來仍會進入市場嘅資金將少於6000億美元。GMO LLC主席Jeremy Grantham在今年3月準確估計股市大反彈出現，上周一則認為美股已超買25%。

如你在1929年投資標普五百，到1938年只獲利9%；反之，在1932年投資，則到1942年共獲利200%。由此可見時機幾咁重要。

上周所有中央銀行家都在問相同嘅問題：幾時退市？佢地唔想重犯2003及04年嘅相同錯誤（因太遲退市而引發2007年另一泡沫），但又擔心陷入九十年代日式衰退困局。今年10月美國空置房屋達一千八百八十萬間，佔總數14.4%。目前美國共有一億三千三十萬間房子，住咗三億零一百萬人，即平均每間房屋內只有二點三人，可見美國房屋已嚴重超建。擔心2007年美國樓市泡沫爆破後，將有一段很長日子無法回升。今年10月新建房屋合約較2006年1月少74%；反之，1981年嗰次樓價回落後只減少46%，1986年同91年樓價回落後亦只減少60%。咁代表今次樓價回落期應較以上三次長。

炒股不炒市時代結束？

去年投資者因擔心衰退將來臨，估計有過萬億美元的股票被拋售，將資金投放在債券、黃金及石油合約上。當今年3月美國政府批出量化寬鬆政策後，投資者又怕錯過機會，一窩蜂重返股票市場，形成今年3月到10月股市狂升。當道指回升54％後，人們又在問：後市可再上升多少？美國十年期債券經過今年拋售後，孳息率已由2.4厘升上3.4厘（跌幅達42％），形成資金又再回流債市。去年11月VIX一度接近80（代表投資者極度恐慌），今年10月又再見20（代表投資者太樂觀）。道指由今年3月6日6469點上升到10月21日10119點，共上升54％。此趨勢能否一直伸延到明年？11月初VIX回升，係咪代表今年8月開始「炒股不炒市」時代結束？

自10月份美國按揭利率重返5厘之上後，申請樓按人數大減。一、未來一年約有七百萬間住宅面臨被接管命運。二、自2007年10月至今，美國新增失業人口已達七百二十萬人，估計未來六個月再增加七十五萬人。今年10月份美國失業率係二十六年新高。在一千四百五十萬失業大軍中，有六百六十萬人欲搵工作但搵唔到，年底約一百四十萬失業者因長期失業而冇咗領取失業救濟資格，未來六個月人數更達四百萬人，而失業率在2010年甚至2011年仍無法改善。三、美國人消費佔美國GDP 70％以上，展望明年美國人消費力無法回升，因為到今年底止美國消費者共失去4萬億美元信貸。藉住樓價上升而令美國人每年消費力上升嘅情況，自2008年年中起停止。美國住宅樓價已由2006年高峰回落三分一，美國各大信用卡公司自2008年7月高峰至今已削減美國人信用額1188億美元。四、美國企業在今年第三季純利大升係來自削減開支，上述做法將延續到明年，代表今年第三季純利上升並唔係來自營業額上升。五、今年3月美國政府推出量化寬鬆政策，明年又點？六、今年10月VIX指數已回落到20，代表投資者已唔再恐慌，反而變得貪心。七、美元滙價今年3月起大幅回落，未來下跌空間十分有限。美元已成為利差交易對象，雖然如此，但至今美滙指數最低係74.94，仍較2008年3月17日70.69高，因此小心美元滙價出現短期反彈，情況有如2008年3月到09年3月。八、西方國家進入減債期，情況同九十年代日本相似。九、石油產量在明年見頂，估計係九千二百萬桶一天，然後漸漸回落到2014年嘅八千九百萬桶、2020年嘅八千四百萬桶、2030年嘅七千八百萬桶，代表廉價石油時代一去不返，亦代表全球GDP高增長率時代一去不返。中國石油需求則按年上升，估計到2018年超過美國，成為全球最大用油國。上述因素令油價未來十年唔再有可能大跌；如無意外，去年12月油價每桶33美元應該係另一低價，在可見將來已無法重見。

經濟Ｖ形反彈願望料落空

道指重返10000點後，已收回前跌幅50％，未來進一步上升有困難。過去八個月我地利用復蘇概念去榨取所有利潤。美國第三季GDP上升3.5％（3.5％GDP代表增加了1120億美元，同期透過刺激方案政府注資1730億美元，即每注資1美元只產生65美仙GDP）。例如摩根大通呢類金融機構在2008年第三季仍須政府挽救，今年第三季卻獲利36億美元。就係呢D金融機構嘅純利支持道指上升。雖然今年美國資產價格又再回升，但債王格羅斯認為，上述情況係透過將國庫券息率降至0.15％、兩年期債券息率低於1厘所造成。唔少投資者期望經濟V形反彈，恐怕願望將落空。今年第三季美國GDP上升3.5％相信只係技術反彈，只係投資者在2008年失去1蚊後在2009年收番5毫子而已。美國人開始明白到供樓平過租樓，背後係承擔可能變成負資產嘅風險。

請記住，趨勢係你最好朋友，直到它完結為止。我地唔應該猜測趨勢何時結束，但提高警覺係有需要之至也

2009-11-02

美股熊市第二波

11月1日，周日。分析員錯誤嘅診斷往往帶來災難，例如2007年10月唔少分析員認為美股P/E仍較2000年3月低，所以唔駛驚，忘記咗2000年3月係「非常時期」。今年美國第三季GDP上升3.5％，但英國响量化寬鬆政策下，卻連續出現六季GDP負增長。去年美股由恐懼統治，經過今年3月到10月美股上升後，約50％投資者轉為樂觀，但仍有50％保持悲觀。响過去道指每次略低50天線便反彈，今次又一樣？

2007年7月26日恒生指數由23557點回落到8月17日19386點，代表港股熊市已開始，其後透過港股直通車謠傳，令恒指响2007年10月30日上升到31958點。換言之，恒指23557點以上只係謠言推動，今年恒指重返23000點之上又再次出現大跌市。透過美元貶值推動嘅升市已結束，各位宜多加小心。

納指自3月份開始嘅上升軌已失守，代表納指反彈市已完成。美國銀行股指數上升楔型亦失守，代表銀行股可能大跌。美元開始止跌回升，Pimco嘅格羅斯認為，美股反彈市已完成，因今年美國企業純利上升來自削減開支（因此令失業率上升）。歷史只宜作參考，例如1973／74年急跌後出現長達六年牛市，到1981年股市才再回落。

Robert Shiller認為，美國樓價經四個月回升後又重返泡沫水平，經過7至10月份上升後，前景又再唔明朗。

已故美國總統林肯總統認為，消除富人嘅行為唔可以幫助窮人；鋤強本身並不能扶弱；節儉本身亦不能帶來繁榮；提升最低工資唔可以改善低下層人士收入；提升階級仇恨不能提升人與人之間團結；失去獨立與自尊嘅人並冇性格與勇氣。向窮人提供一切並不能令佢地脫貧。

美股反彈完畢

由野村證券Richard Koo提及嘅資產負債表衰退，正响西方經濟上演。2001年至2006年日本透過量化寬鬆政策不能為日本經濟帶來繁榮，今年3月開始嘅美國量化寬鬆政策又點？3月18日起聯儲局部購入3000億美元國庫債券去支持美股上升，呢種行動10月30日結束。在聯儲局不購公債下，11月美股表現係點？今年首三季美國耗電量仍不及去年。

摩根士丹利分析員Teun Draaisma認為，美股反彈市已完成，估計明年第一季或第二季美國銀根開始收緊，令美股出現最少一至二季回落。

2007年10月開始形成嘅道指下降軌阻力區响10500點附近。在美國企業純利未大幅改善前，擔心道指難破此一阻力。最近二周道指便响一萬點水平爭持。根據Wesbury分析，今年第三季美國消費上升3％，第四季卻是「零」增長。商業投資第三季可令美國GDP升幅增多0.5％，但第四季對GDP影響係負增長；美國今年第三季GDP上升3.5％，估計第四季可上升5.5％，但明年第一季又再回落。9月份美國二手樓銷售上升9.4％（約年率五百五十七萬間），較8月份年率五百一十萬間好，亦較市場估計五百三十五萬間多，係近二年內最好一個月份。每間平均售價174900美元，較去年同期回落9％，亦較8月份嘅177300美元進一步回軟。總存貨減少7％，至三百六十三萬間，即少於八個月銷售量，係2007年3月以來最低。相信與低息及政府提供8000美元稅務優惠有關。但呢個優惠今年11月底結束。由於擔心失業率由目前9.8％上升到明年10.5％，恐怕明年起美國樓價又再回落。

樓價明年再跌

1997年第三季本港樓價開始回落，到1999年亦曾出現小陽春，上升到2000年第二季才再次回落到2003年第二季。呢次美國樓價回落由2006年第三季開始，到今年第二季係咪同樣出現小陽春，然後到明年又再回落（估計明年中價樓可再回落12％、地區偏遠者更可以回落30％）？到上周為止，今年美國破產銀行共一百零六間，未來仍有三百間銀行面對破產威脅（如再有一百間銀行破產，FDIC便沒有資金接管了），金融海嘯發生至今，已有超過一百七十間美國銀行破產，令今年美國十大銀行存款上升25％。代表存款已由中小型銀行流向大銀行，令中小型銀行貸款能力進一步被削弱。

2007年10月嘅美國係咪好似1990年1月嘅日本進入迷失世代？今年3月至10月嘅美股上升係咪大熊市中嘅一次反彈，完成後又開始另一次跌市？美國PPI（生產價格指數）9月份較一年前下跌4.7％，代表通縮壓力仍好大（雖然今年3月起政府已實施量化寬鬆政策）。1999年3月道指首次超過一萬點，當時金價每盎斯280美元。家吓金價已上升270％，但道指仍在一萬點水平上落（如把美元購買力不斷下降因素計算在內，美國股市高峰期係2000年3月）。自2007年10月11日到今年3月6日，道指回落54％後，雖然已反彈55％，但至今仍只收復前失地50％左右。根據著名分析員John Hussman計算，家吓美股已極度超買，並重返1980年11月28日水平，即美國上一個超級大熊市——由1966年開始回落，下跌到1974年11月後再上升到1980年11月；然後再下跌30％，到1982年8月才結束。上周佢公開提出警告，小心呢次美股熊市第二波開始，道指有機會從一萬點水平回落30％。另一著名分析員Sam Collins亦指出，標普五百RSI已上升到67點，再次進入超買區，除純利表現特別出色股份外，其餘股份皆宜減持；認為由4月份開始嘅上升趨勢到今年10月告一段落。

明年唔會係另一個2009年。簡單點說，推動今年股市、金價及油價上升嘅大部分因素响明年將消失。羅素二千（細價股指數）早响9月23日已見頂。細價股指數通常早道指最少三個月見頂，即10月21日後道指見10119點後便要小心。今年美國失業率高漲，與去年美股大跌有關。自從股市下跌後，63％已屆退休年齡嘅打工仔決定延長工作歲月，因手上退休金唔夠未來退休用。此外，今年美國政府提升最低工資，亦令三十萬最低收入打工仔冇咗工作機會，形成美國失業率一升再升。美國自2000年起工資已停止上升，家吓失業率9.8％及就業不足率7％，即係平均每六個打工仔中便有一個失業或就業不足。

美股熊市早响2000年3月已開始。如參考1966到1982年嘅大熊市，呢次美股熊市估計要到2015年左右先結束。今年投資者雖然已經歷十年熊市，但對股票投資興趣仍未減，因為自2002年10月到2007年10月嘅反彈，以及今年3月至今嘅反彈，均極之吸引投資者。今年透過量化寬鬆政策由政府創造出來數以萬億美元計嘅資金，仍正在進入市場支持股價上升。至於呢個情況可以維持幾耐，木宰羊；响政府大幅增加負債同時，美國大企業與私人卻在減債，情況同1990至2009年嘅日本情況好相似。今年美國人消費未見大幅回升、投資亦未有大幅增加。

經濟抬不起頭

雪茄伏係少見嘅公務員。不但响佢任內願作出有用而不討好嘅決定，家吓年屆八十多歲仍然向奧巴馬提出忠言，可惜逆耳冇人肯聽；相反；格蛇同貝南奇都係短線投機者，佢地所有決定都係頭痛醫頭、腳痛醫腳，把問題留到未來；可以話，2007年10月出現嘅美國樓市次按危機係格蛇一手造成。今年貝南奇又製造另一個泡沫，以雷曼事件為例，政府嘅責任唔係去阻止佢倒閉，而係點阻止同類事件再出現。呢種態度亦適用响AIG、房利美、房貸美及花旗銀行等。

2007年年底美國政府負債相等於GDP 42％（1989年年底，日本政府負債相等於日本GDP 51％；家吓日本政府負債相等於GDP 178％）；2007年美國私人及企業負債係GDP 331％（1989年日本私人及企業負債係GDP 212％。家吓日本私人及企業負債係GDP 110％）。過去二十年日本私人及企業在減債、由政府增加負債去支持經濟嘅情況，相信未來美國將出現。龐大嘅政府負債，令日本經濟再抬不起頭，相信未來美國亦一樣。