2009-03-02

黃金兌黑金的啟示

3 月1日，周日。去年分析界估計經濟今年年中復甦，依家最樂觀估計已變成明年下半年或明年年初。1873年美股回落後，反彈到1874年5月才再大幅回落；1929年華爾街危機後，美股反彈到1930年4月才再大幅回落。2008年10月至09年1月美股完成熊市二期最大反彈後又如何？如美國經濟陷入日式衰退，擔心美股响2019年之前仍會反覆向下。花旗及美銀股價已失去90%市值，通用汽車更失去97%市值，JP摩根大通宣布派息減少87%（或每股5 美仙）；道指見6000點係遲早之事。如用1970年代（即滯脹期）股息率睇，美股現水平仍偏高25%；如用1930年大蕭條期水平睇，現水平仍偏高 50%！

去年11月起，喺熊市二期中獲利方法有：一、吸納偏低股博反彈（如恒指接近11000點）；二、拋空反彈股（如恒指接近16000點）。如歷史有參考價值，我地距離見底嘅日子仍十分遠。

過去十一年揸債跑贏持股

貝南奇承認美國經濟面臨極之嚴峻嘅收縮，係1930年代以來從未出現過。債王格羅斯認為，讓雷曼兄弟破產係極之錯誤嘅決定，如將花旗及美銀國有化更加犯下彌天大錯，雖然九十年代瑞典國有化銀行十分成功，但美國同瑞典唔同，如將大銀行國有化，將引發十分嚴重嘅信貸收縮，幸好奧巴馬至今仍反對國有化大銀行。

全球資產大幅滑落，利率亦一樣，股票亦由2007年11月起開始跌至2008年10月低點，相信跌市只完成一半，進入漫長上落市。响熊市第二期，需要嘅係耐性，以及只能吸納過分超賣股等反彈。熊市二期係由非理性拋售期（即熊市一期最低潮）進入理性憂慮期，因為利淡因素逐漸喺經濟實體上浮現，連一般人亦睇得到。恒指熊市二期最大一次反彈由2008年10月27日開始、09年1月7日嘅15763點結束。

呢次熊市，銀行股投資者大部分損失慘重（美國銀行股指數由2007年10月至今回落83%）。過去唔少人因為銀行股「抵買」而買入，結果「愈買愈抵」，因佢地睇唔到次按危機後銀行股再唔係高增長股，因為銀行已好難銷售結構性產品或發行衍生產品，令收入大減。金融風暴後，政府對銀行業嘅監管大增，亦令金融股前景乏善足陳。

去年金融界為1000萬美元CDO購買CDS（保險）嘅代價只係5000美元，今年已升到10萬美元，上升二十倍！到底代表乜嘢？投資銀行股最大風險係可能「國有化」，即做銀行股東風險十分大，但銀行存款戶卻極少風險，此乃上周金價回落嘅理由。去年第四季投資金幣及金條者增加811%，而全球生產金幣嘅速度係過去二十五年未曾見過。睇嚟群眾又一次睇錯市矣。

上周標普五百指數已跌穿2002年10月11日低點768點，代表2000年及2007年嘅高點係雙頭走勢。2000年嘅高潮由科網股所創，但科網股股價至今未能重返2000年水平（大調整一般需時二十年）；2007年高潮則由金融股所創，即未來仍有排搞。如你喺1997年8月投資1萬美元响標普五百身上，今時今日只值6200美元，失去約38％價值（兼且呢十年美元購買力下降）；反之，十年前購買美債，至今則升值58％……代表過去十一年揸債券跑贏揸股票。標普五百指數跌穿2002年低點，代表眼前衰退將較2002年嗰次更惡劣。

如投資者仍寄望政府挽救計劃，最後必因失望而令經濟進一步下滑。全球二百間最大金融機構响2007年11月至今平均失去74％市值。《每日電訊報》報道，ECU財長們估計，歐洲各大銀行面對25萬億歐羅呆壞賬，相當於銀行總資產嘅44％。睇嚟歐洲唔少大銀行遲早走上國有化之路，因為已別無選擇。估計 2009年全球新增失業人口五千萬。去年第四季環球貿易減少35％（中國出口減少17.5％，入口減少43％），同期歐盟區GDP下降6％、日本GDP下降12.7％。

克魯明最近推出一書The Return of Depression Economics，研究1999至2008年嘅情況，擔心眼前嘅衰退將變成日後嘅蕭條。克魯明獲日本野村證券研究部Richard Koo啟發，認為呢次唔係房地產危機，甚至唔係銀行危機而係資產負債表危機！估計未來三年全美國經濟缺乏2.9萬億美元資金，即8000億美元嘅刺激經濟計劃係唔足夠嘅。美國經濟亦開始進入通縮期（或者家吓仍言之過早），各種資產價格已開始回落，令資產負債表壓力不斷加強。美國正進入「失落世代」（Lost Decade），擔心將因此陷入蕭條。至今政府提出嘅方案冇一項可有效阻止通縮出現，美國正由消費大國漸漸成為儲蓄戶，市民消費行為正在改變，估計美國儲蓄率將重返1980年代佔總收入9％嘅水平。金融監管漸趨嚴格，亦令樓市復甦遙遙無期。

金價出現雙頭走勢

過去一盎斯黃金可換十四桶原油，依家一盎斯黃金可換二十四桶原油，較歷史水平高出70％【圖】。

上周一盎斯黃金可交換二十五桶原油（最高峰曾出現一盎斯黃金可交換二十七桶原油），如果唔係金價太貴就係油價太便宜，自2月23日起金價再次從1000美元以上回落，同時油價由37美元回升。

附圖所見，由1970年至今，金價每次高出二十五桶原油以上，金價便回落，呢次會否例外？

過去一盎斯黃金可換三十一盎斯白銀，依家係七十三盎斯白銀。以白銀計，金價較歷史水平高出134％。

根據Hulbert Financial Digest統計，過去二十五年平均只有32.6％投資通訊推介金礦股，最近卻多達60.9％。

過去75％黃金需求來自珠寶業。自從金價高出750美元一盎斯後，來自珠寶業需求急跌33％。支持金價上升力量來自投資需求（或投機者）。

彭博通訊調查二十四名分析員中，有十六位對金價前景睇好。依家睇好人數已太多，恐怕上升日子唔會太耐。

唔少人視黃金為避難所。假設另一次蕭條喺2010年出現，恐怕金價亦難逃一跌！上周一《華爾街日報》用〈In Gold We Trust〉作為頭條，但金價卻出現雙頭走勢，後市令人擔心。自2007年起，中國已成為全球最大產金國，年產金二百七十點四九噸。去年上海黃金市場交易量較2007年上升174％，達8683.9億元人民幣。ETF共持有九百八十五噸、市值300億美元以上嘅黃金，即資金仍源源不絕流入黃金市場。但 TIPS只有1厘息，即市場估計未來十年美國通脹率平均每年只有1％。

黃金唔易炒，十個炒金、九個輸錢，因黃金被視為「狂躁性資產」，往往走向極端。如非極端便宜例如2001年，便是極端昂貴例如1980年1月。美國1月份 CPI出現1955年以來第一次下跌0.1％，即美國已面對通縮威脅。家吓環境並唔似三十年代，當年只能投資黃金保值，今天可投資項目卻多得很，令金價只呈現上落市。

日圓一度被視為「避難所」，隨住日本經濟惡化，日圓亦難逃一跌，上述情況會否喺金市重演?!日本面對嘅問題係資金仍由日本流出，並流向外國債券。2009年至今睇好日圓滙價嘅資金達60億美元，依家已然被困。

美國同日本最大分別係冇巨額儲蓄。1990年日本出現金融危機時，仍係全球最大外滙儲備國，情況有如退休人士雖然收入大減但仍坐擁巨資。2007年美國卻係全球最大貸款國，情況有如失業人士，失去收入時仍要供樓，子女教育費亦要繼續負擔；即2008年美國經濟情況甚至較1990年日本仲差！1990年日本面對嘅係賺返嚟嘅財富大量失去，2008年美國面對嘅卻係「有毒資產」。更洩氣嘅事係，自2003年4月開始嘅日本經濟復甦响2008年結束；未來美國係點樣清理手上嘅「有毒資產」?!

2 月23日湯森路透收集分析界對去年第四季標普五百純利估計係負增長42.1％（去年10月1日時估計第四季純利係升46.7％）；對今年第一季估計係負增長30.6％（去年10月1日估計今年首季純利升25.7％），其中原材料行業負增長70％、消費有關行業負增長60％、能源負增長 51％。

■ 多謝Shirley Huang女士寄來10萬元支票，另幾位讀者共寄來8000元支票，合共108000港元，上周五已代為滙畀農家女，相信本周一北京方面收到後，將發出正式收據畀大家。農家女羅校長來電表示十分感謝。佢最近獲日本方面邀請，4月份有兩星期訪日，去睇睇日本响安老院方面服務，他日回國後，希望喺農家女實用技能培訓學校提供護老課程畀農家女。佢話能夠開新課程，完全要多謝港、澳同胞嘅捐款支持。我老曹在此亦多謝《信報》讀者嘅慷慨。