2010-02-08

商品價格反彈完成

2月7日，周日。美股1月19日起急跌，情況有如十年前（道指由2000年1月14日的11750點回落到9730點，下跌17％），主因是利差交易call孖展。歐洲主權債券危機，引發美元急升，估計有4000億美元要平倉，令股市、黃金及外幣齊跌。全球金融市場市值達140萬億美元，只要任何風吹草動，都造成巨大影響，例如構成泡沫或危機。

根據SNL Financial資料，過去兩年美國各商業銀行收益增562億美元，雖然同期貸款減少23％，理由是美元利率在2008年跌近零，而在去年仍保持接近零，一旦今年下半年利率略為回升，來自這方面收益將下降；換言之，美資銀行前景看淡。花旗估計，主權債券孳息率今年可上升60到70個基點，擔心類似1994年債券危機在今年重演（同期美債上升,日本及德國債券俱挫）。

中美若爆貿易戰大件事

今年1月19日起美股方向已改變（恒生指數早在去年11月18日改變方向，A股更早在去年8月已改變方向）。美股熊市中的大反彈已經完成。

中國2008年11月推出4萬億人民幣刺激經濟方案後，去年第二季開始GDP止跌回升。去年8月人行開始逐步收緊銀根，估計今年第三季才見效（即GDP增長率放緩），股市卻即時出現反應。去年3月美國政府批准7000億美元量化寬鬆政策，到第三季GDP才恢復增長；由於失業率仍高，政府擔心一旦退市將出現「日本效應」（1990至94年日圓大升，股樓則大挫），暫定今年4月才開始退市。

上周美國向伊拉克、阿聯酋、卡塔爾及阿曼提供愛國者導彈。睇來奧巴馬正欲加強「中東油路」的安全性，矛頭直指伊朗。去年奧巴馬給伊朗改變核武計劃的最後限期是2009年12月，但至今為止伊朗並冇改變。這次行動令中東局勢進一步緊張，刺激美元上升。美國幅員大，可承受一次或以上的核攻擊；反之，以色列國土細小，一次核攻擊便完蛋。因此，在伊朗核問題方面，以色列態度極之強硬，如以色列有任何魯莽行動，中東局勢將一發不可收拾。上述因素令油價跌穿70美元。

2010年另一令人擔心的事是，如美國力逼人民幣升值，中美雙方的貿易磨擦勢必升級。中國眼見1985至94年日圓大幅升值後，經濟從此一蹶不振，因此在人民幣升值上打死唔肯讓步，中美若爆發貿易戰，咁就大件事。

油價方面，2008年147美元高價是投機買盤造成，如只靠經濟實力，是無法重見此水平的，去年在中國、印度等國家支持下，油價亦只能在65美元到85美元之間上落；金價則有條件跌穿1000美元。請留意CRB商品期貨指數，去年2月開始的上升楔形，已在今年1月6日見頂，並在2月份跌穿，代表商品價格上升周期今年1月結束【圖】。去年第四季開始我老曹已建議拋售資源股，並相信商品價格反彈已經完成。


技術上睇，美國樓價只完成50％調整，情況有如本港1997年第三季到1999年第一季這段時間。隨着科網股上揚，本港樓價自1999年第二季起止跌回升，直至2000年第二季；2000年第三季隨着科網泡沫爆破，樓價2001年第二季又再回落，到2003年第二季才完成整個跌市；此乃「N」理論。上述情況相信亦在美國樓市重演，即今年第二季起美國樓價將再次進入回落期。

中國經濟未屆爆泡期

中國去年第四季GDP增長率達10.7％，真係太快矣，需要冷卻一下，目前已進入冷卻期，而非泡沫爆破期。繼去年超級公路網絡建成後，中國再建設高速鐵路系統，估計2020年將建成四十二條高速鐵路。上述種種顯示，未來十年中國GDP仍能保持高速增長。在經濟高速增長期，泡沫不斷出現同爆破（回望1970到2010年香港共有七次泡沫出現同爆破）。只有在經濟達到高峰後，例如1990年日本人均收入達3萬多美元、2007年美國人均收入達43000多美元，泡沫爆破才令人擔心。中國大城市人均收入5000美元、全國人均收入2000多美元，即使2007年股市泡沫爆破，造成的傷害有幾多？金勞詹曰：年青人跌倒後，很快便可爬起身；中年人一旦跌倒，都真係幾傷；老年人更加跌不得，擔心一跌不起。經濟亦一樣，年青時泡沫爆破後，捱三、兩年又再爬起來；經濟處中年，一跌都幾濕滯（例如1997年香港需要六年才爬起來）；但經濟老化便跌不得．例如日本自1990年開始二十年仍爬不起來。

希臘問題會否引發歐洲債務危機？情況一如2007年4月美國的 Countrywide 事件，須知道星星之火可以燎原。希臘在2000年加入歐羅區，令經濟由動盪變得穩定，利率回落，帶來2001到06年的繁榮期，同時亦帶來巨大財赤，2009年已達GDP 12.7％，政府負債等於GDP 108％（仍較意大利及日本政府低）。希臘2010年財務需求達480億美元，相等於GDP 15％，如何令希臘財赤降至GDP 3％？希臘問題只屬濕碎耳，會否令意大利政府亦出現財務危機，才是核心問題。意大利財赤佔GDP 5％，負債相等於GDP 115％；西班牙財赤佔GDP 12％，負債GDP 67％，失業率20％……。

繼希臘之後，葡萄牙十年期債券孳息率升上4.65厘，過去一個月風險指數已升到第十三位（希臘第三位）。至於美元，短期有雪茄伏效應，引發美元平倉潮，如美國4月開始真正退市，美元仍有一段日子可睇好。美國財赤達GDP 13％，未來美債息率看升不看跌；加上CPI升幅有限，令美元由目前負利率環境重返正利率，進一步支持美元滙價。雪茄伏回來了，相信將進一步加強監管金融服務業。1933到1999年 Glass Steagall Act 阻止商業銀行從事證券業，同投資銀行分開，這個情況會否重現？如重現的話，可令美股下跌20％，美元則升10％。

上周美國財長蓋特納提出2010／11年度財政預算開支高達3.8萬億美元，即赤字1.6萬億美元；2011／12年度財赤仍高達1.3萬億美元；未來十年財赤加起來不少於8.5萬億美元。2010年至今，美國已有十五間銀行倒閉，令FDIC窮於應付。從美國2006／07年度政府財赤1610億美元、佔GDP 1.2％，到2008／09年財赤已達1.42萬億美元、佔GDP 9.9％，情況愈來愈似日本。去年3月開始雖然美股大升，但美國巨額負債問題不但沒有消失，反而惡化。股市到底是開始退潮，還是休息片刻？由現在開始未來六至十二個月展望，沒有人相信美國未來GDP增長率可維持去年第四季水平。換言之，不少美股股價已炒過籠，必須調整。代表工業活動的ISM指數則由54.9升到58.4，為2004年8月以來最高。去年第四季美國製造業是近六年內最好，中國製造業活動亦出現連續十一個月回升，2010年展望製造業仍保持好景。你喜歡也好，唔喜歡也好，政府在2010年一如2009年，仍擔當着重要角色。

1974年12月美國政府取消美國人揸金限制，當時每盎斯金價200美元，至今升幅五倍不足，不但跑輸地產、股市，甚至連債券亦不如。誰說黃金可以保值?!換言之，一切由時機（timing）決定。例如1970到80年及2000到09年，黃金表現出色，但其餘日子十分差。對我曹而言，「Timing is everything」！2010年1月19日起我老曹開始睇淡美股，估計標普五百指數下一站可見1030點；當然亦有股份一如三文魚亦可逆流而上，但沿途有許多熊等着捕捉牠們，逆流而上的三文魚傷亡率十分高。命運由「選擇」決定，每次你選擇正確，你便行好運；每次你選擇錯誤，你便倒霉。「策略」是作出抉擇後的應變措施，如發現選擇錯誤，便立即糾正（止損）減少虧損，如選擇正確則堅持下去（不止賺）。

後市將呈上落市

好的投資顧問，應在時局混亂時能為你提供清晰見解，面對困難時叫你咬實牙關捱過它，或在你執迷不悟時提點閣下；當你過分高估自己承受能力時加以勸告，當你對前景表示恐懼時加以勸導。勸你不要「估市」，只要追隨趨勢；嚴守紀律，不要感情用事，買賣以投資回報率決定，而非你點睇後市。一旦大方向正確，請不要為出現10％調整而煩惱。

1973-74年香港超級大熊市，令恒指由1774點瀉至150點，跌幅達91.5％。1974年12月到1976年3月19日恒指回升210％後，一直牛皮到1978年中國政府宣布改革開放政策，港股才再次大升。「年輕」一點的讀者亦應經歷過1981-82年大熊市，恒指由1810點急挫至676點、跌幅62％後，再由1982年12月2日升到83年7月21日1102點、升幅63％，之後亦出現上落市，一直到1984年7月才開始再升。至於2007年10月到2008年10月27日大跌市後之後，恒指反彈至2009年11月18日23099點，升幅達116％，時間長達十三個月。未來應該有一段日子是上落市。

1982年8月美股P/E只有八倍，CPI升幅7％（1980年CPI升幅一度達14％）。隨着CPI在1998年回落到1％，美股P/E到2000年曾見四十五倍。八十年代美國CPI升幅在1％至6％之間上落，P/E仍不能大幅升高。九十年代CPI升幅下降，P/E才漸高。美國CPI由2000年的3.73％回落到2006年的1％後，又升到2008年7月的5.6％，美股P/E在2007年一度高出二十五倍後又急跌。2009年美國CPI一度出現負2％，令美股P/E在去年3月見十四倍後回升。對美股而言，通脹就是敵人，但對港股而言又是另一回事，因為港股之中，地產股所佔比重較大。Shiller與標普五百P/E比率今天已是21（去年3月是13），只有在1920年代或2007年10月才如此高。如根據Shiller標普五百P/E比率看，2010年美股幾貴。政府只能創造貨幣，不能創造財富。去年政府透過創造貨幣帶來財富效應的表象，到底可維持多久？

內地加息潮春節後開始

有人擔心去年全球政府大規模投放貨幣，可能引發今年物價（CPI）上升，尤其新興國家如中國。去年12月中國CPI升幅1.9％，為十三個月來最高，估計今年4、5月份CPI升幅超過3％，甚至有可能見4％。人行自去年8月起提高存款準備金率，不排除在年中加息，並讓人民幣升值，以減低因流動性過剩推動資產上升。上述是今年上半年內地投資市場所面對的環境；內地A股在公布2009年業績後的P/E約二十三倍，市淨率三點七倍；以預測2010年純利計，未來P/E將降至十八倍。以新興市場標準看，A股P/E已達合理水平，如因貨幣政策而令2、3月A股回落，第二季起可以吸納，因內地CPI估計最高在今年4、5月。國務院發展研究中心研究員巴曙松表示，中國CPI升幅高於2.5％便加息；上一次加息潮2004年10月29日開始，到2008年結束，新一輪加息潮估計春節後開始，在今年年底前估計共加息三次，每次0.27厘。

2010-02-01

奧巴馬「變臉」 大鱷即「做嘢」

1月31日，周日。美國去年第四季GDP升5.7％，超過傳媒估計的4.8%。其中三分二來自商界補充存貨，因消費市道較估計好，令存倉量下降，令美元升至1.3863兌1歐羅（美國2009年全年GDP收縮2.4％，為1946年以來最差）。

雖然1月份70％上市公司業績公布勝預期（去年第四季68％），但股市繼續回落，道指甚至連100天線亦失守【圖】。本周有九十一隻標普五百成分股公布業績，其中有些自去年12月開始股價已轉弱，有些則於今年1月轉弱，擔心屬「好消息出貨」，因股價往往走在業績之前。


魯賓尼警告去年3月開始的股市反彈已結束。麥嘉華則估計標普五百指數可能從1月19日的1150點跌至920點，理由是美股早已超買。

華倫天奴冇心情送禮物

按照「1月效應」，2010年美股前景令人擔心。今年情人節（2月14日）剛好在大年初一，擔心亦唔會有華倫天奴送禮物。A股去年8月開始下調，恒指11月開始下調，道指則於今年1月19日才開始下調。理論上，要A股見底後，才為港股同美股尋底亦未遲。

本周美國參議院投票提升舉債上限1.9億，到14.3萬億美元，令美元滙價更被睇好。索羅斯宣布金價已進入泡沫區。

奧巴馬在大選時承諾2009年失業率8.1%，到2010年將降至7.2%，但他上任一年，失業率卻升到雙位數，因此今年他致力降低失業率，此方向對中國不利（會令保護主義抬頭也），並可能延長A股調整期到今年第二季。

上周A股跌穿200天線，代表浪C調整仍在進行。標普五百指數上升軌兩星期前失守，令大方向出現改變，皆令2月展望進一步變得悲觀。去年3月份各國政府增加貨幣供應所製造出來的另一泡沫又再面對爆破，令美國經濟可能出現雙衰退，中國經濟今年上半年則須回調。

1994年日圓利率大跌後，全球利差交易大增，寬鬆銀根令股市大升，其後引發亞洲金融風暴，亦造成2000年科網股泡沫爆破。2009年起美國亦加入利差交易，而美元較日圓更吸引，因美元不但利率低，同時有貶值空間，借美元投資任何項目，賺錢機會均十分多。

歐洲醞釀金融風暴？

去年12月開始美元止跌回升，加上今年1月18日奧巴馬忽然「變臉」支持雪茄伏，令過去一年從事美元利差交易者大量unwind；另一方面，希臘財政狀況亦在惡化中，法國總統薩爾科齊在全球經濟會議上更警告可能引發歐洲金融風暴。

格蛇及貝南奇是極受華爾街歡迎的人物，每次股市大跌後他們都出面放寬銀根；雪茄伏卻是極不受華爾街歡迎的人物。近年雪茄伏認為CDS是引發金融危機的元兇（當然還有其他），並要求限制金融機構這方面活動，阻止金融機構在不為其他行業提供服務的情況下「尋租」；如此一來，金融機構未來獲利能力將大受限制。華爾街大鱷已進行反擊，此乃近日美股急跌之背後理由。在最後結果未清楚之前，投資者應加倍小心。

2008年11月中國政府突然推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，當時我老曹已了解這意味着A股牛市可能重臨。受制於過去經驗，我老曹一向以美股馬首是瞻，直到去年3月奧巴馬批准7000億美元量化寬鬆政策，去年4月我老曹才在北京研討會上正式宣布A股牛市重臨。去年8月人行在A股上升後第一次抽緊銀根，有了2008年11月的教訓，我老曹急不及待認為A股牛市第一期上升期完成，進入A、B、C調整浪，順帶亦睇淡港股。怎知美股繼續升至今年1月，恒指亦跟隨美股上升到去年11月。這幾個月，我老曹因太早睇淡港股而遭受唔少人批評。

不過，中國經濟遲早成為全球經濟另一火車頭，不讓美國專美。今年人行第三次抽資，連美股亦有反應，因為全球五百大企業中，多達四百五十間在中國有生意。去年中國汽車工業冒起，令本已疲弱的美國汽車工業百上加斤，連日本汽車工業亦大受壓力。2008年11月我老曹反應過慢，去年8月則反應過敏，只是仍未習慣中國與全球經濟的關係。照目前大趨勢看——如今距離中國打噴啑、全球大感冒的日子不遠矣！估計A股的調整浪C在今年第一季度內結束，在第二季度將出現另一次購入機會；反之，美股熊市反彈在今年1月19日完成。至於港股早變成兩頭蛇（有時跟A股、有時跟美股），恒指自去年11月18日23099點開始轉弱，較美股早兩個月，估計低潮在A股見底之後，即今年第二季。世界經濟論壇認為，今年有20％機會出現另一次資產泡沫爆破，令全球虧損超過10億美元。

雪茄伏出山令銀行冇啖好食

去年中國GDP升8.7％，超過政府估計的8％。2009年中國GDP已達4.91萬億美元，同日本5.04萬美元相差無幾，估計2010年中國將超過日本，成為全球第二大經濟體系。去年第四季中國GDP升幅達10.7％，肯定過熱；固定資金投資升30.1％、零售升16.9％。人行今年1月第三次抽資（第一次抽資在去年8月），以免中國經濟出現另一個資產泡沬，相信中國經濟實體今年2月起進入冷卻期……。美國麻省選舉不利，威脅到今年11月美國中期選舉結果，令奧巴馬改變策略，雪茄伏重獲重視，投資銀行開始擔心今後冇啖好食，如Glass-Steagall Act重現（上述法律是將「商業銀行」同「投資銀行」業務分開，即投資銀行不能吸收普通人的存款，商業銀行則不能替客戶投資理財），可令美股出現大跌。2007年10月至2009年3月美股失去25萬億美元市值，道指到2010年1月19日才反彈至10709點。去年3月到今年1月標普五百已收復2007年10月至09年3月跌幅的52％，五百隻股份中有八十五隻P/E超過六十倍，後市如何進一步上升？

趨勢投資法強調「止損不止賺」。投資即使錯過一次機會，永遠有明天。根據Morningstar統計，美國擁有1億美元以上資產的基金共二千三百零一隻，在2008年平均虧損40.5％，2009年平均獲利34.9％。以1萬元為例，如損失40.5％只剩下5950元，再獲利34.9％，最終亦只有8026.5元，仍虧損19.7％。二千三百零一隻基金中，經過2008年同09年後仍獲利的只有六十三間（佔總數2.7％）。我老曹經常強調「止損」，因為如虧損40％，第二年須獲利68％才打和，而投資虧損不應超過本金15％，一旦達20％已是極限（第二年必須賺回25％才能打和，而且不容易收復失地）。任何情況下都必須守住本金，止損的目的是防止自己在錯誤方向時仍死牛一邊頸，尤其是美股剛完成V形反彈的今天。

中國經濟冷卻，可影響澳洲、加拿大、紐西蘭、南非等這些原材料出口國經濟，同時令本已十分疲弱的歐洲同美國經濟再陷衰退。Investors, Bussiness Daily在2008年美股轉弱時提出警告，在2009年轉強時建議入市，今年則對美股後市表示憂慮。去年3月至今，標普五百指數共有七次調整市，幅度在5％左右，只有一次略為超過10％；今次如調整超過10％便得小心。換言之，標普五百指數由1月19日1150點回落到1030點已是極限，大家必須牛咁眼實，一旦守唔住便好大件事，小心「大方向」改變！

美國財赤繼續上升，為對抗2009／10年度1.4萬億美元財赤，奧巴馬計劃凍結美國未來三年在軍費、老兵福利、國家安全及國際事務上的開支，受影響項目達4470億美元或佔總財政開支17％，估計未來十年可節省2500億美元。另計劃成立「財赤委員會」研究中期及長期方案解決財赤。我老曹擔心美國政府未來不但削減開支，同時會加稅……。彭博向五十八間機構調查所得：估計美國2010年GDP升2.7％，2011年升2.9％；而過去的經濟復蘇，第一年GDP升幅應達6％或以上，如今年GDP升幅只有2.7％，是不能支持美股現價P/E。

兩年痛苦換廿年繁榮

今天應擔心的不是美國將陷入1930年代大蕭條，而是重演90年代日式沒完沒了式衰退，即好也好不了，壞也壞不了。奧巴馬似乎有意重用雪茄伏，以重建投資界對美元的信心，咬實牙關擺脫日式衰退。No Pain, No Gain! 現任財長的寬鬆貨幣政策估計今年4月結束，情況一如中國政府，寧可眼前吃點苦，總好過經濟衰退沒完沒了（長痛不如短痛），因此小心今年第一季（甚至第二季）股市有較大跌幅。80年代雪茄伏用「兩年」痛苦換回「二十年」繁榮期。過去十年美國金融界大量製造了CDS垃圾，總有一天要清除。一天不除掉，一天經濟便無法真正好起來。奧巴馬開始明白寬鬆貨幣政策不能解決問題，只會令問題長期化。

1978年鐵娘子獲選英國首相、1979年底列根獲選美國總統，令佛利民主義（小政府、大市場）獲英美兩大國首腦支持，開始了1982年至2007年長達二十五年的美股黃金期。任何事物都是過猶不及，1999年美國國會廢除1933年通過的Glass-Steagall Act。此法律在1999年取消後，令兩大類銀行不但互相搶對方生意或進行合併，更造成2000年起美國過分寬鬆的信貸環境，最終帶來2008年金融海嘯。2009年3月美國政府透過TARP大手購入金融業有毒資產，才令形勢穩定下來。既然納稅人承擔了金融海嘯的虧損，自然要求政府加強管制金融業，令大政府主義重新抬頭。事實上，大政府主義不但不能解決問題，反而將問題拖延下去，最佳例子便是自1990年至今的日本。

2009年全球股市上升力量來自各國政府刺激經濟方案，2010年面對各國政府退市，新興市場股市經過去年大升後，今年亦面對較大調整壓力。去年8月中國政府已着手退市，9月美國聯儲局表示量化寬鬆計劃延期到今年3月底才結束。Pimco主席格羅斯認為，美國政府今年如不再像去年般向經濟體系注資，美國經濟很快又再「弱」下來。

今年港股進入高風險、低回報時代，令投資者必須在一個超買的股市中尋找機會。今年第一季將有不少股份進一步回落，只有個別股份仍可上升。隨着2009年業績公布，未來股價將互有升降，純利較估計好者可上升，純利質素改善的企業亦可睇好，而股價升幅太大但純利跟不上者則回落。

去年中國城市創造了一千一百零二萬個新職位，較政府估計的九百萬個還多，另裁員五百一十四萬個，其中五百萬個轉工成功。春節過後踏入虎年，中國經濟再次虎虎生威，其他可睇好的國家包括印尼、泰國、馬來西亞及南韓；反之，美國、歐洲同日本繼續令人擔心，美股VIX由1月11日低點17點大幅回升50%。如果歷史有參考價值，美國同歐洲正步入減債期，中國同東南亞則步入高消費期。