2010-02-08

商品價格反彈完成

2月7日，周日。美股1月19日起急跌，情況有如十年前（道指由2000年1月14日的11750點回落到9730點，下跌17％），主因是利差交易call孖展。歐洲主權債券危機，引發美元急升，估計有4000億美元要平倉，令股市、黃金及外幣齊跌。全球金融市場市值達140萬億美元，只要任何風吹草動，都造成巨大影響，例如構成泡沫或危機。

根據SNL Financial資料，過去兩年美國各商業銀行收益增562億美元，雖然同期貸款減少23％，理由是美元利率在2008年跌近零，而在去年仍保持接近零，一旦今年下半年利率略為回升，來自這方面收益將下降；換言之，美資銀行前景看淡。花旗估計，主權債券孳息率今年可上升60到70個基點，擔心類似1994年債券危機在今年重演（同期美債上升,日本及德國債券俱挫）。

中美若爆貿易戰大件事

今年1月19日起美股方向已改變（恒生指數早在去年11月18日改變方向，A股更早在去年8月已改變方向）。美股熊市中的大反彈已經完成。

中國2008年11月推出4萬億人民幣刺激經濟方案後，去年第二季開始GDP止跌回升。去年8月人行開始逐步收緊銀根，估計今年第三季才見效（即GDP增長率放緩），股市卻即時出現反應。去年3月美國政府批准7000億美元量化寬鬆政策，到第三季GDP才恢復增長；由於失業率仍高，政府擔心一旦退市將出現「日本效應」（1990至94年日圓大升，股樓則大挫），暫定今年4月才開始退市。

上周美國向伊拉克、阿聯酋、卡塔爾及阿曼提供愛國者導彈。睇來奧巴馬正欲加強「中東油路」的安全性，矛頭直指伊朗。去年奧巴馬給伊朗改變核武計劃的最後限期是2009年12月，但至今為止伊朗並冇改變。這次行動令中東局勢進一步緊張，刺激美元上升。美國幅員大，可承受一次或以上的核攻擊；反之，以色列國土細小，一次核攻擊便完蛋。因此，在伊朗核問題方面，以色列態度極之強硬，如以色列有任何魯莽行動，中東局勢將一發不可收拾。上述因素令油價跌穿70美元。

2010年另一令人擔心的事是，如美國力逼人民幣升值，中美雙方的貿易磨擦勢必升級。中國眼見1985至94年日圓大幅升值後，經濟從此一蹶不振，因此在人民幣升值上打死唔肯讓步，中美若爆發貿易戰，咁就大件事。

油價方面，2008年147美元高價是投機買盤造成，如只靠經濟實力，是無法重見此水平的，去年在中國、印度等國家支持下，油價亦只能在65美元到85美元之間上落；金價則有條件跌穿1000美元。請留意CRB商品期貨指數，去年2月開始的上升楔形，已在今年1月6日見頂，並在2月份跌穿，代表商品價格上升周期今年1月結束【圖】。去年第四季開始我老曹已建議拋售資源股，並相信商品價格反彈已經完成。


技術上睇，美國樓價只完成50％調整，情況有如本港1997年第三季到1999年第一季這段時間。隨着科網股上揚，本港樓價自1999年第二季起止跌回升，直至2000年第二季；2000年第三季隨着科網泡沫爆破，樓價2001年第二季又再回落，到2003年第二季才完成整個跌市；此乃「N」理論。上述情況相信亦在美國樓市重演，即今年第二季起美國樓價將再次進入回落期。

中國經濟未屆爆泡期

中國去年第四季GDP增長率達10.7％，真係太快矣，需要冷卻一下，目前已進入冷卻期，而非泡沫爆破期。繼去年超級公路網絡建成後，中國再建設高速鐵路系統，估計2020年將建成四十二條高速鐵路。上述種種顯示，未來十年中國GDP仍能保持高速增長。在經濟高速增長期，泡沫不斷出現同爆破（回望1970到2010年香港共有七次泡沫出現同爆破）。只有在經濟達到高峰後，例如1990年日本人均收入達3萬多美元、2007年美國人均收入達43000多美元，泡沫爆破才令人擔心。中國大城市人均收入5000美元、全國人均收入2000多美元，即使2007年股市泡沫爆破，造成的傷害有幾多？金勞詹曰：年青人跌倒後，很快便可爬起身；中年人一旦跌倒，都真係幾傷；老年人更加跌不得，擔心一跌不起。經濟亦一樣，年青時泡沫爆破後，捱三、兩年又再爬起來；經濟處中年，一跌都幾濕滯（例如1997年香港需要六年才爬起來）；但經濟老化便跌不得．例如日本自1990年開始二十年仍爬不起來。

希臘問題會否引發歐洲債務危機？情況一如2007年4月美國的 Countrywide 事件，須知道星星之火可以燎原。希臘在2000年加入歐羅區，令經濟由動盪變得穩定，利率回落，帶來2001到06年的繁榮期，同時亦帶來巨大財赤，2009年已達GDP 12.7％，政府負債等於GDP 108％（仍較意大利及日本政府低）。希臘2010年財務需求達480億美元，相等於GDP 15％，如何令希臘財赤降至GDP 3％？希臘問題只屬濕碎耳，會否令意大利政府亦出現財務危機，才是核心問題。意大利財赤佔GDP 5％，負債相等於GDP 115％；西班牙財赤佔GDP 12％，負債GDP 67％，失業率20％……。

繼希臘之後，葡萄牙十年期債券孳息率升上4.65厘，過去一個月風險指數已升到第十三位（希臘第三位）。至於美元，短期有雪茄伏效應，引發美元平倉潮，如美國4月開始真正退市，美元仍有一段日子可睇好。美國財赤達GDP 13％，未來美債息率看升不看跌；加上CPI升幅有限，令美元由目前負利率環境重返正利率，進一步支持美元滙價。雪茄伏回來了，相信將進一步加強監管金融服務業。1933到1999年 Glass Steagall Act 阻止商業銀行從事證券業，同投資銀行分開，這個情況會否重現？如重現的話，可令美股下跌20％，美元則升10％。

上周美國財長蓋特納提出2010／11年度財政預算開支高達3.8萬億美元，即赤字1.6萬億美元；2011／12年度財赤仍高達1.3萬億美元；未來十年財赤加起來不少於8.5萬億美元。2010年至今，美國已有十五間銀行倒閉，令FDIC窮於應付。從美國2006／07年度政府財赤1610億美元、佔GDP 1.2％，到2008／09年財赤已達1.42萬億美元、佔GDP 9.9％，情況愈來愈似日本。去年3月開始雖然美股大升，但美國巨額負債問題不但沒有消失，反而惡化。股市到底是開始退潮，還是休息片刻？由現在開始未來六至十二個月展望，沒有人相信美國未來GDP增長率可維持去年第四季水平。換言之，不少美股股價已炒過籠，必須調整。代表工業活動的ISM指數則由54.9升到58.4，為2004年8月以來最高。去年第四季美國製造業是近六年內最好，中國製造業活動亦出現連續十一個月回升，2010年展望製造業仍保持好景。你喜歡也好，唔喜歡也好，政府在2010年一如2009年，仍擔當着重要角色。

1974年12月美國政府取消美國人揸金限制，當時每盎斯金價200美元，至今升幅五倍不足，不但跑輸地產、股市，甚至連債券亦不如。誰說黃金可以保值?!換言之，一切由時機（timing）決定。例如1970到80年及2000到09年，黃金表現出色，但其餘日子十分差。對我曹而言，「Timing is everything」！2010年1月19日起我老曹開始睇淡美股，估計標普五百指數下一站可見1030點；當然亦有股份一如三文魚亦可逆流而上，但沿途有許多熊等着捕捉牠們，逆流而上的三文魚傷亡率十分高。命運由「選擇」決定，每次你選擇正確，你便行好運；每次你選擇錯誤，你便倒霉。「策略」是作出抉擇後的應變措施，如發現選擇錯誤，便立即糾正（止損）減少虧損，如選擇正確則堅持下去（不止賺）。

後市將呈上落市

好的投資顧問，應在時局混亂時能為你提供清晰見解，面對困難時叫你咬實牙關捱過它，或在你執迷不悟時提點閣下；當你過分高估自己承受能力時加以勸告，當你對前景表示恐懼時加以勸導。勸你不要「估市」，只要追隨趨勢；嚴守紀律，不要感情用事，買賣以投資回報率決定，而非你點睇後市。一旦大方向正確，請不要為出現10％調整而煩惱。

1973-74年香港超級大熊市，令恒指由1774點瀉至150點，跌幅達91.5％。1974年12月到1976年3月19日恒指回升210％後，一直牛皮到1978年中國政府宣布改革開放政策，港股才再次大升。「年輕」一點的讀者亦應經歷過1981-82年大熊市，恒指由1810點急挫至676點、跌幅62％後，再由1982年12月2日升到83年7月21日1102點、升幅63％，之後亦出現上落市，一直到1984年7月才開始再升。至於2007年10月到2008年10月27日大跌市後之後，恒指反彈至2009年11月18日23099點，升幅達116％，時間長達十三個月。未來應該有一段日子是上落市。

1982年8月美股P/E只有八倍，CPI升幅7％（1980年CPI升幅一度達14％）。隨着CPI在1998年回落到1％，美股P/E到2000年曾見四十五倍。八十年代美國CPI升幅在1％至6％之間上落，P/E仍不能大幅升高。九十年代CPI升幅下降，P/E才漸高。美國CPI由2000年的3.73％回落到2006年的1％後，又升到2008年7月的5.6％，美股P/E在2007年一度高出二十五倍後又急跌。2009年美國CPI一度出現負2％，令美股P/E在去年3月見十四倍後回升。對美股而言，通脹就是敵人，但對港股而言又是另一回事，因為港股之中，地產股所佔比重較大。Shiller與標普五百P/E比率今天已是21（去年3月是13），只有在1920年代或2007年10月才如此高。如根據Shiller標普五百P/E比率看，2010年美股幾貴。政府只能創造貨幣，不能創造財富。去年政府透過創造貨幣帶來財富效應的表象，到底可維持多久？

內地加息潮春節後開始

有人擔心去年全球政府大規模投放貨幣，可能引發今年物價（CPI）上升，尤其新興國家如中國。去年12月中國CPI升幅1.9％，為十三個月來最高，估計今年4、5月份CPI升幅超過3％，甚至有可能見4％。人行自去年8月起提高存款準備金率，不排除在年中加息，並讓人民幣升值，以減低因流動性過剩推動資產上升。上述是今年上半年內地投資市場所面對的環境；內地A股在公布2009年業績後的P/E約二十三倍，市淨率三點七倍；以預測2010年純利計，未來P/E將降至十八倍。以新興市場標準看，A股P/E已達合理水平，如因貨幣政策而令2、3月A股回落，第二季起可以吸納，因內地CPI估計最高在今年4、5月。國務院發展研究中心研究員巴曙松表示，中國CPI升幅高於2.5％便加息；上一次加息潮2004年10月29日開始，到2008年結束，新一輪加息潮估計春節後開始，在今年年底前估計共加息三次，每次0.27厘。