2009-04-27

進軍新興市場講Timing

4月26日，周日。今年第一季標普五百純利估計下跌37.4%（較上周估計下跌37.8%略減），第二季純利估計跌幅32.6%（4月1日估計跌幅31.7%）。今年標普五百預測P/E十四倍（上周估計為十三點八倍），即分析界相信企業純利下跌週期亦進入穩定期。道氏理論專家羅素認為，技術分析必須有客觀因素支持。雖然截至今年3月9日道指跌幅約50%，但P/E仍然偏高；熊市三期P/E一般都在八倍左右（最少低於十倍），息率則為5至6厘。值得注意嘅系，標普五百指數已形成上升楔形，MACD則出現三浪背馳，另一次調整極可能響5月份出現【圖】。

底特律現象全球化？

美國自1900年起至今衰退期平均只有十四點四個月；戰後兩次超過十四點四個月嘅衰退期為1973－74年及1981－82年。唔少人認為2009年3月道指已見底（因下跌已超過十四點四個月），但戰後嘅最大趨勢令我地呢一代十分「恰皮」嘅形勢改變。呢次改變唔系微軟擊倒IBM，又或蘋果回朝奪取微軟嘅市場佔有率，而系整個價值觀嘅改變（Values-shift）。過去十八個月全球財富失去40%至45%，包括樓價下跌、股市崩潰及OECD國家有四分一人口步入五十五歲至六十四歲嘅退休期，最大改變系1946年至1964年出生嘅美國嬰兒潮到2006年開始踏入退休年齡，佢地總共占美國人口四分一，系美國境內最大嘅消費群，造成2007年起全球資產價格回落潮。「Downsizing America」已經響2007年開始！呢次收縮期系綿綿不絕而非週期性。

家嚇美國消費占GDP 70%，相信未來只占65%，然後60%……。例如Circuit City已申請破產，星巴克為生存而戰，Macy在減少百貨店嘅數目……。失業率上升，華爾街已裁員25%至35%，今年首季汽車零售減少37%至50%，連大學慈善基金亦收縮咗25%至30%。美國人工資扣除通脹率自2000年起在下降中，美國人稅務負擔則在上升。

經過大跌後（例如2007年11月至2009年3月），美股出現大反彈十分正常，但千祈唔好將反彈市講成「牛市」。美國光輝歲月已於2000年結束，艱辛歲月2007年11月開始。至於會否因經濟走下坡引發治安問題而令社會不穩，即美國底特律（汽車城）嘅現象變成全國化？木宰羊。

歷史告訴我們，每次重大事件發生後，總有些國家會衰敗，另有些國家抓住歷史機遇而崛起。例如十四世紀歐洲文藝復興、十八世紀英國工業革命、第一次世界大戰及第二次世界大戰後嘅美國崛起、1973年石油危機後嘅德國、日本。呢次金融海嘯後，誰衰退、誰崛起？

2007年夏季開始嘅美國信貸壓碎（credit crunch），已令聯邦基金利率跌至0.25厘，同時令美國股價跌至「替代成本」嘅55%（耶魯大學教授James Tobin估計），為1980年代股市上升以來最低，1974年12月曾一度跌至替代成本的70%。「牛市」短期內系無法出現，在1930年代通縮期，股市反彈幅度可達62%到132%；2009年3月9日開始嘅美股熊市二期第一次反彈（香港系熊市二期第二次反彈），估計升幅唔會細。Julian Robertson（在2000年互聯網高峰期結束老虎基金）決定今年3月複業，吸納物件之一系能源股Occidental Petroleum。油價由2007年7月至2008年7月上升接近一倍，由74美元升至147美元，同期美元兌歐羅回落16%。最近油價由2月中35美元之下升至最近50美元之上，升幅42%，鑽油活動較去年同期下降43%，有理由相信今年年底前油價可見60美元，短期石油股有一定吸引力。

千祈唔好被中期調整而影響你長期睇法。要知道2003年至2007年透過信貸膨脹而製造出來嘅最後一個信貸泡沫已爆破，2007年11月起遊戲規則系逢低買、逢高沽。

1933年羅斯福上臺後，推出新經濟政策令經濟復蘇，1937年佢計畫加稅去減少財政赤字，經濟立即回落。美國經濟真正繁榮期要到1949年第二次世界大戰後美國貨橫掃全球才正式開始。1990年後日本亦有類似情況，即每次推出刺激經濟方案便令經濟暫時穩定下來，每次政府欲加稅去減少財赤，經濟又滑下來。2009年3月美股在刺激經濟方案下總算穩定下來，但未來日子千萬不可加息或加稅，不然另一次跌市隨時開始。

2009年首季美國利率已降至0.25厘，同1998年日本嘅零利率政策接近；日本透過政府推出一連串挽救行動，結果只令日本經濟唔生唔死。美國政府負債占GDP比率由1989年50%上升到2008年70%；日本政府負債占GDP比率由1989年68%上升到2008年173%。政府負債一旦相當於GDP 100%以上，當地經濟便無法復蘇；2009年美國政府負債亦開始向GDP 100%靠近，各位要小心。

美股市值由2007年10月嘅19.1萬億美元回落到2009年2月嘅9.2萬億美元，共失去10萬億美元；東京股市由2007年6月嘅578萬億日圓下降至2009年2月嘅244萬億日圓；全球股市由63萬億美元回落到2009年3月嘅28萬億美元，下跌56%（或35萬億美元）。美國物業2006年至今失去3.5萬億美元。家嚇美國物業市值仍相當於2008年美國GDP 130%（1985至1999年只相等於GDP 100%至120%；2006年相等於GDP 170%）。換言之，依家美國樓價仍處偏高水準。低利率雖然可阻止樓價及股市進一步回落，但亦同時阻止GDP增長率進一步上升，變成低增長區；結果PEG下降，令股市最終抬唔起頭；擔心美國正漸漸步入上述景況。2006年美國有2萬億美元「現鈔」，同時有50萬億美元「信貸」；2007年9月開始去杠杆化（Deleveraging），引致資產價格大幅跌價及信貸收縮，雖然現鈔供應略為上升，但通縮力量超過通貨膨脹。簡單公式MV=PQ可解釋上述現象。M（貨幣供應）乘V（貨幣流速）等於P（價格升降）乘Q（產品供應量），雖然政府增加M供應，但V卻下降，結果出現P跌價而非升值，除非產品供應量亦下降。

無謂癡癡等另一次牛市重臨

美國3月份新屋動工下跌10.8%，係1940年代至今第二低。利用樓價上升作為提款機（ATM）嘅時代已响2007年結束，令經濟復甦唔可能在2009年甚至2010年出現，因美國消費文化正在改變中。Big money became fast money，人人希望「Buy on dip, sell on rip」，例如恒生指數2008年10月、道指2009年3月完成大拋售後，進入漫長熊市二期。在各國政府大量提供刺激方案後，經濟進入「半杯水」時代，即Not too good and not too bad。香港更因中國政府大力刺激內地經濟，而令香港變相受惠；美國亦因7870億美元刺激方案而令經濟由3月起反彈，連大淡友麥嘉華亦估計標普五百指數可由3月上升到7月；至今已上升29%，估計仍可上升16%，即5、6月份股市繼續睇好。Steve Leuthold乃2008年大淡友，因拋空而賺大錢，自今年3月9日起亦改行睇好，並估計標普五百指數今年年底見1100點，即後市仍可再升30%。佢認為2009年3月9日股價嘅吸引力，係佢從事證券投資四十五年來僅次於1974年；佢認為現水平應投資大價股而非二線股。各位請繼續享受呢次大反彈，記住在惡劣經濟環境下一樣有賺大錢機會，無謂癡癡地等另一次牛市重臨。經過2008年11及12月反彈及2009年3、4月反彈市後，各位唔知學曉在熊市中 Double your money嘅技巧未？

由2007年美國次按債券危機發展成為2008年金融海嘯，席捲全球並伸延到實體經濟領域，包括中國出口受阻。中國嘅好處係由華爾街包裝出嚟嘅金融衍生產品在內地仍未流行，相對其他國家中國受毒債影響最細。雖然係咁，面對金融危機壓力，西方不但減少對中國投資，甚至拋售在中國嘅資產以自救，形成中國經濟增長步伐也放慢。中央在3月份兩會上提出「三個穩定」：經濟穩定、金融穩定、資本市場穩定，即中國將以「穩定」政策去應付全球金融危機。由1998年到2007年，中國出口呢架發動機在兩倍於GDP增長率下操作，早已過熱；去年開始冷卻。人民幣在去年兌美元升值9.5%，兌歐羅升幅更大，再加上歐美經濟進入衰退期，出口導向型的「大躍進」去年起停頓下來，今年中國經濟進入軟着陸期。過去服務業在中國一直滯後，今年開始啟動，能否成為中國經濟「新發動機」，帶動另一繁榮期出現？

內房股宜減持

海爾地產董事長兼首席執行官盧鏗响北京嘅「中國房地產變革之路先鋒論壇」中指出，目前開發商土地存量面積乘以容積率等於二十四億方米，今年年底空置商品房面積可能達四億至五億方米，即整個房地產業嘅存貨資產約4萬億元人民幣。內地房地產一天未復甦，中國經濟「保八」有困難。2007年年底萬科董事會主席王石提出房價「拐點論」，曾引起業內極為尖銳嘅質疑與空前激烈爭論，隨後綠地、金地等亦加入減價行列，成為內地樓價下降第一波。去年年初因工程款項及銀行貸款到期，資金壓力與日俱增，開發商被迫降價出售令資金回籠，成為樓價下降第二波。今年3月中央兩會態度明確，短期唔會有新政策，眾多仍在觀望嘅地產商亦加入降價行列，包括瑞安及長和系都在調整重慶南濱路項目，兩岸江景房價更跌破6000元人民幣一方米。在上海，黃金城道商舖和御翠園商業別墅亦降價求售。在全國都在爭論樓市係咪回暖之際，港資房企今年3月在國內卻率先降價拋售。內房股3月份起反彈幅度唔細，2月份內房股市價平均數較資產淨值價低47%，4月份只低21%（歷史性平均低26%），相信內房股反彈好快完成。3月份內地房地產成交回升，但唔代表企業純利回升，唔少內房股減價賣樓令邊際利潤大跌，因此我老曹建議減持內房股。中國房地產必須為2007－08年泡沫付出代價。從目前地產發展商存貨量加上政府推出嘅經濟房政策睇，估計中國需要一段好長日子才能恢復住房供求平衡。預言中國樓市復甦仍言之過早，相信只係另一場小陽春，同時各位應小心「倒春寒」！

日資百貨成與敗的啟示

1970 年代好多外國企業預計香港經濟將日趨繁榮，中產階級人數湧現，於是便在香港大力發展業務，例如日本嘅伊勢丹、西田百貨、松坂屋、崇光百貨、八佰伴等，和記企業亦首先引入「家鄉雞」……。大量購物中心1970年代開始在香港湧現，擺滿高檔商品。今天回望，1970年代進軍香港嘅企業，無一能生存至今（今天的崇光百貨已非昔日嘅日資企業）；反之，後期才進入香港嘅日資百貨公司如永旺百貨（984）至今發展良好，並已進軍中國市場！最搞笑係「家鄉雞」近年再由太古（019）引入，至今發展良好。點解同樣係「家鄉雞」，和記企業在1970年代引入唔成功，太古近年引入卻成功？理由係企業對成長嘅預估往往超過經濟發展嘅「實際曲線」。1970年代我老曹月薪不外3000元（當年已屬高薪人士也），但走入去當年日資所開嘅百貨公司，嗰D高檔商品郁不郁一千幾百元一件，相當於我老曹月薪二分一，點樣負擔得起？只能夠Window shopping矣。香港中產階級冒起係1980年代後期嘅事，今天一千幾百元一件商品，大部分中產階級皆可負擔。

唔少日資百貨公司因太早進入香港市場而守唔住紛紛退出，反之遲來嘅吉之島剛好趕上香港中產階級冒起的洪流而日益壯大。點樣評估消費市場的成長速度，而唔會操之過急或太慢，本身就係一項挑戰。中國人口十三億，總有一天會成為全球最大消費市場（甚至超過美國同歐洲加起來），但呢個市場成長走勢卻相當複雜（較1970年代香港更複雜），既有內在因素，亦有外來因素，又有政府法規及政策，並非單單只睇政府推動內需，便以為可看好內地消費股同房地產股，不然便犯了1970年代日資企業在港所犯嘅相同錯誤。進軍新興市場，Timing就是一切！
觀察《福布斯》四百位全球最富有人士名單，係一份樂趣。1980年的名單大部分係製造業、石油業，只有三十六位來自金融界；但到咗2008年，四百位中竟有一百位來自金融界及投資界，可見過去二十八年金融業冒起嘅情況。 2009年金融業會否一如1980年嘅製造業或石油業，進入見頂期？

另一方面，四百位中只有七十四位（18.5%）財富來自承繼，五十六位（佔14%）係承繼後再發揚光大；二百七十位（67.5%）係自創；自創者平均財富有39億美元，遠超過承繼者。出身名校佔九十三位（23.2%），其餘都非來自一流大學。證明咗學歷同創富無關，甚至同上一代係咪富有亦關係唔大。你唔發達唔係讀書少，亦唔係因為你冇一個富爸爸，而係因為你冇自強不息！
在股票市場贏錢，唔係因為你係大戶，而係因為你嘅智慧高。智慧非天生，而係來自研究同分析，成功控制感情，唔跟大隊，做到勝不驕、敗不餒。每次勝利後，以最快時間忘記它；每次失敗後，必檢討自己錯在哪裏，以後唔再犯相同錯誤。記住進取不忘穩健，但穩健唔代表停滯不前。