2010年3月12日 星期五

2010-02-22

歐「豬」美「豬」難兄難弟

2月21日,周日。虎年開始,代表牛年V形反彈已成過去,各位只有「虎中作樂」!上周聯儲局宣布加貼現率0.25厘,至0.75厘,情況有如一隻貓走入鴿群,雖然殺傷力有限,卻會令鴿群亂飛。2010年至2014年美國將有1.4萬億美元的商業樓按到期,其中一半以上已是負資產。美債大牛市由1981年年中開始,美股大牛市則由1982年8月開始;美股大熊市2007年10月已開始,美債大熊市卻在2008年12月才開始。上述的超級大牛市,一生人難得幾回見。

中國拋售美債底因

目前美國國債12.4萬億美元。美國2009/10年度首四個月財政赤字4307億美元,較對上年度同期升8.8%,如財赤由目前佔GDP 10%降至2015年佔GDP 3%,政府須大幅削減開支,否則十二年後的美國政府,最大開支將是俾利息!上述相信這才是中國同日本政府去年12月起拋售美債之底因(中國2.3萬億美元的外國資產中,有7550億美元是美債)。

自1971美元同黃金脫鈎後,2009年1美元的購買力只相等於1971年19美仙或1913年聯儲局成立那年的5美仙。美國今年1月核心消費指數比較去年12月出現回落,是二十八年來即1982年12月以來首次,如同2009年1月比較則仍升2.6%。這是否代表美國開始進入通縮期?美元滙價亦自去年12月起回升,再加上聯儲局調高貼現率0.25厘,是否代表美元加息周期已開始?

滬深三百指數假前跌穿200天線及50天線,代表A股短期走勢仍是向下調整,同樣情況亦在歐洲股市指數出現。兩地股市100天動力指數(Monentum)再次低於零,代表升市正在失速。航運指數自去年12月起又再回落,證明去年12月份出口大升只是補充存貨,而非因為經濟復蘇。追隨領袖股一向是最易賺錢的方法,去年年初中國政府大購海外資源,我們可透過投資資源股獲利;但去年第四季因中國GDP升幅太大,令政府不得不大潑冷水。影響之下,今年無論股市、樓價、商品、期貨價格皆進入上落市。

去年股樓上升,只是由於資產再膨脹(Asset Reflation),力量來自貨幣政策,主要由貝南奇一手策動。群眾在面對零利率環境,一窩蜂將資金投向高風險資產,一起向股市或樓市衝刺(完全不理會基本因素)。過去六次的美國經濟復蘇期顯示,股市在復蘇前三個月及復蘇後四個月皆上升,之後便視經濟情況而定。這次美股自去年3月到今年1月上升,情況亦大致相同,今年2月起美股情況便看未來經濟情況而定,因為資產膨脹期已完成,政府停止向金融市場大量注資。最先回落的是商品,然後是債券(因利率上升),股價則由個別企業業績決定。去年8月至今不少股價已由高峰回落30%或以上,亦有不少股價上升30%或以上。經過六個月的篩選後,股市已經完成「塵歸塵、土歸土」,令揀股變得十分困難。

加州苦況甚於希臘

去年12月份外資共減持530億美元的美債,較去年4月那次的445億美元更龐大。其中中國拋售342億美元的美債、日本減持115億、私人減持7億。全年計,外資共減持5億美元的美債(2008年共購入4560億),代表外國人對美債興趣缺缺。美國政府為吸引外資投資美債,必須一再加息,但隨着美國財赤擴大,擔心美國政府債券信用將被降級。當我們擔心希臘問題之時,其實美國加州情況更差,美國境內一樣有不少「豬」。美國同歐盟根本上難兄難弟,不見得誰較誰好。

不過,中國經濟超越日本易、超越美國難。上一個美國衰退期1966年開始、1982年結束,共十六年。眼前這個衰退期由2000年開始,估計未來仍有六年或以上衰退期。反之,中國經濟2009年已開始恢復過來。去年中國大量投資資源項目,今年大建高鐵去拉動三四線城市,以及向外大量投資新興市場。例如今年1月的東盟協議及在南美洲、非洲大量投資,中國亦聘請西方資金管理公司協助中國投資。中國GDP雖然難超美國,但同美國的差距正在拉近,因為美股已進入熊市第二波,中國牛市則由2008年11月開始!去年中國有樓市泡沫,政府早已開始對付,估計內地樓市很快進入冷卻期。中國經濟短期雖然面對調整,但長期極度樂觀;反之,今年1月19日起美國面對退市,將令利率回升(尤其長期利率)【圖一】,這點對美國樓市極之不利。其實,大家一早知道0.25厘息是不可能長存,只是人人皆希望0.25厘息可維持的日子愈長愈好。令人想不到是上周已宣布提高貼現率,此將令人民幣亦提早宣布加息。

另一方面,希臘危機的警鐘正在敲響,主權國的債券孳息一樣可以急升,希臘政府十年期債券一度超過7厘,相信很難再回落到3.24厘矣。希臘危機不但令主權國債息急升,亦導致歐羅急跌,令美元滙價上升。希臘負債3000億歐羅,相等於該國GDP 125%;財赤相等於GDP 12.7%,收支赤字更達GDP 15%。如要還債,單單2010年便需550億歐羅。瑞信估計,希臘4、5月份便需要300億歐羅,擔心希臘危機有如潘朵拉盒子被打開。目前希臘的負債中,英國及愛爾蘭各佔23%、法國佔11%、意大利佔6%,德國、奧地利、瑞士佔9%,比荷盧三國共佔6%。如Bailout希臘,擔心葡萄牙及西班牙亦會依賴歐盟去解決本國問題。此例一開,歐羅之信用勢大打折扣。

滬深三百呈鐮刀形

奧巴馬又計劃「change」(4月15日向國會提出新抽稅方案),但這次是向富人抽重稅去協助改善失業問題。此乃1980年列根總統上任後美國另一次稅務方向的改變。政府政策再次由「創富」為主轉向「分配財富」。上一次是由甘迺迪總統開始,到七十年代美國富人稅率達70%,令不少美國富人逃往海外避稅,不敢回國。

滬深三百指數已形成「鐮刀形」走勢,現正處於鐮刀柄,即整固期(鐮刀形走勢是先形成杯形走勢,例如2008年至2009年8月4日前的3803點,然後下調前升幅38%至50%,才進入牛市二期。在牛市二期,移動平均線出錯率十分高,毋須理會。港股又如何?港股處於牛(中國)、熊(美國)之間,進入牛熊共舞或牛熊不分期。部分港股股份仍處於熊市,亦有不少紅籌、國企股進入牛市。

過去德國、法國、瑞士及英國銀行皆向PIIGS國家大量貸款。以希臘為例,來自德國同法國的貸款已達1190億美元,歐洲銀行共貸出2530億美元。歐盟各國向PIIGS共貸出2萬億歐羅;換言之,十六個國家已同坐一條船。希臘是否歐洲的房利美或房貸美?歐羅的問題是十六個政治理念不同的國家夾硬處於同一貨幣機制內,出事只是遲早問題。PIIGS共欠債2萬億歐羅,令金價在1030美元重建基礎。面對各國政府負債纍纍,未來如果不是形成漩渦式通脹,便是出現甜筒形通縮(Scylla of deflation);前者可令金價反覆上升,後者令黃金熊市重臨。

各位有沒有看過野村證券Richard Koo所寫的The Holy Grail of Macro Economics, Japan's Balance Sheet Recession?很有啟發性。他認為,次按危機的根源是1971年8月美元同黃金脫鈎,在貨幣供應大增下,先引發惡性通脹,例如1981年年中美國CPI升幅一度達14.5%。1979年底雪茄伏上台後,決定減少貨幣供應增長率,改為發債取代;加上實施改革開放政策的中國成為廉價貨之供應來源,令美國CPI增長率下降。利率下降引發1982年到2007年這個戰後最大的資產泡沫,但人們忘記1982年至2007年的經濟繁榮是「借」回來的,遲早要還。1987年格蛇接手聯儲局後,任內十九年所製造出來的經濟泡沫是史無前例,到他2006年退任之時,可以講任誰上台都必定要接燙手熱芋。美國出現日式衰退可說無法避免。

上周道指重返10000點。自1999年3月29日道指升穿10000點至今凡十一年,道指還在舊地重遊(同期金價升300%)。如你在1999年3月買入美股,至今只是「打平手」。此所以近年趨勢投資法大放異彩,而價值投資法大為失色。2008年在這方面最出色是John A. Paulson,他在大跌市中為旗下基金獲利150億美元(其中40億美元歸他所有)。此外,高盛策略員在2009年3月大舉入市,亦賺取驚人利潤。上述證明了把握入市及離市時機,較分析個別股票潛在價值更重要(分析個股當然並非不重要)。要掌握趨勢,必先有宏觀看法及從上而下的展望,才能找出大趨勢方向,再利用個別行業盛衰周期,並配合政府策略。

綿綿不絕的熊市令投資者迷惑的地方是,每次皆令人相信「復蘇」就在眼前,然後熊爪又再出現。供應不足引發泡沫,價格高企招來新供應,最後出現供過於求,引發價格下調,最後又令需求急跌。當價格跌至某一水平,需求又再出現,再次將價格推高一點,可惜價格上升又再次扼殺需求。這樣拖拖拉拉可以維持十年或以上形成周期(cycle)。每次所謂「恢復正常」往往是牛陷阱,熊市結束點往往須重返「起點」(Take off 點)才結束。小心2010年開始美國進入通縮期(情況一如2000年起的日本)【圖二】!




2010-02-12

通縮猛於虎

2月11日,周四,預祝各位讀者新春大吉。去年1月起出現債券與股票最大的背馳,三十年期孳息率由2008年12月18日2.53厘升至2010年1月11日的4.74厘;反之,道指自去年3月到今年1月大幅上升。

歷史上最大債券牛市壽終

事實上,過去二十年亦曾出現類似情況,包括1987年、1994年秋季、98年夏季及2000年冬季。這一次結果如何?可能性有二:一、1981年10月開始的利率回落期(三十年期債息曾高見15.21厘)在2008年12月結束,歷史上最大的債券牛市於2009年1月壽終正寢,一旦4.74厘失守,意味長債孳息完成頭肩底,有機會高見7厘【圖】,將引發新一輪股樓回落期,即所謂「第二波」衰退由今年1月開始。二、通縮出現,令美國長債孳息在2.53厘到4.74厘之間上落,美國經濟正式陷入90年代日式衰退。




2009年3月至2010年1月納指升79%、標普五百指數升65%、道指升60%。但根據TrimTabs Investment Research向超過五千五百隻基金調查的結果,它們正面對120億美元資金淨流出(即沽出者較買入者多120億美元),尤其是今年1月基金持有人共提走34億美元;上述情況對美股後市極之不利。去年3月標普五百指數開始形成上升通道,成交額反而日漸減少;不過,今年1月19日見1150點後成交額回升,然後跌穿上升通道時成交額進一步增加,代表反彈市已於1月19日完成,跌市又再開始。

我老曹上周香港電台的新春金融節目,唔少聽眾問內地物業市場有冇泡沫成分?當然有。自1971年美元同黃金脫鈎後,過去四十年聯儲局便不斷製造泡沫。1989年起中國人民銀行亦加入(其他國家央行早於七、八十年代加入,1985年日本銀行更製造了戰後最大泡沫而不自知)。

不要逃避泡沫

泡沫是否如斯可怕?如你逃不過當然可怕。1971及74年我老曹經歷兩次泡沫洗禮,便發誓今後不再讓泡沫淹沒。近期的泡沫包括2000年科網股泡沫及2007年10月次按危機,如逃不過,你的一生已然改變,遑論1997年第三季開始的香港樓市泡沫爆破。不過,泡沫是否可愛?的確又幾可愛也。1971年至今,香港共經歷過七次泡沫。1971年那次,我老曹的身家由5000元變成20多萬元(上升四十多倍);1973年那次,又再次有機會由8000元變成50萬元(上升六十多倍),黃金則在十年內上升三倍。可以說,泡沫既可愛又可怕,作為投資者,不要逃避泡沫,而是利用泡沫去壯大自己。

近年金價由去年4月17日864.97美元上升至12月3日1226.56美元,下調升幅50%可見1045.76美元,2月5日見1044.85美元,呢個位十分重要,守得住仍可看好,反之可能失守1000美元,見960美元(另一50%下調幅度)。

去年銅價升幅亦十分可人……。銅乃著名的「經濟博士」(銅價的預測能力較大部分經濟博士更好)。去年銅帶頭上升,我老曹亦曾大力推介江西銅業(358)。不過,今年1月起銅價大跌,你又信不信「銅博士」的預測能力?

目前希臘財赤達GDP 12.7%,愛爾蘭11.7%、西班牙11.4%、葡萄牙9.3%,遠超歐羅區要求的3%。與美國、日本不同,美日可透過發債支付財赤,因美元乃世界流通貨幣,日本人則本身十分有錢。歐豬國必須歐州央行增加貸款或者停止支付利息(無力履行合約),因此十分痛苦。希臘正面對削減開支壓力,但由於其為歐盟成員,不能透過貨幣貶值去刺激經濟,看來希臘有排衰,只係銀碼不大,影響有限;反而葡萄牙、西班牙的2萬億歐羅債券信用降級,影響則較大,還有意大利及愛爾蘭……。老實講,即使美國政府現在亦發現進一步出售長期債券有困難,因為國會開始立法禁止金融機構自行買賣債券。

波羅的海老虎水深火熱

去年1月歐羅M3增長率6%,今年1月已降至0.2%(去年11月同12周更出現收縮),擔心歐洲今年進入通縮期。有「波羅的海老虎」之稱的愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶苑等,在2003年至2007年GDP增長率達12%,但2009年GDP跌幅達5%至10%,可見三國經濟已陷入水深火熱中。在2003年至2007年信貸寬鬆期,這些國家樓價、工資大幅上升,刺激了CPI,而加入歐羅區則提供了一個滙價穩定及低利率的環境。2008年起情況剛剛相反,不但樓價及工資大跌,通脹率則繼續上升,引發大量資金外流,目前情況已十分嚴峻。整個歐羅區仍有經濟實力的國家只有德國,但單憑德國一國之力能否挽狂瀾於既倒?

假設1971年沒有美元危機,則今天一盎斯黃金仍兌35美元,那今天道指應是多少點?答案是350點,較1966年1月18日1000點回落65%!1982年8月至2007年10月長達二十五年的美股大牛市,其實是建基於貨幣大貶值(美元購買力自1966年至今失去96%購買力),恒生指數今天應是666點(甚至2007年高點32000點亦應改為1067點),即1973年至今恒生指數回落62%。今天香港樓價8000元一呎,相當於1971年前的266元購買力,當年樓價是100多元一呎,即樓價四十年內只上升一倍。過去四十年所謂經濟繁榮期,其實是來自貨幣購買力下降所產生的幻象,並不真實。

1990年起日圓購買力不再下跌,有如仙履奇緣中的灰姑娘,當時鐘敲響十二下,一切打回原形。二十年過去了,她仍在癡癡地等候王子的使者拿來玻璃鞋,把她變成皇妃(但使者至今仍未出現)。令人擔心的問題是,美國這位灰姑娘是否已面對時鐘敲響十二下的命運?

高儲蓄率將遏抑需求

今年1月初SEI Advisor Network向四百四十二位金融顧問發出問卷調查,其中23%極之樂觀、62%審慎樂觀、15%悲觀,結果如何?道指由1月19日起大跌,證明85%金融顧問在今年1月初睇錯市。今天仍有不少金融顧問在宣揚「惡性通脹」;他們知不知道,2009年8月日本出現近三十八年來最大的單月通縮,2009年11月起政府第二次推出量化寬鬆政策?自1994年起至今,日本向全球提供大量資金,利率平均只有1.31厘,才令日圓滙價由79日圓跌至90日圓(貶14%),即扣除滙率後,接近毋須利息成本便可借到日圓。

日本的困境已屬舊聞,法國過去十六個月儲蓄率急升至17%的二十七年新高,法國政府財赤更達GDP 8%,如何拯救其他成員國?歐羅區國家的財赤已十分高,今年起歐洲各國進入大慳特慳期,未來歐洲人必須節衣縮食,又何來高通脹?高儲蓄率將令需求下降,如此形勢下,CPI又怎能大升?

美國情況亦差不多,截至去年9月止政府負債11.9萬億美元,其中4.3萬億美元由政府其他機構持有(例如社會保障計劃),7.5萬億美元由其他人或國家持有,即美國負債佔GDP 83%(如不計政府其他機構持有則為53%),估計到2020年政府負債將達GDP 107%(如不計政府其他機構持有為77%),處境類同今天日本政府。

美元自去年12月起止跌回升。在去年歐羅上升時,歐洲人大幅增加儲蓄率,看來今年美國人的儲蓄率亦將急升,意味今年第四季美國通縮又重臨的機會很大,小心通縮猛於虎!翻查美國立國二百六十多年,通脹(尤其惡性通脹)的日子不多,通常同戰爭有關。和平期唯一高通脹及維持最長的日子是由1966年開始到1980年,去年如沒有量化寬鬆政策,相信美國已陷入通縮期。至於去年下半年開始的通脹期,到底是大趨勢(通縮)中的小反彈,還是步入惡性通脹的開始?今年下半年將清晰。

2007年10月起美國經濟進入去槓桿化時代,估計需多年才完成。今天在美國賣出一間住宅平均需十三點九個月(較一年前多50%)。去年3月政府透過增加開支撑起的美股,今年1月19日起再次進入調整期。最近政府除宣布削減軍費支出、節省450億美元外,亦減少對原油、天然氣及煤炭企業的補助,未來十年可節省400億美元。2008年底聯儲局將美元利率降至接近零,去年3月更推出量化寬鬆政策,但今年已無能為力矣(They can talk, but they cannot walk!)。2008年第一季開始的美國經濟衰退去年第二季結束(長達十八個月),去年第三季開始的經濟復蘇可維持多久?這次美國經濟復蘇,既不是1982年8月,甚至不是2002年10月,可能只是一次熊市中的大反彈,而這個大反彈已在今年1月19日完成,因為不少金融機構再次變成投機分子,投機風險由股東(或政府)承擔,利潤卻歸其高管所有。

新增貨幣多用作減債

如果冇去年3月開始的量化寬鬆政策,估計美股反彈期只有五至六個月;這次美股上升能保持超過十個月,動力來自政府開支大增,令過去兩年美國的貨幣基礎由8270億美元升至近期的1.93萬億美元。貨幣基礎並沒有令通脹惡化,理由是新增貨幣沒有用作增加消費,只用作減債。美國亦有些地方與日本不同,日本政府是向人民借錢增加開支,因此過去二十年日圓滙價仍可企穩;美國政府則向全球借錢,形成美元滙價自去年3月起回落。

2007年10月開始至今,聯儲局的資產負債表已擴大三倍,包括動用1萬億美元購入有問題資產及證券,另為11.6萬億美元貸款提供保證(估計已出現1萬億美元虧損)。若美國今年4月起真的開始退市,影響如何?大淡友麥嘉華認為,標普五百指數由去年3月到今年1月19日上升70%,見1150點後下調20%,見920點。

GMO策略師Jeremy Grantham認為,從1970年起,用GDP增長率計算,標普五百合理指數應在850點。去年大幅上升來自政府刺激經濟計劃,一旦退市,標普指數應重返850點。

標普五百200天線或短期失守

如兩位仁兄估計正確,標普五百指數200天線短期內將失守。去年年初我老曹估計美股熊市反彈短而急;至今為止道指上升超過十個月,超過1930年那次美股反彈(從1929年11月開始到1930年4月結束,共六個月;然後回落到1932年6月結束整個熊市)。這次美股反彈由去年3月開始,至今年1月19日結束,升幅65.7%。令這次美國經濟衰退是1990年代日式──即資產價格由泡沫水平回落至理性水平機會較大,因此需要極長時間完成;因為人們必須找尋新工種(因舊工種早已消失),企業必須重組重整去適應新局面,家庭則必須減少消費去清還過去欠債……上述過程所需時間十分長,導致今次美國經濟衰退有異於戰後任何一次經濟衰退,因為改變習慣不是一朝一夕的事。