2009-08-24

中國隨時弄巧反拙

8 月23日，周日。恒生指數經過100％上升後，進入上落市係無可避免。根據Zillow.com，美國截至今年7月1日止數字，約22％樓按已係負資產，相信呢D家庭响可見將來唔會增加消費。政府財赤1.8萬億美元，相等於美國GDP 13％，未來唔可能再擴大。專家預測明年上半年美元利率止跌回升，令後市展望既唔會大升，亦唔會重返今年3月嘅水平，只能窄幅牛皮。

英美量化寬鬆政策危險

2007 年10月至2008年10月係Cash is King嘅時代，隨着各國央行大幅減息及推出量化寬鬆政策後，响低利率（甚至零利率）及流動性泛濫壓力下，資金被迫再次投入股票及房地產，令企業有機會集資。把利率長期壓低只會造成經濟泡沬（例如2003年7月至2004年7月），呢次低利率由2008年11月開始亦快一年了，如果唔及時收手，代表另一個泡沬出現後又再爆破。所有價值都係相對，今年3月至8月嘅股價上升唔係由企業純利上升推動（相反大部分企業純利係下降），而係流動性泛濫，當銀根供應恢復正常時，擔心股價又再回軟。因為美國消費者已冇咗消費力及美國政府2008／09年度財赤1.8萬億美元，美國十年債券利率低於3.5厘，一旦廉價資金時代結束，就係咁先。

法國路易十四係法國經濟全盛期，佢當年透過大量借錢投資新世界（法國殖民地），結果引發著名嘅密西西比泡沫，令投資者損失慘重，最後引發法國大革命，令佢嘅子孫路易十六被送上斷頭台。呢個係三百年前地球上首個量化寬鬆政策。至於日本經濟响上述政策下，產生大量僵屍公司（唔生唔死），整體經濟係一浪低於一浪。呢次英美嘅量化寬鬆政策最後結果係點？歷史係不斷重演，只係人物同地點會有不同。

1982年開始到 2007年嘅環球經濟繁榮期，建基响以中國為主嘅生產及美國為主嘅消費市場上。過去二十五年雙方都受惠，隨着大量美元由美國流向中國，中國開始擔心美元嘅購買力，形勢出現改變，從此世界唔一樣。未來97％人口增長來自亞洲、非洲、印度同拉丁美洲；反之，歐洲及北美洲一如日本，正進入人口老化期。呢個係未來大趨勢，投資者應想想點樣適應未來大趨勢。

共和黨領導人認為奧巴馬嘅7870億美元刺激方案唔可以令美國失業率回落。上周股聖响《紐約時報》發表文章認為政府嘅7870億美元刺激方案，雖然挽救咗金融系統不致崩潰，但同時犧牲咗美元滙價及政府面對2008／09年度1.8萬億美元財赤。咁重分量嘅藥，副作用正在發生，令美國經濟進入未經探查區域（uncharted territory）。冇人知道响政府財赤高達GDP 13％情況下嘅美元滙價將係點（3月至今已回落12％）？未來如國會支持美元滙價便不利美股，如唔支持美元滙價可能令美元崩潰。德國銀行估計，到2011 年美國將有48％樓按進入資不抵債期，較今年16％大幅上升；並估計美國住宅樓價再下跌14％。家吓美國經濟好似攻打完莫斯科後嘅拿破崙軍隊。消費者已冇膽再借錢去增加消費；明年失業率肯定係雙位數（問題係會否見12％）；樓價又再開始回落。7月份PPI下跌0.9％，再次話畀大家知，响可見將來冇高通脹。過去嘅衰退响1969年、1974年及1981年出現，之間相差只有幾年，但2008年同1981年相差高達二十七年。呢次衰退可以响一年內完成嗎？聯儲局可令過去六個月內股市上升，卻不能令未來經濟出現較長嘅復蘇期（日本過去二十年經驗）。未來二季GDP出現增長，相信都係短而淺，而唔係長而深。 Pimco分析員Mahamed El - Erian上周二話美股反彈已見頂！佢負責嘅太平洋投資管理公司手上投資金額高達8500億美元；佢已趁呢次反彈大幅減持。

美國消費難轉好

1975 年開始，我老曹投資策略上最大改變係由相信價值投資法轉為相信市場周期（market cycles）；由分析企業內在價值改為留意價格動力（momentum）；不再相信市場有效論（efficient market hypothesis），改為相信量子理論（即市場充滿突變）。今年3月唔係2003年3月，透過量化寬鬆政策製造出來嘅股市狂熱不能夠重新開動借貸機器。由2007年10月經濟高潮至今，美國新增失業人口六百七十萬人，相等於2003年至2007年經濟復蘇所產生嘅全部新就業職位。估計到明年年中，美國失業率將達10％以上（約八百萬人）。响未來如何創造九百多萬個新職位（因每月美國新增就業人口約十五萬人），才能重返2007年4.5％失業率水平？未來無論係點，美國高失業率問題將長存，响咁嘅高失業率環境下，美國消費率點樣上升？

美國6月份消費信貸進入連續第五個月減少（減幅達年率 4.92％），只有2.5萬億美元，係1991年以來最長一次下跌。美國人入息停滯不前及樓價回落，令美國人6月份儲蓄較一年前多1250億美元。美國人 6月份收入較一年前少4.7％，係1960年以來最大跌幅。7月份美國汽車銷售一千一百三十萬輛，為去年9月以來最大升幅，因為政府推出現金換舊車計劃，但7月份仍有二十四萬七千人失業，只係較估計中嘅三十七萬一千人少。失業者平均需二十五點一個星期才能搵到另一份工，係六十一年內新高。7月份失業率下降 0.1％，只因搵工作做嘅人口減少，而唔係就業職位增加（可能太多人長時間搵唔到工作，索性放棄唔搵）。

金磚四國各有問題

2003 年高盛製造 BRIC 呢個新字，當年係真知灼見，但今年巴西GDP（經濟學人估計）只上升1.6％，CPI卻上升6％；俄羅斯受油價下跌影響，今年經濟令人擔心；至於印度今年 GDP仍可上升5％，但財赤已達GDP 12％，政治問題亦逐漸困擾經濟；只有中國今年GDP表現仍可「保八」，而且CPI升幅唔高，經濟可以大踏步向前，但中國股市過熱亦需要調整。

「1+1=3」人人都認為呢個答案係錯，只有經濟學家認為係對。2007年10月前佢地並冇預言金融海嘯將出現，家吓卻話畀大家知衰退快結束？根據華爾街上周調查結果，57％經濟學家認為衰退已結束，另外23％認為年底前結束。問題係你再信唔信經濟學家？密歇根消費信心指數8月份係63.2（7月份66點），係今年 3月以來最低，事前經濟學家估是69點。

有關未來通脹率嘅爭拗至今未停。通貨膨脹其一係因為貨幣供應上升（例如2008年至今）；其二係貨幣流速上升（但去年至今卻在減慢，令去年至今美國CPI升幅不大，有時更出現負數）。未來除非消費者又再借錢消費，一係就好似日本政府响過去二十年雖然大量增加日圓供應，但日本人卻攞咗去套息（Carry Trade），而唔係用於消費，令日本CPI响過去二十年升幅極之有限。低利率亦一樣，對股市唔係冇影響，只係唔知邊一次減息先發生作用。上次減息周期由 2001年1月開始，但港股要到2003年4月才回升，呢次由2007年9月開始減息到今年3月美國政府推出量化寬鬆政策後，美股才起作用。最近二年期債券利率低於十年期，二者息差係近二十年內最高，即銀行可以透過吸收短錢，並放長錢從中獲利。代表呢次低息只係人為性地壓低短期低利率，由於金融體系無力還款問題至今仍無法解決，所造成嘅信貸破壞（Credit Destruction）仍繼續。股市雖然可以响短期內唔理會客觀因素而上升，但最終都係離唔開現實。呢D就係透過政府嘅瘋狂行為引發嘅樂觀情緒。

消費根本未升

現代醫學進步令人類平均籌命可到七十八歲（即六十五歲退休者仲有十三到二十年命），但唔係人人都有足夠退休金養老。去年美國政府响福利開支上已佔GDP 4.4％，估計到2014年佔GDP 6.2％。根據Nielsen報告估計，美國中產階級（年收入48500美元）响2020年前人數變化唔大，美國中上階級（年收入72000美元）及富裕階級（年收入132000美元或以上）人口卻在減少中；反之，中下階級（年收入30000美元左右）及貧窮階級（年收入12000美元左右）卻在大幅上升。美國社會正由家吓嘅中產階級為大多數，逐步走向以中下級為大多數。日本响1990年開始呢個情況，1997年亦响香港發生，2007年起响美國出現。未來美國社會雖然係貧者愈貧，只係中下階級及貧窮階級人口大增；雖然仍係富者愈富，只係富人數目在迅速減少中（即年收入132000美元以上家庭數目正在大幅減少）。

過去面對衰退只要捱一或二年，經濟就會改善。今年嘅日本人發現年輕一輩已捱咗二十年，但經濟仍未改善。香港年輕一代如响1997年出來社會做事，十多年後今天發現自己嘅收入升幅仍極之有限。因為1997年至今除咗金融業外，其他行業停滯不前。

請唔好把急速反彈與可持續性增長混為一談。中國GDP增長率响今年第二季止跌回升，同去年11月政府嘅4萬億元人民幣刺激方案有關。與外國不同，中國政府嘅刺激方案，令大量資金流入投資市場同固定資產市場，引發全球銅價及油價急升；內地銀行大量放寬信貸，又令內地樓價急升。呢個情況反映內地經濟响廉價資金及寬鬆信貸政策下嘅特有現象，但今年下半年又點？中國嘅問題並非投資不足而係消費不足，呢次刺激方案只令投資上升而非消費上升。中央政府欲透過刺激經濟方案去減少中國經濟由出口帶動過渡到由內需帶動嘅痛苦，但會否弄巧反拙？

2009-08-17

冇人夠膽長線睇好

8 月16日，周日。去年8月雷曼兄弟呢間美國第五大投資銀行响經營八十年後，從2007年最高價170美元狂瀉到2008年8月2美元，最後因冇企業肯出手挽救而破產。十年前1998年美國長期資本管理公司出現危機，聯儲局卻組織十四個金融機構聯手挽救，呢次因雷曼兄弟初期拒絕參與挽救計劃書，導致其他大銀行決定「睇佢點死」！最後雷曼兄弟真係死咗，但唔夠四十八小時之後，聯儲局迅速開放貼現窗畀各投資銀行及其他金融機構，令高盛、摩根大通等未受影響，卻無法阻止金融海嘯席捲全球。

恒指重返雷曼出事前水平

今年8月3日格蛇話，美國經濟衰退已近尾聲；但中國環球財經研究院院長宋鴻兵表示，美國由消費帶動型經濟，隨着金融危機發生及人口老化，未來十幾年將處於消費下降通道，由於美國呢批老齡人士响金融危機中損失近半，未來不得不節衣縮食。今年3月美國政府7800億美元刺激計劃，只創造十五萬到二十萬個就業機會，仍未能改善失業率。綜合上述分析，佢認為美國高消費時代已結束，過去由歐美消費者大量消費引發經濟繁榮亦已結束。外國唔少經濟學家希望中國能帶動東南亞國家消費，對抗全球消費品產能過剩問題，但宋鴻兵話，中國人口老化問題亦將喺2035年前出現，只較美國遲二十多年。中國面對外需不振，今年有賴政府大量投資去拉動經濟。至於消費，中國社會貧富懸殊，1％人口控制50％財富，唔似外國有一個龐大中產階級。呢次中國由出口拉動改為內需拉動，將有一段痛苦轉型期。

眼前透過非傳統貨幣政策製造出來股市上升，最終結局如何？冇人可事先知道，家吓恒指已重返雷曼兄弟出事前水平。如你作五次預測，而每次中機會率係50％話，加起來全中或然率只低於10％。換言之，你所作預測愈多，命中或然率便愈低！依家咁凶險市場內，股票價格既可以狂升亦可以暴跌，預測命中率便更低。股市重返「正常」水平後（即金融海嘯前水平），經濟又點？能否重返「正常」水平？據《時代》雜誌報道，2007年至今美國成熟企業營業額跌幅30％甚至50％；downsizing 已成為大趨勢！

標普五百指數自1970到2007年過去三十八年，平均每年投資回報10％（由負26％一年到正37％一年都有）。未來十年到二十年，標普五百仍可每年產生10％回報率嗎？Richard Bookstaber 認為，信貸收縮期由2008年開始，依家產品只有依靠減價去吸引更多買家，當然亦有短期反彈日子。為支持量化寬鬆政策，估計2008／09年（10月止）美國財赤高達1.8萬億美元，較對上年度急升四倍。咁龐大財赤可維持幾耐而仍然唔出事？今年內美資銀行可用0.25厘息向聯儲局借入資金去購買十年期債券息率3.75厘，實賺3.5厘去「製造」銀行純利；亦可以利用低息將資金借畀客戶支持佢地去買樓買車甚至炒股票，但上述情況係「正常」嗎？如果係「不正常」，咁，上述情況又可維持幾耐？

衰退只係「中場休息」？

本周係雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引發金融海嘯，透過各國政府推出量化寬鬆貨幣政策而成功阻止全球金融體系崩潰，令恒生指數重返雷曼事件出事前水平。但衰退係咪就此結束，抑或只係「中場休息」？對沖基金經理 Michael Steinhardt 認為，今時今日冇人夠膽長線睇好，人人都捕捉短期仍可再升幾多，理由係喺信貸收縮環境下，係唔可能出現長期經濟繁榮，人人都猜測由3月7日開始美股上升到底可維持多久？7月底美股拋空為今年2月以來最低（尤其金融股），只拋空八十七億股，即大補倉行動到7月底已大致上完成。

美元方面，根據 Daily Sentiment Index，短期只有5%分析員睇好，未來十天亦只有8.7%睇好、未來三十天有12.4%分析員睇好。但技術上睇，美滙指數响去年3月17日70.7見底，反彈到今年3月4日89.624，如調整前升幅61.8%，可見77.6，上述情況美滙指數响上周已出現【圖】，咁係咪開始睇好美元時候（小心 2008年3月美元事件重演；去年响聯儲局不斷減息下人人睇淡美元，但美元滙價卻上升）。未來一年美國政府仍需2萬億美元去填補財赤及貿赤。奧巴馬上台後，美國人似乎真係相信經濟已開始改變，而忽視3月7日開始股市上升係嚟自流動性過剩而非企業純利止跌回升。流動性過剩只能製造泡沫，冇人知道眼前呢個股市上升泡沫可以有幾大及有幾長日子，但總有再爆破一天（因缺乏業績支持）。過去日本共花十九年時間去洗刷1980年代經濟泡沫，美國可以响一年內完成洗刷過程嗎？

美國人過去36年實際收入冇上升

前景展望，美國經濟最大可能性係進入「緩慢及低增長時期」，理由包括：一、消費者經過長達二十五年借錢增加消費後，步入消費緊縮期。二、金融機構進入去槓桿化時段。三、商品價格危機（由去年8月開始，雖然今年出現反彈）。四、進入政府主導經濟時期（同1980年代開始放寬管制期剛相反）。五、保護主義抬頭期（同1980年代經濟環球化大趨勢剛相反）。六、大部分人仍唔相信低通脹期（甚至通縮期）來臨。鐘擺由1982年向右擺到2008年又再向左擺。全球 GDP增長率由1982年起到2007年平均每年3.6％下降到2008年後2％（由2008年消費佔全球GDP 71％下降到2018年只佔66.5％，即重返1980年前水平）。美國人民儲蓄率將由2007年接近零重返正常9％水平。

扣除通脹率，今天美國人實際收入同1973年水平接近，即整整三十六年美國人收入並冇實際上升，但消費卻不斷遞增，理由係通脹率從1981年起受到控制後，1982到 2007年美國出現長達二十五年股票，債券及地產市場大牛市，令美國人大量借錢消費，因此而增加消費數字達35萬億美元，帶動全球過去三十年經濟繁榮期。隨着金融危機出現，美國人會否繼續借錢消費（近期係政府借錢去挽救兩房、AIG及許多大銀行，因此刺激股市上升，但最終經濟能否復蘇，還看美國消費者係咪願意或有否能力增加消費）？市場上充斥着不同報告，有唔少係互相矛盾，最後誰對誰錯，要到2010年才清楚。

過去二十年，日本證明不能依賴政府增加貨幣供應及開支而令經濟保持繁榮。7月份美國政府財赤高達1810億美元，因收入減少17％、開支上升21％。估計全年財赤達1.3萬億到 1.8萬億美元（美國國會最近通過撥款5.5億美元去購買八架私人飛機作為接送國會議員之用，理由係舊有飛機已過時，但上述飛機過去使用率只有15％。此擧令人想起舊年三大車廠CEO坐私人飛機去華盛頓向國會求救一事）。如透過政府開支可令經濟保持繁榮話，今天全球其實應實施共產主義，而唔係資本主義制度。

SANA取代BRIC

1930 年，葛拉罕當年只有三十六歲，已擁有接近100萬美元資金及充滿自信。當年佢曾遇上一位九十三歲投資者名叫 John Disc，力勸葛拉罕唔好借錢投資股票。1930年上半年道指大幅反彈，4月份294點較1929年11月低點升幅達48.5％，一向充滿自信葛拉罕認為熊市已在1929年11月結束，因此而做孖展44%（即每100元投資中有44元係借番嚟），最後喺 John Disc 力勸之下葛拉罕响1930年結束前總算還清欠款，才令1931年及1932年葛拉罕投資虧損維持喺可接受水平。附表係葛拉罕大師呢四年投資表現，合共損失本金70％【表】；其後佢到大學教書及寫成投資界奉為「聖經」《精明投資者》一書，教出全球首富畢非德，令佢投資理論名聞天下。2009年會否係另一個1930年？

滬深A股上周P/E高達三十六倍（MSCI 新興市場指數P/E只有十八倍）。中國今年上半年M2增長率達28.5％，新增銀行貸款達8萬億元人民幣（95％流向國企），物業銷售增加60％……。今年8月起亦面臨調整，何況今天新興市場再唔係 BRIC 而係 SANA（南美洲同北非），理由係全球唔再缺乏輕工業產品，而係缺乏食水及糧食。南美洲同北非洲不但水資源豐富，同時可以有大量食物出口。

諺曰：「一將功成萬骨枯」，股市情況亦一樣。「The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich. 」；簡稱「MLOM」法則。大家要記住：股市係一處大部分人輸錢，才能令一小部人發達地方。如你係股市內大多數，差唔多可以肯定你遲早輸錢。

家吓中國鋼鐵產能六億六千萬噸，市場需求四億七千萬噸，產能過剩一億九千萬，在建項目產能五千八百萬噸。工業和信息化部部長李毅中表示，中國三年內唔再批准新建項目，決定加快淘汰落後生產力。中國煉鐵能力中有一億噸係落後產能，煉鋼能力中有五千萬噸係落後產能，淘汰正在進行中。

1980年開始黃金長期跌市、1997年第三季開始香港樓價熊市、2007年10月開始恒指熊市，都話畀大家知：天下並無安全地方。另外，2001年開始金價上升、2003年第三季開始本港樓價反彈、2008年10月至今港股反彈，同樣可為你帶來驚人利潤。請唔好成為市場上大多數，培養獨立思考能力。

到咗今天美國經濟係復蘇抑或反彈？去年11月我老曹話，1929年道指由9月381點回落到11月12日198點後，反彈到1930年4月294點，升幅達 48.4%，但真正低點卻喺1932年。呢次道指由2009年3月6日6469點開始反彈亦接近48％，會否重演1930年事件？另一次跌市，道指由 1973年開始下跌，1974年10月12日到1975年7月15日同樣响五個月內上升47.1%，但美股大牛市要到1982年8月12日才開始。呢次又點？

2009-08-10

中國「保八」都撑不起全球

8 月9日，周日。美元弱勢仍主導一切，包括股市、外滙及金屬價格等。家吓仍睇唔清美元滙價大方向，只有見步行步。因為Markets can do anything，並唔係好似一般人想像中咁理性，尤其係家吓仍處於流動資金過剩期。作為投資者應在非理性環境下保持冷靜。股市到咗家吓已唔係上升或回落，而係進入我地小時候喺樓梯間玩「猜程尋」遊戲。邊個猜輸咗便落一級、邊個猜贏咗便上一級。大家喺樓梯間「上上落落」，邊個最快完成任務就贏。

滬深A股8月份進入調整，但唔係大跌，幅度可能較之前估計前升幅三分一更少亦唔奇，因為內需市場仍未充分發展起來。

英國已宣布第二次量化寬鬆貨幣方案，因為實際經濟情況較估計中壞，相信無耐之後美國亦需要第二個刺激經濟方案，美元自今年3月宣布量化寬鬆貨幣政策後已回落14%，重返去年9月水平，至今為止除股市上升外，仍睇唔到其他行業出現復蘇。

金融危機中場休息

2000 年科網股泡沫爆破後，2007年仍未重返2000年水平；同樣理由，2007年金融危機後，喺可見將來金融股亦未能重返2007年水平。雖然雷曼兄弟已死，貝爾斯登及美林證券已被收購，只餘下摩通及高盛，如果前財長保爾森唔及時救AIG，連高盛亦出事，正係朝裏有人好做官，但新財長蓋特納唔係高盛出身，貝南奇亦唔係嚟自證券業，各位不妨走着瞧。家吓高盛唔再統治美國金融界啦。

股市反彈係咪完成？冇人可事先知道，總之小心D啦！

2007 年10月股市開始回落主因：一、我地正面對全球失業率上升，呢個係結構性而唔係周期性；二、我地亦面對企業純利走下波，家吓跌得最勁係金融業及IT業，其次係工業及原材料業，甚至公用事業。今年透過把利率壓到接近零去引發資產升值潮，冇人知道可以頂得幾耐。作為小市民面對無論薪金、利息甚至股息收入皆下降，但日常生活必需品價格卻日日係咁升。今年起响美國每天約有一萬個戰後出生嬰兒加入退休行列時，發現手上退休金唔足以應付退休開支，只有依賴社會福利金。未來二十年情況都係咁，你話點好？美國將繼日本之後走向貧窮，香港情況亦好唔到幾多，只有中國例外。2000年中國GDP只及美國12%，2008年已係28%，估計到2025年已相等於美國GDP了。即未來十幾年中國前景仍係樂觀（A股踏入8月份已開始出現調整）。美國自2007年10月起進入信用破壞期，到今年金融危機並唔係過咗去，只係進入中段休息期，情況好似1930年。

中國社科院國際金融研究中心發表公布，今年第二季中國外滙儲備淨增長1778億美元。扣除貿易順差，外商直接投資及滙率波動因素，估計接近1000億美元熱錢响第二季淨流入中國股市及樓市。呢個情況由今年3月份開始，平均每月約有300億美元淨流入中國。復旦大學經濟學院副院長孫立堅估計，過去五個月淨流入資金已高達1220億美元，呢批熱錢流入中國唔係賭人民幣升值而係相信流動性膨脹必定喺中國再出現，目的係賺取價格升值。家吓看來似乎已成功，至於呢批熱錢幾時獲利回吐？冇人可以事先知道。

黃金跑贏股市

根據賓州Wharton大學教授Jeremy Siegel研究所得，1946至1965年美國經濟高成長期，每年股市平均回報10%；1966至1981年經濟呆滯期，每年股市平均回報 -0.4%：1982至2001年又再出現每年平均回報10.5%。至於黃金1946至1965年每年平均回報-2.7%；1966至1981年每年平均回報8.8%；1982至2001年係-4.8%。有理由相信由2000年起未來十六至十八年又一次出現黃金跑贏股市，仲有一點十分有趣係1981至 2008年過去二十七年，美債跑贏美股因為美元利率從高峰走向低利率時期。換言之，黃金有佢黃金歲月，股市亦有自己精彩時期甚至債券亦可成為過去二十七年最出色投資項目。唔同時段，各有精彩表現。

呢次道指由4月30日至7月8日所形成頭肩頂走勢，後市卻係由7月8日起從8087點起急升，再次證明圖表唔可以用於指數分析上。自從電腦普及後，連初生嬰兒只需花三個月時間學走勢分析，都可以曉技巧，仲有幾大用途？至於經濟學家，《金融時報》响上周批評佢地只識計數卻唔識經濟歷史。結果一而再、再而三地犯下前人錯誤，佢地利用大量假設（assumptions）去製成標準模式運行，更錯誤地認為經濟係跟住佢估計中模式運行。經濟從來唔係１＋１＝２咁簡單。事實證明經濟學家對未來預測能力唔及天文台對天氣預測咁準確。不過，我地仍然需要經濟學家做事後孔明工作，例如金融海嘯發生後去解釋佢成因，而唔係預測幾時再發生。比較可信賴分析工具仍係趨勢投資法，佢搵出股市大方向後便跟隨，直到結束為止。事前唔去預測佢可以升得幾高及幾長，亦唔感情用事及唔主觀，一切皆平常心。

聯儲局阻止不了衰退

去年10月後全球政府企埋一齊，透過貨幣政策企圖扭轉世界經濟大方向。呢個做法令所有Credit能夠買到嘢皆漲價，同貝南奇認為响1930年如聯儲局及時「放水」，係可以阻止大蕭條出現。因此佢聯同各國政府財金官員咁做，最後佢理論係咪正確？明年自有分曉。令人擔心係2004年開始，投資者買入（或再按）市值高達22000億美元商業樓，家吓市值只有13000億美元，早已陷入資不抵債水平，但銀行仍未處理。

截至今年7月止，企業唔履行債務合約上升到六年新高。申請第七章（破產法）較去年上升60%，至三萬零三十五家，係2000年以來最高。公司債券唔履行率亦上升到13.2%，只較 2002年16.4%略少。槓桿式貸款唔履行率亦達8.2%（去年同期2.1%）。奧巴馬認為，美國仍有許多個月才能真正踏入經濟復蘇期。過去六個月只係成功阻止衰退進一步惡化；2007年12月至今共六百五十萬人冇咗份工，估計明年上半年前無法改善。過去一年係美國自三十年代大蕭條後最惡劣一次衰退，去年GDP下降3.9%，今年第二季GDP跌幅只係穩定下來（如連續二年GDP下降便係蕭條）。聯儲局成功阻止蕭條出現，但衰退仍難免。

美國人儲蓄率已由去年0％回升到5月份7%，6月又再回落到4.3%。失業率已接近10％，打工仔每周平均工時只有三十三小時（係有記錄以來最低）。美國5 月份貿赤只有259.6億美元，係1999年以來最低。美國人開始減少購買新車、LCD電視及新型電腦，令日本及其他過分依賴出口嘅國家大受傷害。IMF 估計，今年日本GDP下跌6％。

復蘇疑幻似真

隨住失業率上升，消費物價指數回落隨處可見，歐洲較美國更嚴重，因為今年3月起歐羅滙價上升，日本情況亦好唔到幾多，甚至中國喺4萬億元人民幣刺激方案下消費物價指數一樣冇大升。我老曹擔心係美國債券市場泡沫會否爆破，因為未來四年美國政府不斷發債去支撑美國經濟，家吓只能希望各中央銀行繼續願意接受低利率去吸納美國政府債券。美國家庭所擁有財富由2007年第三季到今年第一季平均冇21.6％，係近五十年內最多一次。美國家庭負債係可支配收入133％（今年第二季已降至128％，但仍然太高；2003年第一季復蘇開始前係85％）。美國五十個州中有四十五個州面對稅收大減（個人入息稅減少 22％，企業稅減少57％），但同時面對支出大增。

Kaufman响《商業周刊》發表文章，問呢次復蘇可以維持幾耐？明年經濟又點睇？2007年10月至去年10月嘅股市跌幅甚於2000至2002年嘅科網股泡沫爆破。理論上呢次衰退期應較2000至2002年嗰次長，但今年7月份美國賭場股上升44％、房屋建造股上升30％、汽車股上升28％、廣告股上升20％、傢俬股上升18％及酒店股上升15％，復蘇好似真嘅一樣。

滬深三百指數由去年11月至今升幅已過130％，全球投資者都期待中國能挽救全球經濟衰退。過去中國經濟依賴出口去帶動，家吓中國出口工業生產力已過剩，呢 D過剩產能能否迅速轉化為供應內需之用？即使今年中國真係能夠「保八」，亦只能令環球GDP上升多0.5％。中國呢個經濟上嘅細佬，能否孭得起呢個世界經濟巨人？

2009-08-03

小心無妨 睇淡不必

8 月2日，周日。美國第二季 GDP 萎縮1％，係連續第四季 GDP 下降，亦係自1947年以來首次在四季內 GDP 下降達3.9％。由於事前估計萎縮1.5％，投資者仍視上述為好消息（佔 GDP 78.2％嘅消費業萎縮1.2％，政府開支上升10.9％）。4月份起美債按月回落，7月份再跌0.3％。美國樓價暫時唔再跌，理由係好多物業已成為「負資產」（資不抵債之謂也），因此業主索性唔賣。實體經濟如此不妙，但股市卻上升。Jeremy Grantham 認為美國大事不妙（佢响2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破，去年底則叫各位入貨博反彈）。依家相信佢嘅人唔多，因為非理性亢奮响7月份已成為主流。

美滙由3月起回落至今仍未停止。基於聯滙制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。

股市開始進入踉蹌期

我地皆喜愛 surprises，如果呢個 surprise 係响「估計之中」的話。因為最易賺錢嘅方法就係估中「意料之外事件」嘅發生，例如從今年3月9日開始嘅股市大反彈，只係呢次「意料之外」嘅反彈力度竟然咁大，而時間可以咁長。

上周股市開始進入踉蹌期（俗稱震倉），希望透過震倉去糾正超買情況，而唔出現大幅回落，讓 RSI 回落到較低水平。過去我老曹一早話過，RSI 超買並唔係睇淡理由，捕捉5-10％嘅調整波幅從來不是易事。令人擔心嘅反而係 VIX 回落到低於25％，代表投資者已過分樂觀。目前睇好者已佔43％，而睇淡者只有31％，又仍未到睇好者為睇淡者一倍嘅極端水平，即3月份開始嘅上升係咪見頂仍未能肯定。小心無妨，睇淡不必（因暫時未有睇淡訊號出現）。後市相信進入個別發展期，直到2010年經濟情況開始清晰為止。

今天市場上最大分歧係2007年11月到2008年11月令全球虧損600萬億美元財富所引發嘅衰退係咪已經結束？亦即去年11月起股市上升到底係熊市中最大反彈，還是牛市已經開始（目前大部分分析員已傾向相信牛市已開始）？牛有唔少隻腳，熊亦一樣。1999年亦有唔少人認為香港物業市場調整期完成而大量投資房地產，點知2000年下半年起本港房地產價又再急跌。依家恒生指數漸漸進入阻力區（21317點），另一場牛熊爭霸戰剛剛開始，在診斷之前請唔好服藥。「Wait for the diagnosis before taking the drug!」投資市場過分強調 Buy side，往往忽略保存財富。但在投資路上，保存財富其實較賺錢更重要（上述說話可能有很多人不中聽）。

美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元滙價轉弱嘅最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。不過，美國十年期債券今年起卻大幅回落，因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元，估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收，但2009年起日本泥菩薩過江，中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣畀邊個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇？美債熊市係咪由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，o個段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年嘅一倍。

滙價強弱非關經濟盛衰

市場上流行美國經濟衰退、應睇淡美元論。由1990年至今日本經濟衰退已二十年，日圓滙價如何？再舉另一例子，自去年3月溫家寶發言後，人民幣兌美元便加快升值，去年3月至10月A股表現又點？因經濟衰退而睇淡一國貨幣嘅理論，媲美2001年1月時因減息而睇好股市嘅謬論，係將經濟過分簡單化。一國滙價強弱主要由該國貨幣政策決定，而非該國經濟盛衰。例如2001年7月至08年4月美元滙價回落期間，美國經濟表現卻良好，理由係美國唔少企業純利一半左右來自海外，美元弱勢對企業純利有幫助。

2007－08年恒生指數可在十二個月內下跌三分之二，亦可以在過去九個月內上升100％。反彈通常可回升前跌幅38％到50％，較少情況下甚至可反彈前跌幅61.8％但仍然是熊市。可是愈來愈多人唔再相信目前係熊市，上述情況才最叫人擔心。1900年至今美股出現三大熊市。第一個1906年1月道指138.36至1921年8月63.9；第二個1929年9月381.17到1942年4月92點（雖然 1932年7月曾見42點，但美國經濟一直好不起來）；第三個1966年1月10日首次升穿1000點到1982年8月776點。如無意外，第四個大熊市由2007年10月開始……。美國政府已動用11.6萬億美元去刺激經濟，2009年估計有4萬億美元流入股市，製造咗呢個巨型大反彈。一旦資金用完，跌市將繼續；至於哪一天資金用完則木宰羊。

今時今日，股市改變嘅速度愈來愈快，已令人們無法適應。人人都在強調逆向思維，卻唔明白逆向思維者首先要有如鋼鐵一般的意志力。但大部分投資者皆被貪念蒙蔽眼睛，當睜開雙眼之時，又被恐懼感佔據。

另一個經常被問及嘅問題係通脹來不來？我老曹一直唔信高通脹會重臨，因為2008年太多財富消失矣，只靠今年上半年股市反彈（唔少只能補回2008年50％損失）未能引發財富效應！美國經濟已進入收縮期，理由係美國人已不能再借貸度日。

近日貝南奇為爭取明年1月連任而努力。Nouriel Roubini 認為貝南奇係經濟蕭條嘅「Great Preventer」，由於貝南奇對1930年代美國經濟大蕭條有深入研究，其過去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演變成為美國經濟第二次大蕭條。不過，Anna Jacobson Schwartz 卻認為，貝南奇過去亦有份支持格蛇所作嘅三大重要錯誤決定：一、2003年將利率降得太低及維持低利率時間太久，引發美國樓市泡沫；二、次按危機出現時，並冇即時睇到問題嚴重性，任由其發展成為2008年金融海嘯；三、冇察覺到金融業虛假的一面，任由槓桿化無止境地擴大下去。

未來爭拗係貝南奇可否阻止衰退演變成蕭條（1990年至今日本央行亦做唔到），至於美國會否進入新一輪經濟繁榮期？服務業在1960年代佔美國GDP 63％，2008年已佔78.2％，消費者一天唔增加消費，美國經濟便無法繁榮起來。目前美國失業率已達9.5％，工資收入較一年前下降5％，為過去五十年內最大跌幅；再加上3月份至今美滙回落10％，欲重新恢復美國人消費力有好大困難，情況同過去二十年嘅日本接近。

內地救市方案趨向重量不重質

今年以來，我老曹一直係滬深A股嘅大好友，踏入8月份則有D擔心，因為政府嘅刺激經濟方案已漸漸由過去着重「質」方面，轉為着重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣，不但太快，而且亦有點濫。官方人士估計，今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道，廉價資金可創造出一個不負責任嘅借貸環境，最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前嘅香港金管局，就係為咗維持聯滙制度而大量向本港金融體系注資，上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期，然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機嘅遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。

Schwartz 另一指摘係貝南奇2008年12月起嘅「0.25厘」貨幣政策雖令今年上半年美股上升，但呢種情況同格蛇過去十多年嘅做法有咩分別？佢擔心眼前所見只係虛假的黎明。古諺：「禍兮福所倚，福兮禍所伏。」1913年美國聯儲局成立目的係減少經濟波動，但過去聯儲局嘅貨幣政策反而進一步擴大美國經濟波幅。一如 1983年香港成立聯繫滙率制度，目的亦係減少香港經濟波動，結果反而引來更大的動盪不安。佛利民一直主張「穩定貨幣供應」政策，但在政治壓力面前往往無法長期實施，令經濟永遠逃唔出盛衰循環周期，即由一個極端走向另一極端。

過去五個月股市升幅令好友振奮、淡友一再退縮。踏入8月又點？冇人可事前知道一個泡沫從形成到爆破需時幾耐。至今為止，標普五百指數已回升前跌幅38.2％，但仍未接近前跌幅50％（1121點）阻力區；恒生指數上升至今，亦未超過前跌幅50％（21317點）；只有滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO 影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但佢地只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇响《金融時報》發表文章，題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁嘅信貸增速。在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心嘅係未來內地銀行貸款嘅質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機嘅遠因。