曹仁超投資者筆記

2010-08-30

2010-09-01T09:28:00.000-07:00

電腦同散戶對著幹

8月29日，周日。美國第二季GDP增長率由2.4％修訂為1.6％，市場初步反應正常(沽出)，然後引發高頻交易 (high-frequency-trading)，電腦在一秒鐘時間內大量拋售債券、買股票挾淡倉，令道指止跌回升，收市指數升166點。整個2010 年，美股受高頻交易影響，形成該升變成跌、該跌變成升，主要是電腦同散戶「對着幹」。2010年股市已不再是反映經濟前景，而成為殺散戶戰場(根據美國個人投資者協會調查，上周五散戶對前景睇好者只佔21％，較一周前30％再跌。去年3月股市最低潮睇好者只佔19％，此乃引發上周五高頻交易另一次對着幹的理由)。出現上述情況，是因為聯儲局創造了太多資金，上述資金無法被工商業吸收，結果留在股市、樓市、油市、市不斷炒作。最終股市應服從經濟，只是不知何時何日，這方面無法預測。

美財赤足以殺死債券牛市
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美國十年期債券孳息率由1980年15厘降至2.48厘後，上周五出現回升，長達三十年的債券牛市已結束！事關今年美國財赤高達1.47萬億美元，明年則為1.42萬億美元，足以殺死債券牛市

1997 年7月香港主權回歸後，過去十四年香港出現三個大熊市，包括亞洲金融風暴、科網股泡沫爆破，以及環球金融海嘯。這次恒指從08年10月27日10676點升至去年11月18日23099點，升市是否完成？去年11月18日開始，恒指一直在下降通道內活動，上阻力22000點，下支持18500點，這條下降通道至今仍維持得很好，最終突破上阻力還是失守下支持？讓市場告訴大家。過去九個多月股市上下擺動，的確令人不安。

人們漸明白量寬治標不治本

1966 年1月18日道指首次超過1000點後，進入漫長上落市，至1982年8月12日低見776點，跌幅22.4％，表面上看不算多，但期間美元購買力以金價計失去90％。日經平均指數從1989年12月29日38957點跌至2008年10月31日6994點，跌幅81.9％，日圓價則由1985年2月15 日262.8日圓兌一美元升至1995年4月21日79.75日圓，日圓購買力上升引發1995年起日本通縮年代。有鑑於此，2001年1月起聯儲局開始減息，加上殊仔的退稅計劃及美元價下跌(以金價計失去75％購買力)。這次美國沒有出現類似1996年到1982年的惡性通脹，亦沒有出現1990年到 2010年日式通縮，但政府負債比率由2001年GDP 57.4％升到2010年估計的98.1％。

人們漸明白量化寬鬆政策治標不治本，今年第二季業績公布後，投資者開始擔心好消息無以為繼。2008年大部分人蝕本，2009年大部分人賺錢，今年首八個月有賺有蝕，9月起又如何？由 1967年到1997過去三十年，每次港股大跌後都是買入機會，一如1950年到1989年的日本，但1990年起的日本及1997年後的香港再非如此 (香港仍受惠於2000年起的美元貶值潮，如以金價計，港股同日股一樣跌到唔清唔楚)。理由是：一、經濟進入成熟期後，社會福利開支大升。二、人民、政府都開始針對或仇視投資者。

泡沫出現，來自投資者對未來回報有非理性期望，而短期內又天從人願，例如九十年代科網股泡沫及2000年起美國房地產泡沫，背後理由都是過分寬鬆貨幣政策。在九十年代，凡科網股必升；而2000年起，任何人借錢買樓都獲批。去年3月起資金流入債券市場的情況亦接近，債券泡沫已形成，只是不知何時爆破，事關美債牛市已存在三十年。在環球化環境下，當1995年日圓利率降至接近零，人們便借日圓去投資其他項目賺取回報，日本成為資金供應國，卻無法刺激本土經濟復蘇。同樣情況在美國及歐洲出現，只有中國政府刺激經濟才有效(因資金不易外流)。刺激經濟結果只令美元轉弱，然後輪到歐羅。以「三P」看，美元的購買力已超過大部分國家貨幣，如非利率偏低，美元價應再上升。

單親家庭易變成貧窮家庭

1980 年代香港經濟開始轉型，放棄製造業改攻服務業。今天香港製造業90％搬進珠三角一帶，香港經濟以服務珠三角一帶製造業為主，例如替他們的產品找市場、找原材料、找船運、找財務……。賺到錢後回港消費及置業，令本港樓價由1983年700元一呎漲到1997年1.2萬元一呎，樓價上升刺激市民消費……最後引發資產泡沫。泡沫爆破令香港樓價由1997年8月到2003年4月大跌65％，港人叫苦連天。透過2003年7月起自由行，大量內地人來港消費、置業，內地企業大量來港上市支持本港金融業，香港經濟再次繁榮起來。戰後港人以為自己一定較上一代富有，事實上只有在經濟起飛期才如此。自1990年起新一代日本人已較上一代貧窮，1997年後相同情況在香港出現。貧窮其中一項重要因素是年少之時家庭缺乏父親經濟上支持，令女性肩負起照顧子女同時須賺錢養家的責任，令不少單親家庭變成貧窮家庭。在今日社會，一個家庭的開支不能只靠一份收入，一旦成為單親家庭，便十分容易同時變成貧窮家庭。

亞洲四小龍由依賴低工資、低土地成本令經濟保持高速增長，走向後工業社會，例如1982年起的香港轉型為金融中心，以服務大珠三角一帶製造業為主；台灣及南韓則把低檔次工序遷往長三角一帶，自己發展高檔次工序；新加坡兩者同時發展，既成為金融中心，亦將低檔次工序遷往馬來西亞、印尼及中國。2009年新加坡人均年收入35160美元，在四小龍中排名最高；香港29910美元排第二；南韓20010美元排第三；台灣16730美元排第四。由於新加坡只接受高知識水平或擁有財產的移民，反之香港自1980年10月起每天須接納一百五十名來自內地的新移民，過去三十年共吸納了一百六十多萬內地移民，因此拉低港人人均收入。如不包括新移民，港人人均收入應較新加坡人高。台灣亦十分有趣，1990年前台灣人均收入較南韓高，過去台灣政府限制台灣企業投資大陸，南韓政府則鼓勵南韓企業投資中國，政策上的分野令過去二十年南韓人均收入漸超前台灣。過去發生在亞洲四小龍身上的經濟奇蹟，未來二十年會否在中國出現？

二十年前日本GDP是中國的十倍，到今年6月中國GDP已超過日本，雖然中國人均收入仍只及日本人的十分一。展望未來，中國GDP年增長率仍可維持 6-8％，而日本能保持1％增長已十分理想。二十年前日本推銷員被視為擁有武士道精神，今天他們已變成食草男。在所有富有國家中，最少人能說英語的是日本人，除出口業務外，日本經濟同全球並不接軌，因此亦成為經濟環球化下最大受害國。如沒有重大改變，我老曹看不到任何理由日本能擺脫過去二十年的情況。

來自日圓的教訓，令中國政府一再拒絕人民幣大幅升值，形成中美之間最大矛盾(人民幣自2005年到2008年升值29％後又穩定下來)。日圓兌美元經過四十多年升值(1971年到1994年)，並無法改善美日之間的貿赤，卻引發日本自1995年起的通縮。1971年8月已故總統尼克遜要求日圓由360兌1美元開始升值，不然對所有日本貨抽入口稅10％及禁止美國大豆出口日本。1972年美國對日本外貿赤字仍高達41億美元，到2006年最高峰時貿赤達到 900億美元，說明了日圓升值可改善美國貿赤是假話連篇。有了日本的例子，中國政府又點會咁笨？

趨勢投資法就是找出大趨勢作為投資大方向，例如1967年至1997年的香港物業市場；2000年起的黃金及原材料大方向；1980年到2009年利率回落期及2008年起中國經濟轉型期。趨勢一旦形成是極不容易改變其方向的(直到有巨大外力出現為止，例如1997年香港出現八萬五房地產方案)。美國第二季家庭負債較第一季減少1.5％，至 11.7萬億美元，較2008年第三季高峰期減少6.5％，確認美國人開始節約及去槓桿化。美國經濟會否出現二次尋底？

日本經濟屬半封閉式，除出口產品、入口原材料外，外國企業不易打入日本市場；基於文化差異，日本企業亦很難到外國生根。反之，香港經濟是全開放型，例如豐的分行遍布全球，和黃的投資亦環球化，不少香港企業在內地設廠、產品銷往全球，而全球企業要打入香港市場亦沒有困難。上述的差異，令香港經濟不會重演日式衰退，卻同時受美國、中國同歐洲經濟影響，這三大領域任何一區的盛衰，在香港都可以感覺得到。

美股超級大熊市遠未結束

1950年到 1990年日本人從貧窮到小康，再由小康到富裕。過去二十年股市及樓價回落四分三，但日本人均年收入由1990年至今並沒有回落，較1929年到1932 年美國好(GDP在四年內下降超過25％)，甚至較2000年到2002年科網股泡沫爆破後的美國還好。日圓利率自1995年回落到接近零，過去十五年從未超過一厘，但政府負債大增到GDP 200％。

美國GDP由2007年第四季到2009年第二季縮減4.1％，去年美國家庭消費減少1.2％，為六十七年內最大跌幅；經過2009第四季上升5％，今年第一季升3.7％、第二季升2.4％，估計第三季上升2.3％。美國今年7月份 CPI仍較去年同期升1.2％(6月份升1.1％)，如不包括食物及能源升0.9％，代表通縮未在美國出現。由2000年起計的美股超級大熊市，未來仍有好一段路要走。

2006年起美國房屋銷量走下坡，引致2007年10月金融海嘯，2009年3月在量化寬鬆政策下的美股上升潮到 2010年4月似乎結束矣。2009年到底是技術反彈還是經濟復蘇？不宜太早下結論。美國7月份普通家庭住宅年銷量三百三十七萬間，是1995年5月以來最低，跌幅達27％，為1968年以來最大跌幅。奧巴馬計劃提供10億美元零息貸款去協助美國失業人口繼續供樓，對失業及經濟幫助又有幾大？美國戰後中產階級迅速冒起，自1980年起大企業影響力上升，工會勢力式微，CEO薪金狂升，但中級管理人員薪金停滯不前，中產階級消費力上升主要來自樓價上升。自 2006年樓價開始回落，美國中產亦踏上1990年日本的不歸路，便是富者愈富、中產階級式微(香港1997年起亦開始)。二十年前日本進入M型社會，1997年起香港亦進入，2007年美國起亦加入M型社會行列。OECD國家經濟一個接一個進入老化期。

2010-08-22

2010-08-29T07:37:00.000-07:00

漲幅15% A股牛市二期已確認

香港投資評論家曹仁超日前接受中國證券報記者採訪時表示，從7月2日起，A股漲幅已超過15%，可以確認2319點為牛市二期的起點。從今年4月起，樓市資金開始回流股市。從7月起，最佳投資項目是股票，而不是其他。

猶豫徘徊是牛市二期特徵

中國證券報記者: A股市場目前的結構有點讓投資人擔憂，經過7月份以來的持續上漲，小市值股票已不便宜，大市值股票雖然估值不高，但似乎缺乏大規模資金的持續推動，這種格局能否在近期發生變化？如果格局不能改變，是否意味著後市空間有限？

曹仁超：上證指數由7月2日2319點上升到8月19日的2701點，漲幅已超過15%，可以確認2319點是牛市二期的起步點。這就好比2008年10月28日上證指數由低點1664點至2008年11月18日升到2050點，升幅超過15%再確認的道理一樣。

但上述判斷並不代表從今以後A股只升不跌，只代表上證指數從2008年10月28日起進入一浪高於一浪的日子。從今年7月2日至今，小盤股股價似乎已不便宜，但從中長線角度看仍然十分便宜。未來投資策略應該是利用每次回落，作為買入之機，因為A股已被確認進入牛市二期，未來走勢是一浪高於一浪。

牛市一期在憂慮中上升。例如2008年11月到2009年7月，投資者十分憂慮前景，但股價卻在上升。牛市二期是在信心恢復中上升，投資者由不相信股市可進一步上升，轉為相信股市可大升為止。目前大部分人仍不相信A股後市可進一步上升，便是典型牛市二期心態。只有在牛市三期，股市才在盲目樂觀中上升。牛市三期幾年後才會出現。

中國證券報記者:有投資人認為可以對未來A股市場的流動性保持樂觀。首先是炒樓和炒農產品的資金可能進入股市，債市和海外資金也由於風險偏好調高而進入A股市場。您認為這種樂觀的判斷是否準確？

曹仁超：內地炒樓時代到2010年4月大致告一段落；炒農產品非一般小投資者可勝任；債券上升空間已不大。我再一次強調由2010年7月起，最佳投資項目是股票，而不是其他。

中國證券報記者:您上次接受採訪時提到目前要買股不買市，那在具體操作方法上有什麼建議？

曹仁超：牛市二期應精於選股，但具體操作方法因本人不在內地而無法提供，內地投資者可從日常生活中體驗哪些項目有投資價值。

四月起資金回流股市

中國證券報記者:政府從4月份開始出重拳打擊樓市炒作之風，目前炒樓在內地似乎越來越難，那是否意味著樓市的牛市短期內已見頂？

曹仁超：你說得對。過去幾年在內地買樓是高收益、低風險投資期，這點去年4月本人在回返內地時曾強調，理由是2007年10月股災後，資金由股市轉移到房地產項目。但從今年4月起資金再次轉移，這次是由樓市回流股市。

中國證券報記者:近期我們關注到內地綠豆、大蒜、生薑等農產品[17.70 -3.12%]價格出現暴漲暴跌。中國改革開放這麼多年，公務員的收入翻了幾倍，住房價格漲了10倍以上，但是農產品價格的漲幅卻很小。內地農產品價格是否也要有一輪價格重估？

曹仁超：農產品價格升降極受天氣影響，而非需求。由1945年至今，農產品漲幅不大，因此戰後至今全球農民沒有多少人發達。每次農產品大幅上升時往往是商品上升週期尾聲，相信這次也不例外。例如大米價格去年大漲，今年不是大跌嗎？小麥今年大漲，恐怕明年又是大跌。

中國證券報記者：今年以來，中國連續出售美國國債，中投公司也在拋售大摩股票，政府當前對海外投資結構的調整是何意圖？

曹仁超：中國政府拋售美國國債是做分散投資。何況美國國債由1980年至2009年已完成30年牛市。個人擔心美國經濟漸漸陷入日本式的衰退期

2010-08-16

2010-08-29T07:36:00.000-07:00

聯儲局自掘墳墓

8月15日，周日。我老曹有以下疑問：一、去年3月開始這次經濟復蘇是透過量化寬鬆政策製造出來的，而非自然發生。二、雖然動用咁多蚊年，但美國失業率繼續高企。三、至今量化寬鬆政策可動用的資金已花掉80%。四、房地產市場仍然一塌糊塗，沒有一次經濟衰退而股市不大跌的。

如果你的入息按年上升、如果利率按年下跌，借錢買樓係冇問題嘅。不過，如果你的入息已停滯不前，而利率則跌無可跌，你卻仍然借錢買樓，便祝君好運矣。

美樓價二次探底

上周二聯儲局宣布QE2，但上周三起美股卻大跌，理由是美國經濟增長又再次放緩。貝南奇都幾可憐！上一次量化寬鬆計劃在股市熊市低潮推出，這次卻在股市完成最大反彈之後。透過買入有毒資產去刺激經濟增長，過去十六年日本央行已用過多次，成果一次較一次差。美國可以例外嗎？2001年1月起那次，減息、美下挫、減稅三管齊下，才引發2003年至2007年的繁榮期。這次量化寬鬆政策又如何？聯儲局已在自掘墳墓中。

自1987年格蛇上任後，每次股市下跌他都放寬銀根及減息，呢一招令美股出現二十五年牛市(由1982年起計)；貝南奇接手後呢招卻行唔通，去年3月使出量化寬鬆政策才有反應，但上周二再出招市場卻無甚反應。貨幣政策可以改變小氣候，但大氣候仍由趨勢決定。今天美國大勢已去，自5月失去房地產稅務優惠後，樓價第二次探底。

統計數字顯示，六十五歲以上美國人有80%持有物業，三十五歲以下年輕人43%持有物業。其中37%業主已完成供樓，大部分六十五歲或以上，物業平均價值23.2萬美元(三十五歲以下物業平均價值8.7萬美元，扣除欠款約值1.2萬美元)。退休時最多人做的事是賣掉大屋搬到小鎮居住，上述行為對2030年前美國物業價格影響十分大。美國房地產呆滯，加上失業率高企，令這次經濟復蘇面對前所未有之壓力。今年6月美國人儲蓄率回升到6.4％，為十八年內新高；個人收入自去年9月起上升以來，7月首次下跌。美國人增儲蓄減消費，令兩年期國債孳息率低於0.5厘，十年期國債孳息率只有2.82厘 (4月份是4.01厘)。今年上半年投資者共購入1365億美元的債券基金，而同期只購入89億美元股票基金。2007年10月到2009年3月美國家庭共失去19.7萬億美元，相當於全部財富65.9萬億美元的30％。上述因素引發了儲蓄率上升(最低儲蓄率是2005年4月，只有0.8％)。

2008 年美國隨着資產價值下跌，引發私人及企業減債潮，即使利率一降再降，仍無阻引發通縮恐懼。去年3月起透過政府增加借貸而令GDP再度增長，但私人及企業減債不斷，結果政府借貸由2008年中的9500億美元升到今年第一季的13萬億美元。目前面對的問題不是政府何時退市，而是華府能否進一步增加借貸？任何事都有極限，就算政府亦不可無止境地增加借貸。未來美國經濟到底是阿根廷式還是日式？

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2006 年起過去五年，大贏家是美債持有人，不是股票持有人，更加不是物業持有人。由於消費佔美國GDP 79％，當美國人不再增加消費，後果如何？短期利率在2008年年底已見0.25厘，兩年期債券息率亦低於0.5厘，十年期息率亦下跌不少。去年3月量化寬鬆政策下製造經濟復蘇，到今年上半年GDP增長已放緩，估計明年更只有1.9％(原先估計2.4％)；若不延長殊仔的退稅計劃，明年美國GDP增長率更接近零！貝南奇正努力阻止日式衰退在美國出現，且看結果如何？ECRI(The Economic Cycle Research Institute)的WLI(Weekly Leading Index)自今年4月30日起每周皆回落，代表未來美國經濟情況令人憂心。

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中國兩次惡性通脹

中國由實施改革開放政策開始至今，曾面對兩次惡性通脹。首先發生於1988年。隨着發展需要，政府不斷擴大貨幣供應，到1988年第四季市場上貨幣流通量達 2134億元人民幣，但物資仍按管制價格出售，因而出現供應短缺，大家只可排隊購買，只有小部分物資在自由市場上高價出售。有政府官員拿受管制的物資到黑市出售賺錢，他們俗稱「倒爺」。為解決此問題，趙紫陽執行「硬闖物價關」政策，令過去賣20元一瓶的酒一下子漲到200元，甚至火柴、廁紙都出現供不應求 (因為有物資在手者索性不賣)，成為1989年六四事件的導火線(1988年物價取消管制令價格狂升，到1989年上半年物價狂升幾倍到十倍)。物價狂升令人民幣在外調劑中心不斷跌價，令中國通脹率進一步惡化。直到上海朱在94年1月宣布取消外調制中心，並決定1美元兌8.7元人民幣，以後許升不許跌，再利用大幅加息去打擊物價，才令通脹洪峰過去，高峰是1994年10月中國CPI全年升幅達24.1％。隨之而來是1997年亞洲金融風暴，東南亞不少國家透過貨幣貶值去爭取出口訂單，令中國產品出口急跌；由於人民幣許升不許跌無法貶值，1998年中央提出出口退稅17.5％方案去支援出口業務，從此令中國走上「出口大國」之路。2002年中國加入WTO，到2009年中國以出口量計世界排名第一位。出口賺回來的外賣給國家變成人民幣，令人民幣供應大升，資金為尋找出路大量流入股市樓市。2003年起中國面對資產價格升值潮；2005年7月中央宣布人民幣升值，反令更多資金流入中國炒資產升值。2007年 10月股市泡沫爆破，但內地樓價一直上升到今年4月。事實上，如今中國面對的通脹率，同1988年及1993年比較仍低很多。

1970 年代的「一孩政策」，令中國一向供應充足的廉價勞動力到2005年起步入供應不足期。由農村流向非農業的勞動力下降，令中國低工資時代結束，但服務業成本則不斷上升，例如幼兒園收費由每月200元至300元升到1400元至1700元，上述未計校車費、興趣班收費、書本費；每月買菜錢由1500元漲到 2500元，停車位由每月400元漲到600元。雖然工資漲了，但支出漲幅更大，遑論樓價一下子漲了一倍以上。上述開支大部分皆不列入CPI內，令內地 CPI升幅表面看不大(約3％左右)，但日常開支卻大增。且說房租，廣州天河區39方米(420方呎)月租由1800元升到2500元；北京同類房子月租由2080元上升到2400元，升幅17％；環境好一點的如74方米(800多方呎)在廣州月租由2600元上升到3300元；在北京由3180元上升到 3800元。漲幅更大的是商舖，一般升幅在50％或以上，不少商舖月租由25000元上升到37000元仍十分搶手。

香港在1982年至1997年亦曾面對上述情況，所不同者是香港轉型期間遇上美元貶值及美元利率回落，令資產價格升值幅度十分大。反之，這次中國經濟轉型期美元貶值及美元利率回落期大致上已完成，未來內地股市及樓價升幅同1982年至1997年香港不可同日而語。

中央開倉壓棉花漲價

去年中國產棉區乾旱令產量減少14.6％或六百四十萬噸，美國農業部估計今年全球棉花消耗量上升3%，令存量進一步減少，導致服裝業面對原材料漲價潮。今年棉花已漲價60％，加上工資亦上升不少，但產品出廠價只升5.9％，令每件零售價上千人民幣的衣服，工廠只能淨賺20元；反之，品牌管理者、經銷商及舖位擁有者則大賺。再以化工廠為例，磷酸售價由3500元一噸升至5000元、環氧樹脂由12000元升上20200元，但製成品售價每噸只漲價300元到 500元，令不少化工廠處於虧損期。製造業利潤在迅速消失，品牌管理者獲利率卻在擴大，支持舖租大幅上升。人力成本大升，令不少工廠打算外移到越南或中國內陸地區，但這些地區卻配套不足。有些工廠透過自動化將廠內工人數目由三千人減至千三人，這方面又需大量資金投入。製造業產能過剩令製成品出廠價漲不起來，同時面對原料價格及工資大升。上周中國政府宣布開倉拋售棉花，壓抑棉花價格上升。

中國工廠在激烈競爭下，效率不高的國營機構紛紛被淘汰出局，但能源、交通、金融、醫療、教育方面因市場仍未全面開放，造成國企壟斷或半壟斷局面，後果是低效率機構仍大量存在。中國在這方面能否一如出口業，開放市場、加強競爭？例如香港自從取消銀行公會利率協議後，銀行之間互相競爭，令本港金融業效率迅速提升。

中國自1978年宣布實施改革開放政策，最先是來港招商引資，漸漸擴及全球，這段日子是資金流入期。到2002年加入WTO，中國對外直接投資只有27億美元，2008年已達 556億美元。今天已走出去的中資企業約一萬四千家，投資遍布全球上百個國家同地區。第一類是國有企業，主要投資資源；第二類是民營與股份制國有企業，投資更多樣化。當投資境外可獲得更低成本及高利潤時，自然形成資本外流。中國漸漸進入跨國生產和全球生產網絡階段，以保證原材料及半製成品供應和市場拓展。中國企業走出去漸成趨勢，但由於對投資東道國的文化、商業環境和法律制度不了解，這方面仍需香港及國際人才協助。換言之，中國已由過去側重吸收外資轉向海外投資。
後工業期三大必備元素

後工業期(或稱內需帶動型經濟)的出現，必須具備：A. 人口素質提升。日本及亞洲四小龍都是十分重視教育的地區或國家，如沒有教育投資，後工業期無法出現，例如拉丁美洲及不少東南亞國家。B. 政府公信力。典型例子如菲律賓，雖然人民教育水平不低，但政府缺乏公信力，形成受高深教育的菲律賓人離國謀生，同樣情況亦在印尼、泰國等國家出現，令這些國家經濟至今仍未進入後工業社會。C. 民族性問題。有些國家人民十分知足，當基本生活條件解決後，他們便唱唱歌、跳跳舞，過快樂日子。有些民族如Anglo-Saxon(盎格魯撒克遜族)野心特別大，從大英帝國到今天美國，他們永遠不滿足於現狀，此性格可令這些國家經濟保持增長。但大部分中國人皆擁有知足常樂性格，上述亦是中國過去五百年經濟停滯不前的部分理由。

有人認為，中國人經過百年苦難及文化大革命洗禮，已由「羊」的性格變成「狼」的性格，是可以推動中國經濟進入後工業社會。

2010-08-11

2010-08-29T07:34:00.000-07:00

投資要狠忍準任何人都可賺到一個億

中國經濟進入第二階段
"只要按我的方法行事，任何人都可以賺到一個億!"這是曹仁超時不時抒發的"豪言壯語"。坐擁靠著投資所獲的億萬財富，老曹"香港股神"的名號也屬實至名歸。但老曹不為盛名所累，依然保持著一個財經評論人與專欄作家的本色，通過《信報》的一隅，與讀者交流市場趨勢與投資心得，擁者甚眾。

曹仁超始終認為自己就是一個普通投資者，他的投資思路簡單易懂，每個人均可實踐；分析方法和所掌握的資訊都來自於公開、透明的渠道。很多了解完他的投資歷程的人往往感嘆，我亦可如此!

中學畢業後，老曹的第一份工作是在紡織廠學維修紡織機。因為總被領班罵太蠢太笨，六個月後轉入了當時薪金更低的證券業。從此，曹仁超開始了至今長達四十年的投資生涯，儘管當初連股票是什麼都不知道。

不幸的是，四年後因與老闆意見相左而被開除。接著又在投資上出現重大損失，一度極端的消沉潦倒。太太一句"我從來不是為了錢而嫁給你，你不知道自己多有才華嗎"讓他重新振作起來，先後為《明報晚報》和《信報》撰寫財經專欄，每天至少5000字，同時逐漸形成自己的一套投資哲學，在股市、房市、黃金、外匯上屢有斬獲。時至今日，85％的財富來自於投資回報。

曹仁超在長期的實踐過程中，創立了"止損不止贏"、"牛眼投資法"等投資策略。這些策略的原理就是通過利用對未來市場的預期差來賺錢，提前感知市場趨勢的轉變，發現有增長潛力的股票。這需要像曹仁超一樣對世界各國經濟發展、金融市場走勢、行業發展前景，以及投資對象的運營有強烈的好奇心，從書本上、從自己和他人工作的領域裏，不斷的汲取知識。

曹仁超的財富神話令人覺得並非遙不可及。他從不隱晦自己的失敗，經常把"我錯了"挂在嘴邊，談及個人經歷時亦將自身缺點和弱點充分暴露，反而更顯真實。人們都羨慕曹仁超的自由境界，但往往忽視這種自由是建立在嚴格紀律基礎上的，包括:工作中的紀律--數十年筆耕不輟的撰寫文章、大量的閱讀各種書籍與財務報表；生活中的紀律-- 從不奢侈消費，遇見美女只敢遠視不敢發展什麼關係，因為只有其太太在他最失意的時候讚其有才華；投資中的紀律--嚴格止損，投資前制定好詳盡的策略，不被一時勝利衝昏頭腦。

6月18日，北京永泰福朋喜來登酒店，曹仁超接受了本刊記者的獨家專訪，那個時候，上證指數還在2500點一線徘徊。他聲稱此行的目的是想告訴內地投資者:A股市場經過C浪調整後，很可能迎來牛市第二期，2300點很關鍵，如果這個點位守不住，那證明我曹仁超錯了。

上證指數在下探至2319點時，迎來了一波反彈。看來，這位香港"股神"確實有點神。而曹仁超在接受採訪時明確提出三點:

第一、不要把我當成"股神"，神在天上呢，我只是順勢而為；
第二、上證指數跌破2300點不是沒有可能，到時我會認錯，糾正投資行為；

第三、我所講的投資方法未必適合於你，不要照搬。
論勢:二千三百點很關鍵
A股市場很可能將步入牛市第二期，這會給內地投資者帶來未來十年的財富大趨勢，要為踏上投資"戰場"做好充分的準備

M:錢經 C:曹仁超
M:你認為A股市場要進入牛市第二期，為什麼這麼說？如今仍然有很多人認為當前只不過是從6100點跌到1600點的熊市反彈，對此你怎麼評價？

C:在2009年4月的時候，我就說牛市開始了，但很多人還很悲觀。當時判斷的依據是A股已經出現了50天移動平均線超越250天移動平均線的"黃金交叉點"。從技術分析上看，這是比較準確的牛市確認信號。

從去年8月起，我在公開場合預計A股進入牛市一期的調整期，但沒想到會持續這麼長時間。牛市調整一般會跌30％、或者50％，最多61.8％(黃金分割點)，對應的點位就是2300點。所以我這次來內地，想說的就是A股調整得差不多了。

M:你喜歡用技術分析來判斷市場走勢嗎？
C: 不。別看我曾在1971年到1973年間沉醉於走勢分析，日本蠟燭圖中的一些中文譯名如"身懷六甲"、"三隻烏鴉"、"吊頸人"都是由我翻譯過來的，但我始終對技術走勢抱有戒心。我認為"走勢必須臣服於基礎分析"，走勢只有助於分析未來六個星期的情況，對中長線的分析毫無幫助。真正能讓你賺錢的，是把握住趨勢。

M:你經常說"有智慧不如趁勢"，從趨勢投資的角度，怎麼看當前市場？

C:香港恒生指數在1982年從 676點漲到1102點，到1983年10月7日又下調到690點，這段時期香港的工廠在向內地轉移。1980年時香港工人的工資是3000元港幣，而內地工人工資僅相當於70元港幣。之前30年，香港經濟也是依靠工業的。我當時就認為這種轉移的趨勢不可逆轉，就給《明報晚報》寫專欄建議工廠搬到內地。當時有人罵我要把香港經濟掏空。後來香港的房產和金融發展起來，查良鏞(金庸)也承認當初我的判斷是正確的，工廠留在香港沒有前途。

在經濟轉型期，股市的震蕩難免，而一旦轉型成功，向上的趨勢確立，將給投資者帶來長期的超額回報。

台灣的情況也是如此，台灣股市從最高的12495點跌到1990年的2560點，然後就一浪高過一浪，大牛市開始了。這與八十年代中後期台灣經濟轉型成功有關，隨著代工製造企業陸續轉移到大陸，台灣的服務業與高科技、高附加值產業蓬勃興起，但當時沒有人意識到經濟轉型帶來的變化，由於被股市崩盤嚇怕了，而錯過了財富積累的黃金十年。

與那時的香港和台灣相比，內地現在的情況差不多，當然不能將香港1982年、台灣1990年後的經驗完全拷貝，歷史是相似的，但不是相同的。

M:你對中國經濟成功轉型那麼有信心嗎？目前房地產市場的調控，會導致經濟的二次探底麼？

C:不會，房地產業對中國經濟的影響被誇大了。去年內地的房價漲得太快，目前進行一下調整很正常，我估計會調整20％-25％。畢竟內地房產的需求還是很大，我不認為中國會出現如美國和日本房產泡沫破滅的情況，內地的工資還在上漲，而美國和日本則不然。

M:那你對年輕人置業有什麼建議？
C:要把居所視作一項投資。大部分人一生最大的投資，便是自己的居所，因此在決定租房子和買房子之前，應先考慮升值機會。如果沒有，便寧租不買，只有在有升值潛力的情況下，才考慮購置物業。

內地大城市的房價，面臨2-3年的調整期，去年4月份的時候，我建議內地投資者買樓，現在不建議了。在高峰期，我在倫敦持有10處物業，均作投資用，後來悉數拋出。很多人說:物業的價值主要取決於位置、位置、位置，但我覺得真正對樓價產生影響的，是社區、社區、社區。

M:房地產在未來兩年很難有大的趨勢，那黃金呢？現在很多人看好黃金。

C:我投資黃金是從金幣開始的，從1982年起開始"每月一金幣"計劃。到了2001年，我最先感受到金價上升趨勢已無人能擋，就加重注碼。當金價突破每盎司1000美元後，我把金幣都賣了，但真正讓我賺大錢的，是黃金轉勢後大手買入的金磚。

人們習慣於把黃金當作避難所，但其實投資黃金很不容易，10個炒金者9個虧錢，黃金是一種"狂躁性資產"，價格包含著更多恐懼和貪婪的因素，不是極端便宜就是極端貴，很難把握規律。但我看不到升數十倍的可能性。而且目前看好黃金的人太多，恐怕金價上升的日子難以長久。

M:看來你更看好的還是步入牛市第二期的A股市場？
C:先強調一點，我對牛市二期的判斷是基於當前的市場因素，如果環境突變，股指跌破2300點也有可能。那證明我對中國經濟轉型前景的看法是錯的。我這個人最大的優點就是敢於承認錯誤，知錯就改。

牛市第一期通常不會超過9個月，但牛市二期可能十分漫長。美國上一次牛市二期便長達25年，不過也有短至1年的時候。A股經歷這輪調整後，如果真的步入牛市二期，那確實是投資者介入的絕佳時機，甚至可以抓住未來十年的財富大趨勢。

論戰:投資要"狠、忍、準"
長期持有加資產配置未必能讓你實現財務自由，通過不斷學習和實踐，把握趨勢、精選個股，做一個成功的投資者才是唯一的途徑。

M:即使A股市場真的有很好的投資機會，但我相信大多數投資者依然抓不住，甚至有人認為炒股全憑運氣，根本賺不到錢，你怎麼看？

C:你說得很對，1969年我入行時恒生指數才70點，很多香港人大都經歷過1949年到2009年這60年的繁榮期，但今天仍然是一介貧民。這類人佔香港人口總數的80％以上。

之所以如此，除了沒有看清大趨勢並及時抓住外，還因為在投資理財中缺乏規劃和策略，一經歷市場調整就將本金損失殆盡，或者喪失信心，結果又錯失下次機會。即使你同意中國經濟經過轉型後能二次"雄起"，但不知如何從中壯大自己，不知如何佈局、如何取捨，也是徒然。

沒在股市上賺到錢不能總是怨天尤人，投資是一場戰爭，你相信戰爭的勝負全憑運氣嗎？

M:那該如何在股市戰場上取得勝利呢？
C: 好的開始是成功的一半，進入股市前，必須要有週詳的計劃，不靠匹夫之勇，更不靠運氣。對於手裏的每一隻股票都應制定好相應投資策略，進取策略如何、退守策略又如何，然後決定入市時機，評估自己最高可承受多少風險等。我們在買衣服時，都要挑款式是否合適、價格是否合理，買股票前卻不深入了解分析，連所投資的公司經營什麼都不知道，還沒入市，就已經輸了。

投資之前，要謹記"狠、忍、準"三大要訣，事前分析大勢，形勢有利時，進攻要狠，形勢不利時要忍。投資者不要在意一朝一夕的勝負，而要在意全盤大局的輸贏。做到這些，止損是最重要的法則。

M:你常常談到"止損不止盈"策略，為什麼覺得這個策略尤其重要？
C: 絕大多數投資者失敗的原因都在於"賺小錢、虧大錢"，止損不止盈策略可以避免這個問題。為什麼止損那麼重要？過去在經濟向上週期，投資者如在高點入貨，或須等7年才能打平。而在向下週期于高點入貨，又不願及時止損，則難言平局。所以我建議，投資者不能允許虧損超過本金的20％。

歷史上著名的敦刻爾克大撤退，當英國首相丘吉爾得悉德軍大敗法國軍隊，並已越過馬其諾防線後，即下令迅速將百萬英軍接回英倫三島，不惜放棄已運到法國境內的坦克和大炮，這就是"止損"的最佳示範。英國保存了百萬富有作戰經驗的老兵，才有實力伺機反擊。

M:不止盈可以理解為長期持有嗎？
C:這是兩個完全不同的概念，不止盈的前提是盈利的邏輯和上升的趨勢沒有改變，當你面臨上升的大趨勢、或者拿著優質的股票，過早拋出會讓盈利銳減，一般投資者十次判斷會有八次是錯的，但只要這兩次真正掙到大錢了，最終還是贏家。而不分青紅皂白的長期持有，則是投資大忌。

例如在"港股直通車"消息散佈開後，從大部分投資者已經嘗到甜頭。只要稍微清醒一點都能意識到這樣獲得的財富太虛幻，那不妨制定"跟蹤止盈"的策略，一樣可以獲利頗豐。對於我倡導的"止損不止盈"策略，不能只從字面上理解，而是在把握基本原則的情況下，根據形勢靈活變通。

M:你的觀點和傳統財富管理思想不太一致，通常認為將資產合理配置並長期持有，在時間複利效應下，就會實現財富增值。

C: 諾貝爾獎得主馬科維茨的現代資產組合理論不適用於個人投資者，這套理論認為投資者分散投資于不同資產，只要時間足夠，就能降低整體投資風險。但問題是:" 足夠"的時間可能意味著數十年；分散投資未必可以降低風險，長期資本管理公司的投資組合已經分散於世界各國了，但少量投資于俄羅斯債市依然讓其倒閉；更何況假如你明知某個市場已經步入熊市，也要為了分散投資而繼續投資下去嗎？我認為只有身家過億的人才有資格分散投資，散戶一定要集中火力，才有機會賺大錢，把雞蛋放在太多籃子裏，很容易手忙腳亂。

M:但散戶集中火力就能找準目標嗎？你倡導"止損不止盈"，假如一個投資者買什麼股票最終的結果都是止損，那不一樣輸得很慘？

C: 我有一套曹氏獨門的"牛眼投資法"。"牛眼投資法"是美國投資公司主席穆爾丁所創，要求投資者認清國際大勢、經濟週期、市場方向、行業盛衰，並了解自己所持有的股票，緊隨趨勢而行，才有機會一擊即中。我建議投資者要以創業資本家的態度來投資，不怕高風險，只追求100％以上的回報。另外，如能找出正確的投資領域，其他一切便變得簡單容易了，如2002年的資源股和黃金股。

投資者永遠要記著"買什麼、何時買、買多少、何時賣"，要麼賺100％以上，要麼便15％止損離場。所謂兵貴神速，股市用兵應速戰速決，有機會便全力進軍，在最短時間內賺取最大利潤。

M:你的"牛眼投資法"適用於散戶嗎？是不是太難了!
C:我就是一個散戶!沒有研究團隊、不認識莊家大鱷。去年年初的時候，我建議買江西銅業(行情，資訊，評論)，因為中國政府在趁低價大量吸納銅，而且房地產在政策刺激下也在回暖，同樣需要大量銅，很簡單的邏輯判斷就讓我賺了兩倍的收益，這很難嗎？

當然，如果把投資想得太簡單則必敗無疑，牛眼投資法十分強調挑選股票，要集中分析企業的純利前景而決定現存的趨勢能否持續下去。我一向強調，投資不是一種業餘愛好，而是影響下半生財務狀況的活動，投資者必須每天花上一定時間做好投資的資料蒐集，緊跟不超過五隻股票的動向。

M:在鑽研投資方面你通常會投入多大的精力？
C: 我老曹一生嗜書如命，特別對投資書籍著迷。有一次與太太同遊美國，主要參觀景點便是紐約證券交易所，其實有時間就拉著太太泡在書店裏，結果買了兩大皮箱書，拖著重達幾十磅的書籍旅遊，真是讓人笑話。我認為，三天不讀書，說話便失去味道；一個月不讀書，做人便失去方向；一年不讀書，人生便失去意義。只有通過大量閱讀，才能準確的把握趨勢，在趨勢中覓得別人看不見的機遇。

閱讀財務報表也是成功投資者必做的功課，我覺得財務報表與武俠小說一樣精彩，因為其背後是一家家鮮活的公司。當你把看書、閱讀財務報表當做一種習慣，就離成功投資者很近了。

有人把自由看做比生命還重要，想實現財務自由，不付出努力，指望購入資產、長期持有便能一勞永逸，無異於癡人說夢。

論性格:年輕人要學會"做錢"
性格可以改變，要發現自己性格中的優點和弱點，揚長避短，建立適合自己的投資哲學。

M:投資技巧通過努力可以掌握，但這就能在股市上成功嗎？
C:不一定。有些失敗的投資者並非因為投資技巧差，而是性格有缺點。如果不正視自己性格上的弱點，很難成為成功的投資者。

人貴在有自知之明，我就不是當大老闆的好材料，不具有企業家堅毅不屈的性格。但我具備成功投資者應有的性格，包括低調謙遜、充滿好奇心、有獨立思維能力、知所進退、並時刻保持平常心等等。

我主張趨勢投資，也是盡力發揮性格上的優點:熱愛求知、是非分明。但我做事欠缺精細、故寧願捕捉經濟與行業大勢，絕不強求自己選股能力勝人一籌。巴菲特處事精細，不理會市況去投資，因為他有選股的大智慧，所以他的投資哲學未必適合你我。

M:人的性格是天生的，對於有些性格的人來說，註定無法成為成功的投資者了？

C:我不認為性格完全是天生的，人生的經歷會影響性格，性格是發展出來的。如果不肯改變自己性格上種種不利於投資的弱點，那麼誰都愛莫能助。只有願意改變性格者，才能改變未來。

我犯過很多人都犯過的錯誤。1974年我下注和記企業(已除牌)。每股7港元開始買進，越買越跌，最後竟跌至1港元，50萬港元只剩下10港元，好在我能努力檢討自己犯錯的原因，發現自身性格弱點，找到適合自己的"止損不止盈"策略，後來犯錯就越來越少。

M:最後，能否為內地的白領中產們提些建議，目前他們的狀況都很迷茫，生活成本越來越高，房市、股市卻很低迷？

C: 其實我很羨慕內地的年輕白領，他們身處在一個新興的市場。隨著中國經濟的轉型，需要越來越多具有創造力、想像力、市場開拓能力的知識精英，就如香港當年的情況一樣。未來，年輕人要學會"做錢"而不是"賺錢"，後者靠辛苦的勞動，前者靠的是智慧，要參與到全球虛擬經濟的遊戲中去，財富快速流動，看誰能抓住。當然，玩這個遊戲要承擔風險，但不冒點風險，何來世間財？身上無財還談什麼理財？世間財富分配永遠是二八分化狀態，要想成為那20％，就要勇敢的抓住趨勢，在不斷實踐中取得成功。

2010-08-09

2010-08-29T07:33:00.000-07:00

好了瘡疤忘了痛安全第一勿遺忘

1871年美國開始製作消費物價指數(CPI)至今，當年1美元購買力相等於今天56美元。換言之，紙幣購買力不斷下跌是不爭事實，平均每年失去3%左右購買力，其中高峰期是1973年石油禁運到1979年伊朗皇朝倒台。不過單從通脹角度去決定投資亦大錯特錯，例如三十年代蕭條期及2008年金融海嘯，未來面對通脹壓力來自糧食價急升，2008年小麥一度見13美元才回落，這次俄羅斯大火令一半小麥產量受破壞(俄羅斯同烏克蘭供應全球18%小麥)，估計全年兩國產量由原先八千五百萬公噸降至六千五百萬公噸，加上澳洲、加拿大甚至歐洲受天氣影響產量亦大減。還有意大利番茄產量少15%、比利時薯仔面對乾旱天氣、波蘭果園失收少五分一供應量，甚至荷蘭鬱金香產量亦下降10%，估計可令食物價格上升50%，過去三個月小麥價已上升91%。

夏日戀情維持多久？

2009 年第三季開始的復甦會否第二次探底？今年應該不會，但2011年卻不擔保，因此聯儲局主席貝南奇希望第二次推出量化寬鬆政策。從這點看美國正逐步走向日式衰退。07年底到08年底美國十年期債券利率由5釐跌至2釐，道指由14198點跌至09年3月6469點，09年十年債券利率回升到4釐以上，道指在 2010年4月26日重返11258點。今天十年債券利率回落到3釐以下，令道指在7月份止跌回升。但這個夏日戀情可維持多久？

股票市場一如政治由情緒而非理智所推動；在升市時投資者經常過分樂觀，在跌市中又過分悲觀。展望未來十二個月到二十四個月，美國通脹率只有1%到2%，短期利率繼續維持在0.25釐。由低利率引發09年4月股市V型反彈完成，之後又如何？以日本例子是進入三低一高時代(低利率、低通脹率、低增長率、高失業率)。2007年12月至今美國共失去八百四十萬職位，是戰後最嚴重一次。今年6月止新增職位亦只有五十九萬三千個(美國勞工部數字)，面對第三季及第四季美國GDP增長率繼續放緩，政府可做什麼？

金價7月份回落100美元，世界最大黃金ETF減持三十八噸約佔總存量2.5%。6、7 月份出現歐羅反彈10%，估計中的水位例如1.32美元已在眼前，又到了重新睇好美元日子，美指數已回落前升幅61.8%。估計歐羅區第二季GDP增長率 1.3%(美國2.4%)，全年1.1%(美國2%)。即第三季及第四季美國經濟情況較歐羅區好，因此歐羅價必須回落去提升該區經濟增長率。

7 月份內地一百個大城市平均摟價每平方米8308元人民幣，較6月回落1.32%。其中二十六個城市仍上升、七十四個下跌，包括上海、深圳、北京、廣州、天津、杭州、武漢。最貴仍是上海，平均樓價每平方米23883元人民幣，深圳第二，北京第三，反之商業樓價仍上升，資金繼續湧向商業地產。2009年中國動用1.4萬億美元信貸支持經濟，難怪樓價狂升。今年新增信貸仍高達1.2萬億美元，令樓價升至一般人無法負擔水平，相信未來兩三年新增信貸逐步減少去冷卻樓價。中國一線城市住宅樓銷售額自4月起大幅回落，一百零三個城市地價上半年回落9%，樓價亦開始下調。6月份汽車銷售較5月回落5.25%(5月仍較去年同期上升29.8%)，豐PMI指數7月份49.4，代表中國製造業進入收縮期，生產成本上升可能令四分一工廠被淘汰出局，過程十分悽慘。

銀監處要求銀行假設樓價下調50%到60%情況下的承受能力，上述消息令A股指數又再回落。野村證券的Sean

Darby在8月1日接受彭博訪問時認為，下半年A股應有較佳表現；理由是A股「very

cheap」，其次是內地貨幣政策變得「模糊」。今年內地銀行紛紛集資及把貸款上限訂在7.5萬億元人民幣去控制一線城市樓價。投資者不要過分計較短期得失(Don"t

time the
market)，應利用7月升市去減持工業股，8月回落時增持金融股、消費股同房地產股。中國旅遊業未來五年估計可保持年率14%增長，成為經濟新增長點。反之汽車業經過20年高速增長，已漸慢下來。另外人壽保險業亦進入高增長期，還有IT外判業。

2009 年起兩大趨勢：東方(中國同印度)進入中產階級迅速形成期，西方進入人口停滯期。東方進入享樂主義期，西方進入節慾期。11月美國中期選舉，布殊退稅計劃 2011年1月到期是否延續將成主流，奧巴馬已表示願為年收入20萬美元以下(或年收入25萬美元以下家庭)繼續提供退稅。

銀行太多創投基金則不足

美國經過戰後經濟繁榮期到六十年代中期開始呆滯，基於「社會總是存在需求不足」信念，政府透過財改及貨幣擴張刺激需求，美國經濟又再增長，但「凡藥都帶三分毒」，到七十年代引發惡性通脹，令81－82年經濟出現急速下滑。那時新自由經濟主義抬頭認為透過增加供應去刺激需求可令經濟回覆增長。「出得嚟行，預咗要還」。上述行為最終引發2007年10月金融海嘯。2009年各國政府以公眾資源去阻止經濟繼續滑落，總算將經濟穩定下來。日本例子是；經濟如長期依賴政府資源支持，GDP將由高增長期進入低增長期。因為政府資源是透支未來企業、市民的稅去投資、擴張，以保就業卻不理會成本效益，長期必帶來高負債及高稅率，只是「借回來」的繁榮。

要求銀行加大中小企業貸款是不合理的，因為商業銀行營運原則是為股東賺錢。中小企死亡率很高，如銀行向十間中小企貸款，其中七間存活、三間死亡。銀行從七間中小企所賺得的利息差是不夠應付三間中小企破產所帶來的虧損。(銀行界朋友說：他們只能承受每二十間中小企中只有一間破產，一旦超過此數便血本無歸。)扶助中小企責任應是「創投基金」，創投基金可將資金投資十間中小企，如七間賺錢投資獲利一倍，三間破產一無所有的話，這間創投公司仍獲利40%(七間公司提供70%回報，三間公司將30%投資虧掉了，因此仍獲利40%，因為創投公司利潤來自企業升值而非息差)。今天香港金融市場缺少的已不是銀行服務(已極之足夠)，而是創投基金。

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到今天2010年純利怎樣已不再影響股價，因股價早已反映2010年純利，市場開始炒2011年純利升降(股市沒有過去，只有將來)。2010年上半年純利較2009年同期好，已肯定因為經濟復甦由去年下半年才開始，2011年純利點睇才支配下半年股市方向。

好了瘡疤忘了痛，經過2009年股市上升後，很多人又忘記2008年的風險。例如房地產價1997年第三季，有誰相信香港樓價可在六年時間內下跌65%？例如股市有誰相信07年11月到08年11月恆生指數可以失去三分二？甚至英鎊亦可以在幾個月內失去40%價，所謂風險管理，當危機發生時原來不堪一擊。

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在不正常的經濟環境下做投資請記住：It is better to be safe than sorry

! (安全第一)。如沒有美元貶值，過去十二年美股跌幅媲美九十年代日股(日圓自1985年到1994年大幅升值)。未來又如何？2011年美國面對高稅率、高失業率、低經濟增長率，令投資賺錢愈來愈不易，香港投資者卻被2008年11月到09年11月止的港股大反彈所寵壞，他們仍希望每年能夠賺取30%回報，忘記了1997年8月至今恆生指數隻有波幅，香港樓價亦只出現「V」型反彈，只有金價才由2000年至今上升四倍。相反理論只適合資深投資者。

世界工業化進行了二百五十多年(由英國出現工業革命起計)，全球200多個國家中只有少數國家人均收入能進入3萬美元或以上水平，大部分國家只能進入中等收入水平(人均收入3000美元到5000美元一年便停滯不前)。中國經過三十年改革開放政策，加上「一子政策」令人口紅利漸減少，有人認為「劉易斯拐點」已出現，有人認為農村人口在未來幾年仍可提供廉價勞動力，只是這些廉價勞動力毋須到珠三角、長三角找出路，中國中、西部已將這些人口留在環渤海同重慶等地。

富士康事件(即工資一下子上升50%)，代表中國進入工資高增長期；隨著工資上升，工廠必須加強自動化去取代部分勞動力。人口質素的提升(1982年中國每萬人只有六十八人受大專或以上教育，2000年已上升到三百八十一人，2010年數字仍未公佈但估計達九百人)，令中國生產亦須由低附加值走向高附加值，面對中等收入國家困擾：

一、一旦人均收入達3000美元後，GDP便由高增長期進入低增長期。
二、社會上出現嚴重貧富差距。
三、過度城市化，令貧民區出現。
四、政府貪污腐敗。
五、社會矛盾加劇。
六、金融體制脆弱不堪衝擊。
七、社會未富之前太早實行民主政制。
參考日本戰後到1970年初經濟發展，亦以廉價勞動力取勝。1973年石油危機，加上來自農村人口再不能提供廉價勞工，日本政府一向注重教育令人口質素提升，令1975年起日本進入後工業期。1987年10月美國出現股災，因美國擔心衰退，在G7會議上逼日圓大幅升值引致全球資金流入日本，產生泡沫經濟。 1990年日本泡沫經濟爆破，日圓仍未停止升值，一直到1994年才停止，摧毀日本經濟增長能力，但1975到89年日本經濟仍有十五年繁榮期。

中國經濟進入第二階段

再看看香港從1945年到1980年10月1日前因中國人不斷湧入，為香港提供大量廉價勞動力令製造業繁榮起來。但在人口壓力下本港住房租金急升，到 1980年本港住宅樓平均每呎月租20元，三十年後今天本港住宅樓平均每呎月租亦只有30元，可見當年壓力。香港政府為解決居住問題，向中國政府要求阻止中國人湧入香港，改為配額制，即每天只有一百五十人可以進入香港。人口政策改變，令香港勞動力自1983年起工資進入高增長期。雖然中國實施改革開放政策令本港工廠大量內移，減少低下層勞動力供應不足壓力，但工資上升力量仍推動本港出現十五年資產升值期。

經濟發展第一階段是由貧窮到小康，即經濟起飛期。透過低附加值生產線、利用天然資源高消耗、環境污染、廉價勞動力付出，大部分國家都可以做到。第二階段由小康到富裕社會，全球只有十分一國家可以做到，當基本需求已獲滿足，經濟增長來自市民消費，背後支持是工資高增長，只有少數國家能做到。至於第三階段即向知識產權型經濟出發，則更少國家可以做到。

2010-08-02

2010-08-29T07:32:00.000-07:00

中美此起彼落長息止跌回升？

美國2010年第二季GDP上升2.4%(第一季上升3.7%、09年第4季上升5%)，第三季又如何，09年第三季美國GDP開始恢復增長及今年第四季又如何？如今年第四季美國GDP出現負增長，政府仍能做什麼？有人認為經濟自2009年復甦，有人擔心量化寬鬆政策將引發惡性通脹、有人擔心資產價格下跌後可引發通縮。個人則擔心自2007年10月起美國進入日式衰退。美元2001年起不斷貶值(日圓則由1985年到1994年大幅升值)。因此美股日後表現不會類似過去二十年日股走勢，而是類似1966年到1982年美股走勢(同期美元大幅貶值)。2008年起美國人消費在減少中，美國政府一如日本政府透過增加開支去填補私人消費減少，令美國經濟進入半身不遂期。最近歐洲及美國credit-default

swap指數回落到6月4日以來最低，代表債市認為歐債危機漸過去，但羅傑斯認為這次歐洲銀行壓力測試只是一場戲。上週聯儲局淨買入470億美元政府證券，是近三年內第二大，繼續支持道指自7月2日9614點起的反彈，如反彈前跌幅61.8%可見10638點。

1967 年到1997年是香港財富累積期，1997年至今過去十三年是如何保存你的財富，至今為止最成功財富保存者是將它變成黃金存下來；不過當金價見1257美元後上述想法是否需改變？金價在考驗1155美元支持位。如守得住仍是上落市，如1155美元失守下望1044美元，因擔心美國量化寬鬆政策漸漸進入結局篇(理論上量化寬鬆政策應在今年3月底結束，但4月起聯儲局每月仍注資1000億美元左右入市場，令債券利率回落見【圖】)。日本10年債券利率自 1990年起回落到2003年0.39釐後反彈上2釐(目前1.06釐)。上述情況會否在美債市場出現，即長債利率開始止跌回升。美國十年債券利率已跌至 0.55釐新低，德國十年債券回落到只有2.49釐。

地產繁榮期能維持多久？

如果「忍耐」是美德，為何中國出現百年災難？如果「百忍可以成金」，日本人忍了二十年卻睇住金價上升4倍。換言之，有問題便必須解決而非束之高閣。一天你不解決問題，問題不會自動消失。美國負債問題亦一樣，三十年期債券利率又再回升，代表8月起美元利率看漲。今天美國成年人(25歲到54歲)失業率已接近 1982年水平，年青人(18歲到24歲)失業率接近25%。美國政府計劃進一步擴大2011年財赤到1.4萬億美元(原先1.267萬億美元)，新增財赤1330億美元已超過2002年全年財赤。

今天香港有多少家庭能負擔目前樓價？5%？10%、15%或更多？今天香港經濟已處繁榮期(不是2009年第一季那時在衰退期)。透過限制土地供應製造出來的地產繁榮期，踏入今年8月已整整七年。仍可維持多久？

中、美力量在轉移中。公元2000年是主要分界線，估計需時五十年，情況有如1900年英、美力量轉移時一樣。英國由佔領香港時開始冒起，1997年交回香港時已淪為二等國，反之中國由失去香港開始下沉，到1997年收回香港進入冒起期。過去十多年美元價跌幅很大，加上2008年金融海嘯，2009年3月到 2010年5月美國政府創造大量負債但失業率一樣未見改善，代表透過增加負債去創造繁榮時代已畫上句號。美國進入回落期但有不少反彈，例如2003年至 2007年，以及2009年3月至2010年5月。中國進入向上期亦有大量回落期，例如2007年10月至2008年10月。美國面對去槓桿化，中國面對太多資金不知如何投資期；兩大趨勢令金融市場存在大量風險同商機，過去十年投資便是如何避險同時捕捉商機。

中國官方製造業採購經理人指數(PMI)7月份降至51.2的十七個月內低點，如再進一步滑落至50點以下，代表中國製造業進入不景氣。

中國再不是廉價商品供應國，低生產成本時代早已過去。三十年改革開放後中國已由貧窮進入小康，正在漸漸放棄生產低品質產品，向高附加值產品進軍。低附加值產品工序向越南、印尼、柬埔寨、孟加拉等國家轉移。

中國今年4月起一線城市樓價開始回落，二線城市發展空間仍大，相信同長期以來中西部和東部發展不平衡有關，透過政策推動、產業轉移和高鐵設施進入完善期，中國正進入二線城市城鎮化速度加快期。

A股下季出現轉角市

根據世界城市化發展規律，30%至50%是中心城區大發展期，50%至70%是中心和周邊城市大發展期，75%以上是小城市大發展期。目前中國正踏入50% 左右即中心和周邊城市大發展期。其次是房價人均收入比例，目前一線城市已進入不合理水平(世界銀行標準發展中國家是3倍到6倍)，反之長沙4.11倍、武漢3.6倍、南昌4.2倍、惠州3.5倍、合肥4.6倍、成都3.68倍，北京、上海、深圳及杭州卻達14倍；上述亦是地產商向二線城市進軍理由。

7月2日上證指數2319點是否A股轉角市？德銀的Wenjie
Lu認為短期A股上升只是自我實現(self-fulfilling)結果，無需實質因素支持，一次技術性調整很快出現。當第三季經濟增長進一步放緩，第四季人行開始放寬銀根時才係「真的」。上述觀點同本人很接近。

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大氣候如人口結構的改變或科技的改良，非人的主觀願望可以改變(或只能逐少、逐少改變)。小氣候例如貨幣政策卻可以帶來短暫改變。兩者交錯在一起便成為經濟氣候，引發通脹或通縮。例如人口按年增長刺激需求有利通脹，來自科技的改良有助節省生產成本有利通縮。如人口停止增長(例如日本)，來自科技改良壓力令經濟進入通縮期。短期可透過貨幣政策應付，當利率跌至零(或接近零)，貨幣政策亦失效，例如1998年後的日本。通縮可引發信貸危機，對財富破壞力十分大 (1997年到2003年港人亦領教過)。2009年美國透過貨幣政策勉強「頂住」的日子恐怕不長，通縮令生產商失去定價話事權，為削減生產成本引來裁員，令失業率上升又令通縮壓力加大。

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09年中國消耗全球煤產量47%，首次出現消耗量超過生產量，今年入口一百五十公噸(較去年上升1倍)，估計明年入口再上升1倍。由於政府限制內地煤價令煤炭股表現欠佳。是否另一入市時機？

另傳有香港富豪在巴西收購「草原」改為「農場」，然後將農產品銷往中國並計劃明年來本港IPO，估計又是另一搵銀項目。過去十年中國購買原材料令全球原材料價漲足十年，未來十年中國將成為煤及農產品大買家。

1997 年泰銖貶值，接著是印尼盾、馬來西亞林吉特……今天大部分東南亞國家已完成重組債務，代價是貨幣大幅貶值。年初歐羅區希臘出事，葡萄牙、西班牙、意大利、愛爾蘭亦見得穩健，但至今沒有一個國家貨幣貶值，只是將還款期延長。在沒有大幅貶值下，歐羅區經濟又怎能復甦？

人人皆說通脹。按美國官方數字，核心通脹率過去三十年只略高於4%(即每十八年CPI才上升1倍)。近年聯儲局更努力將核心通脹率保持在3%或以下(即未來每二十四年CPI才升1倍)。以過去歷史除1971年8月美元不再同黃金掛鈎到1981年上半年出現惡性通脹外，其餘日子美國每年通脹率都介乎3%到4%，即閣下財產如每年能上升5%的話，已可跑贏通脹。至於資產價格變化則十分大，例如金價由1968年到1980年由35美元一盎斯升至850美元，上升23倍後又回落到 2000年初的252美元，下跌70%；今年6月又見1257美元，上升3.98倍。七十年代金價跑贏一切，最近十年亦無與倫比，但在1980年到 2000年揸金者卻損失慘重。

再以樓價計，香港樓價由1967年中每方呎50元升到1997年中的12000元，升幅達239倍，然後又回落到4000元一方呎，跌幅67%。2003年9月起又再上升，至今接近8000元，升幅近100%。恆生指數更神奇由1967年67點升到 2007年10月32000點，升幅達476倍，然後又跌至不足11000點，跌幅65%，最近又在21000點牛皮。上述情況說明：存款是無法保值的，因為存款利率大部分日子皆低於CPI升幅；至於借錢，除非懂得投資，不然風險幾大，因為貸款利率大部分日子都高於CPI升幅。投資便是捕捉資產價格變化，例如過去十年揸金回報率398%，跑贏樓價升幅；甚至在2003年9月低潮投資物業，回報率亦只有100%。

至於投資股票亦一樣，即使在2003年4月恆指8331點投資，如沒有把握機會在2007年10月32000點出貨，今天回報率亦只有150%，雖然跑贏物業升幅，但不及黃金。捕捉資產價格變化最有用是追隨趨勢，而不是保值！如你在不適當時候投資黃金、地產、股票，一樣可以損失慘重。

資產價格高低有定數

經濟回落，股市上升；經濟繁榮，股市回落。理由是股市走在經濟之前三到九個月，不要用經濟現狀去分析股市，而是用股市去預測經濟未來。你知不知道每隔四十年美股便出現一個高點？例如1929年、1966年及2007年。你又是否知道石油及商品價格每隔三十年便出現一個高點，例如1920年、1951年、 1980年及2010年。聽落似乎很神奇，如我說每年都有春、夏、秋、冬，你為何不感到神奇？如我再說人生是由童年、青年、成年、中年及老年組成，平均每段日子約十五年到二十年。你又會否感到奇怪？

另一有趣現象是，股市每隔二十年便出現一個底部，例如1942年、1962年、1982 年、2002年。2000年起美國經濟進入多頭市場高點期(即不同行業在這十年內見頂)，2007年起美國經濟步入日式衰退期。2009年4月受惠於大規模振興經濟方案股市又上升，到2010年5月又再見頂。令人擔心的是房地產、美股和商品三大泡沫都已爆破；再加上「信用泡沫」爆破所引發去槓桿化，未來十年西方世界所面對問題，對你的家庭、事業、投資所帶來的衝擊十分大。

2010-07-26

2010-08-29T07:30:00.002-07:00

全球第一大房奴

7月25日，周日。避險資金4月份由美國、香港等股市流出，並流向美國債市及印度、南韓等股市，7月更開始流向A股市場。這些資金流向產生的短期波動，只宜短炒，不宜中長線投資。

聯儲局會做番D嘢

上周奧巴馬民望跌至大選後新低，人們估計在中期選舉前(10月)，聯儲局會做番Ｄ嘢，以免民主黨在中期選舉中失利，搞到上周美股扯上扯落。放眼世界兩大趨勢：一、西方國家人口2007年起進入老化期，經濟成長速度放緩，情況有如1990年起的日本。二、中國人口紅利高峯期已過，中國未來再不是廉價輕工業品的產地來源，中國經濟將由出口導向轉為內需帶動；中國消費高潮估計在2015年到2020年出現，之後中國人口老化速度將較2007年後美國或1990年起日本更快，即中國經濟在2020年前後亦進入滑落期。世界經濟增長重心未來五至十年將由西方移向東方，1998年至2007年投資宜集中在亞太區。一個三十億人口的新消費市場正在形成，加上環球化改變這些地區經濟環境，加上溫和通脹下產生的資產升值壓力。到2007年10月自由市場哲學再受挑戰，歐美等國家面對債務危機，在各國政府大力干預下總算穩定下來，但2010年之後又怎樣？一個結構性的重新平衡(西方生產、東方消費)是否又開始？

《經濟學人》認為．最低工資立法，令香港自由經濟制度的實驗告終。《經濟學人》醒悟得太遲矣，香港自從1983年11月引入聯制度，已令自由經濟制度半身不遂；再加上1985年4月起規定每年賣地五十公頃，香港自由經濟制度已名存實亡。干預帶來更多干預，我們已走上勞役之路(港人在高樓價壓力下，不是正被勞役嗎？)。香港自1997年8月起所玩的遊戲叫做「財富大轉移」，十三年過去，不少國企、紅籌及民企股大幅升值；反之，大部分港股股價不是低於1997年 8月便是只略高於當年市值。恒指較1997年8月7日的16820點略高25％，主要是透過剔出部分香港企業，並加入國企、紅籌或民企股所造成。香港股市再非一個投資之地，早已變成同澳門一樣──賭場，在股市進行的只是零和遊戲，70％交易是trading而非長線投資，令整個社會變得愈來愈憤世嫉俗。在零和遊戲中，蝕錢的人多、賺錢的人少。當整個社會失去晉升機會，人人心存僥幸，又怎會不暴躁？

港人買樓需二十年收入
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以一個七十方米(約七百六十方呎)的住宅，最貴是香港，要608000美元(約470多萬港元)；其次瑞士蘇黎世，要525000美元(約410萬港元)；東京亦不便宜，要490000美元(約380萬港元)；新加坡私人住宅要448000美元(約350萬港元)；倫敦及巴黎402500美元(約314萬港元)；悉尼399000美元(約310萬港元)；羅馬332500美元(約260萬港元)；首爾308000美元(約250萬港元)；紐約210000美元(約160多萬港元)。

至於最便宜的住宅(大城市計)，曼谷只需38500美元(約30萬港元)；馬尼拉50000美元(約39萬港元)。最奇怪是柏林，亦只需7萬美元(約54.6萬港元)。全球置業最輕鬆是柏林人，只要三年收入已可買樓；反之曼谷需六點八年收入才可買樓。香港人最慘，需二十年收入(新加坡人大部分買組屋，不能作準)，早已超過東京人的十六年，成為全球第一大房奴。

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去年中國製造業GDP已達2.3萬億美元，超過美國的2.2萬億美元，成為世界第一大貨物出口國(以金額計仍不是)。出口商品中，90％屬於代工生產或貼牌生產，即產品增加值很小，大部分利潤(如產品設計、關鍵部分、市場營銷等)都不屬中國所有，中國只賺取加工、封裝等勞動力密集環節，情況有如1973年石油危機前的日本。石油危機後，日本進行產業結構轉型升級，帶來以後的日本經濟繁榮期。2007年環球金融海嘯能否為中國帶來相同效果？

人行何時「鬆」？

2008 年第三季，中國GDP增長率降至只有6%，才出現08年11月的4萬億元人民幣刺激經濟方案。今年中國GDP增長率「保八」應沒有大問題，如GDP增長率仍在8%以上，政府只會繼續對過剩產能進行調整，對落後產能進行淘汰。下半年在政策方面應該沒有太大改變，A股逐步形成底部，優質地產股及金融股都在築底中。「十二五」規劃明年推出，今天中國面對的問題已從三十年前「如何先讓部分人富起來」改為「如何分配這個已做大的餅」，透過加建保障性住房、醫療保證、教育、農業補貼及刺激消費，其次是減稅(中國目前稅率仍高，有很大減稅空間)及國企加薪(相對而言仍偏低)，都可以達到上述目的。

下半年內地發展的大方向是：
一、加快淘汰落後產能。二、嚴格控制高污染、高耗能及產能過剩行業。三、鼓勵行業進行兼併及重組，令企業做大做強，提高產業集中度和資源配置效率。四、進行技術改造，提升企業核心競爭力和工業技術水平，促進產業鍵向高端發展，由低附加值轉向高附加值。五、培育新興產業及開放新產業進入中國的門檻。

去年中國城市人口六億二千二百萬，即城市化46%，未來十到十五年仍以每年1%的速度城市化(即每年約六百多萬人口流入城市)。過去十年有三億五千萬人口中產階級化，未來十年應再有三億多人口中產階級化，上述是我老曹對中國未來十年經濟保持樂觀看法的理由。雖然中國第二季GDP增長率開始滑落，人行何時「鬆」？甲、第二季GDP增長率仍有10.3％，未有「鬆」的理由。乙、6月份進出口總值2547.7億美元，升39.2％，未有「鬆」的理由。三、金價仍在高位牛皮，沒有「鬆」的理由。換言之，人行第三季放鬆銀根的機會仍十分微，估計最快要等到第四季。

自1999年開始至今，標普五百指數以1070點為軸心上下波動，十二年過去了仍是原地踏步(同期金價卻升400%)。2010年下半年又怎樣？由政府資助的美股牛市去年4月開始、今年5月結束。截至今年7月，MSCI新興市場指數未來十二個月P/E只有十點八倍，較MSCI世界市場指數未來十二個月P/E 十二點五倍低15%【圖】(UBS估計今年新興市場純利升34%，明年再升12%)。我們知道，P/E高低是受G(增長率)及I(銀行利率)影響。例如 1974年及1982年美股P/E低至六倍；反之1929年、1981年及2000年P/E分別是三十五倍、四十倍同四十五倍。1880年至今美股平均P /E是十五倍，如把1990年到2009年這段泡沫期剔除，美股平均P/E只有十一點五倍，如非低利率支持，今天美股股價並不便宜。私人消費令GDP增長的時代已結束，全球各國皆依賴政府投資去支持經濟增長。愈來愈多國家走上日本的老路，投資只在找尋超級大熊市中的小牛市。

1966 年道指見1000點時，是美國國力的最全盛期，隨着越戰升級、歐洲進入冷戰期，美國開始面對入不敷支，形成大量黃金流失。1971年美元停止兌現黃金後，進入長期借債度日期，最初十年曾經引發惡性通脹，1980年成功控制通脹率，令長期利率回落；加上中國實施改革開放政策，成為全球廉價輕工業產品的來源。全球化、網絡化加上資金泛濫，造成1982年到2007年另一次「借番嚟」的經濟繁榮期。

「出得嚟行，就預咗要還！」沒有一個帝國可長期依賴借貸維持下去。第一次世界大戰時英國向美國借錢，戰後英國雖然得勝，但國力繼續不振。到第二次世界大戰，英國自知國力有限，只有設法拖美國落水，組成英美聯軍打贏德國、意大利同日本；由於資金及軍隊大部分都來自美國，戰後美國輕易取代英國的國際地位，英國從此亦只有跟着美國尾巴走。反之，德國同日本在美國協助下，國力甚至超過英國，直到1978年戴卓爾夫人出任英國首相，大幅削減社會福利開支，英國經濟才漸漸重新站起來。今天美國卻走上一百年前英國的老路，生產力漸走下坡，美國產品不但在海外市場缺乏競爭力，連本土市場亦節節敗退。軍費負擔令美國過去四十年無一年沒有財政赤字，福利開支亦正拖垮美國財政。美國只有不斷向日本、中國甚至歐洲各國借錢去維持軍費開支及福利開支，令美元購買力自1971年起江河日下。

投資應集中在東方

美國2001年面對的溫和衰退，是經濟盛衰循環的一部分，但美國仍抵受不了，而將利率由6.5厘降至1厘去阻止衰退出現。上述行為令2001年只出現一季 GDP負增長，代價是引發了2003年到2006年的地產泡沬及最後爆破。2007年9月起政府決定動用2萬億美元及將利率降至0.25厘，到2009年 4月股市才由2008年衰退中復蘇過來。馬克思曰：企業受利潤驅使而投資往往過猶不及。不少行業皆由高利潤到微利到虧損，企業為了生存而裁員、減薪，最後只有最有效率的企業能生存下去。上述行為是引發經濟盛衰循環的基本因素，雖然殘忍但極之有效。共產主義是希望透過計劃經濟令產能不會出現過剩，日後便毋須面對裁員減薪潮。但蘇聯經過六十多年、中國經過三十年，證明此法不通，因為經濟前景是不可預測的，因此不能事前計劃。1978年中國宣布改革開放路線，1990年前蘇聯及東歐出現解體。

另一實驗是日圓大幅升值後為節省成本，不少產能在其他低生產成本的國家建立，令日本一下子面對產能過剩。依照資本主義制度，日本應該裁員、減薪及讓企業倒閉，令最有效率的企業才能生存下去。但日本企業認為隨着日子過去，市場可吸收過剩產能，而決定既不裁員亦不減薪，企業支持不住便由銀行大量貸款繼續去支持，政府亦不斷借錢投資公共開支去維持日本人就業。二十年過去，日本到今天仍面對過剩產能，因其他國家(例如中國、東南亞、東歐)不斷投資產能，令目前全球生產力仍超過需求14%。看來日本仍須繼續「等」下去。

當西方經濟進入呆滯期(stagnation)，投資應集中在東方，因為東方經濟仍處增長期。例如1966年到1980年投資美國同投資香港，可以是兩個不同結果。「永恆」與「固執」其實只是一線之差，1990年那些不願離開日本的投資者之悲慘命運，會否是2007年10月後美股投資者的寫照？提出希臘危機的人，又是否說穿歐洲貨幣是皇帝新衣的小朋友？歐羅的出現，為過去十年德國貨提供七成出口市場，令德國進佔全球出口第一大國，其他成員國負債卻按年上升，最後連國家發出的主權債券亦失去市場吸引力……。德國出口、其他成員國消費此遊戲是否告一段落？

2010-07-19

2010-08-29T07:30:00.001-07:00

訊息透明不足阻礙消費發展

2009年11月18日起恒指便在23000點到19000點之間上上落落，不知往哪裏去？來自政府的刺激方案自09 年8月起中國政府最先開始退市……政府干預最後是阻止不了市場力量，遲早又再發揮作用。4月12日恒指22388點無法高於1月11曰22671點進入一浪低於一浪，確認2009年升市結束進入反覆回落期，令人擔心19000點有一天會失守，結束這段上落市。

港美P/E兩頭唔到岸

今天投資者情況有點似在沙漠迷路的人，乾着急。形勢複雜的上半年剛過去，下半年專家看法：經濟會進一步放緩。中國貿易順差增幅減慢、房地產價開始下調、採購經理人指數下降、上證指數在考驗2300點支持。此外內地用電量、交通運輸量亦開始徘徊不前，六成專家認為中國政府在第三季不會有新刺激政策出台。近日波羅的海乾貨輪指數連續下跌三十五天，下滑至1902點，是2009年5月5日以來最低點，上一次出現同樣情況是2008年5月亦是恒指出現死亡交叉後完成死亡之吻，同樣走勢今年5月到7月又再重演，參考08年下半年股市走勢令本人對今年下半年股市抱悲觀態度。

鋼價繼續探底，國內港口鐵礦石總存量為七千二百二十萬噸，等好行情時出貨，看來未來鋼價易跌難升。聯儲局估計美國經濟需五到六年才能完全復蘇過來。中國第二季GDP增長10.3%，第一季上升11.9%，代表增長率開始減慢，相信第三季增長率是單位數。

不似2008年10月到2009年3月，那時候恒指平均P/E在十倍以下(八到十二倍P/E是熊市低潮P/E)，目前P/E在十五、六倍兩頭唔到岸。如未來純利看漲，上述P/E仍有吸引；反之如未來純利不升，上述P/E便企唔住。美股未來P/E亦只有十七倍，唔算貴亦唔算便宜，又係睇未來純利是否上升而定。

07年12月美國成年人中62.7%受僱，2010年就業人口只佔成年人口58.2%，相等於1983年水平。其中40%打工仔從事低收入工作，再加上失業率高企，政府財赤天文數字，美國如何出現真正的經濟繁榮？2009年美國GDP中79.4%來自私人消費。此一領域又如何進一步擴大？更何況2011年1月1日後過去布殊所提出的減稅方案寬免期結束，上述方案是令經濟自2003年復蘇部分理由，明年美國人面對稅率上升威脅。上述種種都不是單靠「印」銀紙便可解決，何況政府新增「銀紙」不多，只是「貨幣基礎」由8000億美元上升到21000億美元，因聯儲局購入12000億美元債券及其他證券，令貶值中的資產突然升值，新增銀紙卻只有1000億美元。此乃2008年中至今出現資產升值而通脹壓力不大理由。M2在過去十二個月只上升 1.7%、是十五年內最小升幅，升幅甚至小於GDP增長率。過去年半時間市場上只有資產升值(來自信貸膨脹)，CPI升幅反而極之有限。

另一問題是2004年至2007年發行的7500億美元option ARMS今年下半年起陸續到期，政府能否再一次提供量化寬鬆政策去對抗？MZM過去十三星期收縮6.9%，M2亦收縮0.14%。貨幣供應如氧氣，太多或太少同樣可死人。

美企純利增長次季見頂

2008 年中到2010年4月聯儲局共購入12000億美元各種各樣的債券甚至股票，推動2009年4月至今的一次「人為經濟繁榮期」。之後怎麼樣？IMF認為過去十五年美國經濟繁榮建基於負債推高資產價格，引發過度消費；2008年金融海嘯為上述趨勢寫下休止符。今天美國出口業所佔GDP比重太細不能帶動美國經濟再次增長。金融業又尾大不掉成為拖累，再加上基建項目多年沒有投資、甚至教育制度亦千瘡百孔，如何支持美國經濟重返繁榮期？美國不能永遠透過借貸去創造繁榮。美國企業純利增長率2010年第二季見頂、未來面對的是純利進入低增長期及政策極度不穩定期，欲透過投資去賺取利潤變成高難度動作。

6 月份中國七十個大城市樓價較上年度升11.4%(5月上升12.4%，4月上升12.8%)或較5月回落0.1%，出現連續兩個月回落。如7月份亦回落 (連續三個月回落)便可確認內地大城市樓價進入「拐」點。哈佛大學教授Kenneth Rogoff在7月6日預言中國地產進入「崩潰期」，柏克萊資本企業估計未來十二個月下調30%，個人相信未來兩年下調20%。(上述亦是仲量行中國 Michael Klibaner估計，最後誰對誰錯？事後才知道。本人認同。)

中國的房地產面對的到底是泡沫爆破、還是大漲小回？房地產泡沫是所有泡沫之母(沒有任何泡沫、其影響力大於房地產泡沫。)

中國經濟問題是如何令私人消費由目前佔GDP 35.4%上升到60%左右，令投資由目前佔GDP 40%降至30%或以下。從其他國家發展歷史證明，經濟不能長期依賴出口及透過投資去拉動增長，必須過渡到由消費拉動經濟增長，才可長期保持。去年日本私人消費只佔GDP 56.3%，形成消費不足；反之美國私人佔GDP 70.3%是太多。中國去年經濟高增長不是由內需拉動而是由投資拉動，上述是今天中國經濟問題所在。

為何出口拉動型經濟有問題？如出口太多便形成巨大貿易順差，大量外留在國內。央行為收購外必須大量增加貨幣供應量，結果引發需求膨脹。典型例子是1987年到1990年的日本。

為何投資拉動型經濟有問題？因投資令產能上升，生產力上升後，產品如非出口便是內銷，不然便形成產能過剩，投入的資金無法賺取合理回報，變成另一種資源浪費。目前全球產能已超過需求15%，沒有需要在這方面進一步投資，以免進入激烈的汰弱留強期，令大量產能被淘汰。例如1990年起新興工業國在淘汰 OECD國家工業產能。

出口及投資拉動型經濟只可短期採用不能長期如此，不然遲早出事。只有消費佔GDP 60%左右的經濟才最健全。但若要市民消費大幅增加：一、必須令人均收入上升(有了錢才有消費力)。二、收入分配體制改革(財富不能過分集中在少數人手中)。三、社會保險體制改革(有了社會保障，人民才放心消費)。

中國自2004年起漸進入高成本時代。勞動力、土地、資源都漸感不足；加上2005年起人民幣升值，令企業過去擁有的低成本優勢逐步喪失。2007年10月金融海嘯後，更因海外需求下降而令問題進一步惡化。2009年中國透過增加投資帶來暫時繁榮，未來必須轉型到技術優勢及內需拉動，才可確保GDP長期高增長。所謂技術優勢，即中國企業能否掌握生產核心技術？在資源運用上創新及作出大量資本投資，將生產自動化？未來產品競爭力不再是成本優勢，而是一如今天的日本或南韓以技術優勢領先。透過資源運用創新及自動化，進一步降低生產成本，令產品售價不但便宜同時質量優良，從而獲得強大競爭優勢。

中國只有Hope for the best
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比較上困難是如何從投資拉動轉為消費拉動，以避免資產泡沫化走上八十年代日本的老路。過去股市及房價大幅波動曾引發過度投機，形成「資本大鱷」。有人透過股市操作及利用房價升值，令資金流入小部分人手裏，打擊全民消費欲。在這方面政府必須增加訊息透明度，以便大部分人都能把握準確訊息，以達到追求利益最大化，以及減低投資風險、提升投資回報率。

近年毒奶案事件便是食物訊息透明度不夠的例子。某些人將貪婪變成罔顧公眾利益，消費者又無法獲得準確訊息，社會因而付出代價。07年股市危機及09年房價大漲原因亦一樣，投資者的貪念加上訊息透明度不足，將股市盲目炒上6300點後又狂瀉到 2000點以下。房價明明是「天價」但在地產商及部分地方政府官員高唱下，人們仍非理性投入。上述情況大大影響消費市場正常發展。中國經濟欲轉型成功，必須一如往日，不斷跟着情況作出調整、創新和發展，透過實踐去尋求真理。

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根據北京大學教授Michael Pettis資料，1920年代美國外貿盈餘曾佔全球GDP 0.4%(當時美國GDP佔全球30%)；八十年代日本外貿盈餘佔全球GDP 0.5%(當時日本GDP佔全球15%)；今天中國外貿盈餘佔全球GDP 0.7%(目前中國GDP只佔全球9%)。從這點看中國外貿盈餘高潮已過去。

美國1929年、日本1990年、中國2007年從股市跌幅都十分大，隨之而來是樓價調整期。而今年第二季開始中國樓價亦開始下調。過去十七個月中國新增貸款13.6萬億人民幣(2萬億美元)，而私人存款及企業存款加起來等於GDP 146%，在負利率壓力下(今年5月CPI升幅3.1%，銀行存款利率只有2.25厘)，刺激資金大量湧入樓市。09年8月起在政府抽緊銀根政策下，今年首五個月銀行貸款增長率已減少31%至4萬億人民幣，政府過去一年共提升銀行存款準備金率三次。5月份起內地樓市已滯銷，未來中國只有Hope for the best, be ready for anything！

2010-07-12

2010-08-29T07:29:00.001-07:00

華府黔驢技窮

7月11日，周日。美國經濟又再下滑，而利率已經減無可減，連量化寬鬆政策亦出埋，看來經濟將走不出呆滯期(stagflation)。如透過政府增加開支能刺激私人投資或消費上升，是可扭轉劣勢的；但如政府開支上升但私人投資或消費反減，最終美國將走不出日本的框框。

4 月高峰至今，環球股市平均跌15%，如以債券息率比較，未來股市下跌空間有限(但美債息率為近三十年內最低)。透過削減開支及重組所帶來利潤上升期快要完成，未來美國最大問題是缺乏增長動力，個別投資者退出股市，寧揸債券或黃金，引發2007年10月到2009年3月股市大跌市。

另一方面，上證指數在第三季到底能否企穩2300點水平亦十分重要。例如招商銀行A股較H股便宜21%、海螺水泥便宜19%、工商銀行便宜19%、國壽便宜 18%，最後是A股拖低H股，還是H股拉高A股？人行表明短期內仍不會放寬銀根，中央則表示計劃抽資源稅去協助西部大開發。

過去三年信基金不如信黃金

7 月15日起，中國取消四百零六種兩高商品的出口退稅，包括鋼材、醫藥、化工產品、有色金屬加工材料，以及玻璃及其製品，包括浮法玻璃。部分產品出口退稅取消，節能減排力度加大，房地產市場調控壓力增加。中國經濟正由2009年政策支持下的高速回升，轉向由市場驅動的平穩期。

大家應該接受，所有預測技巧最終都會出錯，因為未來不是現在的延續。利用過去趨勢去預測將來，一旦遇上「黑天鵝」便會出錯。大家要明白，世上無先知，未來只是「可能」如此，而非「一定」如此。我們剛經歷金融海嘯，透過政府干預而出現一年向上期，但金融海嘯留下的烙印永不磨滅，劫後餘生的投資者今後一定變成極之小心謹慎。如你不信任babysitter，你是不會讓自己的孩子給他照顧的；同樣理由，如你對財富管理公司不信任，你又怎會將金錢交給他們打理？2007年至今三年過去了，大部分財富管理公司皆無法贏得客戶信任，形成大量資金流向黃金。大部分投資者都認為，信基金不如信黃金！

2004年到2007年美國共發行7500億美元Option ARMs(Adjustable Rate Mortgage)，如今已陸續到期必須reset，會否進一步打擊美國樓市，以及令美資銀行呆賬增加？根據Realty Trac估計，美國有一千一百萬間住宅資不抵債，其中二百八十萬間去年已被接管，今年被接管住宅數目將達四百五十萬間；如樓價再挫5％，將增加二百三十萬間住宅資不抵債。根據美國統計數字，目前有二百萬間住宅空置等候出售。5月份置業人士因為再沒有8000美元退稅，令申請樓按貸款減少40％。在樓價不升的環境下，美國經濟又可以好到哪裏？揀股唔炒市，短期內仍可提供一些投資機會，但中長期而言仍是趨勢決定一切。揀股唔炒市有如在榖殼揀出稻米，初期仍可找到，但漸漸大部分都是榖殼，揀無可揀，理由是美國經濟正進入漫長衰退期，原先應在2000年出現，只是被格老夾硬拖延到2008年。

Fall of America本世紀出現
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過去政府可透過加息或減息去影響通脹率，但當利率跌至接近零，便失去影響力，只有直接增加貨幣供應(例如量化寬鬆政策)去刺激通脹。今年起美國 MZM(Money of Zero Maturity)開始減少，代表政府刺激經濟政策亦到了黔驢技窮的地步，即如果經濟再出現衰退，美國政府亦束手無策。

在現代社會，通縮破壞力大於通脹。如美國經濟出現二次衰退(Double-Dip)，美國很快便陷入日式衰退。我老曹須警告，「The fall of America and the Western World」將在二十一世紀出現，情況有如英國由二十世紀開始衰退一樣。

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美國今年第一季GDP增長率3%(去年第四季超過5％)，美國GDP增長率再次進入放緩期，但相信不會出現雙底衰退(即再次出現連續兩季GDP負增長)；歐洲有主權債券，問題亦好不了多少。中國政府正努力冷卻過熱經濟，因今年第一季GDP增長率11.9％，貸款增長率將由去年的30％降至今年的18%，今年 6月起未來十二到十八個月人民幣將緩慢升值，令下半年尋求投資對象將成為吃力不討好的工作。

今次美國的情況不同八十年代，亦不同九十年代，甚至不同2003年，理由是負債已經太重，不能單靠低息去維持GDP增長，借錢消費文化恐怕到此為止。標普五百指數1040點支持位已失守，再次進入一浪低於一浪走勢；道指現水平仍較07年高峰低31%。1998年8月為挽救長期資本管理公司，聯儲局宣布放寬銀根，帶來2000年科網股泡沫。 2001年由於「九一一慘劇」，再度放寬銀根，結果帶來2006年美國房地產泡沫，2009年4月量化寬鬆政策又如何收科？

原材料與金價背馳

歐洲進行冷戰，1965年到1975年的越戰，1980年美國更計劃同蘇聯打星球大戰，然後是波斯灣戰爭、反恐……。為支付龐大軍費，美國只有不斷印刷鈔票，令每年貨幣供應增長率大於每年GDP增長率，令通脹長期化。今年新金融法案通過後，代表美資銀行需要更多資本才能增加借貸，亦代表信貸收縮期持續，令高失業率、低收入增長率時代持續下去，亦代表1980年起過去三十年的信貸寬鬆期正式結束。

2008年7月23至26日CRB商品指數見頂後，去年初出現反彈，今年起又再回落，看來2000年起的原材料漲價潮已完成，理由是中國政府去年8月起已刻意將未來GDP增長率減慢，相信到今年第二季起收效，因此令原材料亦進入回落期。今年6月起中國政府容許人民幣升值去刺激入口增長率、減慢出口增長率，亦不利全球原材料價格。

CRB 指數1月6日至今已跌13%。原材料價大升後，通常需要十二到十八個月時間，供應量才上升，踏入2010年是原材料供應量進入上升期，估計下半年原材料價格進一步回落；然而，上半年金價升10%，一度見1265美元。原材料與金價兩者背馳，最後誰領導誰?!雖然二次衰退可免(因貝南奇不容許)，但道指仍未反映美國經濟進入低增長期(指數仍預期美國企業純利有高增長)。今年第二季起道指的走勢，會否成為去年4月到今年3月的倒影？一個綿綿不絕的熊市 (secular bear market)可維持十六年，上一次由1966年到1982年；這次由2000年起的熊市，理論上要到2016年才完成，即我們仍有五年熊市。上一次超級大熊市，道指1982年8月的低點表面上較1974年12月低點高(只因美元貶值)，未來道指低點即使未必較2002年10月低點低(亦可能因美元貶值)，但亦好不到哪裏。到明年1月，量化寬鬆政策所提供的7870億美元已花光，由於稅收連續五季下跌，美國已有四十六個州份的財政狀況類似希臘。你說怎麼辦？

中國經濟模式正由出口導向型轉向內需拉動，從過去依賴成本優勢轉為技術優勢，由過去粗獷型發展(造成資源與環境問題)轉為節約型與環保型。中國經濟發展模式是在實踐中不斷因應情況作出調整、創新和發展，例如1998年面對亞洲金融危機，為阻止中國出口增長急跌而推出退稅計劃，利用外需來彌補當年內需不足。出口退稅重新拉動中國出口增長，亦因此形成過去十年以出口導向型經濟，同時埋下2007年股市泡沫爆破的危機。2008年11 月中國政府決定以投資、消費再次拉動經濟，希望兩者對GDP貢獻在80％左右，出口則保持在20％左右(2008年私人消費佔GDP 36.4％、政府消費佔13.7％、投資佔40.9％、出口佔39.7％入口扣除GDP 31.9%)。到去年私人消費佔GDP 35.4％、政府消費佔13.3%、投資佔42.3％、出口佔38.8％入口扣除GDP29.9％。由此可以見到，中國去年GDP增長是來自投資而非消費，即由投資拉動經濟而非消費拉動。

以去年日本為例，私人消費佔GDP 56.3％、政府佔17.9％、投資佔24.1％、出口佔17.6％入口扣除GDP15.9％，雖然是消費拉動型經濟，但其實消費不足。去年美國私人消費佔GDP70.3％、政府佔19.4%、非政府投資佔15.4％、出口佔12%入口扣除GDP17.2％，美國是過度消費型經濟。

2010-07-05

2010-08-29T07:27:00.000-07:00

上證有買貴冇買錯

7月4日，周日。投資成功應走在群眾之前，而非人云亦云。標普五百指數1040點失守，確認一浪低於一浪走勢開始，代表美股今年4月起又再碌落山（Downhill）【圖】。美國樓價由2006年高峰期跌27%，同期政府為房利美及房貸美注資1450億美元，國會估計共需4000億美元。透過稅務補貼支持的樓價穩定期到今年5月結束，美國另一次樓價回落期又開始，地產股如Toll Brothers、KB Homes等已於5月行先一步。

90年代美國人每年購買約四百萬間房屋，到2002年增至五百萬間，其後三年更升至七百萬間，主要是低利率及寬鬆貸款政策所致，令大量無能力供樓的人亦入市買樓。到2006年買樓人數減少，令樓價下調。美國樓價由2006年相等於中產家庭年收入五點二倍降至今年最近的四點四倍，但同90年代平均只有四倍比較仍算幾貴。再以租金回報率看，90年代平均數是七十二點七個月，07年是九十六個月，目前是七十八個月，即美國樓價仍須再跌10%，才重返合理水平。

分析純利須留意現金流

技術上看，歐羅由1.18美元反彈，短期睇1.25美元，然後又再次回落，因歐羅危機仍未過去。

歐洲央行估計，歐洲銀行有4420億歐羅呆壞賬須在未來十二個月處理，央行已借出1110億歐羅去應付；再加上中國製造業同時面對工資及人民幣上升壓力，好友真係四面楚歌。第三季是金融市場另一黑暗時刻，是否另一光明期的開始?!踏入7月，我老曹再冇fairy-tale式的股票故事可講也。
今年起股市不斷出現陷阱，例如4月12日恒指22388點時在一片睇好聲中回落；反之，5月27日恒指見18971點時又在一片睇淡聲中上升，6月22日恒指又由20957點起回落，短線炒友真係左一巴右一巴，小心大戶反手為雲、覆手為雨。

恒生指數由去年11月18日23099.57起出現一浪低於一浪走勢值得關注，但是否出現第二次衰退（double-dip）？今時今日仍未睇到有上述迹象。作為分析員，只能分析未來三個月經濟將如何，超過三個月便睇唔清楚。

長期趨勢較易把握，中期趨勢有一定難度，至於短期趨勢更是像霧又像花。之所以咁，主要係中長期股價由公司純利決定，只要掌握公司純利大方向便可掌握未來股價。但純利可以造假，例如1997年6月開始英隆（Enron）連續十五季公布純利上升，刺激股價狂升；但現金流（Cash Flow）卻不易做假。如純利上升、現金流不升便應小心（例如英隆十五季純利上升中，只有三季現金流是上升。2001年初《財富》雜誌質疑英隆業績有虛假成分，引發英隆股價狂瀉，最後走上破產之路）。換言之，純利與現金流兩者必須互相配合，即P/E（市價純利比率）與P/CF（市價現金流比率）有一定關係。通常P/E二十倍，P/CF應在十倍（即市價是現金流十倍），如上述比率有異便要小心。

美股死亡交叉本月將現

加拿大總理哈珀（Stephen Harper）在G20要求各國首領減赤，不然遲早陷入希臘危機。反之，經濟學家克魯明（Paul Krugman）擔心如各國減赤，將陷入1873年式美國長期衰退。鄧小平曰：大氣候與小氣候，不因人的主觀願望而轉移。去年美國有五千一百萬人依賴 6720億美元社會保障金生活，隨着戰後嬰兒進入退休期，未來依賴福利金生活的人數正在急升，國會估計今年社會保障金收入已大於支出（即社會保障金入不敷支）。1950年十六個打工仔才負擔一個領社保人士，現在是三點三個打工仔負擔一個領社保人士。過去美國政府向社保基金借了2.5萬億美元用作其他開支，今年起美國政府須還債予社保基金以應付需求。換言之，美國政府根本上無力削減財赤。

G20會議後，主流意見是以減赤為首要項目；當各國負債超過GDP 100%，任何刺激方案皆冇用。歷史證明，透過財赤只能刺激經濟於一時，長期反而產生反效果（例如1971年美國政府戰後另一次財赤曾令1972年經濟興旺，但1973年卻大跌）。反之，德國嚴守財政盈餘政策，卻收長期繁榮之效。個人理財亦一樣，借錢消費眼前風光，但長期負擔沉重。大家應知道，2008年不是1982年，當年美元利率由高峰回落支持股樓上升；今天剛相反，美國進入股樓回落期，過去一年美股上升只是熊市大反彈。過去十年，兩大上升項目是金價同負債，而且亦快將筋疲力盡矣。

目前退休人士最大煩惱是：一、不能靠收利息度日；二、頂唔順股市、樓價及外滙大幅波動。值得注意的是，今年4月開始短期利率（三個月到六個月）向上，長期利率（兩年或以上）向下，並在6月份出現六個月同業拆息高出兩年期債券，代表下半年美國經濟將放緩，是2008年以來最差的訊號。對沖基金經理John Hussman在2007年11月12日曾發出衰退警告，今年6月28日再次發出警告，理由是ECRI Weekly Leading Index已跌至負6.9%，上周美股已大跌。美國十年期長債息率重返3厘以下，即去年4月水平，代表債市投資者再次擔心衰退出現。今年4月我老曹曾擔心十年期長債息率升穿4.3厘引發債券熊市，現已證明睇錯市，因事前沒有估計到資金會由歐洲回流美債避險。每次標普五百指數跌15%，有80%機會進一步回落。基於對歐洲主權債務的憂慮，美股至今已失去1.78萬億美元市值。

2007年下半年起，華府再藉降低資金成本去推動美股上升，而今年4月起美國必須逐步收緊銀根，看來美股下半年表現應該幾弱。去年3月至今年4月美股上升幅度剛好是前跌幅61.8％，上述升幅大大超過1929年12月至1930年4月的升幅，因此有理由相信今年5月起美國經濟調整應不是1930年5月後的翻版，但亦不宜過分樂觀，因為歐羅下跌令美國經濟今年下半年增長再次放緩，美國貨出口歐洲又再面對壓力。今年5月美股的跌幅是1940年至今七十年內最大，加上美股死亡交叉（50天線跌穿200天線）將在本月出現，是另一令人擔心的訊號。雖然美國經濟不會第二次探底，但美股完成61.8％熊市反彈後，應仍有一段日子往下調整。

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A股繼續尋底，面對農行上市，上證指數2300點是否頂得住？蘇皇分析員Wendy Liu認為，未來兩年A股表現將較內地樓價出色，扭轉2009年7月起的趨勢，事關A股已調整了十一個月。

如各位問我老曹未來的理想投資對象是什麼？答案是中國將要什麼！2001年起中國要原材料，曾令過去十年全球原材料漲價。里昂證券估計中國、印度、印尼的中產階級消費將由目前2.9萬億美元升到2015年5.1萬億美元；其中69%來自中國，因中國收入3000美元以上的人口由2009年佔總人口27％升至44％。未來投資對象是中國中產階級要什麼？例如汽車、物業、消費、財富管理、旅遊、名牌等等。上證指數已接近2300點，一旦失守如何？答案是繼續看好。在中國GDP增長率8%下，我老曹不相信內地樓市是泡沫，在上證指數2300點入市相當於過去十年低位，只會買貴，不會買錯。

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我老曹僅餘三十個金幣

1929年華爾街股市見頂，當時金價每盎斯20.67美元，到1933年5月金價改為35美元一盎斯，仍較1929年9月高很多，之後三十多年金價基本上保持穩定。2007年10月美股見頂回落，今年6月金價早已打破2007年高位。但同1930年代不同，今天各國央行印鈔能力大增，因此2010年是否 1930年代？木宰羊。再強調一次，我老曹並非睇淡金價，只是認為目前金價到了高處不勝寒水平，而我老曹的「持金量」亦已降至只有三十個金幣。

各位聽過黃銅／黃金比率沒有？目前此比率對後市金價不利。70年代金價上升十五倍（在最後四星期狂飆80％），2000年至今金價只上升四倍。根據世界黃金協會公布，今年首季不少中央銀行吸金，包括俄羅斯、委內瑞拉、菲律賓及哈薩克，中國政府則買入所有在中國境內生產的黃金，最後金價會否一如1980年1 月那樣出現爆炸性上升才結束？1980年前推高金價的理由是美國通脹率一度達14％，如今則是美國聯邦負債高達13萬億美元。然而，今年4月起，金礦股與金價背馳，以上述分析只能支持金價見1300美元。聯合國強烈希望以SDR（特別提款權）取代美元的儲備地位。

2008年美國個人消費下降，去年4月起透過政府增加消費而令經濟不再衰退，今年4月起又如何？美國政府計劃退市，但個人消費仍未大幅上升，加上全球經濟走向「再平衡」，即新興國家GDP可透過內需保持高增長，但西方國家經濟則進入減債期，令GDP進入極低增長（情況有如90年代日本）。2010年美國經濟不會陷入1930年代式蕭條，但很大機會進入90年代日式衰退，重返樸素期的思潮已在威脅西方經濟。只包括日本、美國及歐洲的CPI增長率已由1990 年的5%降至最近的0.5%，上述三大經濟實體佔全球GDP 65%，其他國家加起來才佔35%。最後我們會面對全球性通脹，還是全球性通縮？

2010-06-27

2010-08-29T07:25:00.000-07:00

低息期有排未結束

6月27日，周日。技術上看，道指由今年4月26日起進入下降趨勢，此趨勢估計可一直維持到今年第三季季尾（即9月底）才完成，但並非只跌不升，而是進入A、B、C下跌浪。在下跌趨勢中找尋上升股份比較上困難，因此不少人在4月份出貨後，打算留到今年8、9月才重返市場。

從大趨勢看，2000年起美國面對內部收縮期，至於2003年到2007年繁榮期是透過低利率及美元貶值帶來再膨脹引發的；2009年情況亦一樣，但帶來的刺激一次較一次弱，最後仍是走不出日本的命運。看來歐洲如今亦步上此命運，全球少數亮點只有中國、印度、澳洲及南美洲。世界經濟進入再平衡期，亦即此消彼長。

上證指數形成底部

今年來中國及印度是全球經濟仍增長的少數亮點之一，最後是中印帶動全球GDP增長，還是被美國、歐洲同日本拖垮全球經濟？去年8月至今內地A股是全球表現最差的股市之一，今年下半年能否扭轉（技術看上證指數正形成底部）？1970年代美國經濟走下坡時，支撑世界經濟保持增長的是日本同西德；九十年代日本同德國（因東、西德合併）經濟走下坡，則由美國接力；2010年上述重任會否由中國、印度肩負？

英國新政府已開始減赤，德國、法國亦不例外，未知美國何時加入？過去日本政府證明，透過增加財赤只能收一時之效，最終仍須財政健全，才可令經濟好過來。低利率時期相信將維持一段很長日子，讓經濟慢慢復元。換言之，這段好也好不了、壞也壞不了的日子可以很很很很長。

2007年10月金融海嘯至今，美國政府動用超過2000億美元購入超過七百間銀行的優先股（另3300多億美元協助汽車業、房地產業及AIG等），上述是美股自去年4月起上升的理由。但2009年4月不是1982年2月，雖然同樣係滿街鮮血。

美股自1982年到2000年3月平均每年投資回報率超過20％的時代已結束，2000年起進入大上大落期。今天的思科、微軟、英特爾、eBay 等，股價仍較2000年高位低50％（上述未計十年來美元貶值的因素）。自1997年8月起不少港股亦只是有波幅而沒有升幅。2007年10月恒指創新高，實有賴成分股中加入國企、民企及紅籌股，取代了部分港股。上述情況自2007年10月起是否已在內地出現？

人民幣升值太急將引發美債熊市

美國一再要求人民幣升值，但中國從來沒有叫美國人炒樓、炒股去賺錢消費。1980年代美國搵了日本做代罪羔羊，今天欲找中國？中國可不上當。中國有十三億人民要照顧，本身的問題已夠煩矣，絕不能為美國的利益而犧牲中國人的利益。人民幣溫和升值可以接受，大幅升值則say no！中國不是日本，毋須睇美國面色。去年中國外貿盈餘已較2008年減少32%，估計今年進一步減少。

去年中國入口1萬億美元（出口1.2萬億美元），其中汽車入口升240％，全球27.5％奢侈品由中國人買去。中韓貿赤升76％、中台貿赤升 79％、中日貿赤升三倍，在貿易上只有對美國、歐洲保持盈餘。瑞信估計十年內中國將出現貿赤，由此角度看，人民幣未來升值能力不強。2005年至2007 年人民幣已升值25％，如再升值25％（1美元兌5人民幣），中國在外貿上很快會出現赤字。如人民幣升值超過5％，擔心美國利率很快便會上升，反而引發美債熊市。因此，人民幣今年內估計只能升值2.5％。

雖然連溫總亦擔心經濟第二次尋底，但我老曹並不認同，因為除客觀因素外（上周一我老曹已提出），技術走勢亦不支持第二次尋底論。一、2007年下半年美股升降線（ADX）已回落，此所以我老曹自2007年5月開始擔心美國出現金融海嘯，但今年4月至今未見同樣技術走勢出現，從技術分析看，未支持美股大跌。二、Selling Vacuum或NLC（Negative Leadership Composite）在2007年中開始，有明顯派發迹象，但2010年沒有，目前NLC指數仍高於32，即未見大戶派發。三、壓力指數（Pressure Factor）過去二十年很少低於負140的，例外日子有1987年10月股災、2003年3月、2007年2月、2008年12月1日及2010年6月 4日，即今年拋售高潮已在6月4日出現！換言之，恒生指數19000點左右仍是強大支持位，此看法至今毋須改變。下半年港股大家仍可繼續玩揀股唔炒市遊戲。

揸金僅僅為了安全感

《金融時報》報道，沙地今年存金達三百二十二點九噸。2008年至今，相信不少央行皆增加黃金持有量。各位都知道我老曹並不討厭黃金，過去十年更在黃金身上曾賺取接近300％利潤。但1929年至1934年華爾街危機時，金價由25美元一盎斯上升到35美元後，便一直企於該水平到1966年。今天金價在 1250美元左右，恐怕未來上升空間有限。今時今日持有黃金只可帶來一份安全感，別無其他方面回報。

過去十年金價上升不少，商品價格又如何？反映商品價格的CRB指數（全球最廣泛採用）只較2000年上升16％！大部分商品除石油外，過去十年只是大上大落，實際升幅有限【圖】。

揀股唔炒市說來容易做時難，大學研究報告指出，大部分小投資者甚至專業人士都會揀錯股。根據Blackstar Funds經驗，三分二跑輸大市的股份，40％在未來日子仍是無利可圖，其中有五分一其後跌幅更超過75％。換言之，追落後這想法是錯的（除非你有內幕消息）。甚至精明如畢非德，2000年至今（截至今年6月1日止）每年投資回報率亦只有8％；他的十大投資（佔總投資85％）如可口可樂、富國銀行、美國運通、P＆G、卡夫、沃爾瑪、Wesco Financial、康菲石油、莊生以至U.S. Bancorp，近十年表現亦不見得特別出色。「買入後持有」經過2007年10月至今天的大上大落股市後，仍然堅持上述行為的投資者數量已大減。反之「趨勢投資法」愈來愈受歡迎。

芝加哥大學教授、奧巴馬經濟顧問Richard Thaler及Cass Sunstein認為，「許多人不應該為自己的投資作決定」。上述說話可能傷及不少投資者的自尊，但事實的確如此。太多人作出錯誤投資決定，群眾的眼睛並不雪亮。成功的投資要保持頭腦冷靜，並須遠離群眾。個人智慧往往在群眾壓力下迷失（The wisdom of the crowd trumps the wisdom of any one individual）。

香港同時面對通脹與通縮

在新興經濟地區，人們仍擔心通脹；但在已發達國家，通縮壓力愈來愈大。最先面對通縮壓力的國家是日本，過去二十年東京政府已絞盡腦汁，仍無法阻止通縮出現。美國為阻止日式通縮在美國出現，2001年1月起減息及壓低美元滙價（以金價計，美元跌幅達76％），令通縮未有在美國登陸。但2008年美國消費物價指數仍出現負增長，2010年美國又一次面對通縮壓力。日本、美國、歐盟區加起來佔全球GDP 60％左右，如同時進入通縮期，將抵消來自新興經濟地區的通脹壓力，引發全球性通縮。

有人問國家大印鈔票豈非可解決問題？過去十年的確如此。不過，當日本政府負債相等於GDP 200％、美國政府負債相等於GDP 93％，如再濫發鈔票，將面對貨幣制度崩潰（例如阿根廷），帶來更大的災禍。

過去四百年（十六世紀到十九世紀）通縮是常見之事。例如十六世紀通脹年共五十七年、通縮年四十三年；十七世紀通脹年共四十六年、通縮年五十四年；十八世紀通脹年共五十三年、通縮年四十七年；十九世紀通脹年共四十七年、通縮年五十三年。過去四百年中，每一個世紀平均有四十九點二五年是通縮年，即使踏入二十世紀，在1950年前仍是如此。十六、十七世紀通脹，95％同戰爭有關；到十八世紀，通脹80％同戰爭有關，例如1779年美國獨立戰爭，然後是法國大革命。到十九世紀至二十世紀，通脹則源於1815年拿破崙滑鐵盧之役、1864年美國南北戰爭、1919年第一次世界大戰及1945年第二次世界大戰，一旦進入和平時期，物價便一步步回落。唯一例外是1950年至2007年美國在和平時期物價仍然上升，理由是美國政府不斷花錢在戰爭上，例如韓戰、越戰及冷戰，1990年冷戰結束後又有波斯灣戰爭、2001年的反恐戰爭，形成美國企業競爭力下降（因部分資源用於軍事開支上），繼而引發通脹。日本因軍費開支少於GNP 1％，令日本最先進入通縮；西德完成重建東德後，亦面對通縮壓力。日本由1945年到1990年共出現四十五年通脹期，1990年至今進入二十年通縮期。中國由1978年起進入通脹期，估計維持到2020年才進入通縮期。日本是出口大國而不是入口大國，其通縮不會輸出到其他地方；反之，美國是入口大國，其通縮是可以輸出到其他地方的。中國是香港日用品供應的最大來源，其通脹（包括人民幣升值）亦會向香港輸出。換言之，香港目前同時面對通脹及通縮兩股力量，形成金融市場及物業市場動盪不安。

和2001年不同，當年長達二十一年的商品熊市因中國大量入口原材料而結束；至於去年開始的商品小牛市亦因08年11月中國政府提出4萬億人民幣刺激經濟方案而引發。去年8月起中國政府由積極寬鬆貨幣政策改為適度寬鬆貨幣政策，令商品價格進入尋頂期；加上內地資產價格上升潮今年4月面臨結束。去年我老曹已估計美國無法在今年內加息，現在看來明年亦不會，即低利率期將較大部分人估計都長（日本至今仍無法重返高利率時代）。

Klein & Zogby研究公司向美國四千八百三十五人作出調查，提出了七條簡單的問題：一、受政府委託提供獨家服務，將令該項服務價格上升？（大部分回答是不同意）。二、今天美國人生活水平較1980年好？（大部分回答不同意）。三、租金管制令房屋供應出現不足？（大部分人不同意）。四、一間企業有最大市場佔有率，是否代表壟斷？（同意）。五、第三世界勞工為美國公司服務是否受到剝削？（大部分人同意）。六、自由貿易引致美國失業率上升？（大部分人同意）。七、最低工資法令失業率上升？（大部分人不同意）。

從上述回答可見，大部分人都是wrongheaded，即憑感覺去決定同意或不同意，而非理性地分析問題。根據經濟學家意見，上述答案都是錯的，因為每個人心裏都有「俠盜羅賓漢」精神。如果劫富濟貧真的可令經濟繁榮起來，中國政府又何須在1978年實施改革開放政策，今天全球最繁榮的國家應是古巴及北韓也。劫富濟貧的想法只可在小說中實現，在現實社會往往適得其反。

2010-06-21

2010-08-29T07:24:00.000-07:00

各國合作力阻雙衰退

6月20日，周日。中國人民銀行宣布推動人民幣滙率機制改革，但強調唔會進行一次性重估調整，堅持以市場供求為基礎，並參考一籃子貨幣進行調節。另一方面，攞命陳則話人行有望响下個月放寬個人人民幣資金跨行轉賬的限制，香港計劃在7月份與內地修訂完成人民幣清算協議，在協議修訂完成後，港資銀行就可以响香港推出人民幣計價的保險、證券和基金產品也。

1930年代衰退難重演

美股自去年4月至今年3月上升，到底是熊市反彈還是另一個牛市開始？目前坊間仍在不斷爭拗。有了1930年代經驗，各國政府正通力合作去防止雙衰退來臨（即阻止Double-Dip出現）。各國應不會採取1930年代的beggar thy neighbour政策（即透過貨幣眨值提升自己國家產品出口競爭力，再透過入口關稅提升令外國貨不易進入本土市場）。今天有了IMF、WTO、G20等國際組織，應有能力阻止全球雙衰退出現。

不過，美國銀行向私人貸款增長率由2004年最高峰的19％，回落到2007年金融海嘯前後的8％，金融海嘯後的2008年底增長率更只有2％。去年美國政府推出量化寬鬆政策後，政府貸款急升，但私人貸款仍然回落。資金從美國流出，不少流向歐洲及東南亞。今年歐豬五國主權債券出事，令資金又回流美國，進一步推高美股。今年4月以後又如何？

經過三十年大量動用信貸，美國消費者已到了徹底消耗的階段，無論如何刺激亦振作不起來。美國商業部資料顯示，5月份零售數字已出現下跌。根據 AAII（American Association on Individual Investors）資料，5月份看好者只佔30％（4月份41％）、看淡者佔51％（4月份34%），此乃5月股市大跌的理由，因不少人加入sell in May行列。索羅斯認為，第二次衰退已開始，世界經濟正重演1930年代情況（但我老曹不同意，因為今天各國政府已緊密合作，再非各自為政，應可避免第二次衰退出現，但亦無法大好）。

克林頓時代的美國勞工部長Robert Reich認為，目前是經濟大升後的調整，被一般人誤認為「雙衰退」。不過，美國、英國、愛爾蘭、希臘及其他歐洲國家過去十年借貸太多，出現調整十分正常，但不代表另一次衰退出現。

凱恩斯理論可能已到達終點（政府不能發更多的債去醫治經濟衰退）。今年第一季美國家庭減債2.4％，商界亦沒有增加負債，只有政府增加負債4.3％（1929年美國總負債是GDP 185 %；2008年是GDP 364％）。美國今年5月份M其實下降了5％。

過去十年，美國政府透過將利率降至極不合理水平，加上讓美元滙價回落刺激經濟，這效應到2010年已經消失，之後是否疲不能興？過去二十年日本透過政府增加開支去支撐經濟，到2009年，日本政府負債為GDP的218.6％，是OECD中最高，上周新首相說日本正面臨類似希臘的危機。可以說，舊世界中三大經濟引擎（美國、歐洲、日本）無一不死火，單靠印鈔可頂得幾耐？歐洲各國正面對主權債券問題，美國同日本仍可捱多少時間？何況美國已經歷2000年科網泡沫、2007年金融海嘯，虛耗甚巨，又能否受得起第三次打擊？

1970年代美國政府缺乏好領袖，令美元滙價狂跌、失業率上升，而油價及金價狂升，直到1980年列根上台，美國才重建國際領導地位。1990年代日本政府亦進入缺乏領袖的時代，令日本經濟陷入二十年衰退。2000年殊仔上台後，美國政府再次陷入缺乏領導地位的時代。令人擔心的是，2010年歐盟亦陷入四分五裂。

至於香港，自1997年主權回歸後同樣缺乏領袖，令香港社會搞到一鑊泡……。無論採用何種制度，最後的決定性因素還是「人」。香港至今仍見不到真正領袖人才出現，擔心香港未來經濟仍是拖拖拉拉，未能更上一層樓。領袖人才十分重要，所有大企業在建立初期均需要一個擁有領導才能的人，所有國家興起初期亦是一樣（同樣理由，一個人的破壞力亦可以十分大）。香港真正的領導人才究竟何時出現？

中國資產泡沫縮小但通脹上升

根據國際結算銀行估計，美國結構性財赤已由2007年佔GDP3.1％上升到2010年的9.2％。政府支持房利美及房貸美等半官方機構的貸款，阻止房價下調幅度進一步擴大，但此舉令政府負債大增。1980年代開始美國政府透過刺激房價去振興消費，令GDP高增長的時代早已結束。至於中國樓市，花旗集團 Alan Heap認為，中國房地產只是Slowdown（放緩），不是Meltdown（溶解）。這是中美房地產目前最大分別。

2008年起中國經濟進入轉型期，人行自去年8月開始抽緊銀根，此乃去年8月至今上證指數回落的理由。香港經濟1981年進入轉型期，至1984年大致上完成，前後共三年。反之，1990年起台灣經濟進入轉型期，不如香港幸運，香港可受惠於中國改革開放政策，令消費市場、房地產及金融業大幅受惠，但至今台灣經濟好也好不了，壞也壞不了。中國內地又如何？今年5月中國出口仍較去年同期升48.4%，面對歐羅跌價、工資大升，中國的強勁出口仍可維持多久？例如紡織業已由中國移向越南、巴基斯坦、孟加拉等。

「上海is a city for tomorrow，香港is a city for today，紐約is a city for yesterday」。中國在經濟成長過程中必然出現一個泡沫跟一個泡沫，例如股市泡沫及樓市泡沫，情況有如1970年至今的香港，1973年恒生指數曾見1700點，1974年12月低見150點。1981年太古住宅樓價1100蚊一呎，1983年跌至600蚊一呎。中國正面對工資急速上升期，未來中國不再是廉價產品供應國。

值得注意的是，中央對房地產態度上改變，將影響未來房價預期，包括貸款優惠政策可能按時到期退出，以及可能出台的物業稅及擴大土地供應。從這點看，未來中國樓價將有較長日子穩定期。

另一方面，中國通脹壓力仍在上升，發改委公布第二季度水、電、油、天然氣價上升，而今年徵收資源稅如箭在弦，亦將推動資源價格上漲，加上勞動成本亦同步大升。

踏入2010年，中國資產泡沫在縮小，但通脹壓力在上升。至於人民幣滙率及利率，認為不宜出現太大改動。中國經濟轉型，除了可參考1981年到 1997年香港經濟轉型期外（當時香港轉型期剛好配合內地改革開放及美元利率回落，所以極之成功），亦可參考台灣自1990年起的經濟轉型期。台股指數由1985年 8月3日636點升至1990年2月10日12495點，升幅達十八點六倍（大大超過1974年12月恒指由150點上升至81年7月17日的1810 點、升幅十一倍），較上證指數由2005年6月998點升至07年10月19日的6124點、升幅五點一倍大得多。不過台股指數由1990年高價回落到 93年1月9日3135點、跌幅74.9％，亦大於上證指數由2007年10月跌至08年10月31日的1664點、跌幅72.8％。其後台股出現三個上升浪，一直升至1997年4月12日8758點才結束。未來上證指數走勢是否如此？1991年台灣政府提出《實施促進產業升級條例》去推動經濟產業轉型，並提出「六年計劃」以令台灣製造業達世界先進水平。2008年底北京政府推出以內需為主的經濟，並向市場注入4萬億元人民幣資金帶動基建項目，情況同 1991年台灣政府近似。上證指數由2008年10月31日1664點升至09年8月7日3478點完成第一個上升浪，第二個上升浪估計由今第三季開始（請參考台股1993年至1997年走勢）。

1990年代台灣政府協助先進產業發展，主要是電子信息業。中國這次轉型，則以消費、房地產及金融業為主。台灣股市自1993年起的上升潮一直維持到 1997年，前後共五年；上證指數由2008年11月起步，是否可維持到2013年？1991年台灣經濟轉向電子信息產業為主，中國則轉向內需為主，因為中國內需市場龐大。2008年台灣國民黨上台後，與北京的關係改善，令台北市樓價升完又升，但今天台北市樓價較上海還便宜，上升空間很大。2008年下半年我老曹亦去過台北睇樓，只是港人在台北置業的手續很繁複而告吹，但台北市樓價仍可看好。

今天一般人只會強調高樓價之害，而不說高樓價之利：一、房地產升值帶動各行各業上升。二、政府稅收增加，可用於福利開支。三、樓價上升，令市民「身價」上升，增加消費。四、刺激股市上升。

任何事物皆有利有害，只視乎你是受益人還是受害人。

摩根大通報道，美國人消費佔全球消費市場由2000年的36％降至2010年27％，新興市場消費則由2000年佔全球消費市場22％升至2010 年 34％。此消彼長情況已持續十年，估計未來十年消費增長70％來自新興市場，其中40％來自中國同印度。例如可口可樂目前75％銷量來自美國以外國家，去年印度銷量升29％，北美洲則下降。又例如Mittal在1990年是很少人知道的印度鋼鐵廠，今天已是全球最大。聯想（992）在1990年只有很少人知道它的名字，今天已是全球四大PC生產商之一。比亞迪（1211）2008年9月每股7元，十八個月後每股市值見80元！此消彼長例子數不勝數，未來投資主力應集中在中國。

去年日本貧窮人口佔人口總數15.7％、美國佔總數17.1％，香港特區政府沒有上述數字。本港本年度財政預算案指出，本港就業人口三百五十多萬，須付入息稅者只有一百四十萬，即本港月入9000元或以下的人口高達二百一十萬，打工仔中60％是中低收入人士。以此推算，本港貧窮人口佔香港人口總數應在 30％或以上，因年收入40萬元或以上的打工仔僅三十七萬多人，只佔打工仔總數10.68％。香港堅尼系數已升至0.53水平，代表香港貧富兩極化已極之嚴重，造成社會不和諧。

耐心等待另一低點出現

Timing is Everything。2003年4月至2007年10月的升市、2007年10月至2008年11月的跌市，以及2008年11月至2009年11月的升市，你有沒有隨波逐流？有智慧不如趁勢，今時今日必須耐心等候另一低點出現。

杜氏理論不完美，艾特略波浪理論不完美，移動平均數理論一樣不完美。事實上，所有分析都不完美，包括我老曹的分析在內，如要在我老曹的分析中找錯處，一如鄧小平所講：新疆姑娘十八條辮子（任抓）。我老曹只是一位資深分析員，並非什麼股神，面對未來，亦只可利用許多假設去協助分析。任何人都會睇錯市，只要不是死牛一邊頸（死不認錯）便可，以免讓小錯變成大錯。如要求我老曹的分析永不出錯，對不起，請另找高明。善意的批評我老曹十分感謝，至於無理取鬧我老曹一概不理。

波浪大師Robert Prechter認為，美股自2000年起已進入熊市（而非2007年10月，有關理由我老曹早在5月提及）。他並認為，2008年起雖然各國政府大印鈔票，但OECD國家仍逃不出通縮的命運，理由是信貸機構在減少貸款，原因是過去呆壞賬大增。過去八年聯儲局兩次將利率降至接近零，令借貸成本極低，另創造了1.5萬億美元新資金，才令2003年至2007年出現復蘇及2009年出現反彈！許多人擔心各國央行如此大幅增加貨幣，消費物價指數及利率必定大升，但上述預測全數落空；反之，出現類似1990年日式衰退的機會則大增。

2010-06-14

2010-08-29T07:23:00.000-07:00

城市化是中國房價長期動力

6月14日，周日。中國A股牛市自2008年11月已開始，去年8月至今雖然跌勢不斷，但不代表中國經濟面對另一次衰退（Double-Dip），看來只是牛市第一期中的調整。政府為矯正內地房地產過分投機而採取一系列調控政策，結果殃及池魚。內地房地產價未跌，A股市場已出現大調整。作為投資者，除了在牛市開始時加入外，另一個入貨點應是牛市第一期調整期完成之時，估計在今年5月到7月。

歐羅滙價未見底

去年歐羅似乎欲取代美元的地位，今年歐羅卻成為最不受歡迎的貨幣，正是此一時也、彼一時也。從走勢睇，歐羅仍有下調空間，例如見一見1.16美元（2006年1月歐羅升勢從1.1678美元起步）。

金價在1250美元形成雙頂，未來上升阻力很大，雖不排除未來可升至1300美元，但亦到了黃昏歲月。和1970年代不同，當年通脹壓力十分大；反之，最近十年雖然各國政府濫發鈔票，但全球通脹壓力仍不大。

值得注意是，今年4月金礦股同金價走勢背馳，反映今年金價上升不是因為通脹壓力，而是因為歐羅貨幣危機，一旦歐羅危機過去，小心金價調整。情況有如 2008年上半年油價上升，但石油股卻回落，最終油價大幅下挫。

今年越南盾已貶值13％、南韓圜回落17％，新台幣亦跌6％，只有人民幣兌美元仍維持在2008年7月水平，沒有變化。為何人們仍相信人民幣可升值？中國廉價勞工供應由2007年起進入結局篇，富士康（2038）事件後更進一步惡化，如無法將勞工成本轉嫁，代表內地製造業進入微利或虧損期；如能轉嫁，代表輕工業產品跌價期結束，令那些依賴中國提供廉價產品的美國公司股價大挫，例如P&G跌幅便十分大。

透過印刷貨幣，令市場價格經常偏離「正常軌道」，不再反映實際價值，失真度有增無減，令價格由一個極端走向另一極端。換言之，泡沫的始作俑者是政府，日後刺穿泡沫者又是政府。自1971年美元同黃金脫鈎後，濫印貨幣連最低限制亦失去。作為老練投資者，了解何時加入、何時退出，便能從中獲利。趨勢到底是上升、下降或徘徊，背後推動力量是投資者的情緒變化及資金流向，而非基本因素。上述是為何自1971年起趨勢投資法漸漸取代價值投資法的理由。

至於走勢可提供一定協助，但走勢不同趨勢。例如2000年起金價向上是大趨勢，至於短期金價升升降降，則可利用走勢分析去捕捉。去年11月起美滙大趨勢是向上，短期升升降降則可利用走勢去捕捉，如此類推。去年首季美股開始回升之際，其實不少港股甚至可帶來一倍或以上回報，例如江西銅業（358）、中海油（883）及中石油（857）等。到了今年首季，限於我老曹智慧，已無法搵到那些有機會上升一倍的項目，股票市場已沒有fairy tale，5月好友在呻吟，到6月好友身子仍虛弱不堪。

信奉凱恩斯理論的官員，去年讓各國政府大力干預，建立一個虛幻的復蘇。各位可能忘記了，在政府指導下的生產力分配並不切合社會需要，而成本最後仍須由人民負擔。中國1949年建國到1978年的經驗，又或者1990年至今日本的情況，已經前車可鑑。為了眼前利益，人們仍支持政府插手經濟，因而帶來一個又一個泡沫及危機。

對香港經濟而言，美元上升是利淡因素。例如1995年起美滙指數止跌回升到2002年止，令香港樓價由1997年8月起大跌到2003年9月。 2002年底開始美滙回落，則令2003年起香港經濟再次復蘇。2008年12月起美滙止跌回升，去年3月起美滙又回落，到今年1月美滙又再上升，會否令今年香港經濟再次放緩？作為投資者，今年首季宜賣出弱勢股，只留下強勢股及增加手上現金比重，此乃合理做法。你做咗未？

內地房價調整後再升

1950年如你投資1000美元在標普五百指數，到2007年12月變成613013美元，上升六百一十二倍。不過，如你因走出走入而錯失其中三十個大升月份，你便只有35404美元。然而，如你能避過三十個最差的月份，你的1000美元投資可變成9509094美元！由此可見捕捉時機如何重要。止蝕不止賺的好處就是讓你自動自覺逃避大損失，讓利潤往前跑，你便可達致用1000美元在六十年內變成950萬美元的夢。

人民幣十年期債券息率由幾個月前的3.7厘降至上周3.3厘，代表人民幣在可見將來加息機會極微。中國GDP增長率可能由第一季的11.9％降至第二季的 10％左右，仍屬偏高。為打壓房地產，北京政府已提升銀行存款準備金率，結果樓價未跌，上證指數今年已跌咗23％。

從西方經濟發展史看，城市化必然導致房價上升，隨着工業革命時代來臨，城市成為人口、財富及文化的集中地，人們不斷從鄉村流向城市；加上城市人口財富創造能力高，自然推高樓價。中國1978年城市化率只有17.9％，2009年已達46.6％，平均每年提高0.92％，令中國樓價由1987年平均 411.4元人民幣一平方米升到2008年3800元一平方米，平均每年升11.2％；2009年一線城市更大幅上升。從2009年日本城市化率為 66.3％看，代表中國未來仍會進一步城市化。換言之，中國一線城市樓價短期（例如兩、三年）有下調壓力，長期（十年八年）繼續有上升壓力。

1997年中國城市化率剛實現30％水平後進入加速期。目前日本居住在城市的人口佔總人口66.3％，南韓更達81.2％，馬來西亞亦達 69.6％。由 1997年起計，未來三十年中國有大量人口湧入城市。以北京為例，今年首五個月外地人口佔北京購房總數50％，說明城市化令大城市房地產需求十分強勁，此趨勢在2025年前不可能扭轉。

城市化成為帶動中國經濟增長及追求GDP上升的工具，房地產更成為經濟重要支柱之一，直接及間接帶動很多相關產業發展，各方面對房地產依賴性愈來愈大。目前與房地產有直接聯繫的產品多達六十多種，間接的更不計其數，例如裝修、家具、家電、汽車等。去年12萬億元人民幣總消費中，有46.6％來自房地產。

德國銀行Peter Hopker不認同中國房地產形成泡沫，但認同內地樓價須調整幾季。

5月31日中央政府公布國務院批覆發改委「關於2010年深化經濟體制改革重點工作意見通知書──逐步推進房產稅改革」，目前上海及重慶響應，其他城市觀望；而一度成交額大減的房市，踏入6月成交額卻逐步回升。

日本1990年開始徵收房產稅，樓價立刻垮下去，二十年時間過去了，仍沒有重新爬起來；反之，美國、英國一向有徵房產稅，卻不影響當地房價升降。

開徵房產稅影響未明

早於1986年10月，中國已通過徵收房產稅權，當時針對經營性用房，居民住房暫時不徵。這次上海政府打算向「七十平方米以上面積」的房產徵稅 6％；另不能提供三年以上工作納稅的非上海戶籍居民，購房亦要徵稅。對中國而言，徵房產稅的結果是日本反應，還是英美反應？木宰羊。有人擔心類似日本，因中國一如日本，在過去是沒有徵稅的，一旦開徵影響很大；反之英美政府一向有徵稅，人們早已習慣。

另外，由住房城鄉建設等七部門聯合制定的《關於加快發展公共租賃住房的指導意見》在6月12日正式對外發布，主要針對城市內中等偏低收入家庭（通常被稱作「夾心層」）住房困難，因為他們無力通過市場租賃或購買住房，成為城鎮化快速推進下的受害者。

根據有關《指導意見》，未來住房房源可通過新建、改建、收購等方式向他們提供公共租賃住房，並嚴格控制在六十平方米以下，合同期限一般為三至五年，滿約後可申請續租。公共租賃住房只能用於承租人自住，不得出借、轉租或閒置，亦不得作為從事其他經營活動。如承租人違反規定，應當責令退出。如拖欠租金和其他費用，可通報其所在單位從工資中直接劃扣。中央以適當方式向各地政府提供資金補助，在建設和營運上給予稅收優惠，並鼓勵金融機構發放長期貸款，支持符合條件的企業通過發放中長期債券等方式籌集資金；並探索運用保險資金、信貸資金及房地產信託投資基金拓展公共租賃住房融資渠道；實行「誰投資、誰擁有」，投資者權益可依法轉讓。上述主要由省政府總負責，由市、縣人民政府落實。換言之，中國正大力發展廉租房。

新中國成立以來，一直實行住房非商品政策。第一個住房變成商品是1979年深圳東湖花園，主因是1949年起的計劃經濟失敗，1978年起實行改革開放政策。過去三十多年，中國政策上過分強調效率而忽視注重公平，漸漸令社會走向兩極化。所謂三十年河東、三十年河西，是歷史周期規律。這次不是走回頭路，而是糾正過去三十年政策上過分強調效率而忽略公平原則後的另一次改革。

未來把住房用地分為普通住房和奢侈住房兩種，分界線是六十平方米樓面，然而至今仍未有具體方案。例如所佔比例多少？在新加坡是85％比15％，即 85％住宅土地用作發展組屋供新加坡人購買；15％住宅用地是豪宅，任何人都可購買。香港是50％比50％，目前公屋為三百萬人提供居所，另有三十五萬個居屋單位內，約住了一百萬人，另有三百八十萬人住在一百多萬個私人住宅內；私人住宅良莠不齊，有些是戰前舊樓，亦有些是超級豪宅。日本是15％比85％，約15％居住在政府提供的廉租屋內，其餘都是私人住宅單位。不同政府有不同房屋政策，產生不同效果，很難說哪一項政策好或壞。

各國房策互有優劣

在城市化過程中，當地政府採用什麼政策，十分影響未來樓價。例如新加坡約85％市民住在政府提供的組屋（類似香港居屋）內，只有15％（大部分外來）人口租用或購買私人物業，令新加坡市民只須花百多萬港元便可購買一間約一千呎樓面的組屋，首期付30％（可用強積金支付），然後每年供款，退休前完成。由於政府大量供應組屋，令組屋樓價升幅每年僅約5％左右。

日本政府則視住宅物業為商品，樓價由市場決定。1990年曾出現三代人才供得起一個七百五十呎住宅單位的情況。其後政府宣布抽物業稅，1990年至今日本樓價下調70％。另一方面，日本政府近年亦提供類似「居屋」的物業給日本人租用或購買，令近年日本樓價無法回升。

香港自1953年起是雙線行車，既有廉租屋亦有私人住宅，1976年起更加入居屋，到2003年才取消，最後一批居屋在今年內出售。上述政策令及早買樓的港人發達，例如1967至1997年本港住宅樓價由幾十元一呎升至12000元；反之，97年才置業者除豪宅外，至今仍賺不到錢。

未來中國房屋政策到底是新加坡模式（85％人口住在政府提供的組屋）或是日本模式（85％人口住在私人地產商提供的房屋）；抑或香港模式，即廉租屋及居屋佔一半人口、私人物業佔一半人口？哪一模式好？各有各的優點和缺點。例如新加坡人可以安居樂業，因樓價長期升幅有限，大部分新加坡人至今仍過着儉樸生活。反之，港人在樓價上升時個人財富大曾，生活奢華；在樓價回落時出現負資產效應，消費大減。

中國快公布下一個「五年計劃」，在房屋政策方面，相信有更清晰的方向指導。

2010-06-07

2010-08-29T07:22:00.000-07:00

量化寬鬆童話完結

6月6日，周日。今天我們面對一個仍算昂貴的股市同樓市，卻又面對一個萎縮中的消費市場（香港是少數例外，因為內地同胞來港消費）。

歐羅失守1.2，令標普五百指數回落3.4％、油價回落4.2％、銅價回落4.3％、錫價跌9.5％。請綁好你的安全帶，未來波幅將更大，因為美滙指數已升至2009年3月以來最高。匈牙利主權債券保險成本急升，法國、奧地利、比利時及德國亦上升。匈牙利負債相等於GDP 79％，較葡萄牙（86％）、意大利（118％）及希臘（125％）低，看來投資者已漸失去耐性。透過量化寬鬆政策引發長達十四個月的童話故事，到今年5 月已是結局篇【圖】。未來調整到底是前升幅38.5％、50％還是61.8％？我們只有耐心等候。今年4月美股完成V形反彈後又重返「慢動作、列車出軌篇」。擔心今年第三季或第四季美國GDP又再次出現負增長。美國5月份就業數字令人失望，再次引發上周五美股大跌。

人民幣升值出口商冇命

希臘每年人均收入28000美元、匈牙利13770美元、捷克16930美元及波蘭11070美元。高工資令希臘工序向低工資的歐羅國流失，形成 1995 年至今平均失業率皆高於10％，政府福利開支十分大，最終引發主權債務危機。情況有如1989年至1993年人民幣大幅貶值後，東南亞很多國家產品失去出口競爭力道理一樣。不少國家貨幣同美元掛鈎不能因貿赤擴大而貶值，最終引發1997年7月亞洲金融風暴。金融風暴後，東南亞國家貨幣紛紛同美元脫鈎；加上人民幣於1997/98年並沒有貶值，到1999年東南亞國家產品出口競爭力恢復後，亞洲金融風暴過去。2009年11月起，歐羅滙價下跌而不是希臘單一國家貨幣下跌，相信這次「歐豬五國」危機較亞洲金融風暴所需時間（十四個月）更長，至今只過了七個多月，估計仍有一段很長日子才完成調整。

西班牙2000年至2009年GDP保持年率3.3％增長，理由是：一、女性參加工作比重由2000年51％上升到2009年第三季65％（上述亦是歐羅區平均數），來自女性進一步投入工作紅利到2010年消失；二、外勞佔西班牙工作人口由2000年2.5％上升到2009年年底五百萬人，佔總就業人口 12％。目前面對就業機會迅速惡化，相信外勞入口減少（大部分外勞參加建築業，西班牙25％建築工人是外勞）。今天西班牙家庭負債是收入的106％（歐羅區平均95％）。

2009年受美元滙價回落影響，中國出口商努力開拓歐洲市場；2010年歐羅滙價回落，加上內地工資大幅上升，內地出口商面對外憂內患，如再要求人民幣升值，真的要他們的命了。

長裙流行=衰退出現

去年11月開始上升的美滙指數目前只回升前跌幅38.2％，會否回升前跌幅50％甚至61.8％，仍有待進一步觀察。黃金亦到達上升通道上阻力，須在 1200美元牛皮一段日子。美國MZM自2008年起進入增長放緩期，2010年更出現負增長，代表美國未來經濟有可能出現通縮而非通脹。根據IMF估計，明年美國負債將達GDP 97%，2015年達GDP 110%。美國繼日本之後步入通縮期，加上歐洲is on fire！經濟不景氣漸演變成社會騷動，令歐洲央行不得不放寬銀根而令歐羅滙價再次回落。歐羅問題同1997年前亞洲各國把貨幣同美元掛鈎一樣，令利率不反映真實情況，大部分低於CPI升幅，結果帶來1990年到1997年繁榮及1997年8月後的亞洲金融風暴。上述情況於2000年起在歐洲再來一次。

金錢購買力於過去四十年迅速失去，形成房地產及股市狂熱，其後泡沫爆破引發一連串風暴，今年面對世界貿易如此不平衡，是否另一場災害在醞釀中？上證綜指已嚴重超賣，但必須重返2800點之上才證明浪C已完成。

Can you call every major market moving in the last thirteen years ？由1997年亞洲金融風暴、2000年科網股危機及資產價格上升潮、2003年美股最後一個牛市至2007年10月有毒CDO危機、2009年的復蘇潮及2010年的回落？股市經過5月大跌後，投資者正對6月的股市大方向感到迷茫。今年美國女性流行「長裙」時裝，令人擔心是否代表另一衰退出現（女性的裙愈短，未來經濟愈繁榮，例如2009年年初流行熱褲）。

投資者明白不要永遠擁有一隻股份，行業盛衰引發循環、多年綿綿不絕的趨勢及每年不同的主題。例如2000年3G流動電話熱潮的冷卻，到近年 iPhone革命的出現，蘋果的iPhone及亞馬遜的Kindle，令無線上網取代land line，令蘋果市值超過微軟。今天微軟股價仍較2000年低許多；反之蘋果股價卻由2000年每股21美元上升至目前超過十倍，此乃揀股唔炒市最佳例子。可惜時光無法倒流，不然人人都成為揀股專家。揀股需洞察力、分析力及集思廣益的心態，才能注意到經濟情況的改變。

四十年投資生涯自己已養成「離群獨處」的性格。明白作為分析員的代價就是孤獨。2009年起各國央行合力吹大另一個資產泡沫。透過無節制地供應貨幣所產生的廉價信貸，在中國已產生地產泡沫，在美國是另一次股市泡沫，在全球是資源資產泡沫，2010年是否又面對爆破。

如已發展國家的過度負債及面對巨大財赤的國家如希臘、西班牙、意大利、愛爾蘭、英國、美國同日本。新興市場則面對資產通脹（Asset inflation）。由於負債比重不高，加上GDP仍處高增長期，不排除資金進一步由已發展國家流向新興市場。

1999年至2000年年初，因為聯邦基金利率上升而引發的2001年衰退，於2003年結束。2004年年中至2007年年中另一次收緊銀根，引發 2008年至2009年上半年的衰退。

目前距離中央銀行收緊銀根仍遠，這次股市回落，相信只是牛市中期調整而非另一熊市的開始，理由是至今央行仍毋須為「高通脹率」擔心。

今年首五個月美國金鷹幣需求上升65％，估計今年黃金投資需求達五千二百三十萬盎斯歷史新高，應可支持金價。黃金價格已持續上升十年，今時今日持有它的風險變得愈來愈大，一旦形勢出現逆轉，小心走避不及。

銅價由2008年12月24日的每噸2845美元上升至2010年4月6日的7990美元後進入回落期，最近200天移動平均線失守，回落至6939美元是另一個要小心的訊號。

人口上升加上生產力上升等於GDP上升。俄羅斯過去十九年人口減少七百萬人，至一億四千二百萬人，聯合國估計未來四十年人口將減少三分一，代表俄國除資源股外，其他項目應小心。同樣理由，歐洲人口進入回落期，不少歐盟國家生產力正在下降。日本又是另一現成例子。時移世易，2000年開始，OECD經濟進入回落期，中國經濟進入上升期。

今天中國已成為資源消費大國。2009年進口鐵礦石達四億多噸，是全球最大鐵礦石入口國，鋁佔全球消費量三分一，銅亦是全球最大進口國及消費國，其他如石油、橡膠、鋅和煤等入口量亦以倍數增長。過去十年，原材料漲價背後理由便是中國從2000年起大量進口原材料的結果。

中國不重演亞洲四小龍歷史

大部分地區或國家的勞動力密集型產業黃金期只有三十年（例如香港由1950年到1980年）。因為勞動力密集產業的進入壁壘不高，每個單位產品毛利率亦低，必須大量生產才可產生利潤，加上所需資本很少，但資本回報率相當高。改革開放初期，中國有的是廉價勞動力，缺乏的是資金為輕工業提速發展。由於進入壁壘低及每個單位產品毛利率不高，當大量資金流入此市場便很易引發產品跌價潮，例如二十五吋彩色電視機1990年在內地賣6000元人民幣，現在只賣 1000多元人民幣（未計人民幣購買力貶值），同時質量亦提高不少。作為廠商，在過去二十年不但要面對產品售價下降83％，同時亦要面對勞動成本由每月 360元人民幣上升到1200元人民幣，升幅達233％。

勞動力密集產業於八十年代中國屬高利潤期，今天則處於低利潤甚至虧損期。今天的中國不但勞動成本大升，連資本已累積不少，這些資金為尋求較高回報率，已不再投資新工廠，並轉向其他行業發展。以香港為例，八十年代至今的地產和金融成為投資主流。台灣和南韓則走向高新科技。新加坡同時發展金融及高新科技。今天香港經濟已完全退出工業，製造業只佔本港GDP 3.2％、台灣佔26.8％、新加坡佔28％及南韓佔39.6％，但中國仍佔48.9％。目前南韓只有8％人口從事農業、台灣只有6％，中國卻有43％，即過去三十年在亞洲四小龍發生的情況，不可能完全在中國重演。中國必須繼續增加工業就業人口，才可吸收來自農村的勞動人口。2008年起中國啟動高鐵項目，便是希望透過鐵路網絡把勞動力密集型產業移向低成本地區，而非流失給其他低勞動成本國家如印度、巴基斯坦或越南等。

■多謝梁振強先生5000元捐款，到捐款接近10萬元時才一次過滙給農家女技術培訓學校，因此該校收據需一段日子才能發出。

2010-05-31

2010-08-29T07:21:00.000-07:00

金融改革難降服華爾街大鱷

5月30日，周日。恒生指數由2008年10月27日10676點升至2009年11月18日23099點，如調整前升幅38％可見18378點，即恒指近期回落幅度仍然在調整範圍內，並不是另一熊市開始。短期大市仍在19000點至23000點上落。

上證綜指下調幅度已超過前升幅50％，牛市中最大下調幅度可以是前升幅61.8％，即2269點才是決定A股牛熊市關鍵。5月21日的2481點是否牛市一期調整最低位？答案是不知道，因為牛市一期調整幅度可以是前升幅38％、50％甚至61.8％，目前仍未超過61.8%。

道指2000年已進入熊市

美國M3（聯儲局已沒有正式公布）於過去三個月由44.2萬億美元下降至13.9萬億美元，相等於年率9.6％，上述跌幅媲美1929年至1933 年。 IMF警告，明年美國公眾負債將達GDP 97％，並擔心2012年超過100％危險水平。目前超過八百萬美國人處於失業或半失業狀態。美國十年期債券又重返3.16厘，相等於2008年10月金融危機前水平，Sell In May每兩年靈驗一次，6月應否Go Away？香港樓價5月開始進入回落期（每上升七年、回落兩年的地產周期又再生效），香港GDP高潮於今年第一季，升幅再次出現回落但不是Double- Dip，只是升幅減慢。今年第一季美國GDP增長3.2％（去年第四季5.6％），根據Conference Board的領先指標，美國GDP增長已在放緩。

許多人以為「減息樓價升、加息樓價跌」，但事實並非如此。香港樓價升幅最大時期是1976年至1981年，由每呎300元升至1200元，升幅達 300％，同期亦是本港利率大幅上升期；反之，香港樓價跌幅最大時期是1997年至2003年，亦是港元利率回落期。

聯合國研究各地樓價升幅最大時期是，當地人均收入從每年3000美元上升至10000美元那段日子。近年中國正開始進入此階段，難怪內地樓價升幅如此大；反之，如日本及美國等人均收入超過每年35000美元，樓價反而進入回落期。2009年香港人均收入已達每年30000美元，未來樓價如何？

過去十年美國利用美元貶值，令我們產生錯覺，以為美股仍處牛市。如用金價畫道指，可清楚見到道指自2000年起已進入熊市【圖】。1999年一股道指可換四十四點八盎斯黃金，今天只能交換八點五盎斯黃金，可見跌幅有多大。即使以美元計，標普五百指數仍較2000年3月24日低30％，納指低55％。美國已經過Rubicon、進入The river of no return。政府正以「不存在的錢」去支撑眼前經濟，令美股出現Ｖ形反彈，消費者以為他們又可恢復過去三十年所養成的借錢消費習慣。但歐洲主權債券危機告訴我們，政府不是萬能的。

做Trader不做賭徒

Debt-Financed Everything！1980年以後，美國政府透過發債去保持經濟繁榮，令今天聯邦政府負債12萬億美元，相當於美國GDP 84％。上述情況可維持多久？當CDO（Collateralized Debt Obligations）變成有毒後，於2007年10月引發金融海嘯。2009年3月由政府發債去購買有毒CDO，最終結果是否連政府亦毒發身亡？

中國乃新興市場，近年卻面對資金泛濫，情況同過去三十年香港相似，泡沫一個接一個形成及爆破。如何利用泡沫去壯大自己，以及逃避倒塌時所帶來的損傷？1980年至今的香港人既要逃避1981／82年、1987年、1989年、1994年、1997年、2000年及2007年的倒塌，同時要利用這些泡沫去壯大自己。

1971年自美元同黃金脫鈎後，紙幣購買力不斷下跌。如何從中獲利？七十年代揸金、1982年至1997年揸樓、1998年至2007年揸股、 2009年揸資源股、今年又如何？應該學做Trader不做賭徒（太多人做了賭徒仍不自知，例如2000年買科網股、2007年買金融股或 Accumulator）。

內地股市已有一億二千四百萬個投資戶口，是全球最多投資戶口的股市。內地股市總值相等於GDP 53％或總貨幣31％，市價是賬面值二點五倍，以過去中國股市水平來看，已進入偏低期。2009年8月中央為對付房地產泡沫而抽緊銀根，結果內地樓價未跌，但股市先大跌，理由是內地股市表現有點似科網股，由於流通量少，散戶人口眾多，一旦出現上升往往是非理性，一旦回落同樣出現你沽我沽。2007年10 月內地股市由6000多點跌至1700點後，內地有錢人對股市戒心十分大，這次他們寧可投資房地產而不再投資股票，因為2007年10月至2008年11 月股市下跌70％，樓價才回落30％。內地股市缺乏富戶支持。2003年至2007年A股升幅大於道指，但2010年十分有趣，內地A股跑輸道指。上述代表什麼？因為中國GDP升幅大於美國很多，A股跑贏道指十分正常，跑輸才不正常。

美國股市的V形反彈於今年4月完成，恒指估計仍於2009年11月高位至2010年5月低位之間徘徊。最後擺向哪一方向？便看A股如何完成牛市一期尋底後才知道。2009年8月A股最先回落，到11月恒生指數才回落，兩者相差三個多月，至於美股要到2010年4月才開始回落，令A股已成為領先指標，美股反而成為落後指標。估計中國通脹率高峰期於今年第三季出現，美國CPI升幅於4月已放緩，5月已結束長達十八個月的美國Zero Coupon債券回落期，即是說債券投資者認為未來美國通脹率又再次回落（而非上升）。三十年期長債於5月份上升15.2％，代表十九隻商品的CRB指數於2010年至今則回落11.3％。我們已進入低通脹、低利率、低GDP增長率及高失業率期（尤其是年輕一代）。

2008年發生金融海嘯後，中國政府決心把中國經濟由出口導向轉為內需帶動。2008年11月在政府大量投資基建帶動下，引發一線城市樓價狂升，因未來十至十五年中國將產生二億到四億中產階級人口，所產生的住屋需求壓力十分大。1978年前，中國是沒有房地產市場的，1978年至1998年的內地地產交易十分有中國特色，真正以西方地產交易方式進行交易，由2003年才開始。可以說內地房產剛完成第一個七年上升期（2003年至2010年），估計有兩年調整期才進入另一個七年上升期，情況有如1967年到1997年的香港，本港樓市亦是以「七上二落」方式上升。

各位還記得人們去年在爭拗何時銀行加息嗎？去年我老曹強調，加息時間表較一般人估計遲出現，而且幅度不大。理由是MZM（Money of Zero Maturity）自2009年3月起並沒有上升；M2自2009年3月至今，升幅亦極之有限；至於M3由2008年年中開始至今更大幅回落，由17萬億美元下降至12.5萬億美元，減幅達26％（2001年至2004年那段日子只減少18％），即美國2008年至今面對另一次信貸收縮期，情況較2001 年那次嚴重。單單依賴政府的量化寬鬆政策仍不足以對抗，情況有如熱空氣遇上冷氣流形成風雨交加後，最後冷氣流才是主流。

第二次衰退期未出現

上次出現利率倒轉（短息較長息高）期是2006年，一年後的2007年便出現金融海嘯。利率倒轉至今仍未出現，代表第二次衰退期在可見將來仍不會出現，未來日子仍是Not too good, not too bad（好也好不了，壞也壞不了）。2008年金融海嘯期間，格蛇仍不肯承認因為他的寬鬆貨幣政策，製造了金融危機前的環境。去年3月美國政府利用寬鬆政策製造出來的短暫經濟繁榮期，卻令很多人相信全球經濟已復蘇，再沒有人談論今天的標普五百指數仍較十年前低。2000年初標普五百指數內的科網股平均 P/E是未來十二個月純利的九十倍，較當年標普五百指數平均P/E高出二點五倍。今天科網股平均P/E只有十六點五倍，反較標普五百指數平均P/E低 10％。今天年輕新一代不少並不知道Atari遊戲機（食鬼遊戲發明者）是什麼，至於Lotus 1-2-3（軟件）及Q1（個人電腦生產商）又有多少人知道是什麼？取而代之是Apple、Google及Facebook。十年人事幾番新。

分析員都知道股市、衍生市場、債券、外滙、黃金及房地產是互相影響，一個地區或國家的市場又可影響其他地區或國家市場的表現。但每一個分析員只擁有有限度的前景展望能力（最精明的分析員亦只能估計未來三個月方向，沒有一個人可擁有三百六十度視野），甚至政府亦沒有神仙棒可指揮一切。我們只能用智慧取代貪念與恐懼，制訂投資策略總勝過做盲頭烏蠅。作為投資者必須嚴守紀律、捕捉機會、逃避風險、不可死牛一邊頸（勇於認錯）、隨形勢改變而改變自己看法、收起自己的傲慢與偏見，以及一旦形勢不利及時止蝕離場，有時更要逆向思維，因大部分專家的分析皆受市場氣氛影響──見好睇好、見淡睇淡。

1997年8月以後，我們已不能正正經經地做一位投資者，只能做Trader，聰明點更成為市場內的Punter。Rentier已取代投資者地位，理由是香港在改變中、美國在改變中、中國在改變中及全球在改變中。一個透過美國大量消費，再透過槓桿把作用放大，去帶動全球經濟增長的遊戲正在結束，利用房地產漲價去創造財富效應的環境正在結束（The Beginning of the end）。最先是日本，然後是香港，2006年是美國、2007年是英國……去槓桿化的威力引發2007年10月到2008年的環球金融海嘯，2009年在全球政府力托下，經濟出現小陽春，2010年4月起面對「歐豬五國」問題，我們又一次面對創造中的破壞。

過去二十年我們面對一個又一個的債務危機。從日本泡沫爆破、墨西哥危機、亞洲金融風暴、長期資本管理公司出事、科網股泡沫爆破、美國信貸危機……每一次皆透過聯儲局降低利率去度過。2008年年底利率見0.25厘後已減無可減，2009年3月美國政府只有推出7000億美元量化寬鬆政策，2010年5月面對「歐豬五國」危機，歐盟推出7500億歐羅的「TARP」。結果又如何？

奉公守法及量入為出的好人成為金融海嘯下的受害者；反之，華爾街內的年輕神童（或「搞屎棍」）卻賺到盤滿缽滿。美國早前通過的金融改革方案可以改變上述情況嗎？政治家是不會認真對付華爾街內的神童，因為他們是政治捐款者。高盛證券等在方案通過後股價不是已止跌回升嗎？

2010-05-24

2010-08-29T07:20:00.000-07:00

小心，小心！

5月23日，周日。道氏理論大師Richard Russell（今年已八十有五但仍精力充沛）曾在今年5月8日警告「美股有麻煩」，更在上周三再次發出警告︰道指如跌穿5月7日低點10221點超過 1.5％，將引發一場更勁的跌市出現。

艾略特波浪國際（Elliott Wave International）投資通訊主席Robert Prechter認為，1982年至2000年是美股超級大牛市，2000年起已進入熊市，2003年至2007年的小牛市是信貸泡沫所造成，透過美元兌黃金貶值及低利率去產生錯覺；2009年3月到2010年4月又是另一隻小牛，方法如出一轍。以前那隻熊由1966年至1982年共十六年，看來未來美股將面對更大回落期。他認為，一個超巨型的頭肩頂正在形成中【圖】。此所以上周四我老曹突然寫文章叫大家小心之理由。

今天高頻炒家（high-frequency traders）的成交額已佔全日總成交40-70％交易，一個戶口可以單日買賣10億美元股票去賺取差價利潤，這些買賣盤對股市造成的波幅十分大。

巨熊中的小牛

歐洲各國處理歐豬五國危機的手法，同2007年至今的美國十分相似：一、殺死信差。2007年5月美國Countrywide房貸公司出事，政府話冇事；2009年11月歐豬五國主權債券出事，歐盟亦話冇事。二、賴投機者造淡。2007年10月美股大跌，乃投機者搞事，宣布立法禁止拋空……。2010 年4月歐洲股市下跌，德國亦宣布立法禁止拋空。三、用錢浸死佢。2009年3月美國推出7000億美元量化寬鬆政策，2010年5月歐盟推出7500億歐羅挽救計劃。最後結果如何？醜婦終須見家翁，美股今年5月又開始下跌。

美國4月份CPI回落0.1％，是2009年3月以來首次（3月份升0.1％），主因是能源價格回落（尤其石油及天然氣共跌1.4％）、食物價格升 0.2％。核心通脹仍升0.9％，亦是六十年代以來最細升幅。房屋回落0.7％，衣物回落0.9％……。很多人不信九十年代開始的日式衰退已在2007年 10月登陸美國，不少人仍擔心七十年代式惡性通脹因各國濫發貨幣而重演。4月份美國領先經濟指標自去年3月以來首次回落，擔心由去年3月開始的熊市大反彈今年4月完成。

標普五百大企業中，佔三分一企業收益40％來自歐洲及英國，在歐羅、英鎊齊跌形勢下，今年第二季業績點計？一旦純利看跌，美股又如何保持上升？

Boom or Bust、富貴與貧窮，全在一念之間，例如2007年10月、2008年11月、2009年11月所作的決定，將影響閣下今後的財富……。從1971年起，我們皆活在泡沫之間，例如過去十年海南省樓價上升四倍（香港樓價1997年8月至今只是上上落落），去年8月我們剛經歷杜拜房地產泡沫爆破……。一念貧窮、一念富貴。2007年10月開始全球進入去槓桿化周期（deleveraging vicious cycle）。以美國為首的西方經濟進入一浪低於一浪期，反之中國進入雄起期。不過，初生嬰兒通常不太漂亮，在成長過程中必大上大落，例如1967至97 年的香港。內地A股剛經歷過類似1973年香港的情況，今天水平大約在1976年的香港；反之，內地樓價卻似1981年的香港。和香港不同的是，八十年代開始那段香港繁榮期，剛好是美國利率回落期；中國卻相反，未來面對是美國利率上升期，因此中國未來之路艱辛難行。

黃金市場的氣氛正在改變，金礦股與金價的關係於5月14日是46.6％，再上一周是32.2％（最高是2008年8月，達89.6％）；這次金價上升與金礦股表現並不配合。從2000年金價252美元至今過去十一年，金價已上升390％，有點高處不勝寒感覺；能否見1350美元？我老曹信心不大。波浪大師 Bob Pretcher指出，5月14日睇好黃金指數一度見98％，意味金市目前已太多好友矣。

第二次世界大戰後，在美國領導下，西歐各國建立一個類似美國的經濟體系。在冷戰威脅下，他們被迫「同舟共濟」，並以德法為首，因而孕育出歐盟的前身，更計劃成為一個經濟強大但政治分裂的聯盟。隨着蘇聯解體，威脅結束，這些國家又組成歐洲中央銀行，計劃貨幣一體化去抗衡美元獨大的局面，然後將南歐及北歐國家拉進來以擴大歐羅區，下一步計劃將中歐各國亦拉進來，組成一個歐洲經濟聯盟但政治各自獨立的「怪物」（在人類史上從未出現過）。德國人一向嚴守紀律，例如 2009年財赤不超過GDP 3％，負債少於GDP 60％，通脹率今年仍是1.5％。但南歐人又如何？北歐人又如何？還有中歐人又如何？二十七個成員國能夠透過自律而令歐羅區長存？

歐羅區火燒連環船

德國同法國不能單靠提供借貸或抽稅去支持其他歐盟國的負債及財赤，何況法國負債率已達GDP 80％、財赤接近GDP 8％，情況不見得較歐豬五國好。單憑一個德國，撑得起整個歐盟嗎？何況希臘人民不滿整個挽救模式，不斷示威抗議。德國GDP中有48％來自進出口業務，其中45％產品是出口到這些南歐國家，如南歐國家經濟出事，德國經濟可以獨善其身嗎？如希臘沒有加入歐羅區，希臘是不會因利率下降而出現如此巨大的財赤。到今天，解決方法非常簡單，只要希臘貨幣獨自貶值便可。今天的問題是歐羅將十幾個國家貨幣連在一起，一旦着火，好易產生火燒連環船的後果。主權國債務危機將發展成為信貸收縮。

至今為止，許多人仍然「賭」、「博」不分。何謂賭？何謂博？一、經研究後對一些不確定因素作投注就是「賭」。例如精研馬經後去買馬的行為就叫做「賭」。二、對沒有任何把握的事，完全依賴運氣去決定而下注就叫做「博」，例如買六合彩。投資包含賭和博兩種成分，但和賭、博最大分別是，投資涉及風險管理的部分是「賭」，但「博」則無法管理風險。例如止蝕不止賺只可運用於投資策略上，而不能用於賭、博上。溝上不溝落、寧買當頭起、莫買當頭跌、追隨趨勢直到它結束為止等等，都可應用於投資上，而無法運用於賭、博上。透過策略運用，投資者可減低風險，令贏面上升至55％、輸面降至45％，持之以恆便可累積財富。至於賭，由於賽馬會需營運開支及政府抽博彩稅，變成贏面只有45％、輸面55％，持之以恆終必損失。至於博則一切靠運氣，但幸運女神是最頑皮的傢伙，她往往在你最興高采烈時離開，能夠成功者只是極少數。

在沒有制定策略前，盲目投資其實同賭博差不多；反之，如你精研馬匹狀態，將贏面由45％提升到50％，賭馬亦可以變成一項很有趣的娛樂。至於博，因贏面只有35％，只有極少數人可以勝出，還是少參與為佳。

大學生供應遠超住宅樓

今天許多人仍用大學生薪水與樓價作比較，忘記1967年香港只有一間香港大學，能夠進入香港大學讀書的學生家庭背景非富則貴（因為很少獎學金可供申請），每年大學畢業生只得千多人。當年月薪1500元、樓價100元一呎（但當年買樓要入伙後才可分期，即一千呎住宅一次過要付清10萬元；當年大學生最低要求是一千呎）。其後中文大學獲政府承認大學資格，令環境較差者亦可入讀中文大學，因為有獎學金資助，開始令大學生供應量以倍數上升。不過，當年香港社會是看不起中文大學畢業生的（包括香港政府，當年考政務官必須港大畢業），薪金亦不及港大畢業生高，令不少中大畢業生到外國留學取得博士學位後，回港再同港大畢業生比拚，形成七十年代的中大畢業生今天反過來超前同期的港大畢業生（因較少到外國深造）。後來，香港政府為製造更多大學生，連理工、城市理工及浸會亦都升格為大學，去年連樹仁書院亦升格為大學，令香港大學生供應量較六十年代何止上升十倍。反觀本港住宅單位供應量除七十年代港督麥理浩提出十年建屋計劃外，1985年中英聯合聲明限制港府賣地後，本港住宅樓進入有限度供應時代，而2003年起採用勾地政策後，本港住宅供應量更少得可憐。

以簡單的供求定律──每年香港大學生供應量增加了十倍，反之住宅樓供應量由1985年起進入有限度供應，大學生薪水在六十年代一個月收入相等於十五呎住宅樓，今天一個月收入只等於一呎住宅樓。人生買第一套住房是解決居住需要，政府應支持及鼓勵；但第二套住房是投資，目的是希望在日後房價上升時獲利；由於是投資，政府可透過信貸及利率去影響投資回報率。事實上，在正常情況下，政府不應干預樓市；但在不正常情況下，政府則應該干預。何謂正常、何謂不正常？七十年代滙豐大班曾說過︰如成交額中超過20％不是自住而是作投資用途的話，便算不正常。至於買入第三套房，更屬投機行為，因此政府向買賣第三套房獲利者抽買賣利潤所得稅，完全正常。

住宅供應不應該是純經濟問題，60％同政治有關，40％才是經濟因素。例如今天「80後」買不起樓經常上街示威，便變成政治問題。以1981年為例，當年香港政府便在人們上街示威後大量供應土地，同時人為地將貸款利率由22厘提升到24厘（較美國高2厘），以打擊樓價。

薪金收入高低只影響剛開始工作的人，至於退休生活是否愉快？取決於理財態度。一般所謂理財是指：甲、何時置業？乙、投資什麼股票？丙、買什麼基金？丁、何時買賣外幣及黃金等。大部分中產階級最大一項投資是物業，因此何時置業十分重要，因置業通常使用槓桿（借錢買樓），可影響一生。一般要求是每月供樓金額不應少於薪金25％，亦不應超過薪金50％，一旦超過收入50％，還是不置業較好，以免一旦樓價下挫負擔不起。香港買樓黃金三十年由1967年開始、 1997年結束；1997年起本港樓價進入V形走勢。過去香港樓價每上升六至八年便回落兩至三年（最長一次是1997年至2003年，長達六年），今天樓價會否上升一年便開始回落？木宰羊。

■多謝施先生8萬元捐款，曾榮裕先生再一次捐款3800元、劉秋霞小姐及黃樹偉先生500元捐款亦是不止一次。上述款項已代為滙上給北京農家女實用技術培訓學校，正式收條不日付上。

2010-05-17

2010-08-29T07:19:00.000-07:00

歐債危機解決睇吓點

5月16日，周日。過去二十多年，美國CPI每年升幅平均只有2.5%，一旦美國CPI升幅高於3%，聯儲局便大幅度加息去打擊通脹預期。此乃過去兩年本欄一再強調美國加息機會很微的理由；加上近日歐盟領袖答應出資7500億歐羅救助，令歐洲主權債券價格回升，但不利歐羅滙價。估計2011年第四季前歐羅不會加息，令美元加息日子延期到明年。今天才有人出來指責信用評級公司，過去所謂rating只是cooked the book（做數）。

2008年9月19日美國證監會宣布禁止七百九十九間銀行股份拋空，引發股市大反彈。之後的兩星期，股市卻下跌25%、兩個月後下跌35%、六個月後下跌 45%。證明禁止拋空無法阻止股市進一步下跌。相同做法於今年5月10日出現在歐洲政府身上，結果引發上周一歐洲股市大幅反彈。我老曹不是說隨之而來的歐洲股市表現將一如2008年9月以後的美股，只是告訴大家，立法禁止拋空是不能阻止股市下跌。過去六個月美元強勢，再次引發股市回落。因為carry trade 正在unwind。

歐洲央行點救西班牙

4月份內地CPI上升2.8%，估計內地CPI高峰於今年7、8月出現，最高可能見3.5%，到時人民幣應有一次到兩次加息，到時A股牛市一期調整期才告完成。今年上證綜指已回落20%，跌幅只是略小於同期希臘股市（跌幅達30%），可見自去年8月至今的A股調整幅度唔細。希臘危機會否擴散？歐盟大部分成員國負債相等於GDP 70%至80%，這些國家所發的主權債券早已不值「3A」評級，只是評級機構遲遲沒有把它們的信用降級，今年歐盟成員國平均財赤相等於GDP 6.5%，看來這次歐盟各國聯手只能把主權債券信用問題延期而非解決。

文化大革命期間，中國前總理周恩來出國訪問時被問及法國大革命。周總理心裏明白外國人所指，因此他只回答：「It was too early to tell !」

美國獨立十二年後連憲法也沒有，一切仍以英國政府遺留下來的Articles of confederation為依據，當年大英帝國政府認為美國捱不了多久。歐羅出現亦不足十二年，面對這次危機，我們應否有周恩來的智慧：「It was too early to tell 」（睇吓點）。希臘工人5月20日計劃發動二十四小時罷工影響如何？繼希臘之後西班牙又如何？面對失業率21％、私人負債相等於GDP 178％的西班牙，歐洲央行如何bailout它？

標普500完成反彈

5月股市技術表現甚差，標普五百是上升楔形下支持失守出現急跌，代表去年3月開始的反彈市已完成（反彈前跌幅61.8％）。A股出現「死亡交叉」（即50 天移動平均線低於250天線），在牛市第一期而非第三期出現「死亡交叉」，不代表大跌市出現，但亦有一段較長日子無法上升。恒生指數在19400點至 23100點之間形成沉重頭，如19400點失守，亦可能出現較大跌幅。2008年是中美政府大力托市。去年8月中國政府首先退市，今年4月起美國政府亦加入退市行列。今年做投資往往多做多錯、少做少錯、不做不錯。超級大戶做法是「揸股票、出售期權」，如股價下跌，有期權金補貼；如股價進一步上升，令持有期權者行使，自己可賺多一筆（反正後市大升機會很微）。

資本主義除了是一種制度亦是一種精神，它代表人與人之間的關係，並服從大自然法則──適者生存。因此企業亦有生老病死，沒有too big to fail這回事。1990年起，日本政府努力阻止企業死亡，令日本出現大量僵屍公司；2007年10月的美國及今天的歐盟亦如是。Live and let die！活得精采，死得灑脫。有時生存較死亡更痛苦。舊的不去，新的不來。上述亦是「止損」精神。透過增加負債去挽救金融危機，不代表問題解決，只是把問題收藏起來，直到更大問題出現為止。

2007年10月開始出現去槓桿化（Deleveraging），原先經濟只需三幾年痛苦便可把問題解決，但因為美國推出量化寬鬆政策，加上上周歐盟出招，令OECD國家經濟全部走上日本之路，即半死不活。相信此乃西方式經濟2000年起走下坡的理由。問題不解決，它不會隨時間流逝而消失。諱疾忌醫原來東西方人皆如此，但止痛餅點可以醫大病？正確選擇應該是short-term pain and long-term gain（長痛不如短痛）。大部分人卻偏偏選擇短期得益，長期「話之你」。

自1997年7月1日香港主權回歸後，金融市場最熱門玩意叫做「笨豬跳」（bungee jump）。投資者經常都是you jump, I jump！大家請坐下來想一想，過去十三年你的財富增加還是減少？那些於1997年買樓者目前仍未打和，2000年買科網股者仍一面眼淚，2007年10 月趕上「港股直通車」者，發現自己上了死亡快車。什麼長線投資實賺、買樓可對抗通脹，都是廢話。

因時制宜投資法

自1997年8月起股市內已沒有「常勝軍」（吹牛者例外）。香港經濟自1967年到1997年的黃金三十年已結束，隨之而來是動盪與不安。過去簡單的投資策略（buy and hold）不再有效，今天投資策略是聞歌起舞，音樂停止便返回座位。對有些人而言，上述環境反而產生更多獲利機會，例如1999年、2003年至2007 年、2009年等。今天投資股市同去澳門賭大細已差不多，買中贏錢，買錯輸錢。隨着衍生產品愈來愈多，令金融市場短期波幅擴大，同時破壞了長期上升趨勢，例如2008年雷曼事件所引發的金融海嘯，今年「歐豬問題」令道指在數分鐘內下跌近千點，你信唔信是受「肥手指」（按錯掣）影響？

1997年至今接二連三出現的金融風暴，已令投資者習慣成自然；OECD國家負債纍纍，令GDP進入低增長期，大部分社會資源用作支付利息，形成政府不得不增加稅收或削減開支。低GDP增長率，令日股P/E由1990年的七十倍大幅回落，美股P/E亦由2000年四十五倍大幅下降，所謂合理P/E目前已很難有定案（如GDP沒有增長的話，P/E可低至八倍）。

有危才有機，如沒有2007／08年的金融海嘯，何來2009年的燦爛？1997年起各位應該因應時勢而reposition your assets（因時制宜），例如1997年投資英國房地產，2000年投資黃金，2003年投資香港豪宅，去年1月投資資源股及內地房地產，去年12月避開歐羅。只要隨着形勢改變而改變，你可賺得數以百萬元計的財富，反之死牛一邊頸的話，你可能失去所有，例如2007年10月沒有及時減持港股者，2008 年的日子不易過，到去年雖然回收部分損失，但回頭已是「百年身」。

美股經過十四個月的反彈，5月起又到了end of the fairy tale（童話故事講完了）。西洋骨牌第一隻是希臘，西班牙面對21％失業率，如何應付還債壓力？2009年美國GDP上升3％，背後理由是零利率及 7000億美元量化寬鬆政策，今年4月起美國政府開始退市又如何？How to make money in a world of risk？2010年肯定不是2009年亦不應該是2008年。去年估計金價高潮時可見1350美元，目前已接近。黃金經過十年多上升後，現水平金價已有點飄飄然。根據黃金與白銀比率，黃金現價絕對不便宜，只是歐洲貨幣危機下產生的高價；但在美元看升情況下，金價亦不宜睇得太好。

1981年英國保守黨財相賀維（Geoffrey Howe）在保守黨獲選連任後宣布大幅加稅。當年雖然有三百多位經濟學家聯名反對，認為加稅會加深衰退，但賀維仍堅持己見，執行加稅政策。1982年英國經濟真的十分差，但其後復蘇。九十年代工黨上台後，財相祈淦禮（Kenneth Clarke）及白高敦（Gordon Brown）亦在大選後不久加稅，之後英國經濟情況亦一樣先壞後好。1979年英國財赤佔GDP 2％，到1982年財政盈餘佔GDP 2％。1992年在ERM危機時英國財赤佔GDP 4％，英鎊滙價跌至接近1美元；加稅後1993年財赤開始收窄，1997年出現盈餘，到2000年盈餘更達GDP 3％。以此推論，英國大選後保守黨成為新政府，英國人將面對加稅威脅。估計汽油稅及VAT將是加稅對象；反之，營業稅及入息稅上升機會不大。根據八、九十年代經驗，加汽油稅或消費稅對英國經濟長期有利，因為上述加稅措施會推高CPI，令英鎊需要加息，隨着英國人開支減少，經濟很快便恢復上升，因此英鎊不宜睇得太淡。

美英明年進入加稅周期

有關稅收問題，美國第三十任總統柯立芝（Calvin Coolidge）於1924年2月12日曾發表以下演說：1916年美國年收入100萬美元以上的人數二百零六位，政府把入息稅率由10％大幅提升後（100萬美元年收入者付稅55％、500萬美元年收入者付稅65％）。翌年美國年收入100萬美元以上的人數只有一百四十一位、1918年六十七位、 1919年六十五位、1920年三十位、1921年二十一位。1921年政府稅收與1916年接近，並沒有因為入息稅率大幅提升而上升；反之，美國富人人數則大量減少。換言之，向富人大幅抽稅，沒有人真正得益。其後國會通過Coolidge Tax Bill，把最高入息稅率改為25％，令1924年至1929年美股出現狂升。

至於增加非入息稅及營業稅對當地短期經濟不利，但可令財政出現盈餘，對中長線經濟有利。目前英美兩國財赤很大，擔心2011年起進入加稅周期。以 1945 年至1949年為例，加稅後美國聯邦政府開支減少58％（因第二次世界大戰結束），稅收少12％。1946年美國財赤減少66％，1947年至1949年出現盈餘，1950年更出現歷史上以GDP計最大一年盈餘。

2010-05-10

2010-08-29T07:18:00.000-07:00

A股開始率先尋底

5月9日，周日。歐盟決定成立基金，防止希臘病擴散。未來三年希臘財赤再增500億美元，即政府負債相當於GDP150％，未來兩年需額外700億美元去支付債務，每年GDP 8%到12％將用作支付利息。希臘危機過去了嗎？

道指遲早見9000點

周期性復蘇趨勢止於去年8月，中國又再進入調整期，去年11月香港加入，而美國今年4月27日才加入。換言之，上海Ａ股已成為領先指標。上周末上證指數 14天RSI見21.2（2008年9月18日RSI見17.75開始進入牛市），意味Ａ股開始尋底。理論上，Ａ股最先見底，然後才輪到港股，最後才是美股（Ａ股走在港股之前三個月，港股走在美股之前五個月）。我老曹估計美股調整10％，上周竟在一天之內達標；今次各位不可再賴我老曹冇事先警告。各位如在 4月份沒有減持，到5月又可怪誰？過去十三年我們經歷過亞洲金融風暴、科網股泡沫爆破、香港樓價下調65%、環球金融海嘯，面對這次歐羅危機，應該處變不驚，道指9000點或遲或早可見！高盛估計，年底前A股將完成調整，未來有機會上升25％，理由是滬深三百預測P/E只有十八倍（2007年10月高達五十二倍）。

1929年華爾街危機發生後，美國GDP兩年內降50％，需二十年（到1950年）才重返1929年水平。1989年日本資產泡沫爆破後至今二十年，日本 GDP仍未重返1989年水平。香港樓市泡沫1997年爆破，十三年過去了，除豪宅外，其餘皆未重返1997年水平。

2007年10月美國出現金融海嘯，股市大跌十八個月才反彈，至今為止很多人仍不同意美股長期熊市自2007年10月已經開始。其實美股熊市 2000年已開始，2001年受格蛇干擾，令那次衰退變成迷你型，美股2002年10月起止跌回升，到2007年10月變成金融海嘯，令美國經濟面對低增長及高失業率期，這是為何金價2001年起恢復上升的理由。至於去年3月份開始上升的美股，相信升勢又再結束。美國家庭於這次海嘯中在股市損失8萬億美元，在住房損失 6萬億美元，相當於2008年全年GDP！

房利美要求再注資106億美元，因為今年首季虧損進一步擴大，一旦獲批，意味聯邦政府共注資613億美元仍救不了房利美，相信房貸美亦好不了多少。如政府繼續發債，恐怕債券市場很快就頂唔順。今天美國情況同2007年前不再一樣，環球進入再平衡期（Rebalancing），即中國增加消費、美國增加儲蓄。美國貿赤由2006年7600億美元降至去年3790億美元，中國貿易盈餘亦開始收窄；過去三十年中國生產、美國消費的日子開始逆轉。

再膨脹衰退是今後趨勢

美股牛市1982年開始、2000年結束，但透過現代金融工具，在2003年至2007年令牛市延續多幾年才再死亡。去年3月透過量化寬鬆政策，呢隻早已死亡的牛市再度殭屍式復活……，咁搞落去，真不知如何收科。至於債市則較清晰，牛市由1981年開始，2009年結束，共二十八年。

1969年到1982年我們身處通脹失控期，1983年到2007年我們進入資產泡沫期，最後引發全球金融海嘯。2008年起進入再膨脹衰退期（Reflationary Recession），上述是今後大趨勢。在這段日子，政府不斷增加鈔票供應量，但衰退卻揮之不去，最後結果如何？因欠缺歷史參考，沒有人能知道，唯一經歷過再膨脹衰退的國家是日本，但其他國家情況不一定類似。

1969年至1980年是金價跑贏一切期；1983年至2007年是資產泡沫期，包括1980年代的日經、90年代的科網股及21世紀的中國A股，夾雜其中的有油價泡沫、地產泡沫……。導因是，再膨脹形勢下貨幣供應量太多，產生流動性陷阱，但經濟卻好不起來，令投資者心大心細。無論企業或國家，一旦負債太重遲早出事，但沒有人知道會何時出事。若沒有再膨脹因素，我們其實已進入通縮期（Deflation）。1930年代美國通縮，令40年代美國經濟重生；反之，1990年至今，日本在再膨脹政策下，經濟卻半死不活。

經過新一輪再膨脹後，Bargains are scarce（便宜貨變得稀少），許多項目都變得十分choppy！

希臘2017年前冇運行

希臘等歐豬國家經濟出問題，證明單一貨幣對小國不利。希臘、葡萄牙、西班牙等國家競爭力一向不及德國、法國；例如西班牙失業率達20％，過去一直利用貨幣貶值去保護自己。在單一貨幣環境下，外資大量湧入（目前希臘國債70％由外國人持有），雖帶來短暫繁榮，同時令負債大增。到2011年希臘政府負債相等於 GDP 135％，仍然未及日本國債佔GDP 227％；分別是日本政府國債由日本國民擁有，希臘國債卻由外國人持有。IMF介入後，希臘實施緊縮政策，估計將令今年GDP出現負5％增長，情況有如 1997年8月亞洲金融風暴後IMF介入，令不少東南亞國家1997年及98年GDP均出現負增長，最後引發社會不穩定。IMF方案將令希臘在2017年前都冇運行。

1978至1989年是中國告別過去、重新出發的年代，大量國企員工下海，中國由計劃經濟走向市場經濟，令大量倒賣出現。1990至2007年是「西方一切都比中國好」時代，不少人認為只有民主才可帶來富有，人們才可以過優越生活，亦是中國最多大學生出國留學的時期。2007年10月金融海嘯發生後，國人開始反思：幾百年前中國是世界上最強大、最富有的國家，當時英國仍很落後，美國甚至仍未出現……看來並非一定西方好；加上2008年北京主辦奧運會、 2010年上海世博，進一步加強國人的信心，西方開始擔心中國的挑戰。過去二百年中國人從來沒有的那份自信心，2008年開始回來了。西方列強計劃利用 1985年對付日本的方法對付中國，就是逼人民幣升值去削弱中國的競爭力，更指控中國操控滙率，並形容中國房地產出現泡沫，以及向中國貨抽懲罰性關稅等。

自從1978年中國政府實施改革開放政策後，環球化速度加快，愈來愈多國家接受資本主義制度，大大提升全球的競爭力。到2001年中國加入WTO，進入資源短缺期，開始從海外大量入口資源，引發原材料漲價潮，直到2007年10月美國出現次按危機後，美國經濟面對通縮威脅。2009年初在中國政府4萬億元人民幣刺激經濟方案及3月份美國政府批准7000億美元量化寬鬆政策後，美國通縮威脅暫時解除。

今年中國政府着手整理樓市泡沫，歐盟則面對黑豬問題。標普五百指數自去年3月9日至今上升80％；美國失業率雖然去年10月起回落，但仍較同年3月上升 44％。去年第四季美國GDP升5.6％，今年第一季升幅又慢下來。

京滬深等一線城市許多莊家已大舉出貨，一次過出清幾十套甚至上百套住宅，回流資金數千萬甚至過億人民幣。上述資金約26％已流向二三線城市，更多資金留下來準備作為日後購買房地產股之用。

內地房市不會一沉不起

北京神農投資執行董事陳宇認為，房地產已完成保持中國經濟增長的使命，泡沫已開始危害民生，相信未來升幅有限。BNP百利大及花旗集團估計，這次內地樓價將下調20％。人行顧問李稻葵接受訪問時估計，這次樓價下調幅度不應超過10％，並認為未來十二到十八個月房地產市場會出現一定價格調整，但長期看房價被打下去可能性不大。SOHO中國董事長潘石屹認為，近期出台的政府政策已精確地打搫投機買房行為，未來市場或許出現部分退房現象，但開發商太太太太有銀兩矣，雖然成交量降低，但開發商主動降價可能性不大。

官方統計數字顯示，去年10月中國城鎮居民收入22316元人民幣，即家庭年收44632元；今年2月北京四環路商品房平均售價首次突破30000 元一平方米，即一套一百平方米房子售價300萬元，相當於一般家庭六十七點二年收入；而住房貸款只有三十年期，即大部分人根本負擔不起置業。這次樓價上升始自 2009年初，背景是超寬鬆貨幣政策。上述政策是中央用來對付全球金融危機，卻令大量資金流入樓市。

去年全國六百六十個城市平均樓價4695元一平方米，較2008年升24％或每平方米升813元，今年出現調整無可厚非，但認為是泡沫爆破便言過其詞。 1990年日本已完成工業化及城市化，人均收入非常高。中國目前只有北京、上海、廣州、深圳等完成工業化及城市化，其他大城市仍未完成，其中七十個城市更沒有顯著變化。未來二十年每年仍有一千二百萬到一千五百萬人口由鄉村湧向城市，更何況目前中國人均收入4000美元都未到。睇來睇去，中國2010年房地產情況最多只是1981年的香港，而非1990年的日本。1980年中國服務業佔GDP 13.1％，到2009年亦只佔39.1％。去年首八個月中國創造了七百五十七萬個新職位，第三產業仍大有發展空間。過去三十年中國GDP以年率9.5％速度上升，未來十年GDP增長率仍可達8％（2009年GDP增長8.5％，其中20％增長率來自淨出口，其餘來自投資及內需；中國對出口依賴度並不如 1990年前日本）。今天中國有2.3萬億美元儲備，即政府有足夠財力繼續支持各項投資及基建。經過三十年改革開放後，大約25％中國人口受惠，另75％人口受惠不多；透過深化改革開放，中國GDP仍有條件保持高增長。

中石油（386）所支持的新能源研究所去年的研究報告指出，中國在西部油頁巖的已證實石油蘊藏量達三百二十億噸；根據中國石油大學教授估計，蘊藏量更可能達六千億噸，相當於伊拉克與沙地阿拉伯加起來的總和，至於天然氣儲存量更可供應目前中國使用量三百年。中國石油及天然氣存量原來十分豐富，過去受到文革影響，失去了一代科學家，近年人才漸漸培養出來，更陸續有新發現，可能改寫中國未來石油供求情況。

歷史從不重複自己

1892年一位造磚匠Pattillo Higgins平日興趣是研究地質，他不認同專家意見認為美國賓州沒有石油，因此跑去德州一處叫Beaumont的地方鑽油，被當地報紙形容為「德州傻瓜」。八年過去了，他仍不斷要求別人投資讓他去鑽洞，一個又一個洞鑽成後都令人失望。1901年1月10日，他找到一位拍檔叫Capt, Anthony Lucas，認為他鑽的洞不夠深，提議利用新方法鑽到一百五十呎深，然後「轟」一聲噴出黑油，事後證明該井日產十萬桶。消息傳出後，超過一百間油公司湧到 Beaumont，紛紛發現石油，來自德州所產的石油更改變了美國。所謂賓州沒有油，原來是過去鑽得不夠深；過去所謂中國沒有石油，亦可能只是開採油頁巖技術未成熟而已。

波浪理論始創者Ralph Elliott說：參考歷史，有助計算將來。例如「X」經常引領到「Y」；下一次當你見到「X」之時，你必預計「Y」會出現。如此簡單的邏輯學，卻最難應用於同金錢有關的事物上。因此，Elliott Wave理論只能讓用家知道後市「可能」如此。上述分析同樣適用於走勢圖，即形成某一圖案後，未來可能如此，而非一定如此（Trends Rule and Charts Drool !）。不要嘗試跑贏大市，學習順勢而行。馬克吐溫曰：「歷史從來不重複自己，只是看似相同。」參考歷史有助計算將來，但不要以為將來一定如此，因為歷史從不重複自己，只是看似相同而已。

2010-05-03

2010-08-29T07:16:00.000-07:00

愛爾蘭就快出事

5月2日，周日。歐盟境內的銀行存款是由當地政府擔保，不似美國境內的銀行存款，由FDIC擔保。一如本港銀行存款是由特區政府擔保一樣；在平常日子，由政府擔保已足夠，但當希臘政府的主權債券評級降至垃圾級，它的擔保仍有多少人相信？作為希臘市民把存款由希臘銀行轉到其他國家的銀行以確保安全是正當做法。結果令希臘銀行面對大量存款流失……上述情況已向西班牙和葡萄牙的銀行擴散，你說怎麼辦？

希臘主權債券明年高潮

希臘兩年期主權債券利率一度高達15厘，甚至超過委內瑞拉的11厘及阿根廷的8.8厘，雖然短期內不用破產，但高潮於2011年3月，到時如果無力還錢，問題才大。西德於1990年開始支持東德，辛苦了二十年才把東德經濟搞好，現在叫德國人去承擔希臘（可能還有西班牙、葡萄牙、意大利及愛爾蘭），實在有很大困難。

美國通脹率於八十年代漸受控制後，美國人進入Goldilooks期（童話故事中一位金髮女郎受不住後母虐待，跑進森林找到一間小屋居住，生活愉快。直到屋主回來，原來是一隻熊將她殺死）。通脹受控制後，利率進入回落期，美國人借錢消費，生活愉快。2007年屋主「熊」真的出現，把金髮女郎殺死，2009 年透過政府提供大量信貸去取代私人信貸，這種股市上升日子可維持多久？

道指2009年3月6日6469.95，較2002年10月11日7197.49低10.11%，確認美股進入熊市，現在等候的另一訊號是在未來日子道指低於2007年10月12日的14198點，便真正進入一浪低於一浪。

由2009年3月開始，標普五百指數至今完成前跌幅61.8％反彈。投資者似乎忘記了恐懼，讓貪念佔據思想。人們開始相信解決欠債的方法是借入更多錢。泡沫周期是自由經濟市場內必然產生的事物，因為人類天性徘徊在貪念與恐懼之間。4月份調查顯示，37％美國消費者估計未來九十天美國經濟進一步好轉（去年3 月只有21％），是2007年9月以來最高，是否過分樂觀？有待事後證明。4月底基金手上現金水平只有3.5％（一年前5.7％），上一次歷史性低位是 1972年的3.9％。換言之，目前基金手上現金水平已創新低。未來十年美國負債將上升至20萬億美元，較目前7.5萬億美元再升270％。到時利率如何？在利率上升壓力下，未來十年美股表現又如何？4月30日睇好者佔54％（2月份只有34.1％），睇淡者佔18％（2月份27.8％），是2007年 12月以來最高，後市已進入危險水平。

內地股市因中央宣布收緊房貸而回落，估計影響只是短期而不影響中長期趨勢。2008年10月起計，上海房價上升70％，北京房價上升90％，未來調整 10％至15％十分正常（上一次房價下調由2007年9月開始，到2008年10月結束，共十三個月。國家統計局潘建成估計，加息時間應該於今年第三季度。這次樓價下調由2010年4月開始，理論上明年5月前應該完成調整）。完成下調後，可把泡沫成分擠掉，反而更健康。

內地房產體制漸形成

中國政策習慣摸着石頭過河，1994年實行房改後經過多年實驗，體制逐漸形成。

一、建立分類供給體系，即政府與地產發展商分工合作形成「雙軌」體制。由政府負責供應廉租房和經濟適用房，地產發展商負責新建商品房及二手房互補長短。

二、新建商品房價格波動應以二手房市場供求情況為依據，而非本末倒置。利用稅收政策對二手房市場作調節作用，即必要時抑制投資需求去平衡供求。徵收對象主要是高收入階層和高標準豪宅，例如加大多套房投資收益稅率而鼓勵首次置業。

三、通過土地和銀根放寬，以及收緊政策，去調控房地產供求。

四、建立完善系統，全面負責住宅市場的管理和調控工作。提高政策及時性、針對性和有效性。

五、改變土地出售機制，鼓勵技術進步，促進產業升級而非價高者得。以免高昂地價侵佔科技進步的成本空間，例如推廣應用低碳理念的新技術、新產品和新工藝，改變現行土地出售政策只追求眼前利益，忽略行業長遠發展的弊端。

六、改變國有企業角色，不應與民營企業同樣以追求市場利益最大化。改為以穩定房價、規範市場秩序、推動產業升級和保障住房建設上發揮作用。

透過這次深化體制改革，令未來內地房產走上更健康之路。

上證2650-2900吸納

中國2010年首季GDP升11.9％，3月份CPI升幅只有2.4％。估計第二季GDP升幅放緩，CPI升幅加快；第三季GDP升幅進一步放緩，CPI 升幅進一步加快，應該是最惡劣的日子；第四季CPI升幅再次進入放緩期機會很大。今天中國消費只佔GDP 40％（台灣佔71.5％、香港佔91.7％，甚至印度亦佔52.4％）。

未來中國消費市場發展空間仍十分大。銀行經過2009年貸款上升33％，令資本充足比率下降，今年供股需求十分大。如果未來樓價只回落10%至15％，呆壞賬不會大幅增加。

電訊方面已進入低增長期，因為市場漸趨成熟，令電訊股由高P/E走向低P/E，即股價上升動力不大，但同時下跌壓力亦不大。

能源方面，油價自2009年1月起止跌回升，即2010年上半年能源股收益較2009年上半年大，令純利進一步上升。不過，每桶87美元的油價於未來上升空間已不大。

鋼鐵方面，來自興建高鐵及基建需求，令需求方面不成問題，但鐵礦石加價令成本上升，邊際利潤下調。

電力股2010年消耗上升24％、供應上升21％（工業需求上升28％，住宅需求上升15％）。面對煤價上升有加價壓力（例如電費上調5％至 10％），不然削弱邊際利潤。從上述分析，內地股市擺脫不了「上落市格局」。建議內地投資者在上證綜指2900點以下、2650點以上吸納。

希臘悲劇正在上演。一如次按危機，因為沒有即時處理而令危機日漸惡化……看來大部分政府處事方法皆一樣，即是讓小問題漸惡化為大問題。如在2009 年處理仍是小問題，拖到今天變成中問題，例如希臘四大銀行股價由2009年11月至今已回落47％，十年期希臘主權債券利率由去年10月4.5厘升到目前9.7 厘，繼希臘之後，西班牙及葡萄牙主權債券評級被下調，相信很快輪到愛爾蘭，上述國家的銀行股自2009年10月起一直在下沉。愛爾蘭金融指數由2007年 10月至2009年4月，跌幅達90％，反彈到去年10月份後又再回落【圖】。誰說「歐豬問題」已解決？任何問題，一旦出現請即時處理，不可一拖再拖。

在零和遊戲中，社會沒有得益，只在消耗成本。自2000年起美股已變成零和遊戲。1997年至今香港房地產及不少大藍籌股亦變成零和遊戲。它們在不斷消耗社會資源，卻沒有令整個社會得益。1997年後香港社會變得愈來愈多戾氣，愈來愈少和諧。是否又到了Sell in May時刻（Sell in May每兩年靈驗一次。上一次是2008年）。

中國經濟雖然短期問題多，但中、長期而言繼續睇好。人行要求急剎車，引致北京、上海、廣州及深圳一線城市物業成交量於4月份大幅回落。

貨幣供應增無惡性通脹

從上周閉幕的廣州春交會接單情況看，出口訂單上升31.24％，總值170.1億美元（上升9.8％）。代表未來中國出口保持上升。

近期不少人問，2008年8月起美國貨幣發行量四倍於2008年8月前，此一寬鬆政策已引發流動性泛濫，日後會不會產生惡性通脹？答案是不會，因為貨幣供應增長同時出現信貸收縮。今天90％信貸來自聯儲局，來自私人機構新增信貸只佔10％左右。

美國自1971年8月美元與黃金脫鈎後，過去四十年一直實行寬鬆貨幣政策。但通脹率（CPI）高峰期於1980年一度達14％，其後通脹率（CPI）進入回落期。刺激通脹上升理由除了貨幣供應量上升外，更大因素是貨幣流速或乘數效應，例如100美元發行後一年之內，由甲、乙、丙和丁等轉手十次，對通脹影響力較一年內只由甲流向乙便停止為大。

美國貨幣流速已由2008年8月的9.1，下降至2009年12月的4.2，因此對通脹率刺激作用不大；反之，2009年起有人拋售債券，把資金投入股票市場，令股市上升引發資產泡沫而非通脹。理由是資金沒有被實體經濟吸收，變成流動性泛濫，到處「炒」高資產價格，製造泡沫，例如2008年8月油價一度見 147美元後急跌至35美元，又再上升至87美元。金價見1225美元急跌至1050美元又回升。把美股推動上升75％等都是資產泡沫。因為資金到處流竄找尋短期利潤，而非投入生產所造成。

中國情況是資金流向房地產及基建項目，對實體經濟有幫助，因此令中國出現較高通脹率和較低失業率。但中國不是九十年代的日本，日本除了樓價高企外，另一問題是三十九至四十三歲（被視為最富有期）進入高峰期，隨之而來是人口老化期。美國2007年面對問題是四十五至五十四歲（被視為美國人最富有期）亦進入高峰期，人口老化問題在美國開始浮現。中國人口仍年輕，估計到2025年才進入人口老化期，相信這次房產只是下調而非大轉向。資產泡沫由流動性泛濫造成，至今仍無法控制，在流動性過剩問題未解決前，資產泡沫一個接一個產生及爆破，投資者宜小心。

2010-04-25

2010-08-29T07:15:00.000-07:00

各國政府開始「捉曱甴」

4月25日，周日。1998年在亞洲金融風暴吹襲下，長期資本管理出事，聯儲局急急腳放寬銀根。道指由98年9月1日7400點升至2000年1月14日11750點，為時十六個月，升幅57.78％。這次在量化寬鬆政策下，道指由去年3月6日6469點升到今年4月15日 11154點，為時十三個月，升幅72.4％。今次時間上較98年那次短，但升幅則猶有過之。最後在哪一天、哪一點見頂？只能做事後孔明。

貨幣升值方面，可以說最失敗就是日本。1985至94年日圓由225兌1美元升至78日圓，由於升幅太大，引發日本長期處於通縮。其他如南韓圜在 1989 年開始大幅升值，新台幣在1988年開始升值，由於升幅不如日圓大，雖令南韓及台灣在九十年代的GDP增長率減慢2-4個百分點，但南韓經濟很快便適應過來，保持良好勢頭，而台灣則差一點點。

中國應參考韓圜升值經驗

貨幣升值初期引發資金流入，進一步推高泡沫經濟，例如1985至89年12月日本、85年7月至90年2月台灣，以及85年5月至89年4月的南韓股市。貨幣升值到了後期，開始對GDP增長率產生影響，可令股市走向低P/E（因經濟增長率減慢，無法支持高P/E），例如日股P/E便由1989年接近七十倍走向二十倍。台灣加權指數至今未返1990年2月高點12495點。反之，南韓在貨幣升值過程中處理得最好，今天韓股已高於89年4月1015點約70% 左右。

今天中國收支盈餘達GDP 20％或以上，國際逼人民幣升值壓力日大。中國應參考過去日本、台灣、南韓的貨幣政策，從中吸取經驗，制訂最適合中國的貨幣政策。其中最值得學習的對象是南韓，而非台灣及日本。

事實上，經濟循環周期是由中央銀行一手造成，這次亦不例外。值得注意是，這次美國經濟發展的大方向正在改變：一、長期利率下降期由1980年開始，2008年12月結束。二、個人消費佔GDP比重由1980年54.4％，升至2009年佔77.9％。未來消費會進一步增加還是減少？三、美國人財富由2007年第三季62.59萬億美元到2009年第一季50.37萬億美元，減少20%，相當於一年GDP，影響又如何？四、1980年美國人負債是個人稅後收入68%、2007年是138％。未來美國人會否進一步借錢增加消費？拐點是否已出現？

2008年秋季，次按危機已存在一年，但人們仍心存希望；直到雷曼事件出現，投資者信心才崩潰。量化寬鬆政策2008年底由殊仔提出，亦要到奧巴馬上台後在去年3月批准，美股才因此上升。投資毋須先知先覺，但必須即時反應。2007年10月次按危機爆發時，有多少人能作出即時反應？理由是我們常常以為「Things couldn’t get any worse」，忘記了「bad, worse, worst」三部曲。許多問題會發展到不可收拾的地步，皆因沒有即時處理。

近年投資變成「賺快錢」的代名詞，而不再是隨着企業建工廠生產或提供社會所需服務而慢慢獲取盈利。投資變成推高資產價格從中獲利的行為，人人慣於追求市場價格短期升值而成為deal-maker、day-trader甚至賭徒，成功上天堂，失敗則下地獄。一旦這班「賭徒」出事，聯儲局及美國財政部便出面挽救，透過減息及降低美元滙價支撐價格，所動用的公眾財愈來愈多，例如2009年這次已接近天文數字。

高盛事件未來演變如何？在各國政府調查下，最後發現什麼？廚房之內永遠不止一隻曱甴；各國政府「捉曱甴」行動已經開始。

十年期美債孳息率由2008年12月18日2.07厘上升至目前接近4厘，升幅近100％，大摩估計短期內可見5.5厘；不過，高盛估計將回落至 3.25 厘，理由是CPI升幅太細，令利率無法上升（上一次利率上升是2003年，十年期債券息率由3.1厘升到04年4.87厘。再上一次是1998年由 4.17厘升到1999年6.78厘）。2009年資金由債市流向股市，情況同2003-04年及1998-99年一樣。至於可維持多久？上一次美股一直升至2007年10月，再對上一次是2000年3月。最近美國金融股ETF上升軌失守，代表由今年2月開始的美國金融股短期上升告一段落。

買港樓收租不划算

今天在香港最不應做的事是買樓收租，理由是美國長債息率自去年起止跌回升！以今天的租金收入（扣除各項開支後）已站於P/E三十三倍。反之，如你在吉隆坡買樓收租，P/E只有十四倍。投資物業最重要是Location, Location, Location，十分重要！1990至97年是香港，1997至2007年是英國，2007至2010年是上海、北京及深圳，現在應是吉隆坡。今時今日，在吉隆坡買樓收租回報率6厘；反之，在香港只有2-3厘。以過去經驗，買樓收租P/E十五倍左右是合理，P/E三十三倍代表上升空間有限。

過去四十年，本港物業租金回報率在P/E十倍以下叫偏低，例如七十年代初期；1982至89年P/E在十倍到十五倍。踏入1991年起，P/E漸升至二十倍以上（雖然偏高，但不代表會立即回落）。到1997年買樓收租P/E升至三十五倍，而今天香港買樓收租P/E三十三倍。過去本港樓價下調日子不出三年（即下跌三年後便上升），但1997年至2003年卻跌足六年才復蘇，即下調日子在延長。今次如本港樓價下調，擔心時間將更長。

1971年美元同黃金脫鈎，引發高通脹時代來臨，金價由45美元一盎斯升到1980年850美元。隨着高通脹受控制，1981年起進入利率回落期，亦即資產價格上升期，這段日子到2000年結束。理由是中國內部資源不足應付出口所需，中國大量向海外入口資源，令金價由2001年的252美元升到2009年 12月3日1226美元一盎斯。這段日子雖然原材料大漲價，但製成品售價升幅有限，令美國等OECD等國家CPI升幅受控，因此利率仍可下調。未來又如何？讓我老曹總結一下：

一、道指由去年3月至今進入第十四個月上升。

二、美元去年12月反彈後，4月起又回軟。

三、美國債市去年起進入熊市。

面對每次大轉變，一旦你決策出錯，都可以是災難。1971年美元同黃金脫鈎，引發惡性通脹，在這段日子如你不揸金、揸樓或揸股票，而仍然揸銀紙，咁就係咁先！因金錢購買力在十年內失去90％。1980年通脹漸受控制，如你仍揸黃金或資源股，便面對二十年「黃金變爛銅」的命運，金價二十年內下跌70％，再加上貨幣購買力回落。反之，如利用通脹率受控、利率進入回落期買股買樓，恒生指數由1982年12月開始上升，樓價由1984年7月開始上升，直至香港樓價在1997年第三季見頂、恒生指數到2007年10月見頂才獲利，利潤可達多倍。

1997年第三季至今，本港樓價出現V形走勢，但不少地區樓價至今仍未重返1997年第三季水平。恒生指數則「三落三上」，即1997至98年回落、98 年下半年至2000年3月上升，然後又回落到2003年4月，才再升至07年10月；07年11月起大幅回落，到08年11月才再上升。2000年起金價及資源股又再上升，油價08年8月曾見145美元一桶。未來又如何？One Decision can make you rich or poor，選擇錯誤你會窮一世，選擇正確你便富一世。

我老曹意見是：

A. 今時今日除自住物業外，不應該擁有第二間香港物業。

B. 只宜適量投資股票，不應將全部資金放在股市。

C. 二十五歲到三十四歲的話，多點嘗試新工作、新環境。三十五歲到五十四歲應有所為、有所不為，專注自己強項，減少見異思遷。五十五歲到六十四歲，少做事、多說話；意見多多、行動少少。六十五歲以上宜淡薄名利。六十五歲之前管人、管事、管錢，六十五歲後管花、管草、管山、管水，過快樂日子，少管閒事。

美樓價反彈只是「熊爪」

1971年美國戰後嬰兒開始踏足社會做事並置業，到2008年起美國戰後嬰兒進入退休期，情況有如1990年日本。美國樓價大調整由2007年開始，2009年小幅上升只是大反彈，或叫熊市的爪，一如牛市中的腳一樣。今天美國有12萬億美元樓按（其中5萬億美元由房利美或房貸美擁有或擔保），由 2008年起美國經濟大方向是進入減債期。2008年底當聯儲局將美元利率降至0.25厘，投資界又再次盲目追求回報率而忘記風險。但1981年開始的三十年期債券牛市已在2008年11月死亡，過去三十年美國由高利率走向低利率的時代結束。今時今日再追求回報率在大方向上是錯的！因為我們剛進入利率回升周期。2008年10月美國面對通縮，聯儲局一連串行動及推出量化寬鬆政策將形勢扭轉，十八個月後今天人們又擔心通脹。中國眼前的資產價格膨脹如處理不好，可以好大件事。資深投資者Porter Stansberry認為，如美國CPI升幅大於2％，可引發美國長債大跌，立即令房利美、房貸美、通用汽車等破產，因為它們根本負擔不起高利率，因此相信美國CPI升幅高於2％的機會不大。過去十二個月聯儲局買入1.25萬億美元的按揭貸款，上述行為到今年4月1日結束，代表美國量化寬鬆政策告一段落。

在通脹上升期（即通脹率年年遞升）不利股市，例如1966年至1980年美國。在通脹回落期（即通脹率年年遞降）有利股市，例如1982年至 2006年。高通脹期不利股市，例如1973-74年、1981-82年。通縮期亦不利股市，例如2002年、2003年及2008年。對股市最有利的溫和通脹期，即 CPI升幅小於2％。

美新增貨幣沒流向實體經濟

2008年8月至09年12月美國的貨幣基礎（或簡單點說M1）上升137％，主因是聯儲局不斷向金融體制注資及採取寬鬆貨幣政策，同期卻沒有引發較高通脹，有人認為只是滯後，即通脹率在未來將急升。我老曹認為，美國新增貨幣（或信貸）不刺激通脹率急升的理由是沒有流向M2（或叫貨幣 multiplier）。2008年8月multiplier是9.1，同年12月跌至4.9，2009年12月是4.2，即聯儲局製造出來的新貨幣仍乖乖留在金融體制內，並沒有（或很少）流入實體經濟市場。反之，七十年代新增貨幣大量流入實體經濟，才引發惡性通脹。2008年金融海嘯令貨幣流速減慢，經濟出現收縮；去年3月聯儲局雖推出寬鬆貨幣政策，亦只能部分抵消貨幣流速減慢帶來的影響，卻未有引發通脹，因為消費者並沒有增加消費，資金只留在金融市場（例如股債滙金等）搞搞震，並沒有流向實體經濟（例如建廠、買機器、買樓）。資金一天不流入實體經濟，美國CPI一天不會大升。

中國則不同，大量資金已流入實體經濟，例如基建、房地產項目，因此中國通脹壓力不斷加大。中國正面對與1990至97年香港相同的問題，當時美國通脹壓力不大，短期毋須加息，香港當年通脹壓力很大卻減息，造成香港樓價在這段期間上升五倍。同樣情況2009年起在中國出現，但人行可透過提升存款保證金率、加息，甚至讓人民幣略為升值去抵消上述壓力，而不讓內地樓市及股市重演1990至97年香港的情況。

凱恩斯認為需求創造供應，只要政府不斷創造需求，經濟便可保持繁榮。上述理論曾為五、六十年代美國經濟帶來繁榮，其後帶來七十年代開始的高通脹期。八十年代初供應學派認為供應創造需求，例如手提電腦、手機、高清電視、3D電影等，都是先有供應才有需求，只要增加供應，不擔心沒需求；這亦帶來接近三十年的經濟繁榮期。過分寬鬆貨幣政策到2007年因借貸太多而引發全球金融海嘯，去年透過進一步增加借貸去阻止衰退來臨，最後結果如何？

2010-04-19

2010-08-29T07:11:00.000-07:00

美股隨時跌一成

4月18日，周日。2007年10月我老曹持70％現金、30％股票，因為擔心熊市出現。到2008年年底已變成90％現金、 10％股票。不是我老曹在2008年減持股票，而是手上30％股票市值下跌達三分二的結果。去年年初我老曹增持股票，重返70％現金、30％股票水平。由 9月起我老曹又再減持股票，理由是2009年年初30％股票已升值一倍，令比重上升至45％股票、55％現金。目前比例是85％現金、15％股票。上述比例只適合六十歲或以上的投資者（因為已步入退休期，投資宜保守）。如恒指重返19000點附近又再改為三七分。這種投資策略叫「水車法」。即股市低時便增持、股市高時便減持。2007年10月起我老曹決定在股市投資最多佔全部資金30％，理由是自己已進入「輸唔起」的年紀。

投資潮流轉為「穩健」

根據CBOE股票Put／Call Ratio，美股已進入自2000年以來最樂觀水平。標普五百隻股份中，有三百零一隻出現五十二周新高。上述是極之危險的訊號，另一次較大幅度調整可能由上周五開始。美股隨時有10％或以上的下調幅度。

上周道指已升穿11000點；相反，恒生指數仍未升穿去年11月高位，二者背馳已有六個月，時間如此長是過去少見。1997／98年面對亞洲金融風暴，令聯儲局放寬銀根，結果引發科網股泡沫。此泡沫爆破加上「九一一」事件，令聯儲局進一步放寬銀根帶來樓市泡沫。此泡沫爆破後，聯儲局又製造有史以來最大的泡沫，就是「政府大量增加開支」，令政府債券泡沫在2009年爆破。2010年面對主權債券危機，未來又如何？

新加坡主權基金投資策略開始從哈佛式或耶魯式改變過來，理由是截至2008／09年6月止，哈佛及耶魯大學的捐獻基金投資虧損超過25％，同期美國所有大學平均虧損只有23％。哈佛及耶魯投資策略主張前瞻；相反，牛津大學捐獻基金主張穩健，2008／09年只虧損10％。看來投資潮流由「前瞻」改為「穩健」。

2010年第一季業績肯定較2009年同期好，相信第二、三季亦較去年同期好，至於第四季便不清楚。換言之，第二季股市仍有條件保持上落市。股市經過一年多上升後，對後市感到憂慮的人逐漸增加，例如近期公布的企業純利升幅，能否證明過去一年股價上升是「值得」的？

恐懼令智者變成愚蠢，只要克服恐懼心理，普通人亦可變成智者。

油價見87美元後又回落，短期睇83美元。貪念是令資本主義制度運行之本，沒有貪念，社會無法進步，因此我們應學習「貪得其所」，千萬不可貪勝不知輸。

中國進入高速鐵路化。此一改變令三、四個城市的勞工及廉價土地可以發揮作用，降低中國貨生產成本，令中國進入另一經濟繁榮期。上述影響於2010年已開始，短期而言，由去年11月開始的Rotation Model繼續，可維持多久則沒有人有答案。

2010年3月份美國女性服裝銷售按年上升4.2％、男性更上升9.3％、鞋類上升7％。美國企業純利由2009年第四季回升，估計2010年再升 16％。請不要忘記股價走在企業純利之前，2010年第二季股市表現是反映投資者對2010年第四季甚至2011年上半年點睇，而非過去業績。

賺錢四大要訣

利率方面，今年9月加息機會只有35.3％、11月加息機會65.6％、12月加息機會77.6％。最大可能性到2011年才加息。市場如潮汐有漲退時間，利率亦一樣。如何捕捉漲退時間表便要高度技巧。如何趨吉避凶？亦非想像中易，因為大部分分析員都是估錯方向。上市的股票中，80％係沒有長期持有價值，尤其是「當炒股」，一旦熱潮過去，這類「當炒股」通常都跌個四腳朝天，例如2000年的科網股及2007年的金融股。

1985年至1994年日本政府在滙率政策上的進取，令日本經濟進入二十年艱辛歲月，已成為各國央行的警戒。未來再沒有一個國家央行有膽把本國貨幣作如此大幅升值。

一、賺錢容易，蝕本難。買入一隻股票，它上升15%至20％後便可以不理，讓利潤往前跑；反之，買入一隻股票後回落15%至20％便應止蝕，但大部分投資者做唔到。因為止蝕較賺錢難許多倍。

二、賺錢不因本大，本大反而不易賺錢。

三、買賣次數少一點，每次利潤多一點。賭場唔怕「磨爛蓆」、只怕塘邊鶴。看準機會一次過大大地賺它一筆，而非每天在經紀行內炒出炒入。

四、憑感情或直覺猜測買賣遲早出事。請建立一個投資系統。一如今天的衛星導航系統，連七四七飛機在雷電交加的晚上仍可安全降落。在股市內此系統叫追隨趨勢。請停止猜頂或估底，趨勢當它形成時加入，完成時退出。趨勢才是你最好的朋友。不要盲目相信什麼大行報告，記住Too good to be True！好的投資通常十分簡單、直接、易明及有事實做支持，含糊、扭曲或令人困擾的項目，通常都暗藏殺機。

2009年11月起，香港進入揀股唔炒市期。貨幣供應增加刺激股價短期大升，只是供求改變。股票長期是評估機器，即股價最終是由企業純利決定。短期股價上升如企業盈利追不上，最終股價仍會回落。因此由貨幣供應上升所造成的股價、樓價或金價上升，稱為資產泡沫。

美國於1913年成立聯儲局後，美國政府創造貨幣的能力仍受黃金儲備限制，到1971年8月美元與黃金脫鈎，聯儲局創造貨幣的能力才變成無限大。此乃過去四十年美國資產泡沫接二連三出現的底因，例如七十年代的黃金泡沫、八十年代的股市泡沫、九十年代的科網股泡沫、2000年的美國房地產泡沫……。

石油界料美國衰退完結

由1971年起，每當美國面對經濟衰退，政府便增加貨幣供應令經濟再度繁榮起來，例如1974年貨幣供應大增後，經濟便強而有力地上升，但1982 年那次作用已不及1974年，1990年那次又弱一點，2002年那次甚至連失業率亦無法大幅改善（只能增加就業率1.9％，而過去幾次是8.8％）。2008 年這次更加乏善可陳。美國須增加更多貨幣供應，才能刺激GDP回升。

估計2010年全球GDP上升3.5％（OECD國家上升2.3％、新興工業國上升6.5％）。商品價格經過2009年大升後，2010年進入高價牛皮期，因為在低利率環境下，廠商不惜增加存貨。3月份美國存油增加二百九十三萬桶，至三億五千四百二十萬桶，較五年平均數多6.5％，每天燃油消耗少 1.6％，只有一千九百萬桶。上述消息應不利油價，但卻見87美元（即2008年10月以來新高），代表石油界估計未來美國沒有衰退。低利率和低美元滙價已把衰退趕走，更阻止通縮出現。

去年年底中國的調整政策出台後，一線城市如北京、上海、廣州和深圳等住宅成交額大幅下降。信貸政策方面，中央是走收緊銀根路線。過去一再提升存款準備金率，提高二套房和三套房首付比例、利率等。今年1月更強調保障房用地不得低於住宅用地供應總量70％（即經濟適用房、限價房、廉租房供應量獲保障）。

房價已成為內地最熱門話題，SOHO中國（410）董事長潘石屹認為，中國住宅市場已存在泡沫，理由是土地供應不足。中國建房不缺人、鋼材和水泥，但缺地，只要政府增加土地供應便行。

瑞安集團主席羅康瑞不認為中國房地產有泡沫，一、經濟高速增長；二、個人收入進入提速期；三、中國大城市本質上土地都不夠，加上地積比率只有二點五倍（香港住宅是九倍，寫字樓十五倍）；四、中國迅速城鎮化，每年增加1％，即一千萬人進城；五、在中國買房子首期不少，不像美國次按，買樓首期只需10％（或不用付首期）。

中國銀監會主席劉明康表示，目前部分城市二套房首付比例60％，北京更已實施；加上中國銀行有權不貸款給炒樓者。人民銀行已有一個誠信系統，一個負面名單系統，各銀行可以共享。在中國可以買很多幢房子，但不易獲貸款。你有錢可以自己去買，但不要向銀行借錢。只有第一間住宅才獲首期30％優惠。事後中國銀監會發表聲明：「內地第二間住宅首期仍是40％」。

博鰲亞洲論壇秘書長龍永圖亦反駁泡沫論，只是認為現水平內地樓價有點不健康。

新華社發表文章指出，一個朋友於1989年想買住房。當時每方米1600至1900元人民幣，三十八方米少說要6萬元人民幣。當年一名大學生月入 200元人民幣，每月儲蓄50元人民幣已是極限，即要一百年才買得起樓。二十年過去了，大學生收入雖然上升十倍，至每月2000元人民幣，但樓價升幅更大。今天大學生即使儲一百年錢，仍是買不起房子。

港人非貧無立錐之地

1980年本港樓價每方呎1100元，香港大學生初出道之時一樣買唔起樓，1983年本港樓價回落35％後又點？今天回望八十年代出身的大學生不少已成為業主，現在香港再次流行「大學生買唔起樓」論。我們要弄清楚「居住」需要與「投資」需要。今天香港一般住宅樓仍可用每方呎二十元月租租到，加上約35％港人住廉租屋，香港人並非「貧無立錐之地」。

決定是否買樓，應量力而為，每月供款不可超過總收入50％。過去四十年我老曹見過1973／74年樓價回落三分一，1981／82年樓價回落 40％，1997年至2003年樓價回落65%。香港樓價已連升七年（2003年下半年至今，小心七隻肥牛的故事又重演）。今天買唔起樓冇問題，日後供唔起樓先係大件事。樓價升降由三大因素決定，即人均收入、利率高低及政府政策。過去不少大學教授因為有房屋津貼而決定不買樓，到退休之時才發現自己的退休金買唔起一千方呎住宅。

香港樓價未來展望：一、香港人均收入進入低增長期；二、利率進入有升冇跌期；三、政府勾地政策仍支持樓價。三大因素中有兩項不利未來樓價，至於內地樓市展望：一、人均收入進入提速期；二、城市化仍在進行中；三、利率將上升；四、政府房屋政策不明朗。四大因素中只有一項不利未來樓價。

野村資產管理香港公司認為，內地一線城市物業市場已過熱。2月5日至今SE Shang Property Index回落2.8%，而地產股跌10%亦十分多，但內地樓價3月份再升11.7％。樓價上升，地產股回落是不良訊號。投資者宜小心。許多人引用日本例子力證中國樓市泡沫論，忘記了日本政府最大失策是短期讓日圓升幅太大（1985年8月至1994年年中，日圓由250日圓兌1美元升至79日圓兌1美元），結果引發通縮。除非中國政府讓人民幣短期內大幅升值，才可引發中國房地產出現Boom & Bust，不然的話，內地樓價只是有點不健康而非泡沫。

上海綠地集團在延安投資72億元人民幣，突顯內地房地產加快布局三線城市作為新增長點。

2009年延安居民人均收入15253元人民幣，房價平均每方米3000至4000元人民幣，較二線城市西安每方米5800元更便宜。近年能源價格上升為延安製造一大批高收入人群，為延安房地產前景提供有利條件。內地樓市熱已旺到延安。

2010-04-13

2010-04-17T00:13:00.000-07:00

美暗採「資產目標」政策

4月11日，周日。今年首季恒指跌4.1％、國企指數跌6.1％；1月底恒指曾較去年11月高點回落14％，之後才回升，主因是去年8月開始人行逐漸收緊銀根。雖然美股繼續創新高，帶動恒指2、3月份回升，卻未能刺激恒指創新高。踏入第二季，人行會否繼續收緊銀根？由於擔心內地第二季CPI升幅可能達5％，估計人行由去年8月開始的貨幣政策維持不變，意味第二季恒指未有能力擺脫上落市。

國情不同政策各異

美國聯儲局的政策，可能已暗地裏由過去的「通脹目標」（Inflation targeting）改為「資產目標」（Asset targeting），即美國房地產一天未止跌回升，寬鬆貨幣政策將繼續保持。中國依賴出口，故通脹對中國經濟不利；美國依賴消費，故樓價上升對經濟有利。中美兩國國情不同，因此政策亦有異。香港股市夾在兩者之間，不知如何是好。請不要忘記大方向，即2008年起美國已進入去槓桿化時期！

今時今日作為投資者，變得多疑是無可厚非，過去有多少次自己的資本被牢牢套住？例如1997年8月、2000年3月、2007年10月……。上周美國十年期政府債券孳息率由2008年12月的2.05厘升至4厘，證明債券熊市已於今年1月中開始（美債牛市1981年中開始、美股牛市1982年8月才開始；美股熊市2007年10月開始、美債熊市2008年12月才開始）。債券同股市方向不一定相同，例如五、六十年代；八十年代方向相同，是因為美國經濟由高通脹期走向低通脹期，此因素對兩者皆有利。2009年起美債進入熊市，因人們發現美國政府未來無法削減開支，美國政府正透過增加負債去刺激經濟，上述舉措對股市有利、對債市不利。如政府印刷2萬億美元鈔票，可引發惡性通脹；反之，如政府只增加2萬億美元借貸，只會推高長債息率，情況有如九十年代開始的日本。不過，2008年起美國家庭開始減債，由2007年負債佔收入96％降至2008年的94％。美國人的儲蓄率由2007年初0.1％一度升到去年5月的6.7％，然後回落到今年2月的3.1％，估計未來將上升至7%至11％。

1997年中，我老曹認為香港黃金三十年（1967年至1997年）面臨結束；但至今仍有不少人反對上述看法，尤其在2000年及2007年這兩年。十三年過去了，約60％投資者手上的投資項目仍未重返1997年8月水平（未計通脹）。在黃金三十年投資，可以講盲嘅投資者都賺到錢（分別只在多與少）。但過去十三年，在投資市場賺到錢的人漸少（約佔40％）、蝕本者多（約佔60％），類似情況仍會維持多三五七年。過去十三年中，只有1998年中至2000年 3月科網股熱潮、2003年3月至2007年10月資產升值潮及2008年11月至2009年11月炒復蘇概念才容易賺錢。經濟變得如此雜亂無章，贏家自然稀少。

自2000年起中國本土資源已無法滿足出口需求，成為全球資源的大買家。以鐵礦砂為例，全球海運量由2000年四億五千萬噸升到2009年九億噸，中國所佔比重由2000年16％升到2009年70％。今年4月1日起每噸訂價110-120美元，較去年升80％到100％，現貨價更升至153.6美元一噸（即第三季訂價可能進一步上升）；反之，熱軋鋼每噸售價今年1月仍是530美元。中國面對原材料漲價但製成品售價升幅不大的困擾，鋼鐵廠邊際利潤收窄。上述不是鋼鐵廠獨有問題，鋁廠亦早已面對。

中國貿盈進入收窄期

至於輕工業製品廠更為嚴重。例如2000年我老曹購買一部五十二吋Plasma超薄電視機，去年因老化而須更換。相同牌子，功能多了許多，但售價由 2000年12萬元跌至去年2.8萬元（同樣在日本製造）。我老曹相信，中國製造業的美好時光早在2007年之前已結束。2009年起中國政府希望透過房產、金融、消費等內需推動經濟復蘇，可維持多久（香港共維持了十二年）？中國能否由一個「生產者」轉為「消費者」？

大家請記住，中國仍有六億農民每月收入少於300元人民幣。美國68％家庭是中產階級，中國中產階級人口卻不足6.8％。中國的出口優勢不是人民幣滙價偏低，而是工資仍低。但在一孩政策下，廉價勞工成本此優勢已進入退潮期，內地十八歲至三十歲人口供應量正在減少；上述情況1981年亦曾在香港出現過。換言之，中國開始進入工資急升期，令製成品不得不步台灣、南韓、日本等地區後塵，由勞工密集型走向資本密集型。內地勞工密集行業只有移向低勞工成本的國家如越南、柬埔寨、巴基斯坦及印度等。未來中國外貿盈餘將進入收窄期。

美國2010/11年度財赤估計高達1.6萬億美元，相等於GDP 12％（未來十年達9萬億美元）。去年美國人稅後淨收入較08年少3.7％，連續兩年下跌。美國人重拾早已遺忘的儲蓄習慣，故此低利率時代維持的日子應較大部分人估計長，因美國需要低美元滙價去刺激出口。1980年列根上台後，透過減稅刺激美國人借錢消費；到2010年美國已負債累累，美國人被要求重新努力工作，奧巴馬希望未來五年美國出口額上升一倍。美滙指數自2001年7月6日121點跌至2008年3月21日70.69（目前80.76)，已為出口提供有利環境。面對中國消費市場正以年率14％速度上升，如人民幣按年升值5％，美國出口情況更為樂觀。

美國自從1937年採用凱恩斯理論後，便漸漸養成先使未來錢的習慣。雖然美國經濟已是全球第一，但消費更勁，進入1970年變得入不敷支。過去四十年美國差不多年年財赤及貿赤，以前曾賴日圓偏低，今天則賴人民幣偏低，真正理由是美國人從出世那天開始已學曉先使未來錢，然後申請破產。美國3月份共有十四萬九千二百六十八人申請破產，較2月份升34％，較去年同期升23％，是2005年美國修改《破產法》（Bankruptcy Code Chapter 13）以來最多。在美國申請破產太易，是造成巨大貿赤的原因。不同民族性格，形成兩國貿易差距不斷擴大。

1997年8月起投資策略是「有膽博冇膽」，例如1998年9月、2003年4月、2008年11月……這段日子可維持多久？亦是木宰羊，因為愈來愈多人掌握其中竅門。

大部分股市評論員已淪為fortune-teller（算命佬），言論大都模棱兩可，缺乏真知灼見。他們每天看茶杯裏的「茶葉」，然後決定後市點睇，第二天又忘記自己昨天曾說過什麼，人人都在胡言亂語。去年12月一份調查報告顯示：公眾人士對股市評論員信賴程度排名「尾二」（只略高於風水師），實在令評股業者汗顏。以高盛為例，去年每股獲利22.13美元，較2008年4.47美元上升395％．而稅前利潤87％來自炒賣（trading）；2010年又如何？連大企業利潤亦過分依賴炒賣，變成可預測性甚低。

15世紀初，哥倫布發現新大陸，並獲南美土著Atahualpa族禮待，獲贈黃金與白銀。哥倫布回國後，西班牙派出戰船攻打當地土人搶奪金銀，一年內西班牙利用一百五十四艘船每艘載回超過二百噸黃金或白銀，相等於整個歐洲過去開採量的五倍。西班牙突然富甲天下，便購買意大利時裝、法國工藝品、亞洲的香料及瓷器，並興建大量別墅、建立極之瑰麗的大教堂及最大的海軍艦隊。在如此揮霍下，西班牙當時通脹率竟達400％（黃金在西班牙有如賤泥）。不出五十年，從南美洲搶回來的金銀用得九九十十，法國因售賣工藝品給西班牙而日漸強大起來，西班牙進入沒落期。

由於法國變得強大，路易十四窮侈極欲，興建華麗的宮殿；路易十五更派兵參與美國內戰，協助打敗英軍，令美國獨立；到路易十六法國變得民不聊生，引發法國大革命，拿破崙成為新貴。最後，法軍給英國與普魯士（後來的德國）組成的聯軍打敗，英國海上稱霸，普魯士則在歐洲稱雄。

「神的眼淚」應該珍惜

不過，一山不能藏二虎，進入二十世紀，英德兩國之爭引發第一次及第二次世界大戰；雖然兩場仗都是英國戰勝，但英國亦由此國力日衰，霸主地位由美國取代，歐洲陸上稱雄者則為蘇聯。1989年栢林圍牆倒下，蘇聯解體，全球變成美國一國獨大。德國經歷兩次大戰後，不以武力去建立歐洲共同體，亦日漸強大起來。

中國飽受列強百年侵略，到1978年實施改革開放政策，進入大國崛起時期。五百年西，五百年東。15世紀初由哥倫布發現新大陸開始的西方經濟繁榮期，至 2000年美國科網股泡沫爆破，是否告一段落？中國由明朝開始由盛而衰，到1978年是否進入冒起期？

至於黃金，一如Atahualpa族所說，乃「神的眼淚」凝固而成，擁有後如不好好珍惜，將是詛咒多於歡樂。美國一度是擁有最多黃金之國，但60年代開始日漸流失；1971年8月起美元不再兌換黃金後，美元在四十年內失去96％購買力，過去四十年所謂「資產升值」，其實是美元購買力下降的結果。反之，德國同中國手上黃金則日漸增加。

過去美元購買力下跌速度如何？以寄一封信為例，1960年在美國要郵票3美仙，1990年要25美仙，現在則要45美仙，即費用上升十五倍。再以美國房屋為例，1970年2.66萬美元一間，1980年7.66萬美元，現在26.66萬美元一間，1970年至今升值十倍（香港1970年至今樓價上升三十倍）。美元購買力自1970年起以每年3％速度流失（70年代較快，80年起已降至每年2％）。

道指自去年3月起出現連續十三個月上升，代表美國企業未來三至九個月情況較去年好，但這只是告訴大家2010年沒有Double Dip，而非另一繁榮期開始。兩年期TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities）只有1.56厘，較08年6月的2.92厘進一步回落，OECD 三十個國家2月份平均核心通脹率只有1.5％。美國CPI估計將進一步回落至0.3％，歐羅區則為0.2％，因為我們已進入「低利率、低通脹率、低GDP 增長率、高失業率」，即所謂「三低一高」時代。

美股投資風險大幅提升

美國GDP由1960年5210億美元升至2009年14.2萬億美元，過去五十年美國表現的確出色，未來又如何？會否一如1990年起的日本，進入每年 GDP只有1％到2％增長期？美國就業人口由1960年少於六千萬，到2009年一億五千萬（仍有一千六百萬人失業）。過去五十年生產力的提升，令美國未來在創造職位方面愈來愈困難，因為今天服務業已佔美國GDP 78.2％。美股經過去年3月至今上升，未來投資風險已大幅提升，回報率則大減。

1982年8月道指P/E只有六倍，2000年3月升至四十三倍，結束美股牛市。雖然2002年10月至2007年10月道指上升，但P/E最高時亦只有二十八倍，2009年3月一度降至十五倍，然後反彈到2010年4月的二十二倍。如參考1966年至1982年大調整市，美股完成反彈後，應再反覆回落至 2015至2020年才完成調整。未來五至十年美國進入「三低一高」時代，美股則進入低P/E時代。

1982年至2007年的香港經濟轉型期有美股大牛市配合；反之，2009年起的中國經濟轉型期，卻須面對美國進入去槓桿化時代。因此，中國經濟轉型相較香港艱辛許多。

歷史證明，恒指平均P/E在十八倍至二十二倍結束牛市機會很大，平均P/E在八倍至十二倍則結束熊市機會很大。因此，歷來便有十八倍P/E減持論（即恒指 P/E一旦高出十八倍便分段減持）及十二倍P/E增持論（即恒指P/E一旦低於十二倍便逐步增持）。

■多謝伍步高先生捐款8萬元、吳鯉平先生3000元、Sunny Chan 1000元、Betty Chuk 500元、蔡志杰500元及黃雄忠先生400元，並已代為滙給北京農家女技術培訓學校，收據由該校發出。

2010-04-08

2010-04-17T00:11:00.000-07:00

避熱趨冷投資之道

4月6日，周二。復活節剛過，我老曹正好利用假期整理一下手上資料，順便糾正一下大部分人的謬論，證明所謂「投資專家」的推介成績如何。

過去十三年投資專家大力推介的大熱門股，原來都跑輸大市，持有十三年仍有虧損【表】；反之，1997年很少人留意的江西銅業（358）、青島啤酒（168），尤其是海螺水泥（914），升幅卻極之驚人。我老曹在此提點大家──不要追熱門股，今天的冷門股才可能是未來十年升幅極大的股份。

美元調整後將恢復強勢

去年12月開始，投資大方向是在美元強勢下就商品、黃金、債券、股票及房地產等制定投資策略。去年12月我老曹提議減持商品、黃金及債券，至於股票則是「Buy on dip」，並估計恒指在19000點至23000點之間上落。上月美國通過醫療改革，長期不利美元，上述影響應長達未來幾個世紀；最近外滙市場把握上述機會壓一壓美滙，但相信美元很快又再恢復強勢。

過去十年，真正出現牛市的是天然資源及新興市場（例如金磚四國）；OECD國家股市由日本、美國到歐洲，都只是上落市，沒有出現真正牛市。今天連天然資源價格亦不便宜，新興市場股票亦一樣。經過去年反彈後，由於巴西及俄羅斯過分依賴天然資源，相信係咁先；中國逐漸失去廉價勞動力優勢；印度股市亦不便宜。 2009年起最大改變是中國由出口大國改為消費大國，去年美國人消費10萬億美元、中國人消費1.75萬億美元，未來十年中國人消費每年可上升20％，形成電視機、電子消費品、汽車、房屋等需求十分殷切。可惜這類股份目前P/E已太太太太高矣。

去年股市上升，是中、美、英、日及更多國家央行大合奏，齊齊向金融市場注資的結果，促成股市狂升。今年4月又如何？經過2007-08年狂瀉，以及去年3 月至今年3月大升後，相信道指亦由狂跌暴升期重返平淡無奇期。

4月宜停一停、抖一抖

食有時，睡有時。去年3月通街都是便宜貨可撿，今年3月能夠買得落手的股份已不多。我老曹認為，超過三分二股份已昂貴，餘下三分一或多或少有些缺點。4月或者是停一停、抖一抖的日子。

許多人都希望學習投資技巧，不少人更開班授徒。其實，要做投資明星，適當培圳是必需，其餘則講天分。每年無綫電視藝員訓練班有多少人畢業？但有多少個周潤發、劉德華？二、三十歲的人或者需要培訓學習投資技巧，但五、六十歲後的成功投資者，其買賣方式許多時同他的生活態度接近，一切皆如此自然，而非睇什麼走勢。

中國自1979年取得美國最優惠國地位，人民幣1994年同美元掛鈎……。可以講，中美關係愈來愈密切。自2007年10月開始美國出現次按危機，2008年中國大量工人失去職位，同年11月中國推出4萬億元人民幣刺激方案，到2010年1月中國同東盟互訂自由貿易協議；換言之，自2009年開始，中美關係又開始疏離。去年12月哥本哈根氣候會議、今年美國向台灣售武、奧巴馬接見達賴喇嘛，以及Google退出中國、人民幣滙價之爭等等等等，中美經歷三十年良好關係後，目前又進入疏離期。中國能否不再依賴美國市場為GDP提供增長動力，改為依賴內需及新興市場（例如東盟）？目前仍然言之過早。

中國仍有十多年繁榮期

外國評論員認為，中國目前經濟情況類似1920年代美國或1980年代日本；利用偏低滙價及高速城市化，令GDP高速增長，最終引發1929年華爾街危機或1990年日股熊市。有意見認為2007年是A股高峰期，到2009年中國房地產狂升已是強弩之末，中國經濟進入外強中乾期。我老曹不同意上述分析，因目前中國經濟只是類似1980年代香港的經濟轉型，由依賴出口轉為依賴消費，應該還有十多年經濟繁榮期。

日本房地產早在1960年代已開始快速上漲，迎來戰後第一輪繁榮期，到1985年日本房地產市場已經歷了兩輪繁榮期，然後進入第三次繁榮期。反觀中國房地產大規模市場化1998年才開始，即使把1980年至1998年那次亦算進來，亦只是進入第二輪繁榮期。

1985年至1994年日圓升值200％，2005年至2007年人民幣只升值22％。1985年日本人均收入相當於當年美國人 63.8％，1987年已超過美國，1994年更達美國人均收入的一點五倍（來自日圓升值）；反之，2009年中國人均收入只等於美國人10％，在可見將來亦不可能超過美國。

然而，今天中國樓市確有泡沫存在，如不好好化解，必然影響經濟健康，一如1981年香港，但絕非1990年日本。

1929年華爾街危機後，凱恩斯主張政府大量增加開支去填補私人消費及企業投資的減少，並在1933年將自己的主張寄給新上台的美國總統羅斯福，1934 年獲接見。不過，凱恩斯的主張到1937年才付諸實行，並在第二次世界大戰後風行全球，直到七十年代引發惡性通脹為止。其後以佛利民為首的貨幣學派抬頭，1980年被新上台的列根總統採用……。直到2008年金融海嘯後，全球政府財赤達GDP 5.6％，十倍於危機之前，凱恩斯理論又再盛行。

去年3月開始美股又上升，踏入今年4月，我們是否面對美股反彈完結篇？過去一年美國人均收入減少1.7％、消費品升1.3％，道指卻由去年3月至今上升超過70％，主因是政府動用接近1萬億美元資金救市。去年美元滙價回落，但去年12月起又回升。

美國十年期債券息率見3.87厘，但由去年11月3.23厘至今已上升20％（如同2008年12月的2.03厘比較，債券跌幅不細也）；技術上看，如升穿4厘息便十分麻煩。反之，美債息率由2厘升至4厘這段時期，雖然不利債券，卻有利股市（資金由債市流向股市）。

市場估計，聯儲局同歐洲央行到明年才會加息，但今年4月起不再向金融市場注資，情況有如去年8月中國人行的做法（寬中帶緊的貨幣政策）。估計今年全球 GDP上升4.2％（美國2.8％、歐洲1％、亞太區不包括日本8.9％）。通脹方面，中國及亞太區升幅較大，美國及歐洲則不大。未來股市出現大幅上升的機會只有20％，因為美國負債太重，而且信貸市場仍未復元，加上刺激經濟政策已用盡。歐洲面對消費力疲弱，亦看不到有大作為。日本似好非好、似淡非淡，仍面對通縮壓力，而且政府負債太重。中國仍在努力解決過熱問題，貨幣政策仍在逐步收緊中。香港房地產則面對另一泡沫，政府正開始着手應付。

股市升跌繫貨幣供應而非利率

常記「三R」理論──即Right time, Right place, Right thing。例如2000年買金，2003年買豪宅，2009年進軍資源股、內房股、內銀股。

2001年上半年我老曹曾批評那些「銀行加息股市跌，銀行減息股市升」的理論，因事實並非如此。例如2001年1月至03年6月美國減息，美股到 2002 年10月才上升，港股到2003年4月才上升。2004年7月起美國一直加息至07年初，美股同港股在這段日子卻大升。2007年9月美元開始減息至08 年12月，美股卻一直下跌至09年3月。上述事實粉碎了「銀行加息股市跌，銀行減息股市升」論！

到今年又有人在電視台上說「加息股市才上升，減息令股市下跌！」有時真的被這些「財經演員」激死！

其實，答案早在1973年出版的 The Stock Market: Theories and Evidence 一書內，該書由芝加哥大學教授James H. Lorie聯同另一位芝大副教授Mary T. Hamilton所撰。兩位教授分析過去一百年美股表現後，結論是貨幣供應改變而非利率升降，才是影響股市升降的真正原因。由放鬆貨幣供應到股市上升，其時差可以從零到二十一個月，平均是八點八個月。反之，由收緊貨幣供應到股市下跌，其時差由零到十一個月，平均六個月。1929年9月華爾街發生危機後，聯儲局要到1932年3月才開始放寬銀根，令道指到1932年6月才止跌回升，即使1929年9月至1932年利率不斷下降。到1936年7月，聯儲局又再抽緊銀根，到1937年3月股市又回落。聯儲局到1937年12月再放寬銀根，美股要到1938年5月才止跌回升。

濫發貨幣未必觸發CPI上升

不過，這次貝南奇在2007年9月已開始放寬銀根，為何美股要到2009年3月推出量化寬鬆政策後才上升，時差竟達十八個月？The Stock Market一書不是認為：一、利率升降不能影響股市升降；二、貨幣供應改變可令股市升降嗎？2001年9月日本政府推出量化寬鬆政策，為何日股並沒有止跌回升？另一位作家David Durand在Growth Stocks and the Petersburg Paradox一書中認為：股價除了受貨幣政策影響外，更受P/E及純利增長率影響。在高P/E及企業純利增長回落期，即使增加貨幣供應亦不能改變股市方向，上述便可解釋2001年日本推出量化寬鬆政策卻未能令日股上升的理由，以及2007年9月聯儲局雖然立即放寬銀根，股市亦只升多兩個月便大幅回落的理由，因為2007年10月股市P/E太高及企業純利進入回落期，令放寬貨幣政策失去效用。

事實上，在高利率期一樣可以出現經濟泡沫，例如1970年代；在低利率期一樣可以沒有經濟泡沫，例如三十年代的美國。透過增加貨幣供應令股市上升，必須有以下條件配合才可︰A. 股市處於較低P/E水平；B. 企業在可見將來純利進入上升期。在兩大條件配合下放寬銀根，股市才可止跌回升。

許多人擔心美國貨幣供應大升後遲早引發通脹（指消費物價指數上升），不少人更以1970至80年金價由35美元升上850美元作為藍本。1979年底雪茄伏上台，到1981年把利率抽升到CPI升幅之上2厘，才成功控制美國通脹率。七十年代美國的經驗令人們認為︰政府增加貨幣供應必然引發消費物價指數上升，利率必須維持高於CPI升幅2厘才能壓制通脹率。上述又是以偏概全的觀念，因為在五、六十年代美國政府一樣濫發貨幣，卻沒有引發CPI大幅上升。

另一以偏概全的觀念是︰增加貨幣供應必然造成資產泡沫，例子如1985至89年日本以及2005年8月至07年10月的中國。真的嗎？但2001年日本政府推出量化寬鬆政策後，為何沒有引發另一場資產泡沫？2007年12月美國政府大量增加貨幣供應，亦沒有帶來資產泡沫。

貨幣流速影響更大

通貨膨脹其實是指流通貨幣增加，而非指消費物價指數上升。1914年聯儲局未成立前，美國實行金本位，理論上應該沒有通脹，但1913年前美國消費物價指數仍有升有跌。美國聯儲局成立後，理論上今後應沒有通縮，各位又如何解釋1930年至1939年的通縮？事實上，政府增加貨幣供應，上述貨幣如用作購買黃金則令金價升，如購買商品則令商品價升，如買物業則樓價升。在新興國家，由於不少人仍需要多買食物、衣服等必需品，貨幣供應一旦增加，CPI亦必然上升。反之，在發達國家，新增貨幣極少用作增加購買食物、衣服等生活必需品，因此即使貨幣供應大升，CPI升幅仍極之有限，例如去年3月起美國新增貨幣便主要用作購買股票。較貨幣供應影響力更大的是貨幣流速（即金錢從甲手裏流向乙，再流向丙……），上述對CPI的影響力大於貨幣供應。貨幣流速又往往受資產價格升降影響，例如1997年8月至2003年4月香港因樓價回落令香港貨幣流速大減，繼而引發通縮。

成功在於決策與堅持

收到一位年輕讀者來信。他自認讀書成績不好，但對財經興趣十分大，每天花六小時或以上看財經節目、聽財經電台及看財經報紙，並希望我老曹收他為徒。這位年輕人所犯的錯誤就是太注意財經新聞（Too much attention given to Financial Media），我老曹以此為職業才須如此。作為一般投資者，每天花三十分鐘注意財經新聞已經足夠。成功的投資在於「決策」與「堅持」，例如2009年3月港股出現一浪高於一浪後，你有沒有買股票後一直堅持，直到趨勢改變為止？每天花六小時看財經相關電視節目或聽電台或睇報紙，反會令自己心情十五十六，無法堅持下去。賣出甲股（因有利可圖）買入乙股，最後留下的投資全部都是蝕本貨；當股市開始下跌時，由於不肯止蝕令虧損日漸擴大，此乃80％投資者常犯錯誤。割掉虧損、留下賺錢項目，是投資入門的第一步，但多少人做得到？「追落後」乃投資者常犯錯誤，但對「underperform」的股份 overconfidence，卻是人之常情也。

2010-03-30

2010-04-02T06:45:00.000-07:00

跟交通網絡買生地

3月28日，周日。去年11月開始，港股進入what to buy and what to avoid期，即揀股唔炒市，相信牛皮市仍將維持好一段日子。今天投資策略是在動盪不安的股市中搵出有價值的股份，在胡言亂語的市場氣氛中保持真知灼見。小投資者大部分時間都是對的，只有在轉角市才出錯，醒目資金經常追隨趨勢及利用止蝕盤去局限風險。股神箴言：「投資成功，不在乎你追隨群眾或和群眾對着幹，而是你的分析是否正確。」

去年新興市場股市平均升幅104％、成熟市場股市平均升幅73.3％。不少新興市場股市同原材料價格有關，故全球工業生產改善前，原材料股必先行上升。反之，去年8月起成熟市場股市表現超前新興市場，因為原材料價格（例如CRB指數）進入調整期。

資金回流美國支持美滙

基金手上現金比重由一年前的6％降至3.6％，代表基金經理已過分樂觀，對風險戒心大減。在此水平下，股市如何更上一層樓？畢巴頓認為，美股最少還有 10％上升空間。A股去年8月進入超買區後下調，恒指去年11月進入超買區後下調，今年3月美股進入超買區後又如何？八十年代開始透過資產升值去增加債務因而產生的GDP高增長期，到2008年已結束。ISI集團估計，今年第一季美國企業純利較去年同期升38.8％，第二季升42.4％、第三季升 36.8％、第四季升30％，即2010年全年美國企業純利可上升36.1％。如上述估計正確，今年美國經濟應不虞出現雙衰退，但GDP增長率又能否支持目前美股P/E水平？

美國政府通過9400億美元的醫療改革法案，代表未來財赤無法收窄，不利債市。不過，資金正由新興市場回流美國，支持美滙上升，因為美國及歐洲經濟在漸漸擺脫衰退。通脹初期人人喜愛，政府透過增加貨幣供應令股市上升，同時CPI升幅溫和，例如2003及04年；然後漸演變成2007年政府為壓制CPI而一再加息，最後引發樓價回落及次按危機，出現2008年大跌市，之後人們又恐怕通縮大於通脹……。2009年3月政府開始再膨脹政策，最早開始再膨脹政策的是北京政府（2008年11月），A股上升亦最早結束（2009年8月），為時共九個月。美國去年3月批出量化寬鬆政策，至今年4月1日結束。

1980年4月2日（至今剛好三十年），鄧小平就內地住房問題發表了講話，內容如下：

一、過去內地實行低工資政策同時推行公房低租金制度，主要是為解決中國人民居住問題。上述公房由政府和單位建造並承擔維修保養費用，結果令中國人均住房由 1949年十點八方米下降到1978年六點七方米，而且房屋愈來愈殘舊。

二、從1982至84年以常州、鄭州、沙市、四平作試點把公屋出售，自1985年起再把經驗用在其他城市。1986年上海、廣州兩市首先進行有償轉讓土地法；1987年擴展到深圳、煙台、唐山、蚌埠，並進行「提租補貼」試點（即公房可以加租）。上述經驗用作制訂1988年七屆人大「修改草案」，明確土地可以有償轉讓及物業可用作收租。

三、1988至98年上述修改法案在全國大部分城市推行。1988年2月25日發布國務院十一號文件，包括公房可以加租、出售及實物分配，實行住房貨幣化。

四、1997及98年在上海朱兩次講話中提出加快住宅建設，使之成為新的經濟增長動力和消費熱點。許多城市便引入外國不少方法，例如土地拍賣等，引發全國房地產熱潮。

不少人以1998年作為中國土地發展的分界線，情況有如1967年前後的香港物業市場。1967年前，香港房地產發展雜亂無章，經一連串改革後，香港房地產開始規範化。中國房地產由1998年至今已繁榮十二年（2000至03年為回落期），以美國例子，地產繁榮期一般可長達二十二年。換言之，中國房產仍有十年好景（雖不排除有短期調整）。

地產商沿西鐵建「生地」儲備

中國房地產是否存在泡沫？諾貝爾經濟學得獎者斯蒂格利茨認為，中國和美國不一樣，主要是負債並不高。不過，過去一年中國新增房貸是2008年的五倍，令房地產相關信貸佔總信貸20％，已到了警戒水平。

日本野村證券董事長氏家純一認為，在日本泡沫時期，房貸及建築亦只佔銀行總貸款25％。資產價格急升同時伴隨貨幣供給擴大和信用擴張，尤其是對房地產部門的信貸擴張，就是危險訊號。中國應從八十年代日本資產泡沫中吸收經驗，以免資產價格本身變動對經濟造成破壞。

新加坡國立大學東亞研究所所長鄭永年認為，北京、上海、深圳這些大城市房屋空置率已超過10％的國際警戒線，擔心房地產市場泡沫不斷擴大，最終可導致社會不穩定。

根據倫敦商學院（London Business School）資料，1955年如投資1000英鎊在物業上，到2006年高峰期市值50萬英鎊。古有明訓：有土斯有財。本港地產發展商如新地（016）早在七十年代初期已投資沙田一帶的「生地」（Raw Land），並改為住宅及商場賣出去或收租，然後逐步向新界其他地方購入「生地」……。恒地（012）過去在上水、粉嶺一帶購入「生地」，然後是將軍澳……。長實（001）買入港燈（006）後，將發電廠土地改為商住用途，買入和黃（013）則把造船廠土地改為商住用途、貨倉土地改為商住……。過去十多年，內房股亦將「生地」改為商住用途而發達。今天本港的巨富，十之八九同地產有關。

不過，各位千祈不要亂買「生地」。我老曹不少朋友在1997年前大量買入大嶼山土地，以為新機場落成後便發達矣，但至今買入的土地仍是爛地一片，因為特區政府並冇發展大嶼山的打算。新地及恒地策略成功，是跟着政府的交通網絡去發展，例如獅子山隧道通車之前收購沙田的「生地」；火車電氣化之前收購元朗、上水、粉嶺一帶的「生地」。恒地在地鐵未建至將軍澳之前，已先一步在將軍澳建立「生地」貨源。到今天，地產商又沿西鐵一帶建立「生地」儲備。

在內地，亦可以跟着大城市內的地鐵擴展而建立「生地」儲備。至於二三四線城市發展，便可跟着高鐵走。例如今天在瀋陽買入「生地」，然後將之建為商住物業，才是隱蔽的寶藏，一旦打開，可帶來無窮財富。

去年中國正步入類似2003至06年的美國地產上升潮──即因利率下降而引發的置業狂潮。所不同者：甲、內地買樓先付樓價30％（第二間50％）；乙、貸款沒有證券化，因此銀行貸款時小心謹慎；丙、沒有職業者無法獲貸款。雖然今年政府已嚴格限制，但樓價並沒有因而下調，二三四線城市樓價繼續上升。今年第二季起應否開始收集內房股？我老曹認為，在內地應該不會出現「次按危機」。

2000年美國科網股泡沫爆破至今已十年，大部分科網股股價至今仍無法升穿2000年水平；2007年10月金融股開始回落，到2009年3月跌幅達 84％，其後雖然反彈145％，情況仍有如2002年10月至07年10月的科網股，反彈完成後再無力進一步向上。金融股「Beta系數」上升，代表擴大波幅而非升幅。去年3月至今金融股的良好表現，只是2008年過度超賣後的反彈，而非上升趨勢開始。

美促人民幣升值保護主義作祟

2005年美國要求人民幣升值30％。2005年8月起中國政府亦讓人民幣逐步升值，到2007年次按危機前人民幣已升值22％，直至出現次按危機後，人民幣才停止升值。2008年11月中央政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令中國股市率先好起來。今天美國又再要求人民幣升值，但美國經濟真的可以藉此好起來嗎？1985年8月至94年7月日圓升值200％（由250日圓兌1美元升到80日圓），美國貿赤有冇減少？1994年1月上海朱決定讓人民幣與美元滙率併軌，是因為當時人民幣沒紀律地貶值，並認為人民幣升降應以中國利益為首先考慮因素。如美國政府認為人民幣值太低而抽25％懲罰性關稅，咁過去幾年美元兌加元貶值40％，加拿大政府是否亦應向美國徵收40％懲罰性關稅？過去一年英鎊兌美元跌25％，美國為何沒有向英國抽25％懲罰性關稅？上述言論百分之二百是保護貿易主義。作為自由貿易主義盟主的美國，更不應以此為脅。

美國貿赤年年擴大，是因為美國人有先使未來錢的習慣。中國外貿年年盈餘，則是因為中國人有積榖防飢的習慣。此乃民族性使然，同幣值高低無關（日圓由 360 升至90兌1日圓，日本仍出現大量貿盈）。過去四十年證明了外貿赤字或盈餘同該國經濟盛衰關係不大（例如日本年年貿盈，但過去二十年經濟如何？）今天對 GDP最大影響是消費，一旦消費下降，經濟衰退便來臨。一個國家只有在經濟發展初階，外貿盈虧才佔重要位置。一如1967至87年我老曹的薪金加減可影響個人消費，但1987年後是否加薪，對本人消費的影響已不重要，主要視乎股市升降（股票投資得失早已超過一年薪金收入）。到1997年後，連股市升降亦不再重要，因為股票投資只佔全部投資30％，其餘已分散到房地產、外滙、債券及黃金方面。相信國家亦一樣，初期影響經濟盛衰是外貿，然後是股市及房地產，最後是熱錢流向。由於美元已取代黃金成為環球各國儲備，當美元泛濫時，全球亦不得不跟從。當美國經濟出現萎縮，便引發全球金融海嘯。

去年3月起，美國政府再次推跌美元滙價，目的是希望「重新平衡世界經濟」──即中國增加消費、減少出口，美國增加出口、減少消費。然而，今年2月中國出口大升45.7％，美國財赤則達2209億美元，為歷史上最巨！世界經濟不但沒有重新平衡，反而進一步走向極端。

德國擁有全歐洲最高的儲蓄率（約10％），相信亦是全歐洲擁有最低自住物業率（只有43％）的國家之一。在德國置業，銀行一般要求先付樓價50％；反之業主欲加租則十分困難，因此大部分德國年輕人對置業興趣缺缺。至於美國人，儲蓄率在2007年一度跌至零，卻十分喜歡置業，在美國置業更一度出現零首期，一般只須付樓價10％便可。以今天情況看，德國經濟較美國正常很多。

馬來西亞樓市值得留意

台灣樓價自1992年開始便停滯不前。2008年因兩岸加強互通，令台灣豪宅售價再次上升，相信與台資回流有關（九十年代那些去了長三角一帶投資的台灣資金回流，當時上海樓價只及台北市樓價六分之一，現在上海樓價反較台北市更貴）。2010年八十坪（約二千八百方呎）的台灣豪宅，每坪賣100萬元新台幣（約25萬港元），相等於每方呎7000港元，只及香港同級豪宅售價的三分一。大陸人到台灣置業者很少，這次上升靠台灣資金回流，能支持台灣豪宅升勢多久？木宰羊。

過去十多年，英語區國家樓價皆上升，只有馬來西亞屬少數例外，皆因1997年亞洲金融風暴時，馬來西亞政府曾下令關閉外滙市場，此決定令外資至今對馬來西亞市場仍存戒心。過去七年華人聚居的地方樓價皆升，馬來西亞又是少數例外，理由是華人在馬來西亞受到不公平對待，包括考大學或做生意以至考公務員職位，形成有錢的華人都去晒新加坡。今年1月，隨着東盟國同中國貿易協議生效，能否扭轉上述局面？2008年馬來西亞出口198.7億美元，中國佔9.5％，去年出口到中國升89.8％，估計今年進一步急升。馬來西亞50％以上人口是二十五歲或以下，屬十分年輕的國家，較印度更年輕。信用卡使用率只有37％（新加坡121％）。今天在馬來西亞買樓回報率一般有6厘左右（香港不足3厘），是值得注意的新興市場。

2010-03-22

2010-04-02T06:43:00.000-07:00

MV減慢通脹升極有譜

3月21日，周日。踏入2010年，股市指數在搖擺（swing），為投資者創造不少買入機會。只要你不相信雙底衰退（Double Dip），投資策略仍是趁低買入（Buy on Dip），上述亦是今年我老曹在多次研討會上所強調的。其次是放棄大價股、專攻二三線股，一如內地一二線城市樓價已見頂，三四線城市樓價正在追上的道理一樣。2010年最不應擔心的是出現另一次大跌市，至於調整市，道指從來不超過10％，恒指則很少超過15％。今年投資策略是在上落市中獲利。

國策偏向二三四線城市

中國有一百七十個城市人口超過一百萬，合共三億五千萬，這些叫做二、三或四線城市。過去國策太集中發展一線城市如上海、北京、廣州及深圳，未來國策則有利二、三、四線城市。政府利用高鐵帶動二、三、四線城市發展，加上一線城市人口已太擠矣，再冇剩餘土地供大規模發展。實際上，這些二、三、四線城市人口加起來，較一個美國或歐洲人口還多。

近來內地開始調整收入分配，估計將寫入「十二五」規劃之內。涉及國家、集體和個人之間收入分配的關係，較財政分配範圍要大得多；財政分配是國民收入再分配。這次調整收入分配將包括：一、提高農產品的最低收購價，改善農民收入；二、提升城鄉困難居民的最低生活保障標準；三、提高企業退休人員的養老金；四、提升退伍軍人、老弱傷殘、農村五保戶的家庭補助標準，改善他們生活。政策有利三四線城市。

滬深指數年初至今跌9.1％（去年8月至今與美股背馳，滬深指數跌幅達20％，同期道指升20％）。溫家寶對前景傾向偏淡，擔心西方經濟出現雙底衰退，並關注內地通脹率（CPI），尤其是食物方面。人行計劃維持合適利率及貨幣增長，以抗衡外圍對人民幣升值的要求。我老曹估計，今年中國新增貸款約8萬億元人民幣，人民幣升值幅度介乎3-5％，A股則仍是上落市。

當三文魚游向上游之時，佢地知道許多會在沿途中死亡，甚至成為巨熊的食物，只有少數成功者能到達上游並誕下下一代。散戶亦一樣，如你隨波逐流，你的投資回報一定很普通；但如你逆市而行，死亡率一定很高，最後成功者只屬少數。相反理論投資者畢巴頓認為，未來六個月美股可再升10-15％，新興市場股市則可再升15-20％。

股票、債券、貴金屬、商品、外滙及房地產，是六項大部分人最喜歡的投資項目。不過，美股大牛市1982年開始、2007年10月死亡；美債牛市 1981年開始、2009年1月死亡，過去三個月中國政府在大量減持。商品大牛市1999年開始、2008年8月死亡。至於美元熊市由2001年開始，去年12月是否美元牛市重臨？值得注意。

美元滙價進入上落市

「歐豬五國」的最後命運是被屠宰，還是變成「飛天豬」？西班牙能否由財赤佔GDP 10％在三年內降至3％，從而化危為機？如西班牙可以，其他成員國亦應冇問題。財赤令人難以放心投資主權債券，如財赤收窄，主權債券息率亦將回落（另一方面，日本財赤過去二十年一再擴大，但日本政府債券息率卻一跌再跌，主因是大部分揸家屬日本人）。主權債券的未來，亦會決定股市下一步點行。亞洲金融風暴後至今，其他國家都已復元，但作為源頭的泰國仍是一塌糊塗。金融海嘯後，作為源頭的美國又會否好唔番？

中美會否進入貿易戰？美國力逼人民幣升值，以令中國貨的出口變得昂貴；中國則認為美國貿赤責不在中國。波士頓大學經濟教授 Scott Sumner 指出，人民幣自2005年8月起兌美元已升值22％，但美國貿赤仍在不斷擴大。自1985年8月廣場協議至1994年，日圓升值達四倍，但至今日本仍保持外貿盈餘；反之，日圓大幅升值卻引發日本出現通縮，至今仍無善法扭轉。今天美國人口三億零七百萬，負債12.3萬億美元，即每人負債4萬美元，情況較日本嚴重。估計美元滙價去年12月見底，但並非出現牛市，只能進入上落市。

繼日本之後，穆廸警告英、美主權債券亦有可能失去「三A」地位。因美國今年收入中7％用作支付利息，到2013年更將高達11％；英國今年稅收中7％用作支付利息，2013年更佔9％。如稅收中超過10％用作支付利息，其主權債券便會失去「三A」地位。

CIA將取代三頭馬車

IMF估計，今年亞太區國家GDP增長率為OECD國家的四倍；其中又以中國最快，達8.8％；印度則為6.5％。未來十年，中國、印度、東南亞國家將互相結合組成CIA同盟（即中國、印度及東南亞的縮寫），一個多達三十億人口的自由貿易區勢將出現。

這個自由貿易區的形成，將令未來綠色產業因此受惠，即新能源如光伏、風電、核電、動力電池、智能電網、地熱、創新減排技術、固體廢棄物再利用等。至於生物醫藥方面，這個三十億人口的新需求估計到2020年生產總值達3000億港元，還有訊息產業、電網、鐵路、橋樑、隧道、公路、供水系統、油氣管道等需求。消費方面如食品、飲料、百貨、超市消費電子和家電、傳媒、服裝、地產及汽車等需求也將變得殷切。

此外，還有旅遊及奢侈品的需求，單單去年中國這方面的消費便高達94億美元，佔全球總銷量27.5％，較一年前升127％；還有紅酒需求、藝術品需求等等。

這個CIA同盟將成為全球經濟火車頭，逐漸取代過去的三頭馬車（美國、德國、日本）。未來十年只需CIA保持GDP年均增長率5％，已可令全球 GDP增長率保持在2％或以上，不致出現全球性衰退（即使美國及歐洲同步日本後塵）。第一世界經濟發展期早已結束，例如日本在1990年、美國在2000年；反之，第三世界才起步不久，例如中國在1980年、印度在1990年，而中歐、非洲等地區更在2000年才開始急速發展。

精明投資者應在1990年逐步退出日本，2000年起逐步退出美國，改投中國、印度及東南亞（CIA）。第一世界政府負債纍纍，第三世界政府則朝氣勃勃。第一世界國家政府依賴增加貨幣供應去刺激經濟增長，結果令貨幣貶值；第三世界國家政府努力壓抑本國貨幣升值，以保持出口增長。一個地球兩個世界，十分有趣。第一世界經濟學家用他們的觀點分析第三世界，所以錯誤百出；第三世界國家高官又經常給第一世界經濟學家嚇壞（唔識嚇死，識就笑死），例如話什麼中國經濟會演變成為另一個日本或1929年美國，皆因不了解中國國情也。

美全國負債佔GDP超越大蕭條

中國今天的成功是基於四大因素：一、改革開放政策；二、海外華僑與港澳台同胞的愛國心；三、經濟環球化；四、科技轉移。我老曹繼續看好中國未來十至十五年，理由其實鄧小平早已經說過：當中國留學生大量回國時，中國經濟將出現天翻地覆的改變，情況有如八十年代台灣。2009年起中國正進入天翻地覆改變期，外國經濟專家等着瞧。

據IMF估計，美國政府負債是GDP 94％，僅次於希臘政府負債是GDP 115％。但根據美國經濟分析局（Bureau of Economic Analysis）估計，去年第三季止美國全國總負債已是GDP 369.7％，不但超過2003年的301.1％，更超過1933年的299.8％！咁高負債比率，將令貨幣流速（Velocity of Money, MV）減慢，令GDP增長率及CPI升幅亦因此減慢（甚至令CPI出現負增長，即俗稱通縮）。

何謂MV？假設這個世界返回須以現鈔交易的時代，而你在香港手中只有100元，你必須先用這100元去買書；賣書者收到你的100元後才可以去買花，賣花者則拿着這100元去買菜……如此類推。在經濟繁榮期，這100元可以很快易手；但在衰退期，這100元易手的次數便會下降，因為可能有人不願花費這手上的100元。上述貨幣流動速度便叫做MV。

美國由1900至2009年的MV平均數是一點六七倍，即所有貨幣在一年內易手一點六七次；最低紀錄是1932年的一點一七倍及1946年的一點一五倍，最高紀錄是1997年的二點一二倍；至於2009年第四季是一點七倍。換言之，從1997年起，縱使政府拚命增加貨幣供應速度，但MV卻在回落。此乃過去十三年美國政府大量增加貨幣供應速度，但美國GDP增長率仍然下降及CPI升幅不大的理由。

假設美國人口年增長率1％、生產力提升年增長率2％，目標通脹率2％。如MV不變，美國政府只須每年增加貨幣供應7％即可。但如MV下降，美國政府必須加快增加貨幣供應速度，才可保持年通脹率2％（良性通脹）及GDP保持增長。問題是，自1997年起MV在下降，導致過去十二年美國政府必須加快貨幣供應速度。2009年已是美國政府供應貨幣最快的一年，但由於MV進一步下滑，因此2009年不但GDP升幅仍有限，CPI亦升極有譜。然而，政府是不可能無止境增加貨幣供應，面對MV繼續大幅回落，最終結果如何？我老曹擔心美國將出現1994年至今日本的情況。

今年首季美國失業率仍然高企，30％生產設備閒置，一千九百萬間屋繼續空置（佔總供應量15％），五百萬個小業主過期未供樓按，大城市商業樓價已經下挫 30％……。今年如果美國貨幣供應速度減慢，便極之容易陷入日式衰退。

今天美國政府已負債纍纍，進一步增加負債能力有限。睇番日本政府今天負債是GDP 227％仍然頂得住，主要是欠日本國民的債，而美國政府卻一如希臘是欠外國人的債。如你欠母親的債不用擔心，因為母親不會向你追債；如你欠別人的債，小心會給大耳窿搵上門。

2010-03-15

2010-04-02T06:42:00.000-07:00

人民幣最快下季升值

3月14日，周日。2007年10月30日恒指高見31958點，08年10月27日低見10676點，09年11月18日恒指見 23099點後何去何從？CRB商品指數2008年7月3日高見473.97，09年3月11日低見203.46，2010年1月6日見293.75後又何去何從？油價在2008年7月11日見147.27美元一桶，同年12月19日見32.4美元一桶，最近見83美元一桶後又如何？股市、商品及原油價格無論高點及低點都已出現，甚至反彈亦已完成，之後又如何？上述都是2010年最難回答的問題。

牛二撞正各國退市

回望2000年3月至今，十年過去了，道指只是上上落；回望1997年8月至今，十三年過去，大量本港藍籌股股價同樣只是上上落落；再回顧1990 年至今，二十年過去了，日經平均指數又如何？傳統所謂「買入後持有」論已沒有市場，投資者發現一旦大樹倒下，沒有一個市場不受影響。至於A股牛市第二期是否一如我老曹估計從今年3月或第二季開始？牛市一期在大部分人缺乏信心中上升，牛市二期卻要面對各國政府退市。A股到2007年10月市價已賬面值五倍，08 年11月跌至賬面值一點六倍，目前是賬面值二點二倍（2000年至今平均值是二點一倍），即股市已趨正常。股票有如十五隻吊桶，如何選股最為重要。

1980年消費佔中國GDP 50.8％，到2008年只佔35.3％；投資到2008年佔44％。過去三十年在改革開放政策下，出現投資太多、消費不足的情況，與1950年至 1980年日本相似。如任由上述趨勢發展下去，將出現近似1980年代的日本資產泡沬，然後爆破……。所謂前車可鑑，中央政府已將經濟發展方向改為內需為主。1980年至1990年中國消費佔GDP由50.8％降至48.8％，1991年至2000年仍只降至46.4％，可以說到最近十年才出現投資太多、消費不足情況，理由是1995年那次改革後，樓價、教育費、醫療費用上升等等因素，令人民把新增收入儲起來以備不時之需，導致消費沒有增加。城鄉發展的不平衝，1990年城市人均收入只是農村200％，到2009年差距拉大到300％，加上過去十年中國最低收入的20％人口年收入升幅只有8.7％，而高收入的20％人口年收入升幅達17.1％；2000年最高收入20％人口收入是最低20％收入人口收入的四點九九倍，2008年兩者差距達九點一一倍（香港更離譜，達到二十倍）。城鄉差距擴大，貧富懸殊，造成有些中國人窮奢極侈但大量國人生活在貧窮線邊緣的不公現象。

去年中國經濟完成V形反彈，但美國、歐洲同日本又如何？會否出現W形走勢？中國GDP增長率今年估計達8.6％，其他國家又如何？在全球高呼經濟再平衡口號下，中國出口面對貿易保護主義的壓力愈來愈大，人民幣面對的升值壓力亦與日俱增，中國正進入內需型經濟。過去三十年，香港在內需型經濟下一再出現通脹通縮迅速交替，有多少間上市企業被市場淘汰？有多少間大企業不再是恒指成分股？

今年2月，內地不少城市宣布提升最低工資12％（為2008年11月17日以來另一次），希望有助縮窄貧富差距，亦有助中國製造業由勞工密集轉向高新科技型，從大量消耗能源及資源型，轉向環保型。另一方面，中國經濟由製造業為主轉向服務業為主，估計中國CPI另一高峯期在今年7月或8月，原材料價格恐怕到今年下半年將進入回落期，因此我老曹再一次建議大家減持資源股同能源股。人民幣升值最大可能性在今年第二季出現，以壓抑第三季CPI上升。在經濟轉型中，汽車股、運動服裝股、超市、消費品、保險、銀行、醫療、內房股等皆在被看好行列。睇淡的是能源股、資源股、化工股甚至電訊股。至於公路股、鐵路股、基建股相信是中性。出口股同航運股是炒復蘇概念，短期仍可睇好，中長線則睇淡。各位大可參考1982年至2007年香港經濟的發展。

大行對內房股變得樂觀

彭博向二十位分析員調查，估計人民幣到2011年3月31日止只會升值5%，至6.5兌1美元（我老曹估計升幅更細）。Robeco Hong Kong（管理1940億美元）的Victoria Meo認為，內房股經過去年8月至今調整，已到合理水平；其他如瑞信、瑞銀、美銀美林、摩根大通等亦對內房股變得較樂觀，不認同「泡沫論」，雖然如此，但內房股平均O仍高達二十六倍，吸引力仍不足。BlackRock Inc分析員Bob Doll繼續睇淡內房股，認為溫總的講話代表中央會繼續打壓內地房地產。中國地產分類指數今年首兩個月下降10%，同期上證指數跌7.5%。

1971年8月美元不再同黃金掛鈎後，全球經濟迅速改變。例如金價熊市由1980年開始，長達二十年，到1999年才結束。香港普通住宅樓價由 1997年第二季開始亦可以出現長達七年的熊市，到2003年下半年才恢復上升（但至今仍未超過1997年8月水平）。2000年科網股泡沫爆破至今，仍是有反彈無上升。2007年10月次按危機令全球大銀行股價跌到一塌糊塗……世界改變速度之快，令主張「買入後持有」的價值投資法信徒跟不上；反之，趨勢投資法則大行其道。

1966年至1982年美國股市毫無吸引，港股則由1967年至1981年上升，升幅達二十七倍。1997年至2003年美股升升跌跌變化不大，樓價卻年年上升；香港股市這段時間大上大落，香港樓價在這七年便十分悽慘。

許多人崇拜畢非德的「價值投資法」。其實，當真正價值出現之時，大部分人視而不見，例如1982年中英談判時，有誰願意在香港買樓？2000年1月又有多少人相信未來金價可大升三倍？國企股最初來港上市時又有誰看好？去年第一季有誰看好內地Ａ股同內地房地產？反之，在不適當時刻入市者卻多不勝數，例如 1997年第三季乃本港最多人買樓的日子；2007年10月在港股直通車謠傳下，引發大量資金入市買港股。我老曹不是說價值投資法不行，而是大部分人都沒有畢非德的智慧。請記住「dance till the music stops」，即不要猜頂、不要抄底，當趨勢形成時加入、趨勢結束時退出。一如太極拳中的「推手」（順勢而行），說易不易、說難不難。沒有人可以在最低價入市，沒有人能可以在最高價離市。請學習聞歌起舞，音樂停止便返回座位。2010年不是2009年的encore，但又不容許2008年歷史重演。 2010年股市最大可能是上上落落，吹無定向風。通常一個大泡沫爆破後都有一個小泡沫出現。2009年是否Echo Bubble？

上一次歐洲取消金本位制是1914年，引發美國房地產投機及1929年華爾街危機，然後出現30年代大蕭條，要到第二次世界大戰結束，美國經濟才出現大繁榮。這次美國在1971年取消金本位（20世紀金融中心已移到美國），亦引發全球房地產投機潮及2007年10月美股狂潮。30年代式大蕭條相信不會出現，但過去二十年日式經濟衰退恐怕在美國已開始。如沒有中國、印度等因素影響，相信全球通縮2008年7月已開始（當時CRB指數見473點）；在中國、印度等新興工業國需求刺激下，才令商品價格自去年2月24日起反彈至今年1月6日，是否只是一次中期調整？木宰羊。有人認為，美國推出量化寬鬆政策後便可逃過30年代式通縮，但從過去二十年日本情況看，卻證明此法不行。

原材料價格今年將回落

商品指數2008年8月已見頂兼大幅回落，去年2月至今上升的推動力量是中國4萬億人民幣刺激經濟方案；中國已成為全球最大的原材料入口商！今年波羅的海乾貨輪指數連續數星期回落，反之中國貨櫃運費指數至今上升12％，代表中國出口在上升，但原材料入口可能減少（去年入口太多）。今年1月份中國向歐洲出口鋼鐵較去年12月升50％，成為歐洲入口鋼鐵的最大來源（佔總入口量16％），令人擔心去年中國大量入口是趁低入貨用作今年出口。如上述分析正確，今年起原材料價格將進入回落期。

《金融時報》3月7日文章指出，長達三十年的「金邊債券」牛市接近死亡邊沿。至2008年12月止過去四十年，全球債券指數平均每年升 4.89％，OECD國家股市指數平均每年升4.02％，即1969年至2008年這段期間揸債券跑贏揸股票，但2009年起形勢逆轉，小心全球經濟正由低利率期走向高利率期，上述改變影響深遠。

希臘經濟只代表歐羅區2.7％GDP，為何令歐羅出現如此大跌幅？理由是投資者擔心唇亡齒寒，因為其他國家經濟情況亦不遑多讓。希臘負債共3500 億歐羅，如無法履行合約，可引發主權債券危機。希臘的問題同日本接近，就是出生率太低，只有一點三個，結果十個祖父母只有六個子女、四個孫，整個國家人口進入萎縮期，加上希臘平均退休年齡是五十八歲……。問題是，四個孫子如何供養六個父母、十個祖父母？

今天大部分港人家庭只生一個子女，如沒有新移民來港生孩子，香港早已變成「老人港」矣。但如內地人紛紛跑來香港生孩子，香港又怎應付？2001年香港終審庭裁定：1997年7月1日以後，港人在內地出生子女必須輪候來港；反之，內地人在港出生子女可獲「香港人」身份。當年（2001）內地人在本港所生子女共六百二十人，隨着上述法例生效及2003年自由行開始，到2008年超過二萬五千人，去年接近二萬九千人；過去仍以深圳、廣東省為主，目前已遍及全國各地，估計數字不斷上升，結果令本港醫院生意大旺。目前內地父母在香港出生的人口數目已超過十八萬，大部分在十歲或以下，其中住在深圳者不少每天到港返學（因香港提供中、小學免費教育）。由於內地實行一孩政策，即第二個子女沒有入學權，數目已超過六萬。為阻止內地父母來港生子女，醫管局宣布去年10月起有所有公立醫院不接受上述申請，即來港生子女者今後只有找私家醫院接生，費用1.5萬元或以上。

內地人港生子女衍生社會問題

近年來自廣東省以外內地父母來港產子數目大增，這批小孩應不會來港上學，但長大後可以來港工作，甚至申請公屋和領綜援，但亦可能永遠不回香港。十年後，這批「港生」孩子日漸長大，香港政府如何應付？將成為香港另一社會問題。

教育水平高低，同投資是否成功完全無關。不少經濟系教授的投資成績可能不及一個小學程度投資者，理由是他「知」得太多。我老曹的投資成績亦不及 2003年 6月前去世的母親。我母親1975年初才開始買股票，她的作風是永遠只買入不賣出，每次股市大跌後她便將手上現金全部買股票，例如1982年年底、 1989年6月、1998年9月……。結果她的投資回報率跑贏他的兒子（自認是投資專家）。這說明知得太多不一定是好事。機構投資者較散戶優勝地方是他們知得更多，但在股票市場，知得更多不代表表現出色，許多時反而累事。理由是知得太多很容易產生偏愛（predisposed），因偏愛會產生投資盲點及感情用事。例如在2000年是很難游說投資界精英們相信黃金牛市已開始；2007年10月之前亦無法叫他們相信金融危機已出現。所謂「智者千慮必有一失，愚者千慮必有一得」，各位仍記得格蛇在1996年12月認為美股進入非理性亢奮嗎？但1997至99年美股每年升幅都高達27.6％！

2010-03-08

2010-04-02T06:41:00.000-07:00

轉炒二線樓升市尾聲?

3月7日，周日。聰明資金習慣在下午買賣，衝動資金才在上午買賣，因此下午股市表現較上午重要。整個2月，跌市通常卻在下午出現，令3月股市前景展望欠佳。

去年銅價上升150％後，踏入今年曾跌至6750美元一噸。去年中國入口三百二十萬噸銅，較08年升119％，令中國存銅大升。上海期交所公布，2月底止存銅十萬零一千二百一十噸，較一年前升300％。倫敦金屬交易所公布存銅達一年新高，共五十四萬三千五百二十五噸，較一年前升 48%。最近智利地震令銅價短期急升，看來是強弩之末，未來銅價睇淡。

美酒店業陷困境

去年美股大升，但美國酒店業卻面臨大災難，至今為止三藩市共有十五間五星級酒店無力支付貸款利息(其中一間是四季酒店)、紐約有十二間、聖地牙哥二十間……。去年美國五星級酒店房間租金平均跌 13%(未計美元價貶值)，目前美國有大量酒店在廉價出售。

奧巴馬提交新預算案：明年起美國入息稅率最高改為39.6％(目前 35％)、資本增值稅20％(目前15％)、股息稅亦是最高20％；即明年起美國稅率全面上調(結束列根時代開始的稅率向下期)，雖然加幅不大，但已令人感到不安。一年後今天，相信美國人的笑容亦減少了。

1980年我老曹首次用「供樓能力指數」(Affordability Index)去分析本港樓價。1981年供樓利率升至24厘後，引發本港樓價大跌。

1984年7月中英政府簽訂《聯合聲明》，宣布港府由1985年4月1日起每一財改年度只可賣地五十公頃。當年我老曹撰文指「三個政府逼港人發達」，因為土地供應受限制，樓價遲早上升。

豪宅價格早已見頂

1987年10月股災後，本港地價加建築成本竟超過當年樓價，我老曹用「麵粉貴過麵包」去形容當時情況，指出上述代表地產商仍睇好後市，到今天「麵粉麵包論」已人人知曉。1997年7月1日賣地限制結束，取而代之是「八萬五房屋政策」，當年我老曹除大力反對此政策外，亦叫大家賣掉地產相關項目(包括地產股)。2003年9月政府推出「孫九招」取代正常賣地政策，改為勾地表，我老曹認為香港豪宅樓價可從此睇好。

2010 年2月財政預算案，政府首次更改過去的勾地表政策，雖然更改不大，但是否意味2003年9月開始長達七年的豪宅上升期告一段落？其實，豪宅售價早於 2007年第四季見頂，但在利率降至接近零環境下出現大力反彈。今年樓價更超過2007年高價，但在政府打壓下，資金改為流向普通住宅市場。股市一旦炒賣二線股，代表升市已到了尾聲。

牛年股市在憂慮中上升。去年4月政府對豬流感憂心忡忡，更擔心今年經濟會出現Double Dip。他們可能忘記了股票市場是群眾心理學，當大部分人悲觀時它上升，反之人人樂觀時它卻回落。根據聯儲局的「模型」，最有可能出現衰退的日子是 2007年10月至2008年4月，機率高達35％至40％，但到2010年1月，未來出現衰退可能性已降至0.82％(此所以去年底我老曹否定今年會出現Double Dip的可能性)。三年前人們相信各國央行合作下，全球經濟應該沒有大波動，通脹率在目標內(inflation targeting)；三年後今天，人們卻認為大波動無處不在，甚至不相信各國央行可控制通脹率，不少人仍相信今年可能出現Double Dip。我老曹對今年的看法是好也好不了、壞也壞不了，恒指或有機會接近甚至略破250天線，但不代表什麼。踏入虎年，股市有如醉酒佬行街，左搖右擺。

走出寒冬又遇退市

恒指由2008年10月27日10676點升到09年11月18日23099點，升幅達116.4％。滬深Ａ股由08年11月 4日1606點升到09年8月4日3803點，升幅136.8％，成為全球少數能重返2008年9月金融海嘯前水平的股市。反觀日經平均指數由08年10 月28日6994 點升到2010年1月15日10982點，升幅57%，仍未重返08年9月1日12940點。道指由去年3月6日6469點升到今年1月19日10729 點，升幅65.85％，同樣未重返2008年9月2日的11790點高位。股市已完成反彈，但實質經濟怎樣？去年及今年港股純利升幅有沒有116％？美股純利升幅有沒有65%？尤其美國經濟似乎進入「non-recovery」階段——經濟既沒有高增長亦沒有活力。

上周總理溫家寶接受中國政府網訪問時認為，2010年是中國經濟最複雜的一年，這點我老曹同意。2009年是中國經濟的寒冬；2010年雖已春回大地，但乍暖還寒。既有春意但亦忽有寒風，皆因中國經濟已踏入轉型期，由出口導向轉為內需帶動；加上中國經濟度過去年寒冬後，今年又開始退市，但人民才剛脫下棉衣開始春忙。

從 2010年中國首兩個月數字看，1月及2月城市固定資產投資較去年同期少25%，全國消費品出售升17.8％，2月份出口估計可上升40％、入口上升 40％。CPI估計只升2.5％，主要受春節影響(去年春節在1月份)。中國經濟漸復正常，工業生產及消費續升，出口亦恢復增長，通脹率仍溫和。受信貸增長率放緩影響，固定資產投資增幅則在減少中。

華府過去慣於利用美元貶值去恢復經濟繁榮，例如道指在1966年2月9日見995點後，美元自1967年起不斷貶值，1971年8月索性改為浮動率制度，令美元一直貶值，到1982年8月美股止跌回升為止。這十六年內如以金價計(由每盎斯35 美元升至1980年1月850美元，再回落到1982年350美元，美元貶值幅度高達90％)，2000年科網股泡沫爆破後，美元再次進入貶值潮，金價由每盎斯252美元一直升到去年12月1236美元，反映美元貶幅達80％。如以金價計，美股2000年1月至今跌幅達83％。

摸頂入市難守得雲開

過去七年(2003年至2009年)全球金融儲備上升兩倍，由2.5萬億美元升至7.5萬億美元，令美國出現資產泡沫。美國樓市泡沫到2006年中爆破、股市泡沫2007年10月爆破、債券泡沫2008年底爆破。在量化寬鬆政策下，美國去年第四季GDP升5.9%，未來又如何？如扣除存貨上升因素，去年第四季美國GDP實際只升1.5％。

經過1930年代大量銀行倒閉後，美國國會創立FDIC去保障銀行小存戶利益。到今年2月美國FDIC亦出現赤字，如國會不撥款支持，FDIC亦可能倒閉。1999年Glass-Steagall Act取消後，令大量私人及企業負債被證券化。2007年10月起投資者連3A級債券亦拋售，令投資銀行紛紛出事，被傳統商業銀行收購。到2008年連傳統商業銀行亦面對壓力，只有由政府出手挽救。其實投資銀行不安全的問題早在1995年霸菱事件浮現(其後被ING收購)，1998年長期資本管理公司亦需聯儲局出手，1999年美國政府仍取消Glass-Steagall Act。今年1月19日雪茄伏被委任去解決上述問題，美國是否進入還債期？去年美國政府以國債償還金融機構欠債，由政府借錢去清還金融機構的呆壞賬，呢一招日本政府在九十年代老早已用過，結果只能治標不能治本。

如閣下自2000年開始投資美股，十年過去了，回報率仍是負數！如你在 1973年3月9日恒指1774點時買港股作長線投資，你不但要承擔1973-74年超級大熊市的壓力，而且下一次恒指再見1973年3月9日水平已是 1981年7月17日，而且好景不常，恒指很快又再回落，恒指真正升穿1774點阻力大升已是1986手5月的事，距離1973年3月9日共十三年零三個月！同一時間，1973年至1986年本港GDP大幅上升，而且CPI升幅亦十分大。

不但股市如此，如你在1980年1月金價見850 美元之時入市吸納的話，要到2008年1月才打和，前後共二十八年。學柴九話齋：人生有幾多個十年？如這次在2007年10月30日恒指31958點入市，何時才守得雲開見月明？我老曹真的木宰羊。為何1973年到86年經濟大幅增長，但股市由仍停滯不前？為何物價不斷上升，金價在1980年至2008 年才打和？皆因買入價太高所致。1968年一両黃金值270港元，而以1970年本港樓價每呎110元(1968年香港暴動，因此不應以當年樓價計，故以 1970年香港經濟開始復蘇那年的樓價計)，即一両金換兩呎樓。到1980年1月每両黃金值4800元，當年太古城住宅樓價平均每呎1200元，即一両黃金可換四呎太古城住宅，證明1980年1月金價太貴。到2000年1月每両黃金值2600元，太古城每呎樓價8000元，即一呎樓可換三両金，證明 2000年金價太便宜矣。到今天，一両黃金值11000元，太古城住宅樓價平均每呎8000元，如以過去住宅樓價與金價關係看，金價上升空間還有多少？

2010-03-01

2010-04-02T06:39:00.000-07:00

美國踏入高利率期

2月28日，周日。道指去年3月6日從6469.95升至今年1月19日10729.89，應該不是牛市，而是熊市中的最大反彈，在道指未低於2月5日 9835.09前，仍未能肯定反彈市完成，但標普五百指數的上升通道已危在旦夕。

美國2月份消費信心降至只有46點（1月份56.5點），為去年4月以來最低。二十個大城市住宅樓價去年12月再跌0.2％或全年跌3.2％。美國 FDIC公布有問題的銀行超過27％，至七百零二間，較一年前的五百五十二間進一步上升。大家應留意，美國去年已推出量化寬鬆政策，何解有問題銀行的數目反而大增？去年12月FDIC已出現209億美元赤字（一年前有173億美元）。如上述七百零二間銀行全部出事，FDIC需資4028億美元，錢從何來？

銀行穩賺有法

商業銀行的最大風險是借出去的錢變成呆壞賬，投資銀行的最大風險則是投資項目不升反跌。銀行最安全之賺錢方法是吸存款（0.25厘或以下）買長債（3.83厘至4.80厘），賺取利息差。2007年9月起聯儲局將短期利率下調至2008年12月0.25厘，就是協助銀行賺取息差去填補呆壞賬或投資損失；不過，如今利率未來走向看升……。

2008年9月雷曼兄弟破產引發金融海嘯，而今年1月19日標普五百指數已重返雷曼出事前的水平。這個V形反彈在未來會否變成W形（即雙衰退）？2008 年4月至2009年3月（即美國推出量化寬鬆政策前）美國GDP下降2.6％、法國3.2％、英國4.1％、意大利5.9％、德國6.9％、日本 9.1％、俄羅斯9.5％，少數亮點只有中國、印度等。一年後今天，在美國量化寬鬆政策刺激下，不少國家GDP要到去年下半年甚至第四季才恢復增長（全年計不少國家GDP仍是負增長），總算避過一次蕭條期（連續兩年GDP負增長）。今年4月美國開始退市，到今年第四季全球GDP又怎樣？會否類似日本經濟 1990年至今般時好時壞？前IMF首席經濟學家Kenneth Rogoff認為，主權債券已開始出問題，希臘只是開始，最後將連日本及美國主權債券的還錢能力亦令人擔心。

2000年開始，美、中經濟進入此消彼長期。2007年10月以後中國經濟進入調整期，美國經濟則進入回落期。中國自1978年至今GDP保持 9.3％的年增長率，估計未來十年可保持8％年增長率；反之，美國GDP只能維持2.5％年增長率，未來要保持上述幅度亦有困難。

去年中國貿易中，只有13.6％同美國有關，非洲加東盟已佔13.5％、巴西同印度各佔4％、澳洲佔2.7％、俄羅斯佔1.8％；中國對美國的依賴程度正在下降；反之，美國仍十分依賴中國資金去支撑美債市場。去年12月起中國逐步減持美債（因長期利率上升），去年仍有日本瑞穗資產管理、大和住銀投資等吸納 115億美債，部分抵消中國政府拋售的壓力，理由是日本債息仍極低。美國十八間大行估計，今年十年期美債孳息率將由3.84厘升到4.14厘；反之日本證券行估計美債息率將由目前3.84厘下降至3厘，認為美國經濟很快進入通縮期。誰對誰錯?!美國消費信貸出現連續十一個月回落，儲蓄率4.8％（2005 年只有0.8％）。去年美國無論私人或企業資金都繼續流入債市，情況同過去十年日本一樣。美國1月份CPI升0.2％（核心CPI跌0.1％），日本證券行認為美債相對高息，可吸引日本儲蓄資金流入（去年日本私人增持23％美債）。最終是美國大行還是日本證券公司睇啱？

美國今年1月收到被接管住房通知書者較去年同期升15％（約三十一萬五千間），較去年12月的三十四萬九千間減10％，理由卻是不夠人手處理個案也，即每四百零九間住宅可能有一間被銀行拍賣。去年美國負資產家庭共二百八十萬個，估計今年升至三百萬個，理由是供樓利率已由2008年11月的2.13厘升到目前的5.29厘，樓價則由2006年年中至今回落30％。最多是拉斯維加斯（每八十二間有一間），其次是鳳凰城及加州。

華府對負債黔驢技窮

由於擔心美國長債孳息率進入上升期，令ARMs（Adjustable Rate Mortgage）斷供率大升，去年12月止已有29％樓按陷入負資產，折合約二百八十萬間，估計今年年底將超過三百萬間。這個地產泡沫是格蛇由1987 年一手創造出來，終於在2006年爆破，長達十九年。2008年美國家庭（兩個工作人口）收入51355美元，相較1970年的38851美元（經通脹調整）只上升32％；同期聯邦政府開支2.79萬億美元，較1970年（經通脹調整）上升221％，即政府開支上升速度七倍於人均收入！自1970年起，美國政府放棄「平衡預算案」，到2009年更甚（因推出量化寬鬆政策），上述情況可維持多久？隨着中國同日本政府對美債失去興趣，美國政府欲進一步擴大財赤難上加難（凡事都有極限也）。

去年3月美國政府推出量化寬鬆政策至今，金價升20％（由926美元升到1120美元），同期三十年債券指數由142點跌至目前122.5點，跌13.7％；十年期債券息率由去年1月2.1厘升到最近 3.82厘。美債熊市2008年12月已開始，較美股熊市2007年10月開始遲了十四個月（上次美債牛市由1981年8月開始，美股牛市1982年8月才開始）。美債息率下跌刺激美國股市及樓價上升，帶來美國長達二十五年資產泡沫期，到2000年科網股泡沫爆破、2006年年中地產泡沫爆破、2007年 10月股市泡沫爆破。2007年9月起聯儲局減息，到2008年12月仍未奏效，要到2009年3月推出量化寬鬆政策，才令樓價穩定下來，股市更出現急升，但債券卻陷入熊市。

去年12月中國同日本同時拋售美債，令美國政府今年2月提高貼現率，過去少見的「利率傾斜度」，令美國由「低利率期」進入「高利率期」。上一次美國由低利率期（1932年）走向高利率期（1981年）分兩階段完成。第一階段因經濟繁榮刺激資金需求上升，即由1932年到1966年的「黃金三十年」；其後美國經濟不前，政府大印鈔票引發惡性通脹，進入另一段利率急升日子，到1981年才結束。1981年8月起通脹受控，利率開始回落，到1982年8月開始刺激資產價格上升，帶來1982年8月至2007年10月美股牛市（對債券市場而言則到2008年12月才完成）。美國已失去「廉價資金」，擔心正步入通縮期。

美國政府2009/10年度財赤已達GDP 10％；加上外貿赤字達GDP 7％，負債估計已達到41.8萬億美元，會否一如90年代日本，到了黔驢技窮之日？1971年至今美元不再同黃金掛鈎，美國政府透過信貸將問題不斷往未來推，到2009年是否到了極限？以美元購買力計，過去四十年貶值了90％，任何貨幣都不可能無止境地貶值下去，日本情況告訴我們，政府負債太高最終可引發通縮而非通脹。

至於金價2009年12月3日見1226.56美元是否另一轉角市？去年推動金價上升的理由是美元貶值及低利率，但金價上升至今已超過十年，相信大部分黃金好友早已上晒船矣。

最遲第二季吸納A股

2009年底，內地一線城市樓價已超越2007年的高價，但二線城市的樓價仍較2007年高潮低25％左右，成為新一輪投資對象。愈來愈多地產發展公司轉戰二線甚至三四線城市，以配合中國高鐵系統建成。去年中國樓市莫名其妙進入一個火爐，到今年面對中央一連串政策，多幅土地已被政府收回，包括南京仙林大學城仙林湖以西一幅土地，北京一幅去年以50.5億元人民幣投得的「地王」也被收回，還有廣州天河絹麻廠地王……。一線城市商品房面對下調壓力，但二線城市的房價仍在上漲。以1月份為例，天津、福州、廈門、昆明、長沙分別漲18.5％、17.6％、8.4％、7.5％、3.4％，進一步證實資金往二三線城市跑。

廉價勞動力加上廉價土地，是中國產品出口競爭力強勁的理由，上述優勢2004年起漸失，資金流入股市及樓市，引發2007年資產泡沫。透過興建高鐵，政府希望將生產工序遷入三四線城市以帶來第二春，故去年第四季開始中國出口增長率再度上升，此乃Ａ股牛市2008年11月開始的理由，只是2009年上半年升得太快，因此需要調整，估計調整期快將完成（最遲今年第二季）。2010年中國並非1990年日本，至今沒有出現資產負債表衰退；中國亦非美國，經歷一百年繁榮期後盛極而衰。目前中國經濟仍年青，不似日本已進入老人期或美國已進入退休期。日本出現二十年大衰退的理由是缺乏勞工，美國出現十年經濟不前的理由是缺乏資金，而中國目前人才資金都有，因此經濟只會出現調整，不會出現大衰退。滬深A股形成鐮刀型走勢，雖然短期看淡（下望2800點），但中長期看好，我老曹建議最遲今年第二季開始吸納。

2010-02-22

2010-03-12T23:07:00.000-08:00

歐「豬」美「豬」難兄難弟

2月21日，周日。虎年開始，代表牛年V形反彈已成過去，各位只有「虎中作樂」！上周聯儲局宣布加貼現率0.25厘，至0.75厘，情況有如一隻貓走入鴿群，雖然殺傷力有限，卻會令鴿群亂飛。2010年至2014年美國將有1.4萬億美元的商業樓按到期，其中一半以上已是負資產。美債大牛市由1981年年中開始，美股大牛市則由1982年8月開始；美股大熊市2007年10月已開始，美債大熊市卻在2008年12月才開始。上述的超級大牛市，一生人難得幾回見。

中國拋售美債底因

目前美國國債12.4萬億美元。美國2009／10年度首四個月財政赤字4307億美元，較對上年度同期升8.8％，如財赤由目前佔GDP 10％降至2015年佔GDP 3％，政府須大幅削減開支，否則十二年後的美國政府，最大開支將是俾利息！上述相信這才是中國同日本政府去年12月起拋售美債之底因（中國2.3萬億美元的外國資產中，有7550億美元是美債）。

自1971美元同黃金脫鈎後，2009年1美元的購買力只相等於1971年19美仙或1913年聯儲局成立那年的5美仙。美國今年1月核心消費指數比較去年12月出現回落，是二十八年來即1982年12月以來首次，如同2009年1月比較則仍升2.6％。這是否代表美國開始進入通縮期？美元滙價亦自去年12月起回升，再加上聯儲局調高貼現率0.25厘，是否代表美元加息周期已開始？

滬深三百指數假前跌穿200天線及50天線，代表A股短期走勢仍是向下調整，同樣情況亦在歐洲股市指數出現。兩地股市100天動力指數（Monentum）再次低於零，代表升市正在失速。航運指數自去年12月起又再回落，證明去年12月份出口大升只是補充存貨，而非因為經濟復蘇。追隨領袖股一向是最易賺錢的方法，去年年初中國政府大購海外資源，我們可透過投資資源股獲利；但去年第四季因中國GDP升幅太大，令政府不得不大潑冷水。影響之下，今年無論股市、樓價、商品、期貨價格皆進入上落市。

去年股樓上升，只是由於資產再膨脹（Asset Reflation），力量來自貨幣政策，主要由貝南奇一手策動。群眾在面對零利率環境，一窩蜂將資金投向高風險資產，一起向股市或樓市衝刺（完全不理會基本因素）。過去六次的美國經濟復蘇期顯示，股市在復蘇前三個月及復蘇後四個月皆上升，之後便視經濟情況而定。這次美股自去年3月到今年1月上升，情況亦大致相同，今年2月起美股情況便看未來經濟情況而定，因為資產膨脹期已完成，政府停止向金融市場大量注資。最先回落的是商品，然後是債券（因利率上升），股價則由個別企業業績決定。去年8月至今不少股價已由高峰回落30％或以上，亦有不少股價上升30％或以上。經過六個月的篩選後，股市已經完成「塵歸塵、土歸土」，令揀股變得十分困難。

加州苦況甚於希臘

去年12月份外資共減持530億美元的美債，較去年4月那次的445億美元更龐大。其中中國拋售342億美元的美債、日本減持115億、私人減持7億。全年計，外資共減持5億美元的美債（2008年共購入4560億），代表外國人對美債興趣缺缺。美國政府為吸引外資投資美債，必須一再加息，但隨着美國財赤擴大，擔心美國政府債券信用將被降級。當我們擔心希臘問題之時，其實美國加州情況更差，美國境內一樣有不少「豬」。美國同歐盟根本上難兄難弟，不見得誰較誰好。

不過，中國經濟超越日本易、超越美國難。上一個美國衰退期1966年開始、1982年結束，共十六年。眼前這個衰退期由2000年開始，估計未來仍有六年或以上衰退期。反之，中國經濟2009年已開始恢復過來。去年中國大量投資資源項目，今年大建高鐵去拉動三四線城市，以及向外大量投資新興市場。例如今年1月的東盟協議及在南美洲、非洲大量投資，中國亦聘請西方資金管理公司協助中國投資。中國GDP雖然難超美國，但同美國的差距正在拉近，因為美股已進入熊市第二波，中國牛市則由2008年11月開始！去年中國有樓市泡沫，政府早已開始對付，估計內地樓市很快進入冷卻期。中國經濟短期雖然面對調整，但長期極度樂觀；反之，今年1月19日起美國面對退市，將令利率回升（尤其長期利率）【圖一】，這點對美國樓市極之不利。其實，大家一早知道0.25厘息是不可能長存，只是人人皆希望0.25厘息可維持的日子愈長愈好。令人想不到是上周已宣布提高貼現率，此將令人民幣亦提早宣布加息。

另一方面，希臘危機的警鐘正在敲響，主權國的債券孳息一樣可以急升，希臘政府十年期債券一度超過7厘，相信很難再回落到3.24厘矣。希臘危機不但令主權國債息急升，亦導致歐羅急跌，令美元滙價上升。希臘負債3000億歐羅，相等於該國GDP 125％；財赤相等於GDP 12.7％，收支赤字更達GDP 15％。如要還債，單單2010年便需550億歐羅。瑞信估計，希臘4、5月份便需要300億歐羅，擔心希臘危機有如潘朵拉盒子被打開。目前希臘的負債中，英國及愛爾蘭各佔23％、法國佔11％、意大利佔6％，德國、奧地利、瑞士佔9％，比荷盧三國共佔6％。如Bailout希臘，擔心葡萄牙及西班牙亦會依賴歐盟去解決本國問題。此例一開，歐羅之信用勢大打折扣。

滬深三百呈鐮刀形

奧巴馬又計劃「change」（4月15日向國會提出新抽稅方案），但這次是向富人抽重稅去協助改善失業問題。此乃1980年列根總統上任後美國另一次稅務方向的改變。政府政策再次由「創富」為主轉向「分配財富」。上一次是由甘迺迪總統開始，到七十年代美國富人稅率達70％，令不少美國富人逃往海外避稅，不敢回國。

滬深三百指數已形成「鐮刀形」走勢，現正處於鐮刀柄，即整固期（鐮刀形走勢是先形成杯形走勢，例如2008年至2009年8月4日前的3803點，然後下調前升幅38％至50％，才進入牛市二期。在牛市二期，移動平均線出錯率十分高，毋須理會。港股又如何？港股處於牛（中國）、熊（美國）之間，進入牛熊共舞或牛熊不分期。部分港股股份仍處於熊市，亦有不少紅籌、國企股進入牛市。

過去德國、法國、瑞士及英國銀行皆向PIIGS國家大量貸款。以希臘為例，來自德國同法國的貸款已達1190億美元，歐洲銀行共貸出2530億美元。歐盟各國向PIIGS共貸出2萬億歐羅；換言之，十六個國家已同坐一條船。希臘是否歐洲的房利美或房貸美？歐羅的問題是十六個政治理念不同的國家夾硬處於同一貨幣機制內，出事只是遲早問題。PIIGS共欠債2萬億歐羅，令金價在1030美元重建基礎。面對各國政府負債纍纍，未來如果不是形成漩渦式通脹，便是出現甜筒形通縮（Scylla of deflation）；前者可令金價反覆上升，後者令黃金熊市重臨。

各位有沒有看過野村證券Richard Koo所寫的The Holy Grail of Macro Economics, Japan's Balance Sheet Recession？很有啟發性。他認為，次按危機的根源是1971年8月美元同黃金脫鈎，在貨幣供應大增下，先引發惡性通脹，例如1981年年中美國CPI升幅一度達14.5％。1979年底雪茄伏上台後，決定減少貨幣供應增長率，改為發債取代；加上實施改革開放政策的中國成為廉價貨之供應來源，令美國CPI增長率下降。利率下降引發1982年到2007年這個戰後最大的資產泡沫，但人們忘記1982年至2007年的經濟繁榮是「借」回來的，遲早要還。1987年格蛇接手聯儲局後，任內十九年所製造出來的經濟泡沫是史無前例，到他2006年退任之時，可以講任誰上台都必定要接燙手熱芋。美國出現日式衰退可說無法避免。

上周道指重返10000點。自1999年3月29日道指升穿10000點至今凡十一年，道指還在舊地重遊（同期金價升300％）。如你在1999年3月買入美股，至今只是「打平手」。此所以近年趨勢投資法大放異彩，而價值投資法大為失色。2008年在這方面最出色是John A. Paulson，他在大跌市中為旗下基金獲利150億美元（其中40億美元歸他所有）。此外，高盛策略員在2009年3月大舉入市，亦賺取驚人利潤。上述證明了把握入市及離市時機，較分析個別股票潛在價值更重要（分析個股當然並非不重要）。要掌握趨勢，必先有宏觀看法及從上而下的展望，才能找出大趨勢方向，再利用個別行業盛衰周期，並配合政府策略。

綿綿不絕的熊市令投資者迷惑的地方是，每次皆令人相信「復蘇」就在眼前，然後熊爪又再出現。供應不足引發泡沫，價格高企招來新供應，最後出現供過於求，引發價格下調，最後又令需求急跌。當價格跌至某一水平，需求又再出現，再次將價格推高一點，可惜價格上升又再次扼殺需求。這樣拖拖拉拉可以維持十年或以上形成周期（cycle）。每次所謂「恢復正常」往往是牛陷阱，熊市結束點往往須重返「起點」（Take off 點）才結束。小心2010年開始美國進入通縮期（情況一如2000年起的日本）【圖二】！

2010-02-12

2010-03-12T23:05:00.000-08:00

通縮猛於虎

2月11日，周四，預祝各位讀者新春大吉。去年1月起出現債券與股票最大的背馳，三十年期孳息率由2008年12月18日2.53厘升至2010年1月11日的4.74厘；反之，道指自去年3月到今年1月大幅上升。

歷史上最大債券牛市壽終

事實上，過去二十年亦曾出現類似情況，包括1987年、1994年秋季、98年夏季及2000年冬季。這一次結果如何？可能性有二：一、1981年10月開始的利率回落期（三十年期債息曾高見15.21厘）在2008年12月結束，歷史上最大的債券牛市於2009年1月壽終正寢，一旦4.74厘失守，意味長債孳息完成頭肩底，有機會高見7厘【圖】，將引發新一輪股樓回落期，即所謂「第二波」衰退由今年1月開始。二、通縮出現，令美國長債孳息在2.53厘到4.74厘之間上落，美國經濟正式陷入90年代日式衰退。

2009年3月至2010年1月納指升79％、標普五百指數升65％、道指升60％。但根據TrimTabs Investment Research向超過五千五百隻基金調查的結果，它們正面對120億美元資金淨流出（即沽出者較買入者多120億美元），尤其是今年1月基金持有人共提走34億美元；上述情況對美股後市極之不利。去年3月標普五百指數開始形成上升通道，成交額反而日漸減少；不過，今年1月19日見1150點後成交額回升，然後跌穿上升通道時成交額進一步增加，代表反彈市已於1月19日完成，跌市又再開始。

我老曹上周香港電台的新春金融節目，唔少聽眾問內地物業市場有冇泡沫成分？當然有。自1971年美元同黃金脫鈎後，過去四十年聯儲局便不斷製造泡沫。1989年起中國人民銀行亦加入（其他國家央行早於七、八十年代加入，1985年日本銀行更製造了戰後最大泡沫而不自知）。

不要逃避泡沫

泡沫是否如斯可怕？如你逃不過當然可怕。1971及74年我老曹經歷兩次泡沫洗禮，便發誓今後不再讓泡沫淹沒。近期的泡沫包括2000年科網股泡沫及2007年10月次按危機，如逃不過，你的一生已然改變，遑論1997年第三季開始的香港樓市泡沫爆破。不過，泡沫是否可愛？的確又幾可愛也。1971年至今，香港共經歷過七次泡沫。1971年那次，我老曹的身家由5000元變成20多萬元（上升四十多倍）；1973年那次，又再次有機會由8000元變成50萬元（上升六十多倍），黃金則在十年內上升三倍。可以說，泡沫既可愛又可怕，作為投資者，不要逃避泡沫，而是利用泡沫去壯大自己。

近年金價由去年4月17日864.97美元上升至12月3日1226.56美元，下調升幅50%可見1045.76美元，2月5日見1044.85美元，呢個位十分重要，守得住仍可看好，反之可能失守1000美元，見960美元（另一50%下調幅度）。

去年銅價升幅亦十分可人……。銅乃著名的「經濟博士」（銅價的預測能力較大部分經濟博士更好）。去年銅帶頭上升，我老曹亦曾大力推介江西銅業（358）。不過，今年1月起銅價大跌，你又信不信「銅博士」的預測能力？

目前希臘財赤達GDP 12.7%，愛爾蘭11.7％、西班牙11.4%、葡萄牙9.3%，遠超歐羅區要求的3%。與美國、日本不同，美日可透過發債支付財赤，因美元乃世界流通貨幣，日本人則本身十分有錢。歐豬國必須歐州央行增加貸款或者停止支付利息（無力履行合約），因此十分痛苦。希臘正面對削減開支壓力，但由於其為歐盟成員，不能透過貨幣貶值去刺激經濟，看來希臘有排衰，只係銀碼不大，影響有限；反而葡萄牙、西班牙的2萬億歐羅債券信用降級，影響則較大，還有意大利及愛爾蘭……。老實講，即使美國政府現在亦發現進一步出售長期債券有困難，因為國會開始立法禁止金融機構自行買賣債券。

波羅的海老虎水深火熱

去年1月歐羅M3增長率6％，今年1月已降至0.2％（去年11月同12周更出現收縮），擔心歐洲今年進入通縮期。有「波羅的海老虎」之稱的愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶苑等，在2003年至2007年GDP增長率達12％，但2009年GDP跌幅達5％至10％，可見三國經濟已陷入水深火熱中。在2003年至2007年信貸寬鬆期，這些國家樓價、工資大幅上升，刺激了CPI，而加入歐羅區則提供了一個滙價穩定及低利率的環境。2008年起情況剛剛相反，不但樓價及工資大跌，通脹率則繼續上升，引發大量資金外流，目前情況已十分嚴峻。整個歐羅區仍有經濟實力的國家只有德國，但單憑德國一國之力能否挽狂瀾於既倒？

假設1971年沒有美元危機，則今天一盎斯黃金仍兌35美元，那今天道指應是多少點？答案是350點，較1966年1月18日1000點回落65％！1982年8月至2007年10月長達二十五年的美股大牛市，其實是建基於貨幣大貶值（美元購買力自1966年至今失去96％購買力），恒生指數今天應是666點（甚至2007年高點32000點亦應改為1067點），即1973年至今恒生指數回落62％。今天香港樓價8000元一呎，相當於1971年前的266元購買力，當年樓價是100多元一呎，即樓價四十年內只上升一倍。過去四十年所謂經濟繁榮期，其實是來自貨幣購買力下降所產生的幻象，並不真實。

1990年起日圓購買力不再下跌，有如仙履奇緣中的灰姑娘，當時鐘敲響十二下，一切打回原形。二十年過去了，她仍在癡癡地等候王子的使者拿來玻璃鞋，把她變成皇妃（但使者至今仍未出現）。令人擔心的問題是，美國這位灰姑娘是否已面對時鐘敲響十二下的命運？

高儲蓄率將遏抑需求

今年1月初SEI Advisor Network向四百四十二位金融顧問發出問卷調查，其中23％極之樂觀、62％審慎樂觀、15％悲觀，結果如何？道指由1月19日起大跌，證明85％金融顧問在今年1月初睇錯市。今天仍有不少金融顧問在宣揚「惡性通脹」；他們知不知道，2009年8月日本出現近三十八年來最大的單月通縮，2009年11月起政府第二次推出量化寬鬆政策？自1994年起至今，日本向全球提供大量資金，利率平均只有1.31厘，才令日圓滙價由79日圓跌至90日圓（貶14％），即扣除滙率後，接近毋須利息成本便可借到日圓。

日本的困境已屬舊聞，法國過去十六個月儲蓄率急升至17％的二十七年新高，法國政府財赤更達GDP 8％，如何拯救其他成員國？歐羅區國家的財赤已十分高，今年起歐洲各國進入大慳特慳期，未來歐洲人必須節衣縮食，又何來高通脹？高儲蓄率將令需求下降，如此形勢下，CPI又怎能大升？

美國情況亦差不多，截至去年9月止政府負債11.9萬億美元，其中4.3萬億美元由政府其他機構持有（例如社會保障計劃），7.5萬億美元由其他人或國家持有，即美國負債佔GDP 83％（如不計政府其他機構持有則為53％），估計到2020年政府負債將達GDP 107％（如不計政府其他機構持有為77％），處境類同今天日本政府。

美元自去年12月起止跌回升。在去年歐羅上升時，歐洲人大幅增加儲蓄率，看來今年美國人的儲蓄率亦將急升，意味今年第四季美國通縮又重臨的機會很大，小心通縮猛於虎！翻查美國立國二百六十多年，通脹（尤其惡性通脹）的日子不多，通常同戰爭有關。和平期唯一高通脹及維持最長的日子是由1966年開始到1980年，去年如沒有量化寬鬆政策，相信美國已陷入通縮期。至於去年下半年開始的通脹期，到底是大趨勢（通縮）中的小反彈，還是步入惡性通脹的開始？今年下半年將清晰。

2007年10月起美國經濟進入去槓桿化時代，估計需多年才完成。今天在美國賣出一間住宅平均需十三點九個月（較一年前多50％）。去年3月政府透過增加開支撑起的美股，今年1月19日起再次進入調整期。最近政府除宣布削減軍費支出、節省450億美元外，亦減少對原油、天然氣及煤炭企業的補助，未來十年可節省400億美元。2008年底聯儲局將美元利率降至接近零，去年3月更推出量化寬鬆政策，但今年已無能為力矣（They can talk, but they cannot walk!）。2008年第一季開始的美國經濟衰退去年第二季結束（長達十八個月），去年第三季開始的經濟復蘇可維持多久？這次美國經濟復蘇，既不是1982年8月，甚至不是2002年10月，可能只是一次熊市中的大反彈，而這個大反彈已在今年1月19日完成，因為不少金融機構再次變成投機分子，投機風險由股東（或政府）承擔，利潤卻歸其高管所有。

新增貨幣多用作減債

如果冇去年3月開始的量化寬鬆政策，估計美股反彈期只有五至六個月；這次美股上升能保持超過十個月，動力來自政府開支大增，令過去兩年美國的貨幣基礎由8270億美元升至近期的1.93萬億美元。貨幣基礎並沒有令通脹惡化，理由是新增貨幣沒有用作增加消費，只用作減債。美國亦有些地方與日本不同，日本政府是向人民借錢增加開支，因此過去二十年日圓滙價仍可企穩；美國政府則向全球借錢，形成美元滙價自去年3月起回落。

2007年10月開始至今，聯儲局的資產負債表已擴大三倍，包括動用1萬億美元購入有問題資產及證券，另為11.6萬億美元貸款提供保證（估計已出現1萬億美元虧損）。若美國今年4月起真的開始退市，影響如何？大淡友麥嘉華認為，標普五百指數由去年3月到今年1月19日上升70％，見1150點後下調20％，見920點。

GMO策略師Jeremy Grantham認為，從1970年起，用GDP增長率計算，標普五百合理指數應在850點。去年大幅上升來自政府刺激經濟計劃，一旦退市，標普指數應重返850點。

標普五百200天線或短期失守

如兩位仁兄估計正確，標普五百指數200天線短期內將失守。去年年初我老曹估計美股熊市反彈短而急；至今為止道指上升超過十個月，超過1930年那次美股反彈（從1929年11月開始到1930年4月結束，共六個月；然後回落到1932年6月結束整個熊市）。這次美股反彈由去年3月開始，至今年1月19日結束，升幅65.7％。令這次美國經濟衰退是1990年代日式──即資產價格由泡沫水平回落至理性水平機會較大，因此需要極長時間完成；因為人們必須找尋新工種（因舊工種早已消失），企業必須重組重整去適應新局面，家庭則必須減少消費去清還過去欠債……上述過程所需時間十分長，導致今次美國經濟衰退有異於戰後任何一次經濟衰退，因為改變習慣不是一朝一夕的事。

2010-02-08

2010-02-16T21:59:00.000-08:00

商品價格反彈完成

2月7日，周日。美股1月19日起急跌，情況有如十年前（道指由2000年1月14日的11750點回落到9730點，下跌17％），主因是利差交易call孖展。歐洲主權債券危機，引發美元急升，估計有4000億美元要平倉，令股市、黃金及外幣齊跌。全球金融市場市值達140萬億美元，只要任何風吹草動，都造成巨大影響，例如構成泡沫或危機。

根據SNL Financial資料，過去兩年美國各商業銀行收益增562億美元，雖然同期貸款減少23％，理由是美元利率在2008年跌近零，而在去年仍保持接近零，一旦今年下半年利率略為回升，來自這方面收益將下降；換言之，美資銀行前景看淡。花旗估計，主權債券孳息率今年可上升60到70個基點，擔心類似1994年債券危機在今年重演（同期美債上升,日本及德國債券俱挫）。

中美若爆貿易戰大件事

今年1月19日起美股方向已改變（恒生指數早在去年11月18日改變方向，A股更早在去年8月已改變方向）。美股熊市中的大反彈已經完成。

中國2008年11月推出4萬億人民幣刺激經濟方案後，去年第二季開始GDP止跌回升。去年8月人行開始逐步收緊銀根，估計今年第三季才見效（即GDP增長率放緩），股市卻即時出現反應。去年3月美國政府批准7000億美元量化寬鬆政策，到第三季GDP才恢復增長；由於失業率仍高，政府擔心一旦退市將出現「日本效應」（1990至94年日圓大升，股樓則大挫），暫定今年4月才開始退市。

上周美國向伊拉克、阿聯酋、卡塔爾及阿曼提供愛國者導彈。睇來奧巴馬正欲加強「中東油路」的安全性，矛頭直指伊朗。去年奧巴馬給伊朗改變核武計劃的最後限期是2009年12月，但至今為止伊朗並冇改變。這次行動令中東局勢進一步緊張，刺激美元上升。美國幅員大，可承受一次或以上的核攻擊；反之，以色列國土細小，一次核攻擊便完蛋。因此，在伊朗核問題方面，以色列態度極之強硬，如以色列有任何魯莽行動，中東局勢將一發不可收拾。上述因素令油價跌穿70美元。

2010年另一令人擔心的事是，如美國力逼人民幣升值，中美雙方的貿易磨擦勢必升級。中國眼見1985至94年日圓大幅升值後，經濟從此一蹶不振，因此在人民幣升值上打死唔肯讓步，中美若爆發貿易戰，咁就大件事。

油價方面，2008年147美元高價是投機買盤造成，如只靠經濟實力，是無法重見此水平的，去年在中國、印度等國家支持下，油價亦只能在65美元到85美元之間上落；金價則有條件跌穿1000美元。請留意CRB商品期貨指數，去年2月開始的上升楔形，已在今年1月6日見頂，並在2月份跌穿，代表商品價格上升周期今年1月結束【圖】。去年第四季開始我老曹已建議拋售資源股，並相信商品價格反彈已經完成。

技術上睇，美國樓價只完成50％調整，情況有如本港1997年第三季到1999年第一季這段時間。隨着科網股上揚，本港樓價自1999年第二季起止跌回升，直至2000年第二季；2000年第三季隨着科網泡沫爆破，樓價2001年第二季又再回落，到2003年第二季才完成整個跌市；此乃「N」理論。上述情況相信亦在美國樓市重演，即今年第二季起美國樓價將再次進入回落期。

中國經濟未屆爆泡期

中國去年第四季GDP增長率達10.7％，真係太快矣，需要冷卻一下，目前已進入冷卻期，而非泡沫爆破期。繼去年超級公路網絡建成後，中國再建設高速鐵路系統，估計2020年將建成四十二條高速鐵路。上述種種顯示，未來十年中國GDP仍能保持高速增長。在經濟高速增長期，泡沫不斷出現同爆破（回望1970到2010年香港共有七次泡沫出現同爆破）。只有在經濟達到高峰後，例如1990年日本人均收入達3萬多美元、2007年美國人均收入達43000多美元，泡沫爆破才令人擔心。中國大城市人均收入5000美元、全國人均收入2000多美元，即使2007年股市泡沫爆破，造成的傷害有幾多？金勞詹曰：年青人跌倒後，很快便可爬起身；中年人一旦跌倒，都真係幾傷；老年人更加跌不得，擔心一跌不起。經濟亦一樣，年青時泡沫爆破後，捱三、兩年又再爬起來；經濟處中年，一跌都幾濕滯（例如1997年香港需要六年才爬起來）；但經濟老化便跌不得．例如日本自1990年開始二十年仍爬不起來。

希臘問題會否引發歐洲債務危機？情況一如2007年4月美國的 Countrywide 事件，須知道星星之火可以燎原。希臘在2000年加入歐羅區，令經濟由動盪變得穩定，利率回落，帶來2001到06年的繁榮期，同時亦帶來巨大財赤，2009年已達GDP 12.7％，政府負債等於GDP 108％（仍較意大利及日本政府低）。希臘2010年財務需求達480億美元，相等於GDP 15％，如何令希臘財赤降至GDP 3％？希臘問題只屬濕碎耳，會否令意大利政府亦出現財務危機，才是核心問題。意大利財赤佔GDP 5％，負債相等於GDP 115％；西班牙財赤佔GDP 12％，負債GDP 67％，失業率20％……。

繼希臘之後，葡萄牙十年期債券孳息率升上4.65厘，過去一個月風險指數已升到第十三位（希臘第三位）。至於美元，短期有雪茄伏效應，引發美元平倉潮，如美國4月開始真正退市，美元仍有一段日子可睇好。美國財赤達GDP 13％，未來美債息率看升不看跌；加上CPI升幅有限，令美元由目前負利率環境重返正利率，進一步支持美元滙價。雪茄伏回來了，相信將進一步加強監管金融服務業。1933到1999年 Glass Steagall Act 阻止商業銀行從事證券業，同投資銀行分開，這個情況會否重現？如重現的話，可令美股下跌20％，美元則升10％。

上周美國財長蓋特納提出2010／11年度財政預算開支高達3.8萬億美元，即赤字1.6萬億美元；2011／12年度財赤仍高達1.3萬億美元；未來十年財赤加起來不少於8.5萬億美元。2010年至今，美國已有十五間銀行倒閉，令FDIC窮於應付。從美國2006／07年度政府財赤1610億美元、佔GDP 1.2％，到2008／09年財赤已達1.42萬億美元、佔GDP 9.9％，情況愈來愈似日本。去年3月開始雖然美股大升，但美國巨額負債問題不但沒有消失，反而惡化。股市到底是開始退潮，還是休息片刻？由現在開始未來六至十二個月展望，沒有人相信美國未來GDP增長率可維持去年第四季水平。換言之，不少美股股價已炒過籠，必須調整。代表工業活動的ISM指數則由54.9升到58.4，為2004年8月以來最高。去年第四季美國製造業是近六年內最好，中國製造業活動亦出現連續十一個月回升，2010年展望製造業仍保持好景。你喜歡也好，唔喜歡也好，政府在2010年一如2009年，仍擔當着重要角色。

1974年12月美國政府取消美國人揸金限制，當時每盎斯金價200美元，至今升幅五倍不足，不但跑輸地產、股市，甚至連債券亦不如。誰說黃金可以保值?!換言之，一切由時機（timing）決定。例如1970到80年及2000到09年，黃金表現出色，但其餘日子十分差。對我曹而言，「Timing is everything」！2010年1月19日起我老曹開始睇淡美股，估計標普五百指數下一站可見1030點；當然亦有股份一如三文魚亦可逆流而上，但沿途有許多熊等着捕捉牠們，逆流而上的三文魚傷亡率十分高。命運由「選擇」決定，每次你選擇正確，你便行好運；每次你選擇錯誤，你便倒霉。「策略」是作出抉擇後的應變措施，如發現選擇錯誤，便立即糾正（止損）減少虧損，如選擇正確則堅持下去（不止賺）。

後市將呈上落市

好的投資顧問，應在時局混亂時能為你提供清晰見解，面對困難時叫你咬實牙關捱過它，或在你執迷不悟時提點閣下；當你過分高估自己承受能力時加以勸告，當你對前景表示恐懼時加以勸導。勸你不要「估市」，只要追隨趨勢；嚴守紀律，不要感情用事，買賣以投資回報率決定，而非你點睇後市。一旦大方向正確，請不要為出現10％調整而煩惱。

1973-74年香港超級大熊市，令恒指由1774點瀉至150點，跌幅達91.5％。1974年12月到1976年3月19日恒指回升210％後，一直牛皮到1978年中國政府宣布改革開放政策，港股才再次大升。「年輕」一點的讀者亦應經歷過1981-82年大熊市，恒指由1810點急挫至676點、跌幅62％後，再由1982年12月2日升到83年7月21日1102點、升幅63％，之後亦出現上落市，一直到1984年7月才開始再升。至於2007年10月到2008年10月27日大跌市後之後，恒指反彈至2009年11月18日23099點，升幅達116％，時間長達十三個月。未來應該有一段日子是上落市。

1982年8月美股P/E只有八倍，CPI升幅7％（1980年CPI升幅一度達14％）。隨着CPI在1998年回落到1％，美股P/E到2000年曾見四十五倍。八十年代美國CPI升幅在1％至6％之間上落，P/E仍不能大幅升高。九十年代CPI升幅下降，P/E才漸高。美國CPI由2000年的3.73％回落到2006年的1％後，又升到2008年7月的5.6％，美股P/E在2007年一度高出二十五倍後又急跌。2009年美國CPI一度出現負2％，令美股P/E在去年3月見十四倍後回升。對美股而言，通脹就是敵人，但對港股而言又是另一回事，因為港股之中，地產股所佔比重較大。Shiller與標普五百P/E比率今天已是21（去年3月是13），只有在1920年代或2007年10月才如此高。如根據Shiller標普五百P/E比率看，2010年美股幾貴。政府只能創造貨幣，不能創造財富。去年政府透過創造貨幣帶來財富效應的表象，到底可維持多久？

內地加息潮春節後開始

有人擔心去年全球政府大規模投放貨幣，可能引發今年物價（CPI）上升，尤其新興國家如中國。去年12月中國CPI升幅1.9％，為十三個月來最高，估計今年4、5月份CPI升幅超過3％，甚至有可能見4％。人行自去年8月起提高存款準備金率，不排除在年中加息，並讓人民幣升值，以減低因流動性過剩推動資產上升。上述是今年上半年內地投資市場所面對的環境；內地A股在公布2009年業績後的P/E約二十三倍，市淨率三點七倍；以預測2010年純利計，未來P/E將降至十八倍。以新興市場標準看，A股P/E已達合理水平，如因貨幣政策而令2、3月A股回落，第二季起可以吸納，因內地CPI估計最高在今年4、5月。國務院發展研究中心研究員巴曙松表示，中國CPI升幅高於2.5％便加息；上一次加息潮2004年10月29日開始，到2008年結束，新一輪加息潮估計春節後開始，在今年年底前估計共加息三次，每次0.27厘。

2010-02-01

2010-02-03T03:05:00.000-08:00

奧巴馬「變臉」大鱷即「做嘢」

1月31日，周日。美國去年第四季GDP升5.7％，超過傳媒估計的4.8%。其中三分二來自商界補充存貨，因消費市道較估計好，令存倉量下降，令美元升至1.3863兌1歐羅（美國2009年全年GDP收縮2.4％，為1946年以來最差）。

雖然1月份70％上市公司業績公布勝預期（去年第四季68％），但股市繼續回落，道指甚至連100天線亦失守【圖】。本周有九十一隻標普五百成分股公布業績，其中有些自去年12月開始股價已轉弱，有些則於今年1月轉弱，擔心屬「好消息出貨」，因股價往往走在業績之前。

魯賓尼警告去年3月開始的股市反彈已結束。麥嘉華則估計標普五百指數可能從1月19日的1150點跌至920點，理由是美股早已超買。

華倫天奴冇心情送禮物

按照「1月效應」，2010年美股前景令人擔心。今年情人節（2月14日）剛好在大年初一，擔心亦唔會有華倫天奴送禮物。A股去年8月開始下調，恒指11月開始下調，道指則於今年1月19日才開始下調。理論上，要A股見底後，才為港股同美股尋底亦未遲。

本周美國參議院投票提升舉債上限1.9億，到14.3萬億美元，令美元滙價更被睇好。索羅斯宣布金價已進入泡沫區。

奧巴馬在大選時承諾2009年失業率8.1%，到2010年將降至7.2%，但他上任一年，失業率卻升到雙位數，因此今年他致力降低失業率，此方向對中國不利（會令保護主義抬頭也），並可能延長A股調整期到今年第二季。

上周A股跌穿200天線，代表浪C調整仍在進行。標普五百指數上升軌兩星期前失守，令大方向出現改變，皆令2月展望進一步變得悲觀。去年3月份各國政府增加貨幣供應所製造出來的另一泡沫又再面對爆破，令美國經濟可能出現雙衰退，中國經濟今年上半年則須回調。

1994年日圓利率大跌後，全球利差交易大增，寬鬆銀根令股市大升，其後引發亞洲金融風暴，亦造成2000年科網股泡沫爆破。2009年起美國亦加入利差交易，而美元較日圓更吸引，因美元不但利率低，同時有貶值空間，借美元投資任何項目，賺錢機會均十分多。

歐洲醞釀金融風暴？

去年12月開始美元止跌回升，加上今年1月18日奧巴馬忽然「變臉」支持雪茄伏，令過去一年從事美元利差交易者大量unwind；另一方面，希臘財政狀況亦在惡化中，法國總統薩爾科齊在全球經濟會議上更警告可能引發歐洲金融風暴。

格蛇及貝南奇是極受華爾街歡迎的人物，每次股市大跌後他們都出面放寬銀根；雪茄伏卻是極不受華爾街歡迎的人物。近年雪茄伏認為CDS是引發金融危機的元兇（當然還有其他），並要求限制金融機構這方面活動，阻止金融機構在不為其他行業提供服務的情況下「尋租」；如此一來，金融機構未來獲利能力將大受限制。華爾街大鱷已進行反擊，此乃近日美股急跌之背後理由。在最後結果未清楚之前，投資者應加倍小心。

2008年11月中國政府突然推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，當時我老曹已了解這意味着A股牛市可能重臨。受制於過去經驗，我老曹一向以美股馬首是瞻，直到去年3月奧巴馬批准7000億美元量化寬鬆政策，去年4月我老曹才在北京研討會上正式宣布A股牛市重臨。去年8月人行在A股上升後第一次抽緊銀根，有了2008年11月的教訓，我老曹急不及待認為A股牛市第一期上升期完成，進入A、B、C調整浪，順帶亦睇淡港股。怎知美股繼續升至今年1月，恒指亦跟隨美股上升到去年11月。這幾個月，我老曹因太早睇淡港股而遭受唔少人批評。

不過，中國經濟遲早成為全球經濟另一火車頭，不讓美國專美。今年人行第三次抽資，連美股亦有反應，因為全球五百大企業中，多達四百五十間在中國有生意。去年中國汽車工業冒起，令本已疲弱的美國汽車工業百上加斤，連日本汽車工業亦大受壓力。2008年11月我老曹反應過慢，去年8月則反應過敏，只是仍未習慣中國與全球經濟的關係。照目前大趨勢看——如今距離中國打噴啑、全球大感冒的日子不遠矣！估計A股的調整浪C在今年第一季度內結束，在第二季度將出現另一次購入機會；反之，美股熊市反彈在今年1月19日完成。至於港股早變成兩頭蛇（有時跟A股、有時跟美股），恒指自去年11月18日23099點開始轉弱，較美股早兩個月，估計低潮在A股見底之後，即今年第二季。世界經濟論壇認為，今年有20％機會出現另一次資產泡沫爆破，令全球虧損超過10億美元。

雪茄伏出山令銀行冇啖好食

去年中國GDP升8.7％，超過政府估計的8％。2009年中國GDP已達4.91萬億美元，同日本5.04萬美元相差無幾，估計2010年中國將超過日本，成為全球第二大經濟體系。去年第四季中國GDP升幅達10.7％，肯定過熱；固定資金投資升30.1％、零售升16.9％。人行今年1月第三次抽資（第一次抽資在去年8月），以免中國經濟出現另一個資產泡沬，相信中國經濟實體今年2月起進入冷卻期……。美國麻省選舉不利，威脅到今年11月美國中期選舉結果，令奧巴馬改變策略，雪茄伏重獲重視，投資銀行開始擔心今後冇啖好食，如Glass-Steagall Act重現（上述法律是將「商業銀行」同「投資銀行」業務分開，即投資銀行不能吸收普通人的存款，商業銀行則不能替客戶投資理財），可令美股出現大跌。2007年10月至2009年3月美股失去25萬億美元市值，道指到2010年1月19日才反彈至10709點。去年3月到今年1月標普五百已收復2007年10月至09年3月跌幅的52％，五百隻股份中有八十五隻P/E超過六十倍，後市如何進一步上升？

趨勢投資法強調「止損不止賺」。投資即使錯過一次機會，永遠有明天。根據Morningstar統計，美國擁有1億美元以上資產的基金共二千三百零一隻，在2008年平均虧損40.5％，2009年平均獲利34.9％。以1萬元為例，如損失40.5％只剩下5950元，再獲利34.9％，最終亦只有8026.5元，仍虧損19.7％。二千三百零一隻基金中，經過2008年同09年後仍獲利的只有六十三間（佔總數2.7％）。我老曹經常強調「止損」，因為如虧損40％，第二年須獲利68％才打和，而投資虧損不應超過本金15％，一旦達20％已是極限（第二年必須賺回25％才能打和，而且不容易收復失地）。任何情況下都必須守住本金，止損的目的是防止自己在錯誤方向時仍死牛一邊頸，尤其是美股剛完成V形反彈的今天。

中國經濟冷卻，可影響澳洲、加拿大、紐西蘭、南非等這些原材料出口國經濟，同時令本已十分疲弱的歐洲同美國經濟再陷衰退。Investors, Bussiness Daily在2008年美股轉弱時提出警告，在2009年轉強時建議入市，今年則對美股後市表示憂慮。去年3月至今，標普五百指數共有七次調整市，幅度在5％左右，只有一次略為超過10％；今次如調整超過10％便得小心。換言之，標普五百指數由1月19日1150點回落到1030點已是極限，大家必須牛咁眼實，一旦守唔住便好大件事，小心「大方向」改變！

美國財赤繼續上升，為對抗2009／10年度1.4萬億美元財赤，奧巴馬計劃凍結美國未來三年在軍費、老兵福利、國家安全及國際事務上的開支，受影響項目達4470億美元或佔總財政開支17％，估計未來十年可節省2500億美元。另計劃成立「財赤委員會」研究中期及長期方案解決財赤。我老曹擔心美國政府未來不但削減開支，同時會加稅……。彭博向五十八間機構調查所得：估計美國2010年GDP升2.7％，2011年升2.9％；而過去的經濟復蘇，第一年GDP升幅應達6％或以上，如今年GDP升幅只有2.7％，是不能支持美股現價P/E。

兩年痛苦換廿年繁榮

今天應擔心的不是美國將陷入1930年代大蕭條，而是重演90年代日式沒完沒了式衰退，即好也好不了，壞也壞不了。奧巴馬似乎有意重用雪茄伏，以重建投資界對美元的信心，咬實牙關擺脫日式衰退。No Pain, No Gain! 現任財長的寬鬆貨幣政策估計今年4月結束，情況一如中國政府，寧可眼前吃點苦，總好過經濟衰退沒完沒了（長痛不如短痛），因此小心今年第一季（甚至第二季）股市有較大跌幅。80年代雪茄伏用「兩年」痛苦換回「二十年」繁榮期。過去十年美國金融界大量製造了CDS垃圾，總有一天要清除。一天不除掉，一天經濟便無法真正好起來。奧巴馬開始明白寬鬆貨幣政策不能解決問題，只會令問題長期化。

1978年鐵娘子獲選英國首相、1979年底列根獲選美國總統，令佛利民主義（小政府、大市場）獲英美兩大國首腦支持，開始了1982年至2007年長達二十五年的美股黃金期。任何事物都是過猶不及，1999年美國國會廢除1933年通過的Glass-Steagall Act。此法律在1999年取消後，令兩大類銀行不但互相搶對方生意或進行合併，更造成2000年起美國過分寬鬆的信貸環境，最終帶來2008年金融海嘯。2009年3月美國政府透過TARP大手購入金融業有毒資產，才令形勢穩定下來。既然納稅人承擔了金融海嘯的虧損，自然要求政府加強管制金融業，令大政府主義重新抬頭。事實上，大政府主義不但不能解決問題，反而將問題拖延下去，最佳例子便是自1990年至今的日本。

2009年全球股市上升力量來自各國政府刺激經濟方案，2010年面對各國政府退市，新興市場股市經過去年大升後，今年亦面對較大調整壓力。去年8月中國政府已着手退市，9月美國聯儲局表示量化寬鬆計劃延期到今年3月底才結束。Pimco主席格羅斯認為，美國政府今年如不再像去年般向經濟體系注資，美國經濟很快又再「弱」下來。

今年港股進入高風險、低回報時代，令投資者必須在一個超買的股市中尋找機會。今年第一季將有不少股份進一步回落，只有個別股份仍可上升。隨着2009年業績公布，未來股價將互有升降，純利較估計好者可上升，純利質素改善的企業亦可睇好，而股價升幅太大但純利跟不上者則回落。

去年中國城市創造了一千一百零二萬個新職位，較政府估計的九百萬個還多，另裁員五百一十四萬個，其中五百萬個轉工成功。春節過後踏入虎年，中國經濟再次虎虎生威，其他可睇好的國家包括印尼、泰國、馬來西亞及南韓；反之，美國、歐洲同日本繼續令人擔心，美股VIX由1月11日低點17點大幅回升50%。如果歷史有參考價值，美國同歐洲正步入減債期，中國同東南亞則步入高消費期。

2010-01-25

2010-01-27T05:21:00.000-08:00

恒指有機會下試萬九

1月24日，周日。奧巴馬先生，祝賀你上任一周年。上周你的經濟顧問雪茄伏先生站在你右邊，更獲得你拍膊頭，是否代表你的經濟政策出現改變？你的態度不但令黃金好友擔心，同時令去年3月開始反彈的美股下跌。

恒生指數由2008年10月27日開始上升，到2009年11月18日開始回落，如下調前升幅三分一，要到18958點才有支持，此乃去年12月峰會上我老曹認為2010年恒生指數有機會下調至19000點的理由。

美元利率差擴闊加息難免

奧巴馬蜜月期結束，加上麻省選舉中民主黨落敗，令標普五百指數未來有可能下調至1030點。上周五美國再有五間地區性銀行被接管，即2010年至今已有九間，相信未來將有更多銀行被接管。美元利率差在擴闊，代表投資者估計加息已無可避免（相信下半年才出現）；目前最大差距是三年期債券及四年期債券，差距達1厘，代表美元未來有機會加息1厘。VIX指數過去兩個交易天上升25％，到28點；加上標普五百指數上升楔形失守【圖】，而下周起有四百二十間大企業公布業績、美股大幅波動難免。

在上周六投資研討會上，最多人問「周一應否入市？」從保歷加通道睇，股市已超賣，應有反彈，但根據趨勢投資法是「不應估底」，何況中期出貨訊號剛出現，淡市莫估底。美國經濟是有機會出現雙底的，但中國則不然，因此香港經濟亦不應該出現雙底，只是一次較大幅度調整無可避免。

去年希臘財赤已達GDP 12.7％，今年計劃削減至8.7％，2012年降至2.8％；2009年政府負債相等於GDP 120％，已令希臘股市大跌；加上西班牙失業率達19％，都是令歐羅下跌的理由。希臘十年期債券孳息率見6厘（德國十年期債券只有3.2厘）。如何令希臘政府的財赤在三年內由目前水平降至只佔GDP 3％？此乃美元2009年12月開始上升的背後理由。

去年第四季度中國GDP升10.7％，踏入2010年中國經濟開始降溫，即內地A股短期仍須下調，但中長線看好，目前只是牛市一期中的浪C，而非另一個熊市。2009年中國固定資產投資佔GDP 47％（1990年日本亦只佔37％），成為外國專家睇淡中國的理由；但2009年中國人均收入只及1990年日本十分一，未來中國的產能過剩將隨着人均收入上升而逐漸消化，即中國經濟過熱情況只是短期問題，而非長期趨勢改變。2009年中國房價過熱情況一如1981年香港，估計調整三、兩年才可完成消化，但中國並非1990年日本或2006年美國。透過新出台的「國十一條」及控制銀行貸款，內房價格開始降溫，今年內房價格肯定不會重演去年的升幅。上周有3.48億美元流出中國證券基金，是過去十八星期內最多的一星期，令今年上證指數跌6％、恒生國企指數挫9％。

A股次季進入牛二

1990年日經平均指數開始跌勢，不少分析者認為「淡市不出三年」，反駁我老曹當時擔心日經進入十六年熊市論（上述靈感來自美股上一個熊市，由1966年開始到1982年結束，共十六年）。尤其是1992年8月到1993年9月日股反彈那段日子，我老曹受到不少人抨擊。到今天，事實證明了日經熊市日子較我老曹估計更長。和其他分析員不同，我老曹是相信經濟循環周期論（即一個經濟盛衰周期上升期長達四十到四十五年，回落期十五到二十年，即中國人所說的六十年一個甲子）。過去二十年日本政府所犯的錯誤，卻在今天美國政府身上出現，因此我老曹認為，自2007年10月起美國經濟已走上1990年1月日本相同的路，例如利率接近零、政府開支急升，最後佔GDP 200％甚至250％，股市反覆回落，經濟時好時壞。不同的是，日本當年只是獨善其身，美國則影響全球。去年3月至今美股上升相信只是超級大熊市內的一次大反彈，情況有如1989年12月29日日經由38957點跌到1992年8月19日14194點，下跌63.5％後完成熊市第一期，之後反彈至1993年9月3日21281點，上升50％，時間長達一年。其後日經在14000點到23000點之間上上落落，到2000年跌穿14000點，進入熊市第三期，到2009年3月才完成整個熊市。

這次道指由2007年10月11日14198點回落到09年3月6日6469點，只完成熊市第一期並進入反彈，情況一如1992年8月19日到1993年9月3日的日經平均指數。美股反彈期完成後，目前正進入漫長的熊市第二期，令道指在6469點到11000點之間上落，最後才出現熊三。反之滬深A股已進入另一個牛市，從2008年11月4日1606點起步，在2009年8月完成牛市一期中的上升期，進入A、B、C調整浪，估計在2010年第二季度進入牛市第二期。

為何我老曹認為美股2007年10月11日起進入超級大熊市，中國A股熊市則已在2008年11月完成並開始另一大牛市？理由是2008年美國人均收入已達43730美元，中國人均收入只有2000美元（大城市人均收入5000美元），未來二十年美國人均收入仍可再升多少？至於中國未來十五年人均收入仍將不斷上升。1990年日本人不相信日股可反覆回落二十年，1997年香港人一樣不相信樓價竟可跌七成（除豪宅外，至今香港其他住宅樓價仍未重返1997年高價）。2007年10月美國人更加不相信美股未來將反覆回落。

避開內房與內銀股

自從1930年美國已故總統羅斯福推出「新經濟政策」（New-Deal）以來，人們便傾向相信政府是可以控制經濟的。不過，鄧小平認為︰大氣候與小氣候，並非人的主觀意願能改變。馬克斯曾認為：只要控制政府，就可以為工人創造「樂園」。過去共產國家實施計劃經濟的結果，反而令整個國家受害。新中國成立六十年，首三十年採用共產主義制度，人民仍一窮二白；自1978年採改革開放政策，人民才富起來。不過，真正富起來的仍只是沿海大城市人口，佔全國70％人口的農村只達到溫飽。

農村首次享受到國家政策優惠是2009年，因為中國產品出口市場呆滯，國家提供「家電下鄉」補貼，利用農村的購買力去抵銷出口呆滯的影響；這是中國政府首次利用消費拉動經濟。今天內地製造業、食品工業、房地產業以民企為主，資源股、鋼鐵股、航空股、公路股、銀行股、汽車股等則以國企為主。2009年國企大舉入侵民企最賺錢行業──房地產，造成內地房價急升。2009年中國GDP雖已全球排名第二（僅次美國），但同歐洲、北美洲及日本這些國家不同；OECD國家人均收入已達2萬到4萬美元，而中國2008年人均收入仍只有2000美元，未及OECD國家人民的十分一。在此情況下，中國政府希望利用消費拉動GDP增長，一、兩年可以，長期則難矣哉。2009年內地食物價格大升，從食米、糧油、肉類、奶類到糖皆漲價，進一步削弱中國人今年的消費能力。換言之，中國經濟由出口拉動轉為內需拉動，並非想像中咁易。2009年GDP升8％的主力來自政府大量投資基建，不少去年大漲的股份早應獲利回吐，沽之哉。

有外國投資專家已在推銷中國泡沫論。中國房地產的確有泡沫存在，但人行早在去年8月開始抽緊銀根，上周已是第三次，內地樓房價正面對10％到15％下調壓力（估計人行下半年加息），情況同1981年本港樓市有點相似，即樓價升得太快，大部分人收入追不上。1984年起香港樓價恢復上升，調整期長達三年，類似情況估計快在內地出現。因此，2010年投資應避開內房股同內地金融股，投資主力集中在2009年升幅小的電力股、電訊股等等。

中國「十一．五」規劃漸漸完成，目前正制訂「十二．五」規劃。經過三十年改革開放政策，中國GDP已上升十七倍（扣除通脹因素上升十倍）。整體而言，中國已由三十年前的赤貧時代進入今天的小康局面，未來GDP能否保持高增長，已毋須像過去三十年那麼緊張，反而應着重在資源配置上，因為不是全國人口過去三十年收入皆上升十七倍，例如佔人口70％的農村同期人均收入只升五倍左右（扣除通脹只升三倍）。有些人過去三十年收入升一百倍甚至以上，但有些人收入升幅有限。收入差距擴闊不單單是中國的問題，1980年起美國、1997年起香港亦出現上述問題。資源配置不均造成貧富懸殊，有人窮奢極侈，有人只能糊口，形成整體中國消費不足；加上中國社會保障制度同歐、美、日、香港等比較仍落後，造成內地民怨甚深；而治理環境方面，政府官員執行不力、貪污嚴重，則成為另一民怨源頭。上述都是「十二．五」規劃必須面對的問題！2009年北京和上海樓價升幅60％到70％，深圳更達90％，令內地85％家庭無能力置業。住屋問題已演變成另一嚴峻社會問題，不但催化社會人士不滿，同時影響社會穩定性，如不適當處理而任由其繼續深化，將成為中國未來經濟發展另一隱憂。

一般投資者常犯錯誤：

一、揀錯項目；二、誤以為「低價」便值得買；三、溝落唔溝上；四、買便宜股而非買最好的股份；五、希望一次過大賺一筆；六、追隨群眾；七、誤信財務專家所言；八、只信自己勇氣，不信自己智慧；九、不肯止蝕；十、沒有紀律（即沒有將投資系統化）。我老曹在此預祝大家2010年大有斬獲！

世上獲得智慧方法有三︰一，透過自己深思熟慮，是最崇高方法；二，透過模仿有智慧的人，是最容易方法；三，透過經驗學習，是最痛苦方法。

急就章政策令股市大上大落

一個經濟盛衰循環周期長達五十五至六十五年。香港由1967年衰極而盛，到1997年盛極而衰，共三十年。自1997年8月開始至今香港已經歷三個熊市：第一個是亞洲金融風暴，第二個科網股泡沫爆破，第三個美國次按危機。回歸後第一個熊市，恒生指數由1997年8月7日16820點回落到1998年8月13日6544點，跌幅61％。第二個熊市由2000年3月28日的18397點回落到2003年4月25日8331點，跌幅54.7％。第三個熊市由2007年10月30日31958點回落到2008年10月27日10676點，跌幅66.6％。在三個熊市中，投資者損失都在50％以上（如損失50％，未來必須賺回100％才打和）。

上述情況對中長線投資者打擊很大，反之對炒短線者十分有利，因為可在大上大落中賺取暴利。過去十三年香港股市一再獎勵短線投機者、懲罰長線投資者。例如閣下在1997年8月7日沒有出售股票的話，揸了十二年，到今天亦只獲利30％（或每年2％）。反之短線投機者在股市一上一落中，每次皆可賺取超過100％利潤。

為何世界變成如此？主因是無論政治或經濟上，我們皆缺乏有領導才能的領袖。太多「頭痛醫頭、腳痛醫腳」的急就章政策，令股市反彈了一段日子後又再回落。股市大跌後，政府又推出另一急就章政策，刺激股市上升。由於這些政策只能治標不能治本，令股市升了一段日子後又再大挫，最後令愈來愈多投資者加入短線投機行列，進一步令股市大幅被動。

2010-01-18

2010-01-27T05:17:00.000-08:00

「高鐵」減速避免出軌

1月17日，周日。2009年是政府入市干預市場、利用公眾財取代私人財，以令經濟保持增長的一年。最失敗是美國政府動用7870億美元去刺激經濟，但失業率仍企在10％之上。2010年是政府開始退市的一年，中國在這方面先行一步（因中國經濟特佳），以免財赤擴大，並讓私人資產接力……。過去二十年，日股每逢政府退市便回落，不知各國股市這次又如何？

不冷卻才令人憂心

1990年投資日本同投資香港，到今天已證明是兩個唔同世界。2000年投資美國科網股同投資內地企業（在港上市），十年後今天亦是兩個唔同世界。找出正確方向是成功的一半，美滙指數在2009年11月26日見74.17後改變方向，此訊息目前未清晰，因上升軌尚未形成，但這是否2010年大方向？

人行宣布提升銀行存款準備金率0.5個百分點，相當於3000億人民幣資金被凍結。內地銀行貸出款項超過42萬億人民幣，上述數字只是杯水車薪。2009年內地貸款增加30％，今年再增18％（2009年增加貸款9萬億人民幣，今年7.5萬億人民幣），所以上述消息，心理影響大於實質。不過，2009年A股的升幅應不會在2010年重演。中國的問題是2010年GDP增長太快（而非不足），政府正努力減速，以免中國經濟這輛「高鐵」出軌。2009年上海、北京及深圳樓價分別升68％、66％及90％，冷卻一下是好事。估計2010年中國GDP增長率重返10％以上，如沒有冷卻措施，才真正令人擔心。

1月1日生效的「中國－東盟」自由貿易區，十個東盟國中，六個（馬來西亞、汶萊、印尼、菲律賓、新加坡及泰國）產品出口到中國稅率由12.8％降至0.6％，另四個（柬埔寨、老撾、寮國及越南）90％產品獲零關稅，估計可帶動這個六億人口地區的GDP增長率進一步上升。過去六年這十個東盟國與中國雙邊貿易額由590億美元升到2008年1120億美元，未來雙邊貿易進一步頻繁，可大大提升中國在東盟國的地位。

自1971年美元同黃金脫鈎後，過去四十年我們生活在泡沫世界，由形成到爆破，然後再進入另一個泡沬。如果恐懼泡沫的話，過去四十年如何投資？投資者心態應是在泡沫形成過程中加入，在泡沫爆破前離開。未來投資策略是如何在歐羅、日圓回落中獲利。

道指至今仍較2007年10月高峰差25％，但《經濟學人》認為，美股現水平已偏高50％。例如英特爾P/E五十一倍、杜邦化工四十五點九倍、Google三十九倍……。自從1971年美元同黃金脫鈎後，美國政府一旦製造泡沫爆破後，又會再製造另一個泡沫，漸漸習以為常。

美股熊市只完成一半

2009年無論英、美財赤俱達GDP 10％，陷入日式衰退。日經平均指數過去二十年共失去四分三市值，至今仍未清楚熊市是否結束。美股熊市自2000年1月開始，第一個小熊市在2002年10月結束，然後反彈至2007年10月（以P/E計，2007年美股P/E已不及2000年1月）；第二個短期熊市在2009年3月結束，又進入反彈期【圖】。美國中產階級過去十年先後受科網股泡沫爆破影響，然後是地產泡沫爆破；再加上美元滙價回落，過去十年油價大升，已令市民苦不堪言。但以日本經驗看，美股到目前為止熊市只完成一半，仍有十年左右苦難期。貪念與恐懼、繁榮與衰退、擴張與收縮，仍然不斷支配着每一個社會與每一個人。

如以美股Wilshire 5000指數計，P/E三十二點五倍、息率1.8厘，平均P/E三十倍以上；如要重返歷史性平均P/E十六倍，企業純利必須上升一倍，上述是十分難做到的要求。1982年大部分人買入股票平均持有五年，今天一般人買入股票後平均只持有六個月，反映炒家已取代投資者，而且現今投資者愈來愈缺乏耐性。

2009年第四季港股開始進入炒細價股時段，質素較差的股份不但在大跌市跌得多，同時在升市初段升得少，但2009年第四季開始玩追落後，表現遠勝大價股。有人擔心下半年加息令股市大跌，但2004年6月至07年初利率便不斷上升，股市卻不跌反升。

一年之始是清洗去年殘餘下來的錯誤思想，重新計劃如何去爭取投資成功的日子。2009年最多人犯的錯誤是預測未來而非追隨趨勢，卻不相信沒有一個專家能預知未來，投資只可追隨趨勢，直至它改變為止。2009年首三季是上升市，第四季起是上落市，相信2010年初段仍是上落市，直至這個趨勢改變為止。不摸頂、不估底、不扮專家，只做一個老實的投資者。

2009年8月起，A股市場已成為Stock Picker's Market，到2009年9月香港股市亦一樣，不同股份出現極之不同的走勢。有些自9月至今回落，有些9月至今不斷上升。2010年1月不但是新一年開始，亦是另一個年代的開始。2009年全球經濟復蘇速度以中國、印度、印尼、非洲及巴西最快。根據IMF數字，2009年全球GDP仍降1.1％（其中OECD國家跌3.4％），估計2010年全球GDP升3.1％（OECD國家升1.3％、新興國家升5.1％）。今日世界已分為E7（中國、印度、巴西、俄羅斯、墨西哥、印尼及土耳其）及G7（美國、日本、德國、英國、法國、意大利及加拿大），未來十年E7繼續高速增長，但G7只有低增長。

當跑馬拉松初段加速……

2010年股市充滿大量不穩定因素，加上我老曹年紀漸大，腦海內愈來愈多先入為主的偏見。大家皆知道我老曹每天閱讀數十篇外國文章，然後加以思考，希望從中找到未來投資大方向。互聯網普及後，我老曹每天閱讀文章的數量大增，反而令思想不太清晰。2009年第三季美國GDP升2.2％，90％來自政府刺激政策，估計第四季GDP升4.5％，即連續兩季GDP正增長，是否代表美國經濟繁榮期又開始？以日本經驗︰政府重複使用刺激經濟方案，代價反令長期GDP出現低增長，情況有如跑馬拉松，如在起步初段跑得快，反而會令這位長跑者後勁不繼。

根據美國The Conference Board向二千間機構的問卷調查，只有45％在職員工對目前工作示滿意（上述調查1987年開始，當年有61％在職員工滿意自己的工作）。2009年美國不但失業率高，不滿自己工作的人亦達二十年新高。五十多歲員工滿意度最高，二十五歲或以下滿意度最低（可能只是他們首份工作，同時薪金亦低）。最滿意自己份工的在職人員是消防員，其次是工作有挑戰性的行業，然後是教書或照顧其他人的行業；最不滿意自己份工是食物服務業、傢俬零售業及顧客服務部，只有25％員工滿意自己份工。

2009年對美國汽車工業而言是災難年，車輛數目出現戰後首次回落，由2008年二億五千萬架降至二億四千六百萬架，估計趨勢持續，因為年青一代多用互聯網而少用車（1978年二十歲以下有車牌共一千二百萬人，2009年已少於一千萬人）。同1990年日本情況一樣，今天日本車輛數字較1990年少21％。對美國人而言，再難見年銷一千七百萬架這數字，估計每年銷售一千萬架到一千四百萬架已經難能可貴。每年報廢汽車較新車多，反映美國汽車人口2009年起進入下降期；反之，中國車輛數字正進入急升期。中國1980年開始一孩政策，新一代人口（即所謂八十後）進入高消費期，既有能力買樓，又有能力買車，形成樓價狂升及汽車銷量急升。Smart money早於去年已賣出美國汽車股並買入中國汽車股矣。

難為了「八十後」

「社會係冷酷嘅，請守吓規矩吧！」我老曹也來談談「八十後」。

1980年金價見850美元一盎斯（4800港元一両），然後插水。1981年7月17日恒生指數見1810點，然後大跌至676點，跌幅62％；太古城住宅樓價由1100元一呎挫至600元，跌45.5％。1982年9月中國政府宣布1997年7月1日收回香港主權，引發移民潮。各位八十後，你的父母當年如沒有炒金、炒股、炒樓或移民，亦肯定面對失業威脅。作為小孩子的你，生日那天可能沒有蛋糕。

好不容易進入小學，當年又面對1987年10月股災、1989年六四事件，父母如之前沒有移民的話，當時可能連新加坡亦唔放過（假使去唔成加拿大、澳洲嘅話）。開始進入中學後，1994年又出現墨西哥金融危機，恒指由1994年1月4日12599點急瀉至95年1月23日6890點，跌幅45％，當時你整天見到父母愁眉苦臉，自己不知如何是好。

總算捱到中學畢業，好想出國留學。1997年8月7日恒生指數由16820點大跌至98年8月13日6544點，加上特區政府推出八萬五房屋政策，出國美夢從此成為泡影。

好喇，努力考入本港大學，希望大學畢業後自力更生，不再靠父母。誰知畢業遇上2000年科網股泡沫爆破，加上2001年「九．一一慘劇」、2003年沙士……，大學同學仔畢業等於失業，只有抱頭痛哭，更被社會叫做「電車男」或「宅女」。

好不容易搵到份月入8000到12000元嘅工，學人理財、炒吓股票，點知又遇上2007年10月金融海嘯，損手爛腳……。

且容我老曹代替「八十後」說一句：

「到咗今時今日，我地認為社會對我地太唔公平，開始發聲，社會又指責我地係『八十後』唔知米貴。你地知唔知道，我地有冤無路訴呀？到底你地呢批『五十後』能否靜一靜，聽聽我地嘅心聲?

2010-01-11

2010-01-17T00:35:00.000-08:00

追落後逐隻捉

1月10日，周日。2009年經過股市大幅上升，自第四季開始市場已轉向二線股身上尋寶，相信2010年第一季仍然如此；估計下半年進入加息期（例如上調0.25厘到0.5厘，影響有限）。2010年投資策略一如2009年第四季，宜傾向保守，注意力宜集中在工業股、建材股、電力股及電訊股身上，反之對大企業股則有所保留。2009年中國經濟已出現Ｖ形反彈，2010年政府策略是如何鞏固2009年的GDP增長率（即令2010年GDP繼續以8％速度增長）。2010年機遇與挑戰同時存在，投資策略是如何克服障礙去爭取勝利。

2010年回報率應不及2009年，但相信仍十分可觀，例如最近電訊服務設施供應商股價已上升不少，中小型軟件公司上季股價升幅亦不俗。至於天然氣供應者，股價亦有不俗表現。至於IT行業自2009年第四季開始回升，估計2010年首季可出現兩年內最大升幅，主因是Windows 7軟件推出市場。2010年投資策略是「逐隻捉」，反之整個大市則缺乏方向感。2010年投資大方向是避免投資那些在2009年升幅大的股份，包括金融、房地產、資源股等，倒應投資2009年表現失色的項目，如電力、電訊、建材股等。2009年12月中國PMI指數見56.1，為五年內最大升幅，代表中國製造業已復蘇。簡單說，2010年投資策略就是「追落後股」。在股票市場並沒有「追思會」這回事，過去就是過去，是否後悔並不重要。

金豬四國財赤快要爆炸

那些所謂機構投資者在2008年將你的財富大肆破壞，然後在2009年給回你多少甜頭，難道你便滿足？2009年股市最先上升是銀行股，然後地產股，隨之而來是消費股、科技股、能源股、資源股，最近三個月升幅大的是細價股！不過，當細價股上升，通常升市亦接近尾聲，不知今次是否例外（美股羅素二千指數由2009年11月至今已升15%）【圖】。

做人應有兩手準備（最樂觀的展望及應付最惡劣環境的心態）。Follow the money, not the experts.（追隨金錢而非專家所言。）

過去十年，金融市場證明群眾是盲目的。無論科網股泡沫、房地產泡沫、石油在145美元，都只有很少投資者能擺脫羊群心理。例如在2000年很難說服別人相信黃金可上揚，到2009年12月又很難叫人相信美元滙價可上升。過去十年屬於黃金同期貨的，反之美股只在大上大落。未來十年又如何？歐羅區無論希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙以至西班牙的財務情況皆令人擔心。歐洲過去以生產高品質產品作出口為主，今天高品質產品不但日本、南韓在生產，不久將來中國亦加入生產行列，令歐洲貨的名牌地位受到有史以來最大挑戰；加上「金豬四國」愛爾蘭、西班牙、希臘等財赤已到咗極極極極危險水平，快要爆炸矣。

據彭博統計，2007年底全球股票市場總市值約60萬億美元，2008年失去50%，即使2009年反彈，全球股市總值仍然只有45萬億美元。過去兩年不但貧者更貧，連富者亦冇咗唔少蚊年。2009年無論美國或中國，股市上升皆十分依賴政府政策。根據日本過去經驗，美國經濟正步入另一個失落十年（過去十年標普五百指數跌9%、道指跌10％、納指跌40％、美滙指數跌25%，金價則升三倍）。2010年1月油價重返80美元後，美國消費者又開始進入萎縮期，過去十年美國打工仔早已入不敷支，過去依賴樓價上升後把物業再按借錢消費，但呢支歌仔2007年起已冇得唱也。1987年至2006年格蛇利用寬鬆貨幣政策製造出來的樓宇泡沫，係有代價嘅，必須透過：一、美元貶值；二、利率長期低企；三、能源價格高企、金價大升及美國經濟長期不振；四、美國通脹率長期處低水平（與其他人看法唔同，我老曹相信這勢必出現）；五、美國失業率長期高企；及六、美國股市大上大落等等去支付。

油價重返危險水平

2010年美國財政部必須為2萬億美元短期債券進行refinance，另外2009/10年度財赤估計達1.5萬億美元，兩者加起來相等於2010年美國GDP 30%。但錢從何來？今天美國債券有44％是由外國人持有，即未來一年美國必須向外國人再借入8800億美元，才能應付3.5萬億美元的需求。如何吸引8800億美元外資流入美國？過去一年聯儲局創造新借貸2萬億美元促使美元貶值，今年如故技重施，美元滙價勢將崩潰；一旦聯儲局不大增借貸額，美元利率很快就會回升。

2009年是「希望之年」、2010年是「面對現實之年」。現實往往殘酷。今天最值得慶祝的事是2009年1月許多人預測會發生的壞事並沒有發生，美股出現戰後升幅最大的一年，再次證明人是沒有預測能力的。2010年新的挑戰與機遇又在眼前，例如美股大升後，會否出現8%到10％調整（上述已出現在2009年12月金價）。美國聯儲局計劃在2010年退市（上一次退市是在1937年3月，結果令道指由194.4跌至1938年3月12日的98.95，跌幅達48.94％）。有了1937年的經驗，這次聯儲局退市計劃相信會做得審慎些。但高負債一定阻礙未來經濟發展速度，這點可以肯定，例如過去十年美國失業率上升及中小企倒閉，形成復甦之路遙遙無期。1929年那次大跌市，聯儲局要到1933年才改用積極寬鬆貨幣政策；這一次是2007年9月。2009年3月當1.5萬億美元資金流入金融市場後，美股方向便改變。至於2001年日本銀行的量化寬鬆政策無效，相信同當時日本銀行不夠進取有關。

油價已重返82美元的危險水平，運油輪（部分曾被用作存油）計劃將過去六個月的存油在市場拋售，重新加入市場運作。運油輪目前日租40212美元，但遠期合約只需30000美元，即遠期運費下降25％左右。2009年11月底全球共有一百六十八條運油輪用作貯油，存油共二千三百八十萬載重噸，佔全部運油船載重量5.9％（超過1981年那次，當年只有一千九百五十萬載重噸運油輪用作存油），上述情況代表2010年運費看跌，因2010年遠期油價只有75美元一桶，較市價還低，令存油行為變得不划算。

過去十年四金磚國股市表現出色。2009年中國及亞洲部分地區例如印尼等更成為全球經濟火車頭。中國汽車股及資源股等不斷向海外收購，帶動其他國家經濟復蘇。台灣自2008年6月恢復與北京對話後，2009年台股表現亦十分出色。香港2003年經濟復蘇有賴內地開放自由行、CEPA及內地企業大量來港上市刺激。2009年又再因傳國企、紅籌等股份回歸內地掛牌及台資企業返回台灣發TDR而受惠。日本現任首相亦希望借助中國的經濟力量，帶動日本重新返回經濟繁榮期。

未來十年兩大最重要趨勢

展望未來十年︰1. 美國同歐洲會否一如日本進入「資產負債表衰退」？2. 中國房地產會否繼美國之後進入另一泡沫期？上述是未來十年最令人關注的兩大趨勢。

地運二十年一轉。1990到2009年中國經濟表現十分出色，達世界之最，同期日本經濟表現卻令人失望。自2008年11月中國政府宣布動用4萬億元人民幣刺激經濟後，到2009年9月止，上述4萬億元人民幣有89％資金投放在基建項目上，估計未來一段日子仍保持大量投入。日本最大基金公司三菱UFJ資產管理公司管理的資金達680億美元，其認為整個亞太區皆在投資基建，應可為日本經濟帶來復蘇。過去二十年中國股市升十七倍，日經平均指數則由最高峰回落75％。1989年全球80％的LV品牌產品由日本人買去，今天中國人同樣為LV品牌瘋狂（唔信？請到尖沙咀海運大廈或銅鑼灣崇光百貨睇吓，無論LV、Gucci、Prada等名牌，皆有內地人排隊掃貨）。今天日股市值只及賬面值一點四倍；反之，上證指數市值是賬面值三點三倍。三菱UFJ認為，未來十年應看好日本股市而非中國股市。你信唔信?!

2010-01-04

2010-01-03T21:43:00.000-08:00

三小時經濟圈湧現中國

信報研究部明天起將新闢一個欄目──信研Dashboard，希望可協助讀者在15分鐘內消化過去一天的股市行情。

對大部分有正職及工作繁忙的投資者來說，每天早上難以撥出大量時間來閱讀市場資訊，可能因而影響買賣決定。目前本報不少作者及專欄都會作出長線及宏觀的分析，而信研Dashboard則從中短線及微觀出發，集中在操作層面尋找tradable ideas，協助讀者爭取獲利機會。

1月3日，周日。過去十年標普五百指數由2000年1月3日1478點跌至1115點，跌幅25%；歐洲股市指數由5030點跌至2966點，跌幅41%；日經平均指數由19187點跌至10546點，跌幅45%。恒生指數由17426點升至21872點，升28.5%；上證指數由1361點升到3277點，升140%。由各股市表現睇，已經證明了「日出東方」。

新一年英鎊歐羅令人憂心

2000年在「千年蟲」恐懼下，科網股創出高潮，並在3月份泡沫爆破。2001年1月起聯儲局減息，股市要到2002年10月才止跌回升。在減息刺激下，美國出現房地產泡沫，最終引發2007年10月次按危機，美國聯儲局雖立即介入並宣布減息，但股市要到2009年3月才止跌回升。2010年展望又如何？過去十年經歷兩大泡沫爆破，令標普五百指數跌幅達23％。未來美國面對兩大危機情況──好像九十年代日本，即政府負債愈來愈大，以及面對人口老化問題。美國會否步日本經濟後塵，進入另一個失落十年？過去十年，美股如扣除美元回落因素，跌幅媲美日本1990至2000年，未來十年美股表現更令人擔心。

2009年10月，美國二十個大城市平均樓價26.11萬美元，較1月份的24.52萬美元回升6.48％，但較一年前仍跌7.1％，為2007年以來跌幅最細的一個月，意味美國有條件在2010年下半年加息0.25厘。目前美股處於長期熊市中的周期性牛市（A cyclical bull market within a secular bear）。2009年3月至今美股已上升不少，背後理由是Adjusted Monetary base以年率30％速度上升。從歷史角度看，2009年是高速貨幣增長期，令孳息曲線（Yield Curve）愈來愈斜。大摩認為，十年期息率在可見將來會再升40％，至5.5厘，令三十年期按揭利率見7.5厘到8厘，到時將再有二百五十萬間住宅因次按問題而被接管，拖累美國樓價再跌12％左右。

2009年有一百四十四間銀行被政府接管，估計2010年仍有一百五十間銀行被FDIC接管，令FDIC需要國會進一步注資。2009年債券市場的最大買家是政府，2010年美國財政部仍須出售2.55萬億美元債券，較2009年增38％或7000億美元，但2010年政府不再積極買入債券，將令按揭利率重返7.5厘（2000年水平）或以上。哈佛大學經濟學家Ken Rogoff不相信2010年經濟會出現Double Dip，但同意美國樓價會進一步下沉；估計美股反彈市2009年完成，但又不致大跌。

1989年起，雖然美國債券供應量由1.38萬億美元升到2009年11月7.17萬億美元，同期利率走勢卻屬戰後跌幅最大的二十年，理由是其他國家（例如日本同中國）大買美債。但2009年起外國人對美債興趣大減，如2010年美債供應量繼續大增，勢必引發長期利率向上。

2009年對美元滙價而言極之不利，踏入2010年令人擔心的反而是歐羅及英鎊。倫敦佔英國GDP 30％左右，近期英國政府的一連串措施，對倫敦這個金融中心極之不利，令未來不少生意流向紐約及香港。2010年希臘、烏克蘭、愛沙尼亞甚至愛爾蘭、西班牙等國家財政狀況，遲早迫使歐洲央行採用量化寬鬆政策，令歐羅滙價進一步回落。日本政府已在2009年11月再次推出量化寬鬆政策，日圓滙價估計在2010年年底前可見95日圓兌1美元，因為下半年美元有條件加息，日圓則不然；加上2009年美滙指數已挫17％，令2010年美元下跌空間有限，在美元看漲情況下，人民幣2010年升值幅度將十分有限。

企業純利追唔上市場預期

在2009年濫發貨幣政策下，美國失業率仍企於10％以上。美國樓價自2006年起回落，2009年11月新屋銷售出現七個月內新低，降11.3％，因為政府提供的首次置業者稅務優惠停止。美國政府開支佔GDP比重不斷上升，已接近過去的計劃經濟國家之水平。在量化寬鬆政策下，目前銀行手上有1萬億美元無法借出去，大部分已用作購買政府債券。雖然如此，近來十年期債券息率較兩年期高出2.85厘，三十年期債券息率同十年期差距達1厘，代表目前的貨幣政策是「超寬鬆」，但此情況可維持多久？

標普五百間大公司中，約有75％股價在50天移動平均線之上，市場內早已充斥樂觀氣氛。2009年底標普五百指數已由3月低點回升55％以上。企業純利經過九季回落，估計到2009年第四季止跌回升，2010年企業純利預測較2009年升30％。不過，Federated Market Opportunity基金經理Steve Lehman認為，即使2010年企業純利升30％，仍難以將股價再推高幾多，因為投資者目前的預期實在太高矣。新興市場股市2009年8月起進入調整期，因為股價首九個月（2008年11月至09年7月）升幅太大，純利升幅追到氣咳都追唔上。

2000年標普五百息率只有1.07厘，是一個世紀內最低（甚至較1929年更低）。2009年3月標普五百指數處於低點時，息率亦只有3.58厘，以中長線角度看仍未算低。因此，2009年3月至今的上升應是熊市中的反彈，而非另一次牛市開始。2000年3月互聯網泡沫爆破後，數以萬億美元計的財富消失了。2001年9月11日紐約世貿中心受恐怖主義襲擊倒下來，令「反恐」成為美國主要國策。接着而來是出兵攻打伊拉克同阿富汗，令油價上升。到2007年10月，貝爾斯登、雷曼、美林等老牌美資大證券行不是破產便是被收購，接着連AIG、花旗等都需要政府出手挽救。踏入2008年，大衰退已在眼前；到2009年3月，在美國政府推出量化寬鬆政策重建投資者信心後，標普五百指數才由2009年3月開始回升55％。

在2010年，大家應記住：「It's a market of stocks, not a stock market.」（它是一個買賣股票的市場，而不是一個股市。）標普五百指數在2003年上升26.4％後，2004年只升9%、2005年升3％。同樣道理，標普指數在2009年大升後，2010年及2011年將只能微升。

至2009年底止，房利美及房貸美為全美11.8萬億美元住宅按揭市場提供5.5萬億美元按揭或保證。2009年新按揭中，75％由上述兩房提供（或擔保）。

兩房最終將國有化

聯儲局2009年共購入兩房1.1萬億美元樓按貸款及1241億美元企業債券。2009年首九個月兩房共虧損1884億美元，目前兩房80％股份由聯邦政府持有（2008年9月被接管至今，股價分別跌82％及69％）。2010年政府仍須再向兩房注資，不然兩房只有破產一途。兩房早已成為聯邦政府摔不掉的包袱，估計最終只有國有化。

1985年日本銀行為減慢日圓升值速度，在1985年至1989年令借貸上升一倍；上述資金不是進入股市便是流入樓市（相等於當年GDP 40%至50％），形成股樓泡沫，終在1990年1月爆破。同樣情況2005年8月在中國出現，相異之處是2006年底人行開始抽緊銀根，令股市泡沫在2007年10月爆破。到2008年10月人行又再放寬銀根，令股樓齊升，2009年8月人行又再收緊銀根。不像日本銀行當年連續五年放寬銀根造成巨大泡沫，2005年至今中國的股市樓市在人行收收放放情況下，把泡沫局限在可控制範圍內，避過類似日本的情況出現。中國政府亦不容許人民幣大幅升值，避免破壞中國產品出口的競爭力。

日本從1990年1月起走向衰退，中國則由1990年起進入二十年GDP高增長期，並在2009年超越日本，成為全球第二大經濟體系。中國2009年首十一個月共貸出9.2萬億元人民幣，並已公布2010年上半年繼續寬鬆政策。過去的寬鬆政策並沒有令中國通脹率（CPI）急升，2009年11月中國CPI只較08年同期升0.6％；但寬鬆政策卻刺激樓價大升，2009年8月中國政府宣布打壓樓價措施，但11月份中國樓價仍較08年同期升5.7％。人民幣2009年升幅有限，估計2010年只會升值2.6％（人民幣2008年7月至今大部分時間在6.83兌1美元水平上落）。2009年中國GDP不但保八成功，專家估計2010年仍可增長8.7％。2010年的鋼鐵、電力、化工、建材、煤炭等行業仍可睇好。

2009年12月26日武廣鐵路通車，這條長達一千零六十八公里高速鐵路投入服務後，可將武漢至廣州行車時間由過去十小時縮短至今後三小時。到2012年，全國將有一萬三千公里高鐵投入服務，將大大加速中國的人流、物流及資金流，形成不少「三小時經濟圈」。去年10月我老曹曾到武漢財經大學講了一堂書，發現整個武漢市皆沙塵滾滾，情況有如1998年我老曹首次返上海時一樣。看來中國經濟發展已由過去一線城市為主進入發展二線城市！

細價股同工業股仍吸引

展望2010年港股，唔少細價股同工業股仍有一定吸引力（尤其電子股，例如Windows 7的推出令2009年下半年開始出現換電腦潮，令生產電腦股及銷售電腦股受惠。2009年下半年有關Windows 7的問卷結果，有37%表示極之滿意，56%表示滿意，相信將在2010年引發全球另一次換電腦潮），這點我老曹過去三個月已一直強調。至於恒生指數睇幾多點？在經濟峰會2010中已講得好清楚，由2009年11月18日的23099點上望，未來升幅不足10％；至於跌幅，相信見19000點亦已差唔多。至於金價，一旦升至1200美元以上，吸引力屬一般，金價未來有50％機會在950美元（2009年8月低點）至1250美元（2009年12月高點）之間上落。因為美國經濟有很大機會跟隨九十年代日本進入「on-again, off-again」式衰退。IMF估計，到2014年全球政府負債是GDP 114％（只有發展中國家政府負債是GDP 35％），即OECD國家政府無論歐洲、英國或美國，未來經濟以至財政狀況大部分同今天日本政府類同，只有金磚四國（尤其中國）仍可睇好。

不過，地運是否真的每二十年一轉？黃金衰足二十年（1980至99年）後，從2000年起一直飛升近十年。日經平均指數會否由2008年10月28日6994點開始止跌回升？

■多謝Simon 1萬元捐款，嚴景添又2000元，亦多謝梁偉強先生將送給太太的生日禮物改為2000元捐款，令更多人高興。Choi Chi Kit及胡志遠各500元捐款，黃雄忠400元捐款。Cheung Chui Lin小姐寄給農家女實用技能培訓學校4000港元支票，那邊收到但無法「入賬」（因為沒有香港戶口）及內地不接受「圓珠筆」寫的支票，必須用墨水筆。請聯絡我老曹秘書Mabel小姐看看如何處理。各位如欲直接捐款，請「滙上」給該學校，而非寄出香港銀行的支票，因北京方面無法過賬。另一方法是存入本人支票戶口，集合較大銀碼（例如10萬元左右）然後一次過滙上，可節省滙費。

2009-12-28

2009-12-31T00:05:00.000-08:00

美衰退第二波開始

12月27日，周日。3月開始嘅美股反彈應响今年12月份結束，因為機構投資者買咗十個月股票後，手上現金已冇乜，而標普五百指數由今年3月至今已反彈50%。美滙指數已發出買入訊號，油價則發出賣出訊號；金礦股今年雖然上升唔少，但無法升穿去年高位（反之金價再創新高），兩者並唔協調，不利後市金價。

十年期美債孳息升至3.72厘嘅四個月高點，同二年期利率差距由年初1.45厘擴闊到2.85厘，估計美國明年6月前加息0.25厘嘅機會升至46％（11月份只有32％）。美國政府財赤不斷擴大，令政府必須不斷拍賣債券去支付赤字，令中長期利率上升。另一方面，美國貿赤在收窄，令流出國外嘅美元減少，無法進一步推跌美元滙價，令歐羅可見1.37美元。上述乃2010年大趨勢！

恒指大方向未明確

展望2010年，美元轉弱為強，美國經濟情況開始溫和改善，低利率政策保持；恒指仍在21000點至23000點之間上落。最終恒指必升穿上阻力或跌破下支持，到時大方向才會明確。

過去兩年貝南奇令美國政府負債上升一倍，至2.2萬億美元，以阻止三十年代式大蕭條出現。相信美國經濟已可避免蕭條，但「On-again, off-again」式衰退則無法避過。2007年10月開始嘅大跌市，跌幅之急及跌幅之大，甚至超過1929年9月至11月。去年11月中國政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，加上今年3月美國政府批准7000億美元量化寬鬆政策下，全球股市出現大反彈。

不過，至今為止實體經濟復蘇仍十分脆弱，尤其歐洲。明年各國政府嘅努力目標係點樣响現水平將經濟穩定下來。呢次經濟衰退和以前唔同，今次元氣大傷嘅係已發展國家，令已發展國家不能再做全球經濟火車頭。至於發展中國家，雖然已佔全球總GDP 34％及全球人口85％，但股票總市值加起來只佔全球股票總市值13％。今年印尼股市上升120％、印度股市升80％、內地股市升70％、澳洲股市升57％、香港股市升47％，仍未能令OECD國家經濟興旺起來。

《機構投資者》雜誌質疑股票勝過債券論，並認為「股票派對」已於2000年結束。2000年至2009年11月止金價平均每年升15%，債券平均每年升8％，但標普五百平均年損失3.3%。2000年股票O由四十四倍回落到2009年嘅二十倍；派息方面，自1926年起，上市公司股息每年平均約9.5厘，但到咗2000年只有1.8厘。

美國今年第三季GDP增長率最先公布係3.5％，然後修訂為2.8％，最後只有2.2％。上述GDP增長率，係依賴財赤達GDP 10％及美元滙價大跌造成。2010年又點？

鐵路成中國未來十年增長點

2008年中國在經濟低潮宣布投資2萬億元人民幣興建（或改善）高速鐵路網絡。今天由北京到天津只需三十分鐘，2012年北京到上海只需五小時（目前十小時）。整個系統在2020年完成，共一萬六千公里（九千九百四十四英里），較2008年增加三分一。受惠機構包括加拿大Bombardier（獲合約建八十輛高速火車）及德國西門子（獲合約一百輛高速火車），其次係內地建築公司，興建一千三百一十八公里路軌（其中十六公里係隧道），聘用一萬二千七百名建築工人，並令內地鋼鐵廠獲大量訂單，同時推動2009年GDP增長（其中45％來自火車興建項目），成為未來十年中國經濟嘅新增長項目。如香港在鐵路網絡上唔同內地接軌，將係港人未來一項大損失，因為香港已變成內地人嘅購物天堂。

2009年年初嘅投資策略係以資源股為主（包括黃金），另加金融股、房地產股及小量消費股。2010年又如何？2010年投資應避開資源、房地產、金融同酒店項目，因為今年升幅已大。時光一去不復還，例如紐約時報在2002年美股熊市低潮時每股市值53美元，2009年2月卻只值4.68美元，依家反彈至10.8美元；最近更用總部作抵押，借入2.25億美元……。請記住，2010年應揀股唔炒市。

最近Barclays Capital加入推介亞洲科技股行列。賺大錢者都係嗰啲有膽買入冇人要嘅股份、後來卻變成熱門股者，而非追潮流者。2008年年底投資界一致睇淡內房股及金融股，今年第三季卻睇淡工業股（最近工業股已回升唔少）。逆市而行乃發達之道，例如2000年年初好少人睇好黃金，今天卻差唔多人人睇好。去年唔少人講石油短缺問題，今年唔少人講黃金供應不足，但美滙指數自今年12月已止跌回升，歐羅從十六個月高位1.52美元跌到三個半月低位1.42美元。明年上半年美元相信仍屬強勢，因明年2月份開始聯儲局唔再提供緊急貸款畀其他銀行。今年12月起美元進入上升周期，背後理由係美元滙價已完成十年回落期，而且今年第三季美國GDP升3.5％。反之，由十六個國家組成嘅歐羅區加起來的GDP只升1.5％，英國GDP更負增長，日本政府在負債達GDP 172％下仍宣布量化寬鬆政策。如要在美元、歐羅、英鎊、日圓之間作選擇，投資者只有選擇美元。估計美元兌歐羅可升20％、兌日圓升15％。目前美元只升5％，即仍可再升5％-10％。影響之下，加元同澳元一樣受壓。

奧巴馬明年毋須再增量化寬鬆

經過今年之後，希望我地冇變成投機分子。2007年10月開始嘅「防衰退心態」有冇因2009年股市大幅反彈而扭轉？各位信唔信由1982年到2007年美國所建立嘅巨額負債，可因2009年量化寬鬆政策而清理掉？今年嘅日本人中，每五個便有一個超過六十五歲，2010年起美國六十五歲嘅退休人士亦進入急增期，一直到2030年。換言之，未來二十年美國將步上日本過去二十年嘅命運。美國經濟衰退第二波2010年又開始【圖】！

戰後出生嘅美國嬰兒潮自明年起陸續踏入六十五歲退休年齡，對社會福利需求有增無減，更要面對人力資源減少所造成嘅種種壓力，何以應付？此乃2007年10月起美國進入去槓桿化嘅理由，情況同1990年1月日本接近。今次衰退唔係因為存貨太多，而是因為信貸太多。至今為止去槓桿化仍在持續中，今年股市反彈只因美國政府增加借貸去抵銷美國企業同家庭減少借貸嘅影響，此法2001年日本政府曾採用，但成績有目共睹。美國住宅中有三分一係冇借貸嘅，其餘三分二則有；2009年年底美國住宅總市值16.53萬億美元，扣除三分一冇借貸嘅住宅，即餘下11萬億美元住宅，而負債為10.3萬億美元，即三分二住宅淨值十分接近零（部分已係負資產）！响咁情況下，美國家庭明年如何透過增加借貸去增加消費？何況政治層面上，明年奧巴馬已經冇增加量化寬鬆政策嘅需要，不然如何在2011年刺激經濟繁榮，以便在2012年贏得連任？

明年利率相信仍將人為地偏低，直到有一天通脹率回升為止。但美國ARM（Adjustable Rate Mortgage）重整由2009年12月起回升，另一高潮在2010年9月。換言之，明年因存款利率太低而引發嘅股市、原材料甚至內地樓價上升潮，明年將會再面對調整。

1997年香港主權回歸後，有20％港人收入响過去十二年升60％左右，但有80％人口收入卻跌10％。貧者愈貧、富者愈富現象自1997年起惡化，令過去十二年香港中產階級進入「失落世紀」年代。佢地嘅身家（主要係住宅樓）在首六年大跌65％，最近六年又回升100％，形成窮人愈來愈窮、富人愈來愈富，但特區政府至今仍無意糾正上述趨勢。

一、1997年前在香港嘅大學畢業或專科畢業生，好快便成為企業內嘅中堅分子，收入足夠享受中產階級生活。今天香港大學畢業生能搵到一份好工嘅機會愈來愈細，因為過去十二年香港除咗金融業外，其他行業並冇擴充業務的機會。

二、本港樓價由1997年第三季起跌至2003年第二季，只付樓價首期30％嘅有樓人士早已變成負資產，因樓價跌70％。2003年第三季開始香港樓價不斷上升，至今已回升100％，年輕打工一族如冇父母幫助根本無法置業。良好嘅土地政策應係樓價每年穩步上升（例如每年上升5％-10％左右），而非好似香港咁，樓價唔係狂升就係暴跌。

三、中產階級一向熱中投資股票。不過1997年、2000年、2007年過去十多年內港股出現三落三上。超級富豪嘅財富因此增加唔少，但中產階級嘅財富卻水瓜打狗。在聯繫滙率制度下，港元滙價及利率必須追隨美元滙價及利率，形成香港股市大上大落，而令財富大量轉移到超級富豪手中，造成今天香港社會貧富兩極化。2009年香港堅尼系數為全球最高！不患寡而患不均，自有人類社會以來，分配財富與創造財富之間嘅矛盾一直存在。

輸一次就一無所有

Richard Norris Williams II係邊位？大家可能木宰羊。1912年佢先至二十一歲，係鐵達尼號沉沒時嘅少數生還者之一。大難不死必有後福，翌年佢贏咗美國網球混合賽冠軍，1924年更在溫布頓贏咗奧運金牌，之後連續五次贏得美國網球冠軍。其後佢加入咗一間投資公司C. Clothier Jones & Co.，該公司在1929年股災前出售大量投資，擁有500萬美元現金。幸運之神一直眷顧佢，1929年11月美國股災後，該年12月佢決定大舉入市，美股果然反彈，因此响1930年4月投資界稱佢為「股神」，當年其家財已超過100萬美元（以1930年美元購買力計，相當於今天6000萬美元）。1930年佢事業愛情兩得意，與愛人去咗歐洲，並決定在1930年10月結婚……可惜美股自1930年4月起開始回落，佢由於身在歐洲享受愛情生活，並冇理會，佢認為只係短期現象，更決定借錢買股票。1931年，佢同公司四個僱員及一位大投資者一齊結束自己生命。

在金融市場，無論你贏幾多次，只要最後一次投資係失敗嘅話，結果仍係一無所有！希望大家從Richard Norris Williams II嘅一生中獲得警惕。

1969年我老曹開始在報章上寫財經文章，當年認識唔少香港百萬富翁，當時他們存錢入銀行收息，但佢地嘅退休生活並唔好過，因為過去四十年通脹將佢地100萬元存款嘅購買力蠶食咗95％。1997年唔少朋友退休時擁有兩個住宅單位，一個自住一個收租，兩個單位1997年市值過千萬元；今天佢地卻要節衣縮食，因為香港樓價過去十二年雖呈V形走勢，但至今仍未重返1997年水平。2007年又聽到唔少朋友打算買股票作為未來退休之用……。過去四十年金融市場變化之快及之大令人咋舌。恒指由1970年1月的100點到2007年10月32000點，上升三百二十倍，金價過去四十年上升三十三倍、樓價上升六十倍；而大學生月薪由1970年1500元到今天12000元，只上升八倍。

美國中產高峰期一去不返

在美國由1966至82年投資股票者係大輸家，1982至2000年卻係大贏家，2000年至今又再次成為輸家。至於日本1964至89年投資股票者係大贏家，1990年至今係大輸家。黃金由1980到2000年都係大輸家，2001年至今則係大贏家。1967到97年在香港揸樓係大贏家，由1997年至今揸樓面對大上大落。咁大波動，如何是好？

美國調查顯示︰年收入少於10萬美元嘅家庭在退休之時，除擁有自住物業外，餘下財富十分有限；香港情況亦好唔到幾多。累積財富同儲蓄及節儉無關，主要由你係咪懂得理財去決定。

理財第一步：支出永遠少於收入。第二步：時間、精力及金錢都用於建立財富上，而非社會形象上（例如參加無謂宴會）。第三步：精於捕捉市場出現嘅投資機會。呢方面既唔使係天才，亦毋須精明過人。第四步：為興趣而工作，因為行行出狀元。第五步：對華衣、名車、遊艇甚至長假期興趣都唔大，因為上述行為都係浪費時間嘅玩意，只有賺錢才是最大興趣。退休時富有並唔在乎你係咪努力工作，而在於投資方面係咪成功。Barbara Ehrenreich（Nickel and Dimed一書作者）認為，美國中產階級高峰期已一去不返。過去二十年中產嘅地位日漸低落，更已形成趨勢，無法再扭轉。

圓周率投資法

一個經濟周期通常可維持五十五至六十五年。呢個大循環又可分為五個中循環（每個九至十一年），再分為兩個小循環（每個四點二五年至六年）。

研究循環理論者先行找出上升或下降扭力（Torque）：

公式為：價格移動／成交額差＝扭力

價格移動＝上升股份－下降股份

成交額差＝買入成交額－賣出成交額

找出扭力（Torque）後再乘半徑（Radius），就係最簡單嘅「圓周率投資法」（任何趨勢都係以球形狀進行，而非直線上升或下降。如以欖形狀進行，另一個浪頂應係前浪頂嘅一點六一八倍。如以蛋形狀進行，另一個浪頂為前一個浪頂的二點六一八倍。如以圓形進行，另一個浪頂為前浪頂的三點一四一六倍。如進入回落期，最小反彈幅度是前跌幅的零點一一八倍或零點三二倍，一般可達零點五倍，最高可反彈前跌幅零點六一八倍）。上述理論响Willicam C Garrett在Investing for Profit with Torque Analysis of Stock Market Cycles一書（1973年出版）有詳細解釋，從略。由於上述理論較深奧難明，故好少人應用，11月份行止兄曾提及圓周率投資法，因此我老曹在這裏略作簡介。

2009-12-21

2009-12-21T05:35:00.000-08:00

港府應重訂移民政策

12月20日，周日。1982至2000年嘅美國經濟繁榮，係建基於通脹率重新受控，令利率進入長期回落期。2003年嗰次經濟復蘇，美國地產泡沫仍未爆破；今年3月呢次股市上升，則源自政府嘅量化寬鬆政策（即政府先使未來錢），唔好話唔及1982年嗰次，甚至連2003年亦不如。未來三至五年美國政府將為「退市」而煩惱，不過此乃後話。短期而言，金價由12月3日1226美元開始下調，滬深A股則由8月4日3803點開始進入A、B、C下調浪，11月24日起A股指數已進入浪C下跌浪。恒生指數亦由11月18日嘅23099點開始下調，仍未清楚道指反彈係咪已見頂？

大部分分析員認為股市「牛市」2009年開始，我老曹則認為只有中國股市才是牛市開始，至於美股只係一次熊市大反彈。Gluskin Sheff & Associates首席經濟師David Rosenberg認為，以現水平美股盈利能力計，2010年標普五百應見900點而非目前嘅1100點，即後市應回落18％。今年美國企業純利上升來自削減成本開支，而非營業額增加，這將令美國失業率大升；明年美股已無法再削減成本矣。至於香港股市則係牛熊共舞。

歐羅升軌失守宜睇淡

中國家吓崛起，同十九世紀英國唔同，亦同二十世紀美國相異。英國經濟興起曾令紡織品售價在五十年內下跌80％；美國興起則令電器及電子產品普及化。中國興起三十餘年，除咗令全球工業產品售價大跌外，亦令全球利率下降，因為中國人喜儲蓄。今天中國已有2萬億美元外滙儲備，中國繼日本之後成為全球最大資本出口國。美元滙價响中國支持下，自今年12月起亦止跌回升，一如1994至99年美元响日本政府支持下止跌回升嘅道理一樣。

技術上睇，中電（002）、港燈（006）到咗可以睇好嘅水平，因為屬高息股。另一方面，歐羅又到咗可以睇淡嘅時刻，因為除咗同RSI出現背馳外，上升軌亦在上周失守【下圖】。希臘及愛爾蘭嘅財政問題正影響歐羅後市；希臘財赤已達GDP 12.7％，愛爾蘭今年GDP則收縮7.5％，兩國經濟已危在旦夕；加上歐洲銀行過去向東歐及中歐國家大量貸款，擔心响明年出問題。

2003至07年美國經濟復蘇，係透過減息及美元貶值刺激樓價上升，令消費者將自住物業加按借錢去消費所造成。2007年10月美國股市開始回落，政府雖然重施故技，但2006年6月到09年9月止美國房價平均下跌27.8％，令一千零七十萬家庭陷入負資產（佔總樓按23％），估計今年第四季再增加二百三十萬家庭進入負資產行列。至於失業率，未來兩年仍然無法改善，將令數以百萬計嘅美國家庭陷入負資產行列，無法再借錢揮霍。明年美股從現水平仍可再上升幾多？全球央行今年已竭盡所能去創造金錢（唔係財富也），除中國外，其他國家嘅銀行冇膽將錢借出去，因為擔心日後收唔番（中國由於貸款戶主要為國企，有政府做擔保，先至冇上述問題）。

今年3月至今CRB商品指數由305點上升到416點，升幅36％；如扣除美元貶值因素，今年升幅十分有限。今年假設冇美國政府嘅量化寬鬆政策，恐怕全球經濟早已陷入流動性陷阱，情況有如九十年代日本。1999年美國銀行總資產5.5萬億美元，今年9月止升至13.5萬億美元；但工商貸款只由9470億美元上升到1.27萬億美元，升13.4％；地產貸款由1.43萬億美元升至4.5萬億美元，升214％；股票貸款由1.03萬億美元升至2.4萬億美元，升133％。換言之，過去十年美國資金由「生產行業」走向「非生產行業」，情況同1985至90年日本一樣。截至去年12月美國家庭總貸款13.8萬億美元（其中10.5萬億美元以住宅作為抵押）。

日經平均指數在1989年12月見頂（道指2007年10月），第一次回落只為時四個月（呢次道指回落共十七個月）。日股回落後第一次大反彈由1990年4月開始，到91年2月結束，共十個月（道指由今年3月開始反彈，依家已踏入第十個月）。日本在九十年代後期進入零利率時代（美國2009年開始）；日本2001年採用量化寬鬆政策（美國2009年3月才採用）。最近十年日本面對資產負債表衰退（擔心美國亦很快進入此情況）。日本經濟以出口為主，因此唔影響其他國家經濟；但美國經濟已環球化，因此必定影響全球。日本九十年代開始面對人口老化（美國明年起亦面對大量戰後嬰兒退休期）。日圓過去二十年仍在升值，但美元响2001年開始已貶值。

中國樓市進入用家市場

响今年中國政府擲出4萬億元人民幣嘅刺激經濟方案，並以投資固定資產為主，帶動全球原材料及油價上升。美國政府今年3月推出7萬億美元量化寬鬆政策，引發美元眨值，令金價上升及全球再現資產泡沫。雖然中國政府12月公布延續今年嘅政策至明年，但會適度從緊，估計明年全球原材料及油價將進入整固期。各位唔好忘記，2000年油價只係12美元一桶，2008年最高見147美元後回落到38美元，2009年最高見81美元後又回落。如今沙地阿拉伯有五千幾位王子，佢地窮奢極侈，相信將令油價明年低見65美元或以下一桶。油價泡沫早响2008年爆破！明年能源股及資源股均面對獲利回吐壓力。2010年係揀出邊啲係優質股、邊啲係低質股嘅時刻。如今欲搵出有升值50％潛力嘅項目機會已唔多。華爾街分析師Henry Kaufman更認為商品已形成泡沫，各位應小心。

中國房地產明年應進入健康調整期，由投資者市場轉為用家市場。國家剛宣布物業免稅期由兩年改為五年（即係話，過去買入兩年後賣出免稅，明年1月起改為買入後五年賣出才能免稅），投資者開始獲利回吐，變成用家在接貨。

股評家Andrew Smithers翻查過去一百年美國股票歷史，搵出市價與資產淨值嘅關係，曾响2000年3月警告群眾股市已太貴；第二次在2008年1月；2009年12月係第三次！魯賓尼亦認為，响美元弱勢下，另一泡沫已形成，並且很快爆破。

美國經濟已類似九十年代日本，進入「On-Again, Off-Again」衰退期（過去二十年日股共跌74％）。踏入2010年，美國「easy money」時代結束，至於點揀股則費煞思量。

低出生率拖累全球經濟

上周香港經濟峰會2010論壇上，多位學者提及香港人口老化問題。睇嚟香港政府應重新制訂移民政策，以應付未來香港人口老化問題嘅出現。

1950年全球人口只有二十五億，今天已達六十七億。人口增長係推動全球GDP增長最大動力。1798年馬爾薩斯提出人口論──「隨着科學發展，人口以幾何級數上升，糧食以算術級數上升，最終將爆發全球大饑荒」。二百多年過去了，雖然世界各地亦曾出現過大飢荒，主因唔係食物供應不足，而係因戰爭或政府管治上出問題。今天人類生活質素較二百多年前大幅提升，基因改造令食物供應量充足，但未來五十年人類面對人口數目停滯不前或回落，全球經濟又會點？

出生率下降首先威脅日本經濟，其他出生率低嘅國家如美國，因接納新移民而減少出生率下降所帶來嘅經濟影響。至於日本女性婚後仍工作者少於50％（英國係55％、美國70％、歐洲64％），令低出生率對日本經濟影響更深遠。

1946年出生嘅美國人到2010年將屆六十五歲（美國最多人退休嘅年齡），共有七千八百萬戰後嬰兒已步入六十五歲，佢地都需要出售股票或其他投資去維持退休生活，此乃2007年起美股進入超級大熊市嘅背後理由，情況同1990年日本差唔多。2009年反彈市其實係透過寬鬆貨幣政策造成，除上述外，一切並無改變。美國超過六十五歲嘅人口由2010到2050年將升147％，至八千六百七十萬，佔總人口21％；上述因素可令美國經濟抬唔起頭。

英國由一個家庭擁有五個孩子到只有兩個，需時一百三十年（由1800到1930年）；在南韓只需二十年（由1965到85年）；在伊朗更快（由1984年有七個，到2006年一個家庭生一點九個）。2008年全球家庭子女平均出生率只有二點八個，估計到2050年全球出生率將降到二個（最早喺2020年，全球人口出生率便會進入負增長期）。出生率下降初期，可刺激該地區經濟向上，例如1970年代開始香港因出生率下降，令花响子女身上嘅開支減少，家庭有更多資金用於其他消費品，例如房屋、汽車。1990年起日本經濟卻因內部需求不足而陷入長期衰退。美國由於一直有接受別國移民，到2007年才面對因內部需求不足而令樓價下跌嘅困局。

1970年全球只有三十個國家嘅家庭出生率低於兩個，今天卻有超過七十個國家嘅家庭子女數目少於兩個。發展中國家中，家庭內第三名孩子出生有四分一係意外（即係話如節育方法進步，將有更多家庭只有兩名或以下子女）。城市化之後，子女再唔係家庭嘅生產力，反而成為一項負擔！

2008年日本家庭出生率已跌至一點二二個，意大利一點二個，俄羅斯、德國、瑞士係一點四個，加拿大係一點六個，英國係一點七個，中國係一點七七個，美國為二點一個，巴西二點二二個（巴西2005年係二點三五個），只有印度係三點一個（2007年二點七六個）。換言之，OECD國家出生率都低於二個，至於發展中國家只有中國出生率係低於二，主因係政府奉行一孩政策。

2007年起OECD國家工作人口佔總人口百分比開始急降，相信係引發OECD國家進入經濟衰退嘅重要理由。至於發展中國家工作人口所佔總人口百分比仍在上升，估計要到2030年左右才開始進入下降期，亦即係話，未來二十年OECD國家經濟將進入回落期，只有發展中國家經濟仍可上升。如按照全球人口結構大趨勢睇，到2030年全球經濟將因工作人口佔總人口百分比下降而不前。因人口結構改變而陷入衰退最先係日本，跟住係歐洲，然後美國及俄羅斯。出生率下降對經濟產生影響最細係美國，因為美國政策係不斷吸納新移民，呢點值得香港政府參考。