2010-01-25

恒指有機會下試萬九

1月24日，周日。奧巴馬先生，祝賀你上任一周年。上周你的經濟顧問雪茄伏先生站在你右邊，更獲得你拍膊頭，是否代表你的經濟政策出現改變？你的態度不但令黃金好友擔心，同時令去年3月開始反彈的美股下跌。

恒生指數由2008年10月27日開始上升，到2009年11月18日開始回落，如下調前升幅三分一，要到18958點才有支持，此乃去年12月峰會上我老曹認為2010年恒生指數有機會下調至19000點的理由。

美元利率差擴闊加息難免

奧巴馬蜜月期結束，加上麻省選舉中民主黨落敗，令標普五百指數未來有可能下調至1030點。上周五美國再有五間地區性銀行被接管，即2010年至今已有九間，相信未來將有更多銀行被接管。美元利率差在擴闊，代表投資者估計加息已無可避免（相信下半年才出現）；目前最大差距是三年期債券及四年期債券，差距達1厘，代表美元未來有機會加息1厘。VIX指數過去兩個交易天上升25％，到28點；加上標普五百指數上升楔形失守【圖】，而下周起有四百二十間大企業公布業績、美股大幅波動難免。


在上周六投資研討會上，最多人問「周一應否入市？」從保歷加通道睇，股市已超賣，應有反彈，但根據趨勢投資法是「不應估底」，何況中期出貨訊號剛出現，淡市莫估底。美國經濟是有機會出現雙底的，但中國則不然，因此香港經濟亦不應該出現雙底，只是一次較大幅度調整無可避免。

去年希臘財赤已達GDP 12.7％，今年計劃削減至8.7％，2012年降至2.8％；2009年政府負債相等於GDP 120％，已令希臘股市大跌；加上西班牙失業率達19％，都是令歐羅下跌的理由。希臘十年期債券孳息率見6厘（德國十年期債券只有3.2厘）。如何令希臘政府的財赤在三年內由目前水平降至只佔GDP 3％？此乃美元2009年12月開始上升的背後理由。

去年第四季度中國GDP升10.7％，踏入2010年中國經濟開始降溫，即內地A股短期仍須下調，但中長線看好，目前只是牛市一期中的浪C，而非另一個熊市。2009年中國固定資產投資佔GDP 47％（1990年日本亦只佔37％），成為外國專家睇淡中國的理由；但2009年中國人均收入只及1990年日本十分一，未來中國的產能過剩將隨着人均收入上升而逐漸消化，即中國經濟過熱情況只是短期問題，而非長期趨勢改變。2009年中國房價過熱情況一如1981年香港，估計調整三、兩年才可完成消化，但中國並非1990年日本或2006年美國。透過新出台的「國十一條」及控制銀行貸款，內房價格開始降溫，今年內房價格肯定不會重演去年的升幅。上周有3.48億美元流出中國證券基金，是過去十八星期內最多的一星期，令今年上證指數跌6％、恒生國企指數挫9％。

A股次季進入牛二

1990年日經平均指數開始跌勢，不少分析者認為「淡市不出三年」，反駁我老曹當時擔心日經進入十六年熊市論（上述靈感來自美股上一個熊市，由1966年開始到1982年結束，共十六年）。尤其是1992年8月到1993年9月日股反彈那段日子，我老曹受到不少人抨擊。到今天，事實證明了日經熊市日子較我老曹估計更長。和其他分析員不同，我老曹是相信經濟循環周期論（即一個經濟盛衰周期上升期長達四十到四十五年，回落期十五到二十年，即中國人所說的六十年一個甲子）。過去二十年日本政府所犯的錯誤，卻在今天美國政府身上出現，因此我老曹認為，自2007年10月起美國經濟已走上1990年1月日本相同的路，例如利率接近零、政府開支急升，最後佔GDP 200％甚至250％，股市反覆回落，經濟時好時壞。不同的是，日本當年只是獨善其身，美國則影響全球。去年3月至今美股上升相信只是超級大熊市內的一次大反彈，情況有如1989年12月29日日經由38957點跌到1992年8月19日14194點，下跌63.5％後完成熊市第一期，之後反彈至1993年9月3日21281點，上升50％，時間長達一年。其後日經在14000點到23000點之間上上落落，到2000年跌穿14000點，進入熊市第三期，到2009年3月才完成整個熊市。

這次道指由2007年10月11日14198點回落到09年3月6日6469點，只完成熊市第一期並進入反彈，情況一如1992年8月19日到1993年9月3日的日經平均指數。美股反彈期完成後，目前正進入漫長的熊市第二期，令道指在6469點到11000點之間上落，最後才出現熊三。反之滬深A股已進入另一個牛市，從2008年11月4日1606點起步，在2009年8月完成牛市一期中的上升期，進入A、B、C調整浪，估計在2010年第二季度進入牛市第二期。

為何我老曹認為美股2007年10月11日起進入超級大熊市，中國A股熊市則已在2008年11月完成並開始另一大牛市？理由是2008年美國人均收入已達43730美元，中國人均收入只有2000美元（大城市人均收入5000美元），未來二十年美國人均收入仍可再升多少？至於中國未來十五年人均收入仍將不斷上升。1990年日本人不相信日股可反覆回落二十年，1997年香港人一樣不相信樓價竟可跌七成（除豪宅外，至今香港其他住宅樓價仍未重返1997年高價）。2007年10月美國人更加不相信美股未來將反覆回落。

避開內房與內銀股

自從1930年美國已故總統羅斯福推出「新經濟政策」（New-Deal）以來，人們便傾向相信政府是可以控制經濟的。不過，鄧小平認為︰大氣候與小氣候，並非人的主觀意願能改變。馬克斯曾認為：只要控制政府，就可以為工人創造「樂園」。過去共產國家實施計劃經濟的結果，反而令整個國家受害。新中國成立六十年，首三十年採用共產主義制度，人民仍一窮二白；自1978年採改革開放政策，人民才富起來。不過，真正富起來的仍只是沿海大城市人口，佔全國70％人口的農村只達到溫飽。

農村首次享受到國家政策優惠是2009年，因為中國產品出口市場呆滯，國家提供「家電下鄉」補貼，利用農村的購買力去抵銷出口呆滯的影響；這是中國政府首次利用消費拉動經濟。今天內地製造業、食品工業、房地產業以民企為主，資源股、鋼鐵股、航空股、公路股、銀行股、汽車股等則以國企為主。2009年國企大舉入侵民企最賺錢行業──房地產，造成內地房價急升。2009年中國GDP雖已全球排名第二（僅次美國），但同歐洲、北美洲及日本這些國家不同；OECD國家人均收入已達2萬到4萬美元，而中國2008年人均收入仍只有2000美元，未及OECD國家人民的十分一。在此情況下，中國政府希望利用消費拉動GDP增長，一、兩年可以，長期則難矣哉。2009年內地食物價格大升，從食米、糧油、肉類、奶類到糖皆漲價，進一步削弱中國人今年的消費能力。換言之，中國經濟由出口拉動轉為內需拉動，並非想像中咁易。2009年GDP升8％的主力來自政府大量投資基建，不少去年大漲的股份早應獲利回吐，沽之哉。

有外國投資專家已在推銷中國泡沫論。中國房地產的確有泡沫存在，但人行早在去年8月開始抽緊銀根，上周已是第三次，內地樓房價正面對10％到15％下調壓力（估計人行下半年加息），情況同1981年本港樓市有點相似，即樓價升得太快，大部分人收入追不上。1984年起香港樓價恢復上升，調整期長達三年，類似情況估計快在內地出現。因此，2010年投資應避開內房股同內地金融股，投資主力集中在2009年升幅小的電力股、電訊股等等。

中國「十一．五」規劃漸漸完成，目前正制訂「十二．五」規劃。經過三十年改革開放政策，中國GDP已上升十七倍（扣除通脹因素上升十倍）。整體而言，中國已由三十年前的赤貧時代進入今天的小康局面，未來GDP能否保持高增長，已毋須像過去三十年那麼緊張，反而應着重在資源配置上，因為不是全國人口過去三十年收入皆上升十七倍，例如佔人口70％的農村同期人均收入只升五倍左右（扣除通脹只升三倍）。有些人過去三十年收入升一百倍甚至以上，但有些人收入升幅有限。收入差距擴闊不單單是中國的問題，1980年起美國、1997年起香港亦出現上述問題。資源配置不均造成貧富懸殊，有人窮奢極侈，有人只能糊口，形成整體中國消費不足；加上中國社會保障制度同歐、美、日、香港等比較仍落後，造成內地民怨甚深；而治理環境方面，政府官員執行不力、貪污嚴重，則成為另一民怨源頭。上述都是「十二．五」規劃必須面對的問題！2009年北京和上海樓價升幅60％到70％，深圳更達90％，令內地85％家庭無能力置業。住屋問題已演變成另一嚴峻社會問題，不但催化社會人士不滿，同時影響社會穩定性，如不適當處理而任由其繼續深化，將成為中國未來經濟發展另一隱憂。

一般投資者常犯錯誤：

一、揀錯項目；二、誤以為「低價」便值得買；三、溝落唔溝上；四、買便宜股而非買最好的股份；五、希望一次過大賺一筆；六、追隨群眾；七、誤信財務專家所言；八、只信自己勇氣，不信自己智慧；九、不肯止蝕；十、沒有紀律（即沒有將投資系統化）。我老曹在此預祝大家2010年大有斬獲！

世上獲得智慧方法有三︰一，透過自己深思熟慮，是最崇高方法；二，透過模仿有智慧的人，是最容易方法；三，透過經驗學習，是最痛苦方法。

急就章政策令股市大上大落

一個經濟盛衰循環周期長達五十五至六十五年。香港由1967年衰極而盛，到1997年盛極而衰，共三十年。自1997年8月開始至今香港已經歷三個熊市：第一個是亞洲金融風暴，第二個科網股泡沫爆破，第三個美國次按危機。回歸後第一個熊市，恒生指數由1997年8月7日16820點回落到1998年8月13日6544點，跌幅61％。第二個熊市由2000年3月28日的18397點回落到2003年4月25日8331點，跌幅54.7％。第三個熊市由2007年10月30日31958點回落到2008年10月27日10676點，跌幅66.6％。在三個熊市中，投資者損失都在50％以上（如損失50％，未來必須賺回100％才打和）。

上述情況對中長線投資者打擊很大，反之對炒短線者十分有利，因為可在大上大落中賺取暴利。過去十三年香港股市一再獎勵短線投機者、懲罰長線投資者。例如閣下在1997年8月7日沒有出售股票的話，揸了十二年，到今天亦只獲利30％（或每年2％）。反之短線投機者在股市一上一落中，每次皆可賺取超過100％利潤。

為何世界變成如此？主因是無論政治或經濟上，我們皆缺乏有領導才能的領袖。太多「頭痛醫頭、腳痛醫腳」的急就章政策，令股市反彈了一段日子後又再回落。股市大跌後，政府又推出另一急就章政策，刺激股市上升。由於這些政策只能治標不能治本，令股市升了一段日子後又再大挫，最後令愈來愈多投資者加入短線投機行列，進一步令股市大幅被動。

2010-01-18

「高鐵」減速避免出軌

1月17日，周日。2009年是政府入市干預市場、利用公眾財取代私人財，以令經濟保持增長的一年。最失敗是美國政府動用7870億美元去刺激經濟，但失業率仍企在10％之上。2010年是政府開始退市的一年，中國在這方面先行一步（因中國經濟特佳），以免財赤擴大，並讓私人資產接力……。過去二十年，日股每逢政府退市便回落，不知各國股市這次又如何？

不冷卻才令人憂心

1990年投資日本同投資香港，到今天已證明是兩個唔同世界。2000年投資美國科網股同投資內地企業（在港上市），十年後今天亦是兩個唔同世界。找出正確方向是成功的一半，美滙指數在2009年11月26日見74.17後改變方向，此訊息目前未清晰，因上升軌尚未形成，但這是否2010年大方向？

人行宣布提升銀行存款準備金率0.5個百分點，相當於3000億人民幣資金被凍結。內地銀行貸出款項超過42萬億人民幣，上述數字只是杯水車薪。2009年內地貸款增加30％，今年再增18％（2009年增加貸款9萬億人民幣，今年7.5萬億人民幣），所以上述消息，心理影響大於實質。不過，2009年A股的升幅應不會在2010年重演。中國的問題是2010年GDP增長太快（而非不足），政府正努力減速，以免中國經濟這輛「高鐵」出軌。2009年上海、北京及深圳樓價分別升68％、66％及90％，冷卻一下是好事。估計2010年中國GDP增長率重返10％以上，如沒有冷卻措施，才真正令人擔心。

1月1日生效的「中國－東盟」自由貿易區，十個東盟國中，六個（馬來西亞、汶萊、印尼、菲律賓、新加坡及泰國）產品出口到中國稅率由12.8％降至0.6％，另四個（柬埔寨、老撾、寮國及越南）90％產品獲零關稅，估計可帶動這個六億人口地區的GDP增長率進一步上升。過去六年這十個東盟國與中國雙邊貿易額由590億美元升到2008年1120億美元，未來雙邊貿易進一步頻繁，可大大提升中國在東盟國的地位。

自1971年美元同黃金脫鈎後，過去四十年我們生活在泡沫世界，由形成到爆破，然後再進入另一個泡沬。如果恐懼泡沫的話，過去四十年如何投資？投資者心態應是在泡沫形成過程中加入，在泡沫爆破前離開。未來投資策略是如何在歐羅、日圓回落中獲利。

道指至今仍較2007年10月高峰差25％，但《經濟學人》認為，美股現水平已偏高50％。例如英特爾P/E五十一倍、杜邦化工四十五點九倍、Google三十九倍……。自從1971年美元同黃金脫鈎後，美國政府一旦製造泡沫爆破後，又會再製造另一個泡沫，漸漸習以為常。

美股熊市只完成一半

2009年無論英、美財赤俱達GDP 10％，陷入日式衰退。日經平均指數過去二十年共失去四分三市值，至今仍未清楚熊市是否結束。美股熊市自2000年1月開始，第一個小熊市在2002年10月結束，然後反彈至2007年10月（以P/E計，2007年美股P/E已不及2000年1月）；第二個短期熊市在2009年3月結束，又進入反彈期【圖】。美國中產階級過去十年先後受科網股泡沫爆破影響，然後是地產泡沫爆破；再加上美元滙價回落，過去十年油價大升，已令市民苦不堪言。但以日本經驗看，美股到目前為止熊市只完成一半，仍有十年左右苦難期。貪念與恐懼、繁榮與衰退、擴張與收縮，仍然不斷支配着每一個社會與每一個人。



如以美股Wilshire 5000指數計，P/E三十二點五倍、息率1.8厘，平均P/E三十倍以上；如要重返歷史性平均P/E十六倍，企業純利必須上升一倍，上述是十分難做到的要求。1982年大部分人買入股票平均持有五年，今天一般人買入股票後平均只持有六個月，反映炒家已取代投資者，而且現今投資者愈來愈缺乏耐性。

2009年第四季港股開始進入炒細價股時段，質素較差的股份不但在大跌市跌得多，同時在升市初段升得少，但2009年第四季開始玩追落後，表現遠勝大價股。有人擔心下半年加息令股市大跌，但2004年6月至07年初利率便不斷上升，股市卻不跌反升。

一年之始是清洗去年殘餘下來的錯誤思想，重新計劃如何去爭取投資成功的日子。2009年最多人犯的錯誤是預測未來而非追隨趨勢，卻不相信沒有一個專家能預知未來，投資只可追隨趨勢，直至它改變為止。2009年首三季是上升市，第四季起是上落市，相信2010年初段仍是上落市，直至這個趨勢改變為止。不摸頂、不估底、不扮專家，只做一個老實的投資者。

2009年8月起，A股市場已成為Stock Picker's Market，到2009年9月香港股市亦一樣，不同股份出現極之不同的走勢。有些自9月至今回落，有些9月至今不斷上升。2010年1月不但是新一年開始，亦是另一個年代的開始。2009年全球經濟復蘇速度以中國、印度、印尼、非洲及巴西最快。根據IMF數字，2009年全球GDP仍降1.1％（其中OECD國家跌3.4％），估計2010年全球GDP升3.1％（OECD國家升1.3％、新興國家升5.1％）。今日世界已分為E7（中國、印度、巴西、俄羅斯、墨西哥、印尼及土耳其）及G7（美國、日本、德國、英國、法國、意大利及加拿大），未來十年E7繼續高速增長，但G7只有低增長。

當跑馬拉松初段加速……

2010年股市充滿大量不穩定因素，加上我老曹年紀漸大，腦海內愈來愈多先入為主的偏見。大家皆知道我老曹每天閱讀數十篇外國文章，然後加以思考，希望從中找到未來投資大方向。互聯網普及後，我老曹每天閱讀文章的數量大增，反而令思想不太清晰。2009年第三季美國GDP升2.2％，90％來自政府刺激政策，估計第四季GDP升4.5％，即連續兩季GDP正增長，是否代表美國經濟繁榮期又開始？以日本經驗︰政府重複使用刺激經濟方案，代價反令長期GDP出現低增長，情況有如跑馬拉松，如在起步初段跑得快，反而會令這位長跑者後勁不繼。

根據美國The Conference Board向二千間機構的問卷調查，只有45％在職員工對目前工作示滿意（上述調查1987年開始，當年有61％在職員工滿意自己的工作）。2009年美國不但失業率高，不滿自己工作的人亦達二十年新高。五十多歲員工滿意度最高，二十五歲或以下滿意度最低（可能只是他們首份工作，同時薪金亦低）。最滿意自己份工的在職人員是消防員，其次是工作有挑戰性的行業，然後是教書或照顧其他人的行業；最不滿意自己份工是食物服務業、傢俬零售業及顧客服務部，只有25％員工滿意自己份工。

2009年對美國汽車工業而言是災難年，車輛數目出現戰後首次回落，由2008年二億五千萬架降至二億四千六百萬架，估計趨勢持續，因為年青一代多用互聯網而少用車（1978年二十歲以下有車牌共一千二百萬人，2009年已少於一千萬人）。同1990年日本情況一樣，今天日本車輛數字較1990年少21％。對美國人而言，再難見年銷一千七百萬架這數字，估計每年銷售一千萬架到一千四百萬架已經難能可貴。每年報廢汽車較新車多，反映美國汽車人口2009年起進入下降期；反之，中國車輛數字正進入急升期。中國1980年開始一孩政策，新一代人口（即所謂八十後）進入高消費期，既有能力買樓，又有能力買車，形成樓價狂升及汽車銷量急升。Smart money早於去年已賣出美國汽車股並買入中國汽車股矣。

難為了「八十後」

「社會係冷酷嘅，請守吓規矩吧！」我老曹也來談談「八十後」。

1980年金價見850美元一盎斯（4800港元一両），然後插水。1981年7月17日恒生指數見1810點，然後大跌至676點，跌幅62％；太古城住宅樓價由1100元一呎挫至600元，跌45.5％。1982年9月中國政府宣布1997年7月1日收回香港主權，引發移民潮。各位八十後，你的父母當年如沒有炒金、炒股、炒樓或移民，亦肯定面對失業威脅。作為小孩子的你，生日那天可能沒有蛋糕。

好不容易進入小學，當年又面對1987年10月股災、1989年六四事件，父母如之前沒有移民的話，當時可能連新加坡亦唔放過（假使去唔成加拿大、澳洲嘅話）。開始進入中學後，1994年又出現墨西哥金融危機，恒指由1994年1月4日12599點急瀉至95年1月23日6890點，跌幅45％，當時你整天見到父母愁眉苦臉，自己不知如何是好。

總算捱到中學畢業，好想出國留學。1997年8月7日恒生指數由16820點大跌至98年8月13日6544點，加上特區政府推出八萬五房屋政策，出國美夢從此成為泡影。

好喇，努力考入本港大學，希望大學畢業後自力更生，不再靠父母。誰知畢業遇上2000年科網股泡沫爆破，加上2001年「九．一一慘劇」、2003年沙士……，大學同學仔畢業等於失業，只有抱頭痛哭，更被社會叫做「電車男」或「宅女」。

好不容易搵到份月入8000到12000元嘅工，學人理財、炒吓股票，點知又遇上2007年10月金融海嘯，損手爛腳……。

且容我老曹代替「八十後」說一句：

「到咗今時今日，我地認為社會對我地太唔公平，開始發聲，社會又指責我地係『八十後』唔知米貴。你地知唔知道，我地有冤無路訴呀？到底你地呢批『五十後』能否靜一靜，聽聽我地嘅心聲?

2010-01-11

追落後 逐隻捉

1月10日，周日。2009年經過股市大幅上升，自第四季開始市場已轉向二線股身上尋寶，相信2010年第一季仍然如此；估計下半年進入加息期（例如上調0.25厘到0.5厘，影響有限）。2010年投資策略一如2009年第四季，宜傾向保守，注意力宜集中在工業股、建材股、電力股及電訊股身上，反之對大企業股則有所保留。2009年中國經濟已出現Ｖ形反彈，2010年政府策略是如何鞏固2009年的GDP增長率（即令2010年GDP繼續以8％速度增長）。2010年機遇與挑戰同時存在，投資策略是如何克服障礙去爭取勝利。

2010年回報率應不及2009年，但相信仍十分可觀，例如最近電訊服務設施供應商股價已上升不少，中小型軟件公司上季股價升幅亦不俗。至於天然氣供應者，股價亦有不俗表現。至於IT行業自2009年第四季開始回升，估計2010年首季可出現兩年內最大升幅，主因是Windows 7軟件推出市場。2010年投資策略是「逐隻捉」，反之整個大市則缺乏方向感。2010年投資大方向是避免投資那些在2009年升幅大的股份，包括金融、房地產、資源股等，倒應投資2009年表現失色的項目，如電力、電訊、建材股等。2009年12月中國PMI指數見56.1，為五年內最大升幅，代表中國製造業已復蘇。簡單說，2010年投資策略就是「追落後股」。在股票市場並沒有「追思會」這回事，過去就是過去，是否後悔並不重要。

金豬四國財赤快要爆炸

那些所謂機構投資者在2008年將你的財富大肆破壞，然後在2009年給回你多少甜頭，難道你便滿足？2009年股市最先上升是銀行股，然後地產股，隨之而來是消費股、科技股、能源股、資源股，最近三個月升幅大的是細價股！不過，當細價股上升，通常升市亦接近尾聲，不知今次是否例外（美股羅素二千指數由2009年11月至今已升15%）【圖】。



做人應有兩手準備（最樂觀的展望及應付最惡劣環境的心態）。Follow the money, not the experts.（追隨金錢而非專家所言。）

過去十年，金融市場證明群眾是盲目的。無論科網股泡沫、房地產泡沫、石油在145美元，都只有很少投資者能擺脫羊群心理。例如在2000年很難說服別人相信黃金可上揚，到2009年12月又很難叫人相信美元滙價可上升。過去十年屬於黃金同期貨的，反之美股只在大上大落。未來十年又如何？歐羅區無論希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙以至西班牙的財務情況皆令人擔心。歐洲過去以生產高品質產品作出口為主，今天高品質產品不但日本、南韓在生產，不久將來中國亦加入生產行列，令歐洲貨的名牌地位受到有史以來最大挑戰；加上「金豬四國」愛爾蘭、西班牙、希臘等財赤已到咗極極極極危險水平，快要爆炸矣。

據彭博統計，2007年底全球股票市場總市值約60萬億美元，2008年失去50%，即使2009年反彈，全球股市總值仍然只有45萬億美元。過去兩年不但貧者更貧，連富者亦冇咗唔少蚊年。2009年無論美國或中國，股市上升皆十分依賴政府政策。根據日本過去經驗，美國經濟正步入另一個失落十年（過去十年標普五百指數跌9%、道指跌10％、納指跌40％、美滙指數跌25%，金價則升三倍）。2010年1月油價重返80美元後，美國消費者又開始進入萎縮期，過去十年美國打工仔早已入不敷支，過去依賴樓價上升後把物業再按借錢消費，但呢支歌仔2007年起已冇得唱也。1987年至2006年格蛇利用寬鬆貨幣政策製造出來的樓宇泡沫，係有代價嘅，必須透過：一、美元貶值；二、利率長期低企；三、能源價格高企、金價大升及美國經濟長期不振；四、美國通脹率長期處低水平（與其他人看法唔同，我老曹相信這勢必出現）；五、美國失業率長期高企；及六、美國股市大上大落等等去支付。

油價重返危險水平

2010年美國財政部必須為2萬億美元短期債券進行refinance，另外2009/10年度財赤估計達1.5萬億美元，兩者加起來相等於2010年美國GDP 30%。但錢從何來？今天美國債券有44％是由外國人持有，即未來一年美國必須向外國人再借入8800億美元，才能應付3.5萬億美元的需求。如何吸引8800億美元外資流入美國？過去一年聯儲局創造新借貸2萬億美元促使美元貶值，今年如故技重施，美元滙價勢將崩潰；一旦聯儲局不大增借貸額，美元利率很快就會回升。

2009年是「希望之年」、2010年是「面對現實之年」。現實往往殘酷。今天最值得慶祝的事是2009年1月許多人預測會發生的壞事並沒有發生，美股出現戰後升幅最大的一年，再次證明人是沒有預測能力的。2010年新的挑戰與機遇又在眼前，例如美股大升後，會否出現8%到10％調整（上述已出現在2009年12月金價）。美國聯儲局計劃在2010年退市（上一次退市是在1937年3月，結果令道指由194.4跌至1938年3月12日的98.95，跌幅達48.94％）。有了1937年的經驗，這次聯儲局退市計劃相信會做得審慎些。但高負債一定阻礙未來經濟發展速度，這點可以肯定，例如過去十年美國失業率上升及中小企倒閉，形成復甦之路遙遙無期。1929年那次大跌市，聯儲局要到1933年才改用積極寬鬆貨幣政策；這一次是2007年9月。2009年3月當1.5萬億美元資金流入金融市場後，美股方向便改變。至於2001年日本銀行的量化寬鬆政策無效，相信同當時日本銀行不夠進取有關。

油價已重返82美元的危險水平，運油輪（部分曾被用作存油）計劃將過去六個月的存油在市場拋售，重新加入市場運作。運油輪目前日租40212美元，但遠期合約只需30000美元，即遠期運費下降25％左右。2009年11月底全球共有一百六十八條運油輪用作貯油，存油共二千三百八十萬載重噸，佔全部運油船載重量5.9％（超過1981年那次，當年只有一千九百五十萬載重噸運油輪用作存油），上述情況代表2010年運費看跌，因2010年遠期油價只有75美元一桶，較市價還低，令存油行為變得不划算。

過去十年四金磚國股市表現出色。2009年中國及亞洲部分地區例如印尼等更成為全球經濟火車頭。中國汽車股及資源股等不斷向海外收購，帶動其他國家經濟復蘇。台灣自2008年6月恢復與北京對話後，2009年台股表現亦十分出色。香港2003年經濟復蘇有賴內地開放自由行、CEPA及內地企業大量來港上市刺激。2009年又再因傳國企、紅籌等股份回歸內地掛牌及台資企業返回台灣發TDR而受惠。日本現任首相亦希望借助中國的經濟力量，帶動日本重新返回經濟繁榮期。

未來十年兩大最重要趨勢

展望未來十年︰1. 美國同歐洲會否一如日本進入「資產負債表衰退」？2. 中國房地產會否繼美國之後進入另一泡沫期？上述是未來十年最令人關注的兩大趨勢。

地運二十年一轉。1990到2009年中國經濟表現十分出色，達世界之最，同期日本經濟表現卻令人失望。自2008年11月中國政府宣布動用4萬億元人民幣刺激經濟後，到2009年9月止，上述4萬億元人民幣有89％資金投放在基建項目上，估計未來一段日子仍保持大量投入。日本最大基金公司三菱UFJ資產管理公司管理的資金達680億美元，其認為整個亞太區皆在投資基建，應可為日本經濟帶來復蘇。過去二十年中國股市升十七倍，日經平均指數則由最高峰回落75％。1989年全球80％的LV品牌產品由日本人買去，今天中國人同樣為LV品牌瘋狂（唔信？請到尖沙咀海運大廈或銅鑼灣崇光百貨睇吓，無論LV、Gucci、Prada等名牌，皆有內地人排隊掃貨）。今天日股市值只及賬面值一點四倍；反之，上證指數市值是賬面值三點三倍。三菱UFJ認為，未來十年應看好日本股市而非中國股市。你信唔信?!

2010-01-04

三小時經濟圈湧現中國

信報研究部明天起將新闢一個欄目──信研Dashboard，希望可協助讀者在15分鐘內消化過去一天的股市行情。

對大部分有正職及工作繁忙的投資者來說，每天早上難以撥出大量時間來閱讀市場資訊，可能因而影響買賣決定。目前本報不少作者及專欄都會作出長線及宏觀的分析，而信研Dashboard則從中短線及微觀出發，集中在操作層面尋找tradable ideas，協助讀者爭取獲利機會。

1月3日，周日。過去十年標普五百指數由2000年1月3日1478點跌至1115點，跌幅25%；歐洲股市指數由5030點跌至2966點，跌幅41%；日經平均指數由19187點跌至10546點，跌幅45%。恒生指數由17426點升至21872點，升28.5%；上證指數由1361點升到3277點，升140%。由各股市表現睇，已經證明了「日出東方」。

新一年英鎊歐羅令人憂心

2000年在「千年蟲」恐懼下，科網股創出高潮，並在3月份泡沫爆破。2001年1月起聯儲局減息，股市要到2002年10月才止跌回升。在減息刺激下，美國出現房地產泡沫，最終引發2007年10月次按危機，美國聯儲局雖立即介入並宣布減息，但股市要到2009年3月才止跌回升。2010年展望又如何？過去十年經歷兩大泡沫爆破，令標普五百指數跌幅達23％。未來美國面對兩大危機情況──好像九十年代日本，即政府負債愈來愈大，以及面對人口老化問題。美國會否步日本經濟後塵，進入另一個失落十年？過去十年，美股如扣除美元回落因素，跌幅媲美日本1990至2000年，未來十年美股表現更令人擔心。

2009年10月，美國二十個大城市平均樓價26.11萬美元，較1月份的24.52萬美元回升6.48％，但較一年前仍跌7.1％，為2007年以來跌幅最細的一個月，意味美國有條件在2010年下半年加息0.25厘。目前美股處於長期熊市中的周期性牛市（A cyclical bull market within a secular bear）。2009年3月至今美股已上升不少，背後理由是Adjusted Monetary base以年率30％速度上升。從歷史角度看，2009年是高速貨幣增長期，令孳息曲線（Yield Curve）愈來愈斜。大摩認為，十年期息率在可見將來會再升40％，至5.5厘，令三十年期按揭利率見7.5厘到8厘，到時將再有二百五十萬間住宅因次按問題而被接管，拖累美國樓價再跌12％左右。

2009年有一百四十四間銀行被政府接管，估計2010年仍有一百五十間銀行被FDIC接管，令FDIC需要國會進一步注資。2009年債券市場的最大買家是政府，2010年美國財政部仍須出售2.55萬億美元債券，較2009年增38％或7000億美元，但2010年政府不再積極買入債券，將令按揭利率重返7.5厘（2000年水平）或以上。哈佛大學經濟學家Ken Rogoff不相信2010年經濟會出現Double Dip，但同意美國樓價會進一步下沉；估計美股反彈市2009年完成，但又不致大跌。

1989年起，雖然美國債券供應量由1.38萬億美元升到2009年11月7.17萬億美元，同期利率走勢卻屬戰後跌幅最大的二十年，理由是其他國家（例如日本同中國）大買美債。但2009年起外國人對美債興趣大減，如2010年美債供應量繼續大增，勢必引發長期利率向上。

2009年對美元滙價而言極之不利，踏入2010年令人擔心的反而是歐羅及英鎊。倫敦佔英國GDP 30％左右，近期英國政府的一連串措施，對倫敦這個金融中心極之不利，令未來不少生意流向紐約及香港。2010年希臘、烏克蘭、愛沙尼亞甚至愛爾蘭、西班牙等國家財政狀況，遲早迫使歐洲央行採用量化寬鬆政策，令歐羅滙價進一步回落。日本政府已在2009年11月再次推出量化寬鬆政策，日圓滙價估計在2010年年底前可見95日圓兌1美元，因為下半年美元有條件加息，日圓則不然；加上2009年美滙指數已挫17％，令2010年美元下跌空間有限，在美元看漲情況下，人民幣2010年升值幅度將十分有限。

企業純利追唔上市場預期

在2009年濫發貨幣政策下，美國失業率仍企於10％以上。美國樓價自2006年起回落，2009年11月新屋銷售出現七個月內新低，降11.3％，因為政府提供的首次置業者稅務優惠停止。美國政府開支佔GDP比重不斷上升，已接近過去的計劃經濟國家之水平。在量化寬鬆政策下，目前銀行手上有1萬億美元無法借出去，大部分已用作購買政府債券。雖然如此，近來十年期債券息率較兩年期高出2.85厘，三十年期債券息率同十年期差距達1厘，代表目前的貨幣政策是「超寬鬆」，但此情況可維持多久？

標普五百間大公司中，約有75％股價在50天移動平均線之上，市場內早已充斥樂觀氣氛。2009年底標普五百指數已由3月低點回升55％以上。企業純利經過九季回落，估計到2009年第四季止跌回升，2010年企業純利預測較2009年升30％。不過，Federated Market Opportunity基金經理Steve Lehman認為，即使2010年企業純利升30％，仍難以將股價再推高幾多，因為投資者目前的預期實在太高矣。新興市場股市2009年8月起進入調整期，因為股價首九個月（2008年11月至09年7月）升幅太大，純利升幅追到氣咳都追唔上。

2000年標普五百息率只有1.07厘，是一個世紀內最低（甚至較1929年更低）。2009年3月標普五百指數處於低點時，息率亦只有3.58厘，以中長線角度看仍未算低。因此，2009年3月至今的上升應是熊市中的反彈，而非另一次牛市開始。2000年3月互聯網泡沫爆破後，數以萬億美元計的財富消失了。2001年9月11日紐約世貿中心受恐怖主義襲擊倒下來，令「反恐」成為美國主要國策。接着而來是出兵攻打伊拉克同阿富汗，令油價上升。到2007年10月，貝爾斯登、雷曼、美林等老牌美資大證券行不是破產便是被收購，接着連AIG、花旗等都需要政府出手挽救。踏入2008年，大衰退已在眼前；到2009年3月，在美國政府推出量化寬鬆政策重建投資者信心後，標普五百指數才由2009年3月開始回升55％。

在2010年，大家應記住：「It's a market of stocks, not a stock market.」（它是一個買賣股票的市場，而不是一個股市。）標普五百指數在2003年上升26.4％後，2004年只升9%、2005年升3％。同樣道理，標普指數在2009年大升後，2010年及2011年將只能微升。

至2009年底止，房利美及房貸美為全美11.8萬億美元住宅按揭市場提供5.5萬億美元按揭或保證。2009年新按揭中，75％由上述兩房提供（或擔保）。

兩房最終將國有化

聯儲局2009年共購入兩房1.1萬億美元樓按貸款及1241億美元企業債券。2009年首九個月兩房共虧損1884億美元，目前兩房80％股份由聯邦政府持有（2008年9月被接管至今，股價分別跌82％及69％）。2010年政府仍須再向兩房注資，不然兩房只有破產一途。兩房早已成為聯邦政府摔不掉的包袱，估計最終只有國有化。

1985年日本銀行為減慢日圓升值速度，在1985年至1989年令借貸上升一倍；上述資金不是進入股市便是流入樓市（相等於當年GDP 40%至50％），形成股樓泡沫，終在1990年1月爆破。同樣情況2005年8月在中國出現，相異之處是2006年底人行開始抽緊銀根，令股市泡沫在2007年10月爆破。到2008年10月人行又再放寬銀根，令股樓齊升，2009年8月人行又再收緊銀根。不像日本銀行當年連續五年放寬銀根造成巨大泡沫，2005年至今中國的股市樓市在人行收收放放情況下，把泡沫局限在可控制範圍內，避過類似日本的情況出現。中國政府亦不容許人民幣大幅升值，避免破壞中國產品出口的競爭力。

日本從1990年1月起走向衰退，中國則由1990年起進入二十年GDP高增長期，並在2009年超越日本，成為全球第二大經濟體系。中國2009年首十一個月共貸出9.2萬億元人民幣，並已公布2010年上半年繼續寬鬆政策。過去的寬鬆政策並沒有令中國通脹率（CPI）急升，2009年11月中國CPI只較08年同期升0.6％；但寬鬆政策卻刺激樓價大升，2009年8月中國政府宣布打壓樓價措施，但11月份中國樓價仍較08年同期升5.7％。人民幣2009年升幅有限，估計2010年只會升值2.6％（人民幣2008年7月至今大部分時間在6.83兌1美元水平上落）。2009年中國GDP不但保八成功，專家估計2010年仍可增長8.7％。2010年的鋼鐵、電力、化工、建材、煤炭等行業仍可睇好。

2009年12月26日武廣鐵路通車，這條長達一千零六十八公里高速鐵路投入服務後，可將武漢至廣州行車時間由過去十小時縮短至今後三小時。到2012年，全國將有一萬三千公里高鐵投入服務，將大大加速中國的人流、物流及資金流，形成不少「三小時經濟圈」。去年10月我老曹曾到武漢財經大學講了一堂書，發現整個武漢市皆沙塵滾滾，情況有如1998年我老曹首次返上海時一樣。看來中國經濟發展已由過去一線城市為主進入發展二線城市！

細價股同工業股仍吸引

展望2010年港股，唔少細價股同工業股仍有一定吸引力（尤其電子股，例如Windows 7的推出令2009年下半年開始出現換電腦潮，令生產電腦股及銷售電腦股受惠。2009年下半年有關Windows 7的問卷結果，有37%表示極之滿意，56%表示滿意，相信將在2010年引發全球另一次換電腦潮），這點我老曹過去三個月已一直強調。至於恒生指數睇幾多點？在經濟峰會2010中已講得好清楚，由2009年11月18日的23099點上望，未來升幅不足10％；至於跌幅，相信見19000點亦已差唔多。至於金價，一旦升至1200美元以上，吸引力屬一般，金價未來有50％機會在950美元（2009年8月低點）至1250美元（2009年12月高點）之間上落。因為美國經濟有很大機會跟隨九十年代日本進入「on-again, off-again」式衰退。IMF估計，到2014年全球政府負債是GDP 114％（只有發展中國家政府負債是GDP 35％），即OECD國家政府無論歐洲、英國或美國，未來經濟以至財政狀況大部分同今天日本政府類同，只有金磚四國（尤其中國）仍可睇好。

不過，地運是否真的每二十年一轉？黃金衰足二十年（1980至99年）後，從2000年起一直飛升近十年。日經平均指數會否由2008年10月28日6994點開始止跌回升？

■多謝Simon 1萬元捐款，嚴景添又2000元，亦多謝梁偉強先生將送給太太的生日禮物改為2000元捐款，令更多人高興。Choi Chi Kit及胡志遠各500元捐款，黃雄忠400元捐款。Cheung Chui Lin小姐寄給農家女實用技能培訓學校4000港元支票，那邊收到但無法「入賬」（因為沒有香港戶口）及內地不接受「圓珠筆」寫的支票，必須用墨水筆。請聯絡我老曹秘書Mabel小姐看看如何處理。各位如欲直接捐款，請「滙上」給該學校，而非寄出香港銀行的支票，因北京方面無法過賬。另一方法是存入本人支票戶口，集合較大銀碼（例如10萬元左右）然後一次過滙上，可節省滙費。