2009-09-28

牛頓第三定律

9月27日，周日。自1942年開始，標普五百指數在牛市第一年平均升幅只有38％，其中升幅最大是1982-83年，幅度達58％。2009年3月7日至今，道指升幅達53.3％，即2009年10月起美國股市有如雞肋（食之無味，棄之可惜）。「買」有時，「賣」有時。去年10月係買入股票嘅時刻，今年10月相信係賣出股票嘅時刻。

G20峰會至今只能搵出問題，卻冇解決方法，例如環球貿易不平衡。至於點樣教中國人增加消費、美國人增加儲蓄？改革金融體制方面，各國政府皆同意，至於點樣改卻冇結論，退出刺激經濟程序方面更出現意見分歧。至於全球暖化問題，美國國會仍未通過法案。「自由貿易」，大家都下巴輕輕，但冇一個國家願徹底執行。

正行生意難做人人靠炒
歷史上只有政局不穩或通脹率上升期，金價才大升。但呢次只因全球各國政府大量增加貨幣供應，形成這次金價上升得十分閃縮，而非一氣呵成上升，令走勢唔易捕捉。2008／09年度（9月結）美國政府財赤高達15000億美元，較上年度上升三倍，奧巴馬估計下年度財赤仍達12600億美元。

Home Affordable Refinancial Program協助負資產者應付短期危機。呢類貸款可以係樓價105％（即高出樓價5％），後來更改為125％。目前貸款人數高達六百萬，換言之，美國業主中超過六百萬家庭係負資產。今年8月被接管房產較一年前上升18％（較7月份少0.47％）。

美元弱勢可刺激港股及本港樓價上升，例如1990至97年，2009年3月至今呢次亦唔例外。過去十二個月美國CPI係負1.5％，即聯儲局短期內仍唔使收緊銀根。不過，美元滙價家吓正在轉強【圖】，而2009年3月6日至今全球股市平均升幅65％。分析界如今分為兩派，第一派認為金融海嘯已過去，一切恢復正常，只係未來全球GDP增長率將為1945年以來最低。第二派認為美國經濟將追隨九十年代日式經濟，雖然利率降至接近零，但消費者仍唔肯借錢消費，因為佢地在重建自己嘅資產負債表，努力減少貸款、增加儲蓄。政府向金融體系注入嘅資金有90％流入投機者手中，情況有如九十年代開始投機者借入日圓（因利率低）用作利差交易或炒賣go-go項目，令日本成為全球投機性熱錢主要供應來源。無論你想炒乜嘢，都可以從日本方面獲得廉價資金供應。今年3月起你亦十分容易借入美元去炒樓、炒股票，卻唔容易向銀行借錢去開工廠或做正行生意。全世界已經進入「生意淡薄，不如賭博」，由於正行生意難做，人人從事炒業。

滬深三百牛市一期嘅上升周期，由去年11月4日1606點開始，到今年8月4日3803點已結束，升幅達到136.8％。自8月4日開始進入牛市第一期中嘅A、B、C下跌浪，目前正處於下跌C浪。淡市莫估底，此乃我老曹一向所強調，因此唔好問我老曹C浪底部在哪裏？估計2010年進入牛市二期（即慢牛期），各位應知道無論升市或跌市嘅日子都較大部分人估計長，呢方面各位要小心。

恒指反彈或已見頂

恒生指數超級熊市嘅大反彈由去年10月27日開始，受美股拖累，在今年3月9日恒指又再大幅回落形成雙底，反彈高潮可能在今年9月17日恒指21929點（即略高於前跌幅50％）完成，後市進入太空漫步期──即冇方向感嘅漂浮日子。至於道指係三大股市中最弱一個，由今年3月6469點才開始出現反彈，到9月23日9937點係咪反彈浪完成？我老曹從不預測浪頂在哪裏，由市場自己告訴大家。自8月4日起A股表現較H股遜色，到咗9月份，A股股價平均只高出H股股價18％，形成9月份A股抗跌力特強，理由係港股在8、9月份仍受美股影響，目前道指處於大反彈期。進入10月份美股會否轉弱而影響本港H股表現，繼而影響A股？非我老曹能夠預知。只知道由流動性過剩及低利率所產生嘅上升動力，令內地A股指數在8月份見牛市一期嘅頂，唔排除港股在9月份反彈見頂，美股則在10月完成大反彈。內地投資者極之喜歡抄底及估頂，但抄底及估頂是極之危險行為。各位應學習如何追隨趨勢，而非抄底或估頂。股市無專家，只有事後孔明。去年11月到今年9月港股上升，乃大跌市後嘅正常反彈！1974年年中我老曹曾犯下最大錯誤，就係以為1974年5月1日恒指由290點上升到1974年6月17日的470點升幅61.5％係牛市開始。最後當股市由1974年6月到12月恒指再回落到150點時，我老曹失去80％財富。

投資者必須經常提點自己「相反理論」。任何所謂利好或利淡因素，可能早已在市場上反映。

A股進入艱辛難行期

牛頓第三定律──For every action, there is a reaction。2007年升市帶來2008年跌市；同樣理由帶來2009年升市，擔心2010年出現跌市。去年11月起滬深三百雖然進入超級大牛市，但冇客觀因素配合（例如美股2007年10月起已進入熊市）。A股完成牛市一期中的上升周期後，便進入艱辛難行期，造成呢個牛市二期十分難玩。唔似得1984到2007年的港股，巧遇美國進入減息周期及借錢消費期，可說得天時之利，加上中國政府宣布改革開放政策，即同時有地利之便。港股在過去二十年欠缺的只係人和（例如中英爭拗及港人對1989年六四事件嘅反應）。

今次中國股市雖然已進入超級大牛市，但欠缺天時（美元利率減無可減，美國人由借錢消費重返節約期）。未來A股走勢將艱辛難行，絕非順風順水，例如面對利率上升期及各國政府嘅退市政策，即未來A股上升有賴企業純利上升去支持，但美國經濟已進入二十一世紀長期衰退（情況有如1990年起日本），你說怎麼辦？

從金價近日由1000多美元回落及油價由75美元回落，證明未來美國通脹壓力仍然十分有限。

聯儲局在明年第一季前仍會購入15000億美元按揭證券，協助樓宇做按揭；至於購入國庫券計劃，今年10月後便停止。美國呢個89000億美元嘅按揭債券市場，目前17％已由聯儲局持有。2009年1月到8月止美國所出售的新屋中，有三十五萬間新屋係獲聯邦政府稅務優惠，佔總銷量達80％，上述計劃亦將在今年11月結束。响冇稅務優惠之後，美國新屋銷售情況如何？今年12月便知道。目前呢個經濟病人由「深切治療室」重返「普通病房」，仍未有條件出院。明年第二季美國經濟會否重返「深切治療室」，抑或可以「出院」？仍未清楚。10月份股市開始反映分析界對明年第二季經濟睇法，我地不妨留心觀察。

美股走向低P/E期

我老曹係趨勢信徒，認為透過量化寬鬆政策製造出來嘅反彈市已近尾聲，未來日子股市係橫行期；到2010年全球政府下一干預目標係點樣改善就業情況，再唔係刺激股市上升。衰退係咪結束，還是中期調整？未來失業率仍上升，目前40％港人已進入貧窮線之下，55％仍係中產，富人（月入80000港元以上）只佔5％。社會隨着失業率上升而愈來愈兩極化，愈來愈少人能分享經濟繁榮；隨着教育水平提升，讀書再唔係一條可以改善生活路。

2010年失業率相信進一步惡化，即使經濟已見底，未來亦只能出現U形反彈，唔似股市出現V形反彈。

美國1952－61年私人消費只佔GDP平均數約5％，六十年代才漸漸上升到10％；美國人的高消費期由七十年代才開始。如認為美國人喜歡消費唔喜歡儲蓄，只係近年嘅事。未來美國經濟將由目前高消費時代重返低消費時代，主因係2008年美國人嘅人均收入扣除通脹後較1999年少20％。過去十年美國人保持高消費，主要來自借貸額上升。

至於中國人能否由低消費期進入高消費期？視乎未來許多客觀因素而定。我老曹只知道一個國家由外需帶動型經濟轉為內需帶動型經濟，面對嘅困難唔少。

哈佛經濟學家Martin Feldstein認為，2009到2019年係美國人降低生活水平嘅十年，因政府已負債纍纍，不能再進一步增加借錢消費。由於消費佔美國GDP 80％，即未來十年美國GDP肯定進入低增長期；加上失業率長期高企，美股早由2000年高P/E期走向2019年低P/E期，情況同1990至2009年日本相似。

2009-09-21

減持債股 增持黃金

9月20日，周日。美國政府發現中國並唔係80年代嘅日本（即聽聽話話，叫佢貨幣升值便升值，永遠支持美國利益），只要中國停止購買美國政府債券或波音飛機，已可以對美國經濟造成影響。中國不但唔係美國嘅隨從，漸漸更成為對手。今天美國已承受唔起同中國打貿易戰，因為美國經濟已在2000年見頂，美股則在2007年10月見頂，唔似中國經濟仍十分年輕。

美國進入盛極而衰期

從標普五百指數每周走勢可以睇得十分清楚，由今年3月6日開始嘅上升，至今未收復前跌幅50%（所形成嘅上升楔形一旦失守，唔排除另一次大跌市開始）。美債今年1月開始亦進入回落期（即熊市開始）【圖】，近日在政府大力干預下才回升。金價在1050美元前出現阻力，如能升穿1063美元阻力，可進一步睇好！請減持債券同股票，增持黃金，因為自2000年起美國有如1900年的英國，已進入盛極而衰期。任何政權皆逃不出盛衰循環周期；許多人認為美國金融危機已過去，因為全球股市由今年3月至今平均上升65%。事實上，除咗因為政府提供量化寬鬆貨幣政策外，整個金融體系同一年前雷曼出事前並冇乜嘢改變。至今冇人知道3月6日開始股市反彈期可維持多久，但總有結束嘅一天。

2008年10月由英國政府開始嘅量化寬鬆政策，令唔少資產價格上升，包括石油、食物、股票甚至債券。少數唔上升嘅項目包括薪金，理由係全球失業率仍在上升，估計美國失業率將由目前嘅9.7％升到2010年上半年10.2％。失業率高企令美元利率明年8月前仍唔會上升。分析家相信，在美元利率回升前，美元滙價仍會繼續向下。

過去美元回落可分為三大時期，第一次由1971年美國宣布浮動滙率制度到1980年初，美滙指數由120點回落到80點，跌幅33％，出現戰後最長一段通脹期。第二次由1985年3月到1992年9月，美滙指數由164.7回落到78.2，跌幅52.5％。呢段日子係美國經濟繁榮期，通脹率並唔高（雖然美滙指數跌幅較1971至79年嗰次更大）。第三次係2001年7月到2008年3月，美滙指數由121點回落到70點，跌幅42％，美國樓價、股價及商品價格出現先升後跌，只有金價由2001年至今仍在上升。至於今年3月至今美滙嘅跌幅，至今仍未跌穿2008年3月21日嘅70.69，未來動向係點？仍未清晰。從過去三十八年美滙表現，搵唔出美滙強弱與金價嘅必然關係，亦搵唔出美滙強弱與CPI嘅必然關係，甚至搵唔出美滙強弱與美國經濟嘅關係。

了解聯滙聞美元而起舞

1983年10月起港元同美元掛鈎，美元滙價強弱對香港經濟影響則十分大；例如1980至85年3月美元強勢，令香港經濟自1981年起大受打擊；到1985年3月起美元弱勢，又令香港經濟復蘇。1995年開始嘅美元強勢引發1997年亞洲金融風暴，2007年12月至09年3月嘅美元強勢對港股影響亦十分大。自2009年3月起的美元弱勢，令港股大幅上升。由於聯滙制度已存在二十六年，分析界已漸漸掌握其韻律，可以做到「聞歌起舞」。

假設美國經濟今年第三季開始復蘇，未來復蘇力度如何、為期幾耐？今年8月止亞洲地區出口較去年同期少20％，估計在明年前出口數字仍無法回升。因為美國同歐洲消費市場十分弱，依家仍在減少存貨（de-stocking）。零售業計劃今年減少存貨量9％（去年已減少8％），估計到明年才會增加存貨量3.1％。响咁情況下，無論航運或空運量今年仍在減少，造成航運股不振，相信要到明年才開始復蘇。

實施量化寬鬆政策後，美國嘅「紙上富貴」已增加12萬億美元，重返去年9月金融海嘯前水平。但實體經濟如何？2007年高峰期至今，美國樓價共失去7萬億美元市值。以一億三千萬間房屋計，平均每個家庭失去54000美元（聯儲局數字），形成業主無法再利用物業抵押而獲得資金供消費用，引發工資停滯不前及失業率上升。估計已有二千五百萬名業主資不抵債。負財富效應開始在美國浮現（1997到2003年港人已明白何謂負財富效應），未因股市上升而抵銷（1998年9月到2000年3月港股上升亦無法抵銷香港負財富效應）。

我老曹七次經濟衰退經歷

1996至2000年科網股泡沫爆破後，聯儲局在2001到04年透過減息至1厘引發樓價泡沫。2007年樓價泡沫爆破後更加厲害，聯儲局將利率降至0.25厘兼推出量化寬鬆政策。雷曼事件令美股跌足六個月，2009年3月透過量化寬鬆政策，美股又回升六個月，之後點樣則木宰羊。目前美國消費者負債比率係可動用收入124％（1984年只有61％），已較最高峰期減少10％。响咁情況下，美國經濟出現V形反彈並唔可能，未來復蘇到底係W形還是U形便唔清楚；唯有耐心等候市場進一步訊號。

入行至今，我老曹已經歷過七次經濟衰退。第一次係1973年底石油危機，OPEC宣布禁運，1974年宣布解禁後油價卻上升四倍，造成航運費用狂升。當年香港經濟係出口導向型，在訂單大減情況下，本港失業率一度上升到10％以上；加上當時香港政府能夠提供嘅福利十分有限，面對二十萬人失業，唯有開放各處地區畀人做小販（今日旺角女人街就係當年遺留下來嘅問題）。第二次係1981－82年。1980年油價升到45美元一桶（因伊朗皇朝倒台，新政府宣布減少石油出口），1982年香港前途談判引發港人對前景恐慌；加上中國政府開放深圳作為特區，令香港廠商將生產設施內移，造成本港一百萬工人就業出現困難。1984年7月香港前途明朗化後，本港經濟便強力復蘇。第三次係1987年10月股災（由人為錯誤引發，主因係聯交所前主席宣布停市四天，引發香港投資者恐慌）；加上1989年六四事件引發港人另一次移民潮。當年中國政府利用外滙調控中心令人民幣迅速貶值，1990年開始中國出口大幅上升……。1989年下半年開始港股已上升，到1990年本港樓價更狂升。

第四次係1994年1月墨西哥出現金融危機令美元利率上升，港元利率跟隨，但影響只有一年。第五次係1997年7月亞洲金融風暴兼特區政府推出「八萬五房屋政策」，股市到1998年第四季因政府入市干預而回升，但本港房價要到2003年第三季政府推出勾地政策才止跌回升。第六次係2000年科網股泡沬爆破，加上2001年美國出現「九．一一慘劇」，引發對美國經濟前景憂慮，港股亦因此受拖累，2003年隨着美國經濟復蘇，港股亦上升。第七次係2007年10月美國CDO危機演變成全球金融海嘯；2008年11月在中央政府推出4萬億元人民幣刺激方案及2009年3月美國政府推出量化寬鬆政策後，股市大幅回升。

量化寬鬆只係權宜之計

每次經濟出現復蘇，都有本身原因；例如1976年鄧小平復出，令中國政府採取市場經濟制度。1984年7月香港前途談判達成協議，港人信心恢復。1989年六四事件後，中央利用人民幣大幅貶值，帶動中國產品出口強勁。1998年下半年特區政府推出「任七招」修補聯滙制度上嘅缺點，令國際大鱷無法再炒賣港元獲利。2003年下半年中央政府批准內地人來港自由行、CEPA及9月份特區政府推出「孫九招」，令本港土地供應量再次出現嚴重不足。但呢次金融海嘯後，各國推出嘅量化寬鬆政策只係權宜之計，問題並冇真正解決。情況有如楊過中咗情花毒，雖然以上乘武功壓住唔畀佢發作，但並冇治癒，形成久唔久便發作（美國耐唔耐便有銀行宣布破產及被接管）。即係話，呢次經濟衰退嘅成因，至今仍未搵到有效解決方法。

泡沫爆破可引發信貸收縮，令投資者被迫出售資產還債，造成財富破壞（wealth destruction），最終引發大量銀行倒閉，令經濟進入蕭條（例如美國1929到32年）。1990年代日本政府發現由政府創造大量金錢注入金融體系去抵銷信貸收縮，為銀行系統recapitalize，即係由政府向銀行購入有毒資產去阻止經濟蕭條出現。上述行為可產生兩大後果：一、貨幣供應大增，引發惡性通脹，例如1990年代阿根廷。二、貨幣供應量升幅未能完全抵銷信貸收縮，令信貸收縮持續只係速度減慢，令股市進入沒完沒了、綿綿不絕嘅熊市，例如日本。至今為止，全球並冇出現南美洲式惡性通脹，但會否出現1990年代日式經濟？至今仍未清楚。

金髮女郎最怕熊歸

對美國人而言，失敗只係經濟體系內一部分，係Risk-taking嘅後果（不成功就係失敗），更認為失敗係「發明之母」，因此整個社會係唔會睇唔起失敗者，反而認為佢地勇於嘗試，精神可嘉。東方人（尤其日本人）卻認為失敗係恥辱，此心態限制了東方人嘅創新及冒險精神。一件事如成功或失敗機會各佔一半，美國人便勇於嘗試；日本人便寧可不做。上述心態造成日本經濟過去二十年不振──應該破產嘅公司冇破產，結果變成殭屍公司；應該裁嘅員工唔裁，唔少員工天天返公司後只有望窗（因無事做）；年輕人因為怕失敗，連轉工亦唔敢……。投資者買入股票後一旦蝕本便死守唔肯止蝕，結果資金被綁死，造成二十年經濟不振。

2008年底美國擁有3000萬美元（2.3多億港元）或以上嘅家庭數字較2007年底減少24％，為1959年美國有紀錄以來跌幅最大嘅一年。香港雖然冇上述統計數字，睇嚟情況較美國更差。估計香港有錢家庭數目經過2008年金融海嘯後減少三分一或以上。無論美國或香港社會嘅人口結構都正在重返金字塔式，唔再係1997年前咁中產階級佔社會大多數。

各種泡沫中，以資產泡沫對實體經濟影響最大，既刺激了投資，亦刺激了消費，受影響嘅供應鏈頗長，由原材料到地產中介者；更對GDP內五分一行業產生刺激效果，包括信貸需求上升、財富效應提升消費等，係影響最大嘅泡沫。不過，一旦泡沫爆破，破壞力亦很強，例如日本經濟經過了二十年至今仍未完成修補；香港能夠在2003年中完成修補係有賴內地因素。冇一個國家或地區出現資產泡沫爆破而可以在一年內完成修補。

今年出現股票同樓價上升，理由係利率回落及資金泛濫。透過寬鬆貨幣政策帶來經濟短暫繁榮期，外國人叫呢段日子做「金髮女郎」（Goldilocks）。呢個名稱來自Robert Southey嘅童話故事，話說有一位金髮女郎跑進森林內，搵到一間房屋居住下來，過着美好生活……直到有一天三隻熊回來了，原來嗰間屋屬那三隻熊所有，佢地回來後便將金髮女郎吃掉。2003到07年嗰段日子美國人就係過着「金髮女郎」嘅生活，可惜2007年10月「熊」回家了，令一切美好事物結束。今年3月至今係咪另一段「金髮女郎」日子？第二隻熊何時出現？

2009-09-14

A股摸着石頭過河

9月13日，周日。2009年係咪另一個2003年？2009年13.2%美國家庭被列入貧窮，為1997年以來最多嘅一年（美國一家四口、年收入少於22025美元者，可被列為貧窮）。美滙指數上周五見76.6，創今年新低，金價已重返1000美元之上。

金價應有一番爭持

2001 年1月到2003年年中，聯備局透過減息創造黃金歲月（或叫金髮女郎日子），並在雷曼兄弟破產後結束。2007年10月開始聯儲局又再減息，美股自 2009年3月開始上升。到底呢次係另一段黃金歲月，還是日式衰退中嘅反彈？2008／09年美國政府一年嘅財赤數字遠遠超過過去十年累積嘅數字；到底雷曼事件已改變了一切，或只係睡美人從夢中驚醒，經過2008年後又再恢復酣睡（呢個夢叫做消費得愈多、經濟愈繁榮）？十年期美債息率仍然只有3.47厘。

G20 開會後，決定繼續全球量化寬鬆政策，因為全球失業率仍在上升。上述決定令金價呢個花咗十八個月時間去形成頭肩底走勢並出現突破【圖】，未來三星期如金價企於990美元以上，金價將出現一次不同凡響嘅上升！理由係今年3月呢次美元回落期，動搖咗最大揸家（中國）嘅信心。中國政府已決定減持美元，改為揸多D黃金；上述係2009年同2003年最大不同點。2003年中國仍在大手吸納美元，支持住美元滙價，令美國出現五年黃金歲月。呢次中國政府唔乃奇，決定減持美元，不但令有色金屬、油價、股市上升，連金價亦上升！不過現階段金價應有一番爭持。

今年股票市場早已分裂成兩大陣營：一、响2008年冇避過金融海嘯及2009年受豬流感所嚇而在4月份早已出貨者；二、2008年避過金融海嘯打擊，冇乜大損傷，而在2009年初期已重返市場者。風水從來唔係輪流轉，往往係強者愈強。今日投資市場已唔再理會乜嘢牛熊市，只在乎你係咪响每次趨勢改變時皆企响正確方向。例如今年8月人人都在話美國經濟正在復蘇，但至今為止仍未有確實數據支持復蘇論，但美股同油價在8月份齊創2009年新高。

長遠而言，股票嘅價值由公司純利決定；中期而言，股價升降則受利率及資金流向影響；短期股價上落，則受人心好淡所支配。呢次推高股價嘅力量來自資金流向而非企業純利上升，因為今年上半年企業純利仍唔及去年同期（但指數已十分接近）。今年3月至今，美國係咪另一段Goldilocks 期？根據 Gary Shilling 在 Insight 投資通訊展望指，未來美國 GDP 應進入低增期長，CPI 亦一樣，甚至有時出現負增長。1982年開始嘅美國GDP高增長期早在2000年結束；2003年到2007年嘅增長期係透過財金政策製造出來。至於 2009年3月嘅財金政策，至今只令股市上揚，實體經濟未見回升。

John Mauldin 認為，由2007年10月開始美股進入綿綿不絕的熊市周期（secular bear-market cycle）。今年上半年美國產能使用率只有68％（即美國企業有能力增加三分一產品，仍毋須再在資本項目上作投資），上述數字較1974年或1982年更差。至於房屋2007年8月二手樓銷售見頂後，已反覆回落兩年，今年7、8月出現小反彈唔代表乜嘢，相信只係一個虛假的「底」，真正的「底」估計在明年下半年才出現。今年3月止美國負債比率係 GDP 嘅三點七五倍，响咁高負債比率下，消費者仲可以借幾多錢去消費？CDO 出事後金融業大方向是去槓桿化。上一次美股進入綿綿不絕嘅熊市周期係由1966到1982年，嗰段日子美股仍能透過美元貶值去保持升升跌跌，P/E則由 1966年嘅二十五倍回落到1982年嘅八倍，才開始另一段超級大牛市。

自欺欺人總會被揭穿

格蛇由1987年到2006年出任聯儲局主席，貝南奇2002年獲殊仔委任加入聯儲局，然後在2006年接任聯儲局主席。响呢段日子美國財金政策係懲罰儲蓄者、獎賞消費者。到2000年科網股泡沫爆破後，美國經濟理應出現較大調整，但2001年1月起聯儲局開始減息，到2003年年中將利率減至1厘（即低於 CPI增長率），進入負利率時代，經濟才出現大幅度復蘇。2009年1月份利率已減到0.25厘仍未見效，到3月份推出量化寬鬆政策後，美股才上升。至於經濟能否復蘇？彭博訪問五十三位經濟學家（包括部分聯儲局成員），冇一位可以肯定咁答覆你。點解利率減到0.25厘，美國消費者仍唔願借錢消費，情況同二十年前日本近似？因為美國負債已達GDP 370％。有人認為政府嘅刺激方案作用有如風帆，如果順風的話可增加船速；如係逆風駛，即使在高手掌舵下船雖仍可前進，但難度極高。格蛇係有金融史以來最大的泡沫製造者，在佢任內（1987年到2006年）創造大量貨幣，足夠令股市、樓市、債市都出現泡沫，以至消費市場、衍生工具市場都繁榮；但佢離開後，泡沫便一個接一個爆破。

有一個童話故事，從前有人將三百個金幣埋响地下，並覺得自己很富有，所以很快樂。有一天佢發現埋在地底嘅三百個金幣被人偷咗，因此很傷心。有一位智者路過發現此事，便隨手拾起三百塊石頭埋回洞內，並叫呢個人就當作三百個金幣仍然存在吧，反正都唔會用。呢個人聽後便假裝自己仍擁有三百個金幣，繼續生活得很快樂。奧巴馬就係嗰位智者！在量化寬鬆政策下，人人便當呢三百塊石頭係三百個金幣，所以很快樂！問題係︰我地可以假裝幾耐？皇帝的新衣終有被揭穿嘅一天。透過量化寬鬆政策所創造出來嘅「貨幣」並唔係財富，只係「廢紙」而已。已故林肯總統曰：「你可以在某段時間內欺騙一些人，但你不可能永遠欺騙所有人。」

A股阻力在3400點水平

富蘭克林．鄧普頓基金執行總裁馬克．墨比爾斯認為：一、所謂危機出現，就係人們開始覺醒嘅時候；二、下跌的市場最終會上升，需要嘅係耐性；三、有時候你嘅表現必須較大市差，只有咁樣你才有機會擊敗大市；四、制定投資目標。如只靠技術分析，往往誤判形勢；五、政治不穩定係進入該國股市嘅通行證。如你嘅基礎分析正確，政治不穩肯定會壓抑股價，一旦不穩定因素消失，股市便會立即上升。

踏入8月份，中國政府有心壓抑經濟泡沫，令A股出現浪A調整（滬深三百指數由8月4日3803點回落到9月1日2795點，下跌26.5％後，踏入9月出現浪B反彈，估計阻力在3400點附近便完成，然後再出現下跌浪 C，整個調整浪才完成），形成8月份起更多資金流入金市。

2007年係中國企業代工，即OEM、ODM及「三來一補」窮途末路嘅日子。唔少 OEM、ODM及三來一補企業正游走於死亡邊緣，例如佛山利達、東莞合俊等代工企業，已陷入愈做愈蝕嘅泥潭，情況有如八十年代香港。代工企業係整條產業鏈嘅最低端，一切染污問題都由代工企業支付，利潤卻歸品牌企業擁有。八十年代香港由代工企業轉型為內需消費（房地產及金融）經濟，可說得天時地利人和。 2008年起中國代工企業轉型為內需消費，所面對嘅困難較八十年代香港大，甚至較九十年代台灣大。

2009 年8月前嘅A股熱係假設中國經濟轉型成功，但8月份開始出現嘅A、B、C調整浪，意味投資者重返現實，雖然A股應該長線睇好，但短期問題唔細。2009年 8月前A股上升嘅主因，係由中央政府4萬億元人民幣刺激方案帶動，上述反映權力集中嘅好處──由中央政府推動一切改革措施，市場即時有反應；但經過一輪衝刺後，最後經濟仍須面對現實。所謂中國模式經濟，就係「摸着石頭過河」！8月份開始A股進入「摸着石頭過河」期，透過實踐中摸索出一條有中國特色嘅路。

政府係經濟動力亦係阻力

改革開放前三十年，係中國人由一窮二白開始從無到有，人人努力向前。2008年中國已非一無所有，正面對利益分配問題。根據經濟學中嘅「諾斯悖論」──政府可以係經濟發展嘅動力，亦可以成為經濟進一步發展嘅阻力。最典型例子如日本自民黨，戰後係推動日本經濟發展嘅動力，最近二十年又成為阻力！理由係發展初期官民利益一致，但當經濟有咗成就，官民利益便不再一致，市場內出現特權、貪污、腐敗、官商勾結，而產生壟斷機構、官僚主義等。如無法好好解決上述問題，政府便漸成為經濟進一步發展嘅阻力。上述情況响東南亞國家及南美洲國家甚為普遍。A股嘅未來，取決於政改方面能否成功。

2009-09-07

9月同10月都不利股市

9 月6日，周日。5月、9月及10月都係不利股市月，去年跌市由5月開始，令今年5月唔少人心慌慌，依家已證明冇事也。至於9月同10月又點？造成9月跌市嘅原因係美國會計年度為9月結，因此唔少人喺9月份出售蝕本貨去減輕稅務負擔；10月份係開始向前望嘅月份，如前景不妙，10月一樣係跌市，此乃9月同 10月都係不利股市月嘅理由。當然，2009年9月同10月又點？冇人可事先知道，但必須小心，擔心金價上升將令美元提早加息。

金價挑戰1033美元

暑假過去，新學年又開始。夏日戀情過去，投資者又要面對現實。2009年港股再次面對「春生、夏長、秋收、冬藏」嘅自然規律。2008年係信貸收縮期，2009年上半年係信貸放寬期，8月份開始中國政府又再次推出略緊嘅貨幣政策，估計一直維持到明春。8月份美股中嘅金融股升幅十分大，例如 Freddie Mac升216%、AIG升187%、Fannie Mae升177%。當豬都會飛嘅時候，代表投機者已瘋狂，應可診斷反彈市已死亡，小心熊市第二隻腳9月又嚟緊；反之，踏入9月金價又開始上升，相信8月份各位早已趁低吸納咗唔少金條。金價响910美元左右係吸納水平，一旦升穿976美元，便上望1033美元，依家正挑戰呢個阻力位（銀價上周升幅更大）。柏克萊資本認為，如金價升穿1033美元，可見1106美元。SPDR黃金响9月3日前增持十四點六五公噸實金，至一千零七十八點○一公噸。

2009年至今，美國又有八十四間銀行宣布破產，家吓仍有四百一十六間銀行列入FDIC觀察名單。John Kanas認為，美國有問題銀行超過一千間；《華爾街日報》則擔心美國商業樓宇貸款（涉及7000億美元）開始出問題。

1968 年12月道指985點，1982年12月道指見1000點，整整十四年道指都係上落市；同期樓價由3萬美元一間上升到30萬美元。1999年8月底道指 11365點，今天道指9310點，冇人可以肯定道指2009年3月6950點係咪今次熊市嘅底，就算真係，相信仍有排搞（例如1966至82年熊市嘅底喺1974年11月，但牛市到1982年8月才開始）。邊個話「長線投資實賺」?!

1968到82年美國處滯脹期，股價呆滯，樓價狂升。1999到2008年油價由15美元一桶一度上升到超過140美元，依家仲喺70美元左右，未來五年又點？股市呆滯，原材料價格會否由1999年起反覆上升？

美國由1982年8月開始嘅信貸擴張期到2007年10月結束；美國負債比率由1982年相等於GDP 120％，到2007年相等於GDP 370％。2009年3月政府推出量化寬鬆政策，到2009年度7月止政府財赤已達1.27萬億美元（估計到10月結時可達1.8萬億美元）。情況有如汽車喺沙漠上因水缸過熱而死火，由於搵唔到清水，因此連鹽水亦倒入缸內。初期汽車仍行得郁，不過下一次跪低時，呢架車可能要報銷矣。為刺激經濟復蘇，2008年起美國經濟已由市場主導改為政府主導，情況同1930年代相似。呢次股市上升唔係因為基本因素開始改善（企業純利仍跌），而係因為流動性泛濫。透過TARP計劃，美國政府向金融機構注入7000多億美元，加上國會向會計師公會施壓，要求更改會計準則（重返2007年10月前嘅制度）。奧巴馬所謂「改變」，原來只係改變咗美國銀行業嘅會計準則！重返舊會計準則後，花旗、美國銀行、富國銀行等紛紛宣布今年上半年恢復獲利，高盛證券更大派花紅。至於實際經濟又係點？聯儲局剛宣布7月份美國公司嘅工業產能使用率由6月份68.1％上升到7月份68.5％，就係咁多。據彭博報道，美國超過一百五十間上市銀行加起來嘅有毒資產佔總資產5％，而股東資金只佔3.7％。換言之，未來只有求神拜佛希望呢D有毒資產平安大吉唔好出事，不然美國便繼續有大量銀行因資不抵債而被政府接管。

中國經濟外冷內熱

過去三十年，中國GDP一直保持高速增長，主要依靠出口和投資拉動。今年喺4萬億刺激方案帶動下，全年GDP增長率8％應冇問題，但2010年起又如何？今年投資增長和放貸增長咁快，係唔可能持續到明年嘅，如單靠國內消費市場，持續地保持GDP 8％增長嘅可能性唔大。

中國經濟嘅未來，應該由依家低附加值嘅高貿易依存度，轉為高附加值嘅低貿易依存度。即未來貿易走向高品質化，而非2009年咁樣因為出口減少，便透過國企投資及放貸增長去拉動，結果出現「外冷內熱」情況。2008年中國出口佔中國GDP 40%，2009年透過4萬億刺激方案造成「內熱」，貸款增長率較2002－03年更強勁【圖】。2003年美國經濟復蘇後，中國立即收緊貸款，以免內地通脹率惡化。《財經》雜誌報道，今年8月份中國貸款增長率較7月份減少79%，由2480億美元降至520億美元。今年年初至7月A股升幅超過80％，但上半年企業純利卻回落30％。呢次由外需拉動轉為內需推動，係咪無風無浪（7月份入口減少31.9％，出口減少36.8％）？

內地自從股改後，A股出現一個怪現象，就係除非唔漲，一漲便漲過頭；除非唔跌，一跌又係跌過頭。例如2007年10月16日上證指數見6127點，2008年10月 28日見1664點，09年8月4日又見3478點。上述情況除咗反映投資者唔成熟，亦因為整個市場缺乏拋空機制，導致一漲便人人睇好，一跌便人人睇淡。但願內地股市盡快引入指數期貨及個別股份拋空期權，去減少日後股市狂升暴跌情況（1973－74年港股亦因缺乏拋空機制而令股市狂升暴跌）。

1965 年提出嘅有效市場假設，經過呢幾十年實踐已證明係錯嘅（全球冇一個股市唔出現瘋狂投機行為），取而代之係1976年由西蒙提出嘅理性預期，上述仍假設投資者係理性嘅。不過，1987年股災、2000年科網股泡沫爆破，皆證明投資者係非理性嘅。1994年有經濟學家挑戰理性預期理論，並喺1999年提出「行為組合論」，即利用心理學嘅研究成果作為基礎，去推算投資者嘅行為。佢地認為股市係一場「非理性、自我驅動、自我膨脹嘅泡沫」，可利用一連串分析技巧，例如：一、羊群效應；二、反應過度及反應不足；三、動量交易；四、逆向思維；五、研究大行及大戶增持或減持股票，然後對付之而獲利。其中較出色嘅有「趨勢論」。

請記住，小心唔係細膽，魯莽唔係勇敢。

撲滅小火反形成大火災

2002 年貝南奇曾揚言坐直升機擲銀紙去阻止通縮出現，令美國投資者對通縮嘅憂慮消除，引發2003到07年股市牛市，呢一次卻唔掂。雖然美股由2009年3月至 8月已回升50％，但CPI繼續回落。點解？1992年諾獎得主Gary Becker認為，1987到2007年格蛇嘅做法係撲滅咗森林內嘅小火，反而引發呢次森林大火。過去森林發生小火，作用係將枯枝殘葉燒掉，如每一次都被撲熄，反而形成枯枝殘葉大量積存，最後火災一發不可收拾。

貝南奇認為，美國三十年代出現大蕭條嘅理由係當年政府干預不力，因此過去十八個月聯儲局嘅資產負債表上升一倍，目的係阻止美國出現第二次大蕭條。十分奇怪嘅係，喺貨幣咁大幅度上升嘅環境下，2009年7月份美國CPI仍係負數。佛利民早已指出，大政府只會帶來經濟衰退。睇嚟貝南奇嘅干預可能成功阻止三十年代美式大蕭條出現，不過取而代之係九十年代日式衰退。

1982年開始美國進入「消費可令人富貴」時代，包括借錢買樓、借錢炒股票、借錢消費……令GDP每年平均上升2.2％……。總之，愈花得起錢愈富貴。1982年每增加2美元信貸可令GDP增加1元，但到2007年每增加6美元信貸才增加GDP 1元。2009年已增7000億美元信貸，但GDP到第二季仍係負增長！睇嚟「愈消費、愈富貴」時代响2007年真係結束矣，鐘擺開始向另一方向擺動。

2009-08-31

光伏電池業將損手爛腳

8 月30日，周日。1929年11月道指由198.69反彈到1930年5月294.07，响七個月內上升48%。2009年3月6日道指由6469.95 上升到8月28日9630.20，已上升六個月，升幅48.84%。2009年9月係咪1930年5月？又或者响貝南奇努力下，我地已避過1930年代式大蕭條，但進入綿綿不絕嘅熊市？過去十八個月聯儲局資產負債表已擴大超過一倍，上述情況係1930年所沒有。FDIC 响8月底加添一百一十一間有問題銀行，即依家美國共有四百一十六間銀行可能出事（為十五年內新高）；有問題嘅銀行加起來需要資金3000億美元，但 FDIC 手上資金只有104億美元。好多人冇留意到嘅事係，2009年3月6日道指6469點，已較2002年10月11日最低點7197點仲低10％（至於標普指數今年3月低點較2003年3月低點低18％），早已確認美股超級牛市已响2007年10月死亡。

低利率未必引發通脹

好多人誤解咗低利率可引發通脹！以一個退休人士（六十歲計），手上有500萬港元存款，响4厘息環境下，每年收息20萬元；以佢每月開支3萬元計，上述 500萬元存款連本帶利可供他生活二十年（即八十歲），所以佢唔使擔心。但今天銀行利率只有0.2厘，500萬元存款只可收1萬元利息一年，如佢每月開支仍係3萬元嘅話，十四年內便用盡手上500萬元（加埋利息），而到七十四歲時佢仍然在生，因此佢只有節省開支，每月只用22000元，才勉強可以捱到80 歲，即每月開支減少28.7％。一個社會如退休人士漸多，銀行減息嘅結果係反令消費下降。上述情況早喺日本出現，好快便會响美國出現，代表由消費推動嘅經濟繁榮期告一段落。
恒生指數响去年10月27日10676點見底，道指則喺2009年3月6日6469點見底；正常情況下，股市跑在經濟之前或之後三到九個月，例如2001年第三季美國經濟見底、2002年10月美股才回升（股市落後經濟十二個月）。呢次恒指由2008年10月27日起回升，香港經濟應响2009年第三季前回升，美國經濟最遲喺2010年第一季回升。不然呢次股市上升係「炒錯方向」。不過，美國經濟進入去槓桿化期，未來 GDP能否出現連續兩季或以上回升？今年3月到10月美國公共開支大增（2008／09年度財赤高達18000億美元）。10月以後，响政府開支減少情況下，私營機構能否替代公共開支嘅地位，令經濟保持上升？

貝南奇獲連任，理由係挽救股市有功。大家可能忘記咗2002年時佢因為擔心通縮出現而將利率一直降至2003年年中嘅1厘，並維持在此水平到2004年中，間接引發呢次樓市泡沫。當人們指摘佢之時，佢反駁話係中國大買美債才引發美國樓市泡沫，卻否認係因為佢2002年「坐直升機擲銀紙」嘅言論所引發。2007年4月CDO泡沫開始爆破，但佢一再認為只係「閒事」而不加理會。由於貝南奇研究1930年代大蕭條，相信未來佢會一直保持利率响0.25厘，但美國國會估計2010到2019年美國負債將增加7.1萬億美元（經濟學者估計為9萬億美元）。1980年代開始，美國喺「金融自由化」嘅口號下，將1930年代所訂下規矩例如金融市場和商業銀行之間嘅防火牆等一一拆除，令投資銀行嘅激進文化向傳統保守商業銀行滲透，透過風險交叉感染，令金融機構嘅傳統道德觀念被摧毁，人人都盲目追求利潤，形成呢次次按危機連頂級商業銀行亦受感染。中國今次比較幸運，就係金融市場和商業銀行之間嘅防火牆仍然有效，理由係投資銀行响中國仍未發展起來，令中國响呢次金融危機中虧損較小。吸收咗西方國家今次金融海嘯嘅教訓後，未來中國金融之路應如何走？「約束過度」和「約束不足」同樣係錯。

多晶矽一窩蜂投產

溫家寶响國務院常務會議上提出「老產業不能盲目擴張，新產業也不準重複建設」，矛頭指向鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工，以及多晶矽和風電設備。前者係老產業，多晶矽及風電係新產業，都應按經濟規律辦事。山西煤企開始大規模重組，由家吓超過二千二百家重組為一百家，礦井數目由二千五百九十八個壓縮到一千個；單井產量不得低於九十萬噸，每家煤炭企業年產量不得少於三百萬噸。2001年中國光伏電池產量僅三兆瓦，2007年已達二千兆瓦，居世界第一，六年增長六百多倍，形成過去兩三年有上千億資金湧入呢個新興產業市場。由於缺乏核心技術支撑，當大量企業投產後，便進入惡性競爭時段。北京潤誠利實投資顧問公司總裁劉華話，依家在建及籌建多晶矽生產線總建設規模達十七萬噸，總投資超過1000億元人民幣，如全部投產，相信將較今年全球多晶矽需求量多兩倍以上。隨着油價回落，歐洲各國對太陽能領域政策出現重大改變，引起全球光伏市場急劇萎縮。中國光伏電池高投產期係2010年，你話點算？家吓多晶矽市價70美元一公斤，已接近生產成本；反之，國外大企業每公斤生產成本只需25至30美元。中國如果繼續呢類粗投放式投資，恐怕將損失慘重。中國企業仍停留喺一窩蜂主義，以多晶矽為例，2007年最高曾見500美元一公斤，形成大量資金湧入；今天已跌至70美元一公斤，相信好多人會損手爛腳。

美國7月份普通家庭新屋銷售上升9.6%，係今年最佳數字，亦係七個月內第五個月上升。如同2008年7月比較，仍下降13%；平均售價下跌11.5%，至 21萬美元；7月份耐用品訂單升4.9%。美國消費者能否令經濟又一次脫離困境？經濟收縮响資本主義制度國家十分平常，但自格蛇開始，聯儲局卻一再阻止衰退出現，到貝南奇上任雖照辦煮碗卻唔成功，因為消費者係不能長期入不敷支也。

反彈市有機會延續一段日子

今年3月OECD國家央行透過量化寬鬆政策迫使美元貶值，再次刺激股市及商品價格上升。美滙指數由3月4日89.62回落到8月5日77.43，跌幅 13.6%，美股則由3月7日回升……。證明今次美股上升係由美元回落推動，而非基本因素改善，一旦美滙拒絕回落，美股會否止升回跌？根據日本過去二十年經驗，如企業純利及人均收入唔升，單單透過貨幣寬鬆政策所帶來嘅繁榮十分短暫。2008／09年度（10月結）美國財赤已高達1.8萬億美元，上述情況可維持幾耐？美元弱勢令油價由36美元上升到75美元一桶（上升一倍），同期CPI卻回落（或升幅有限）。生產商面對「兩面火燒」嘅局面，點樣應付？1982年開始以中國為首嘅國家進入大量生產期，以美國為首嘅國家進入大量消費期，呢種模式所帶動嘅全球經濟繁榮期告一段落；至今仍搵唔到另一新經濟增長模式可替代。

大摩研究指出，自1960年至今，全球出現十九個大熊市（包括瑞士、澳洲及日本等國家），發現熊市平均下跌日子二十九個月，跌幅56％（呢次標普下跌十八個月，跌幅58％）；反彈日子平均十七個月，升幅70％（至今美股已反彈六個月，升幅51％）。第二波下跌日子共十三個月，平均跌幅25％，然後再牛皮五點六年，熊市才正式結束。依家嘅反彈市仍有機會延續多一段日子【圖】。值得注意嘅係呢次美股熊市下跌日子只有十八個月而非二十九個月，理由係政府推出量化寬鬆政策，情況有如站喺哈哈鏡之前，一切事物都被扭曲，冇人能夠看到真實嘅一面。上述縮短咗下跌日子，但會否同時亦縮短反彈日子及升幅？

韓國《朝鮮日報》文章指出，「中國時代」比預期中來得快！估計2050年中國GDP將超過美國，成為世界上第一經濟大國。瑞信集團首席研究員尼爾．索斯响《紐約時報》亦話，經過是次金融危機後，世界經濟重心已向中國等亞洲地區慢慢移進。《金融時報》報道，今年上半年中國出口 5217億美元，已超過德國，成為世界第一大出口國；房地產交易312億美元，較美國及英國加起嚟仲多。由於中國經濟仍在增長，美國則原地踏步，中國幾乎所有領域都開始超越美國。歐洲和日本企業也將目光由美國轉到中國。

1987年10月股災、1989年六四事件、1994年墨西哥金融危機、1997年7月亞洲金融風暴、2000年3月科網股泡沫爆破、2007年10月CDO危機……二十年內嘅大危機，令行為經濟學（behavioral finance）迅速發展起來。
１．跟大隊效應（The Bandwagon Effect）。上述係令股價拋離基本因素最大原因，冇上述因素，泡沫很難形成。
２．討厭虧損心理（Loss Aversion）。因害怕虧損出現，變成遲遲不敢下決定，結果眼光光睇住機會溜走。
３．感情用事（Disposition Effect）。投資者往往太早獲利回吐，卻遲遲不肯止蝕，主要係感情用事而不作理性分析。
４．結果論（Outcome Bias）。母親常說：「真主意，假商量。」唔少人响商量一件事之前，心中早已有咗「主意」。例如睇好者會搵一切理由去支持自己睇好你啱嘅，而非分析事物後才作結論。睇淡者亦一樣，先有結論才再搵理由去支持自己睇法。
５．一錘定音論（Anchoring）。唔少人以手上已知資料去決定點樣做，然後便一直照做落去，唔再理會往後事態發展。許多時，見步行步才是最好策略，隨住所獲得嘅資料增加，逐步決定下一步點做，才係聰明做法。
６．敝帚自珍。人往往高估自己所擁有東西嘅價值，例如自己住嘅房子必定風水好；自己收藏嘅古董好值錢；手上股票價值必較市價高，只係別人唔識寶。
７．疑神疑鬼論。許多時收到嘅資料互相矛盾，動搖咗自己最先嘅正確決定，作出錯誤行為。
８．買入後理性化論。先行買入，然後才搵好多理由去支持自己所作買入決定係啱嘅。
上述八大缺點，各位有冇犯過？
好多有趣嘅事實，投資基金經理係唔會話畀你知：Ａ、1997年7月開始至今，買債券跑贏買股票。Ｂ、2001年1月至今買黃金亦跑贏買股票。過去十二年，香港投資項目中表現最差嘅長線投資係房地產。不過，老習慣難改，一般人仍相信持有物業可以保值；股票較黃金吸引；債券冇投資價值等等。Ｃ、响適當時刻持有適當項目，才能獲得較高回報，毫無目標嘅長線投資只係浪費時間。

■多謝倫志根先生10萬元、倫志炎先生5萬元、文農盆景10萬元、聯泰橡膠製品廠2.5萬元、李志銓及官塘瑪利諾夜校老朋友合共2.2萬元、Mr Chan及Mr Chau各2000元、Sunny Chan 1000元、Paul Chiu及朋友400元、Mr Ho 200元。上述款項已於上周四滙給農家女。