2009-05-25

五窮六絕七翻身

5 月24日，周日。上午才剛從溫哥華返港。技術上睇，恒生指數高點在5月11日（17685點）【圖】，道指高點在5月20日（8591點），係咪另一次 Sell in May ?! 去年5月5日恒指見26387點、5月19日道指見13136點後，一直跌到10月才反彈（美股更要跌至今年3月6日才反彈）。唔少人認為牛市一期已出現，我老曹則認為只係熊市二期另一次大反彈。

1980年代美國透過財赤及信貸膨脹，製造1982至2007年嘅繁榮。不過，出得嚟行，就預咗要還，CDO危機係咪美國進入為過去財赤及信貸膨脹清還期嘅開始？

CDO危機令金融業結構改變

今天好難令一般人明白CDO危機，因為過去三十年我地都生活喺泡沫世界，冇人相信泡沫時代已結束，就如1990年日本人唔相信經濟會衰足咁多年，亦好難說服一般人相信盛衰循環。事實上，無論經濟或信貸，都擺脫不了周期（Cycle），正如人類無法擺脫生老病死。聯儲局已經努力去bail out經濟，來自日本過去十九年經驗，上述努力只能短暫有效，因為貨幣流速在下降中。由於2009年美國財赤較任何一年都大四倍，外國人對美債擔心不已，尤其係中國政府，擔心最大一個泡沫美債亦面對爆破，去槓桿化仍在繼續，睇落未來幾季全球經濟只會進一步惡化而非改善。標普已威脅取消英國政府債券三A評級；美國政府發新債方面亦面對困難……另一熊市反彈會否喺5月結束 ?!

S&P／Case-Shiller住房指數連跌二十五個月，4月份再有六十萬家庭失去住屋，已過期六十天未供樓數字超過五百萬。此外，商業樓價亦大幅回落。雖然信貸膨脹期結束，但至今仍有唔少人相信「買樓可以發達」，而冇搞清楚1980年代美國優惠利率平均係11厘，儲蓄率佔稅後收入8％；2004年開始至2008年美國人儲蓄率平均只佔稅收入0.8％，優惠利率平均只有3厘。上述因素令美國樓價由1980年代開始至2006年大升，但2007年起樓價已進入回落期（日本樓價從1990年起回落，香港樓價由 1997年亦反覆回落）。

2008年係最多投資者由價值投資法過渡到趨勢投資法嘅一年（或叫Earnings Momentum Investing）。投資者再唔計較股票係咪「物有所值」，改為分析未來企業純利前景，而決定現存趨勢（trends）能否繼續落去。簡單D講：一、該股未來一年純利能否上升25％或以上？二、該公司有冇新產品或新服務，支持未來純利上升？三、該股股價係咪較最低價最少上升25％？四、喺行業中係帶頭者抑或落後者？五、後市點睇？因75％股價升降受大市升降影響。2008年你有冇由價值投資者轉為趨勢投資者？如果你係trader，必發現今年3月份有好多機會buy dips，今年5月份則有好多機會sell tops。至於動用幾多巴仙資金？以晚上瞓得着為主。後市展望係“Less bad' but no good”。馬克吐溫曰：當你發現自己站响群眾嗰邊，就係停下來想一想嘅時刻。請記住︰CDO危機已令整個金融業出現結構性改變！

1989 年12月29日日經平均指數見38957點，之後回落到1992年8月19日14194點，跌幅63.56％；然後反彈至1993年9月3日21281 點，上升49.9％；再回落到1993年11月29日15671點，出現第二低點，才喺1996年6月26日見22750點，出現一浪高於一浪走勢。當時唔少人認為1992年8月19日係日經熊市結束嘅日子，當年嘅情況同上周本港相似。上周恒生指數升穿2009年1月7日嘅15763點，見17685點，情況同1996年6月26日日經平均指數見22750點、略高出1993年9月3日21281點相似。當年唔少人認為「牛市重臨」嘅日經平均指數，事後證實係熊市陷阱。之後日股表現係點？答案係日經响1998年10月9日跌至12877點新低。如港股一如1990年代日經走勢，代表恒生指數喺未來日子可能連10680點亦失守！日經平均指數由1998年10月9日到2000年4月12日又升上至20833點，再回落到2003年4月28日7603點後，反彈至2007年2月26日18300點，再跌至2008年10月28日6994點新低，至今已經十九年，日經平均指數熊市仍未完成。

趨勢投資十種有效工具

以下十種有效工具，有助初學趨勢投資法嘅讀者：

一、每次升市領袖股都唔同。例如1998至2000年科網股，2003至2007年係國企股。如抱住過氣領袖股不放，處境有如2009年5月嘅電盈（008）小股東。

二、創五十二周新高價嘅股份，通常可進一步睇好。

三、10天線同50天線係有用嘅trading工具。如10天線重返50天線之上，即短期內股價仍上升；反之如10天線跌穿50天線，都係小心D好。

四、二線股份出現連續強勢數星期但指數卻唔上升，小心調整市好快出現。

五、公布業績後股價如上升10％（或以上），代表跌市方向改變；如公布業績後股價急跌20％（或以上），亦代表上升方向已改變。

六、一隻股份大升後出現窄幅牛皮（例如喺10％內），代表另一次較大升幅將再出現。

七、拆細通常代表股價快見頂，合併代表股價快見底。拆細代表企業大股東欲出貨，合併代表企業大股東欲收集。

八、大企業股價喺惡劣環境下可迅速回落。最愚蠢嘅投資係喺惡劣環境下買大企業股份〔最近例子例如喺2008年買滙控（005）〕。

九、股價走在消息之前三到六個月。唔好聽消息去決定買賣，請追隨趨勢而非走勢。利用timing買賣投資項目，而非評估該股嘅「價值」係多少。

十、响牛市中每次跌穿250天移動平均線乃入貨訊號；喺熊市中每次升穿250天移動平均線係出貨訊號。

250天線唔係牛熊分界線；「黃金交叉」或「死亡交叉」乃用作印證牛市或熊市出現及死亡（準確度達93％）。牛熊觀念來自道氏理論，相當複雜，並非一般人所講咁簡單。

今天股市嘅問題在於嗰D管理層並唔係同時擁有該企業。大部分美國企業由CEO負責管理，由於持有認股權證，管理層必須短期內做D刺激股價嘅事件，以便佢地嘅認股權證變為巨大花紅，因此即使損害企業長期利益亦不顧……。上述係引發金融海嘯背後真正理由，亦係2008年起人人追求短期波幅、置長期上升於不顧嘅理由。

今次唔係1997年亞洲金融危機，亞洲各國可透過刺激出口去達到復蘇，因1997至2000年歐美國家經濟仍然繁榮。2008年呢次金融海嘯卻發生喺歐美國家，形成冇一個國家可透過出口去帶動復蘇，能夠刺激內需嘅國家只有一個中國。過去二十個月，各國政府透過印銀紙死頂以維持繁榮，但由於財富損失數字實在太太太太太驚人，政府新印嘅銀紙相對嚟講只係杯水車薪……。

熊嘅責任就係令愈多投資者受傷愈好！去年11月及今年3月嘅反彈，目的係令更多投資者受傷。喺熊市中，大跌之後必有反彈，升幅為前跌幅嘅三分一至61.8％；反彈完成後又再大跌，大跌完成之後又再反彈。1929至 1932年道指熊市回落91％，為期四年，GDP下降27%。1990至2009年日股回落超過70％，時間十九年。2007年10月開始嘅超級大熊市係短痛抑或是長痛？事後才知道。

全球經濟中心從OECD國家轉向新興經濟實體，此一大方向已十分肯定（4月响內地出版嘅《論勢》就係由呢個角度睇未來）。中國嘅問題只在於由出口推動轉為內需拖動需時幾耐而已；反之，美國經濟長期受債券市場低迷威脅而缺乏起色，恐怕早已進入長期下降軌矣。

資本主義從來唔係一種主義

克魯明認為中國經濟復蘇將面臨巨大壓力，因為中國貿易盈餘將成為各國針對焦點，估計對美歐系國家壓力十分大。至於中國能否透過刺激內需繼續保存繁榮？仍係未知之數。中國同日本唔同，日本1990年前將外貿賺番嚟資金喺美國狂購物業，結果1990年代初期响美國物業大跌價中損手爛腳。中國雖然亦有吸納美國企業而損失不菲，但主力仍以美國政府債券為主，同時亦冇將人民幣大幅升值（1980至1994年日圓升幅十分大）。如中國減少（或唔再購買）美國債券，將令美國長債利率上升、企業破產，建築業、消費業進一步下降，令美國出現破產浪潮（或稱金融海嘯第二波）。美國政府投鼠忌器，亦唔敢猛咁向人民幣升值施壓，因擔心連鎖反應下，美國較中國更糟糕。

換言之，美國正步1990年代日本嘅後塵，中國則努力擺脫過去對歐美國家出口嘅依賴度。如有一天能推動內需，便可進入另一繁榮期。

資本主義唔同社會主義（由政府強加推行），更加唔同共產主義（由政府強力執行）。資本主義喺十八世紀前只係一個概念，建基於：一、共同遵守長期合約精神。政府响呢方面扮演角色好有限，如有一方唔遵守上述精神，才由法庭決定誰對誰錯；基於政治理由，法庭响呢方面成效並唔理想。如果社會上愈來愈多人唔再遵守合約精神，資本主義制度一下子便不再存在。二、相信雙方唔會扭曲對方嘅互信，不然話資本主義亦會迅速死亡。三、資本主義從來唔係一種主義，直到十九世紀馬克斯為攻擊當時存在嘅制度，而指此一制度為「資本主義」。換言之，「資本主義」呢個字眼係由共產主義信徒創造出嚟，未有共產主義前冇人知道此一制度叫做「資本主義」。四、英國《資本主義、社會主義與民主》一書作者熊彼德進一步解釋，資本主義為尊重「私有產權制」，因此「國有化、價格管制、貿易限制或計劃經濟」係違反「私有產權」，即使喺資本主義國家推行，都係違反資本主義精神（只有為市民利益而短期內接管銀行，才不算違反資本主義精神）。簡單D講，資本主義就係遵守合約精神，以及由政府保障私有產權，讓自由市場發展，政府則積極不干預，其他都唔係資本主義。而2007年金融危機後發生嘅一切，其實都有違資本主義。

綿綿不絕熊市冇咁短命

由 1958年開始，美國經濟每次衰退出現，政府便增加信貸。剛開始初期，只需增加2元信貸便可令GDP多1元；衰退期結束時，財赤平均升幅相等於整個國家 GDP 2.2%。2001年嗰次衰退，政府要增加6元才令GDP多1元；2007年呢一次，至今為止，無論政府增加幾多信貸，GDP都唔肯回升。1973年嗰次衰退，據Brookings Institution經濟學家George Perry統計，共用咗相等於GDP 4%的金融刺激方案才成功，到2001年嗰次則係GDP 7.2%；今次政府已動用相當於GDP 18%嘅金融刺激方案，至今仍未見效。

過去六十年，美國經歷兩大綿綿不絕牛市，就係道指由1949年6月13日161.6點上升至1966年1月18日略高於1000點；第二個由1982年8月 776點開始到2000年1月14日嘅11750點。此外，亦曾經歷兩大綿綿不斷熊市，就係由1966年1月開始到1982年8月結束；另一個由2000 年1月開始，至今仍不知何時結束。最惡劣日子係2008年5月至10月。2009年5月應否Sell in May？

以1966至1982 年經驗，此一綿綿不斷熊市起碼仍有四至五年壽命。此熊市第一波由2000年1月開始，至2002年12月結束；第二波由2007年10月開始2008年 10月結束；未來仲有第三波甚至第四波，情況同1990年代日本相似。今年3月至今股市上升力量主要來自拋空者補倉，一旦完成，相信又再回落。例如花旗今年首季獲利16億美元（因回購已跌價債券喺賬面上獲利27億美元。會計制度改為mark-to-market，產生4億美元利潤；不然今年首季應虧損28 億美元）。今年第一季美國消費上升2%，儲蓄率回升到4.2%，但失業率升至8.5%及收入減少，而消費上升來自3月份政府刺激方案，相信無法長期維持。唔少專家認為，今年3月9日開始嘅股市反彈其實只係sucker's rally也！

2009-05-18

奧巴馬反彈隨時玩完

5 月17日，周日。我老曹係逆市思維者，亦係經濟周期信徒。美國經過二十六年瘋狂借貸後出現CDO危機；加上戰後嬰兒潮進入退休年齡，相信2007年10月起係美股逆轉期，投資期結束，買賣期開始。自今年3月9日迄今股市大升51％後，5月11日開始又係另一次資產配置（Asset Allocation）嘅日子，即減少高風險項目，轉投低風險項目例如外幣存款、黃金；股票進入減持期。趨勢仍未清晰，但睇睇那些金絲雀（响礦坑中最先死亡係金絲雀）已開始死亡，升市Ａ股帶頭，跌市納指先行。5月11日起應採用保守先行嘅策略，主因係美國消費者病了。去年11月起股市進入均衡點—即好淡因素各佔一半；當投資者強調利好因素時，股市可上升45％；當投資者對利淡因素恐慌時，股市又可回落30％。5月11日起嗰D從3月9日開始入貨嘅 trader又獲利回吐。

散戶喜歡高追低沽

大部分投資者皆喜歡做群眾嘅一分子，而唔肯遠離群眾。唔少人响3月初沽貨，响5月又入貨。佢地習慣响股市短期見底前沽貨，以及股市短期見頂前入貨。

油價由2月份32美元一桶升至60美元，升幅85％。雖然油價重返60美元一桶，但IEA估計，2009年需求減少二百六十萬桶一天，降幅創紀錄，為 2007年以來新低。以上述估計睇，油價反彈應完成。糖已升至三年高位，小麥更出現新高位，錫亦出現六個月內新高。標普高盛商品指數今年至今已上升 20％。原材料價格大升而工業產品價格唔升，進一步壓縮生產商嘅利潤（如果仍然有嘅話）。分析員指出，近期商品價格上升並非因需求上升，而係資金流向造成，與對沖基金、大機構投資者將資金投入商品市場炒起有關，理由係奧巴馬上台後嘅言論一直不利美元滙價！中國响過去六個月一直喺國際市場大買原材料，但中國出口一直好唔起來。如經濟一直無法好起來，擔心過去六個月嘅原材料漲價好快告一段落，因為至今為止所謂「經濟復蘇」仍然係投資界一廂情願嘅諗法，缺乏有力嘅數據支持。美國工業生產連跌六個月，已跌至1998年以來最低；ISM指數連跌七個月；工廠使用率係1967年以來最低。

格蛇認為美國樓價見底，但以S&P ／ Case-Shiller住房指數1997至2006年美國樓價共上升三倍，依家只調整26％，相信仍未足夠。1966至1976年滯脹引致1978至 1982年嘅高利率時代，然後進入利率回落期及信貸膨脹期；到2006至2009年信貸膨脹期結束，利率回落期完成。十年期債券息率已見3.36厘（或穿 200天移動平均線），代表美元再次進入利率上升期！貝爾斯登事件後，美國進入資產負債表收縮期（政府除外），一旦美債唔再吃香，將連政府資產負債表亦面臨收縮。根據RealtyTrac數字，4月份被接管住宅量三十四萬二千間（即每三百七十四個家庭有一個冇屋住），2007年8月至今只接管咗一百三十萬間，未來情況恐怕冇咁理想。

銅價已回落10％，油價亦由60美元跌至57美元，係咪熊市反彈完成?!由去年11月開始嘅「奧巴馬反彈」隨時結束，因為股市上升，經濟卻在惡化，上述情況唔可能長存。

3 月份美國因增加石油入口而令貿赤擴大。油價一如事前估計，上周已見60美元一桶，同時令石油股股價大升。我老曹3月份推介江西銅業（358）之後，4月份則建議大家買石油股，應該又賺到唔少（邊個話熊市中冇賺錢機會？）。但各位唔好忘記，2007年10月至今美國人喺物業市場及股票市場虧損最高潮達20萬億至23萬億美元，依家手上財富淨值已少於30萬億美元，2009年佢地再唔係2007年10月前咁富有。

中國4月份工業生產上升7.3％（3月份升8.3％），較事前估計上升8.6％為弱；零售升14.8％（3月份升14.7％），較估計中上升14.5％強；4月出口減少22.6％。中國經濟情況亦未許樂觀。

2008 年諾貝爾經濟學獎得主、美國普林斯頓大學教授克魯明上周喺北京表示，美國儲蓄率將繼續上升至佔總收入8％左右，未來美國消費需求會放緩。世界唔可能回到 2007年10月危機爆發前嗰種模式——美國人透過加按房屋透支現金過活，未來嘅錢大部分來自中國內地、日本、台灣、香港等亞洲地區。自危機爆發後，美國人儲蓄率由0％上升到4％，相信會繼續上升到佔總收入8％，係美國過去嘅歷史水平。响儲蓄率上升嘅大前提下，美國消費需求放緩乃必然之事。

克魯明認為，未來三年係中國經濟嘅關鍵時刻，能否由出口拉動型經濟轉為內需拉動型，將決定末來中國經濟情況。但有一點可以肯定，中國已唔可能再依賴出口去拉動下一次經濟復蘇也。

至於低息嘅威力？美國曾出現兩次低利率期，上一次係1930年代大蕭條期，另一次就係2009年。相信今次唔會重演1930年代大蕭條，但似乎進入1990 年代日本嘅情況，即唔會進一步下滑，但復蘇卻有困難。今年第一季日本GDP下滑16％（2008年第四季下滑12.1％），係戰後最差，主因係日本出口貨滯銷，令出口下滑26.8％。日本首相已提出15.4萬億日圓刺激方案（1600億美元），希望刺激本土消費信心。

1982年8月開始嘅全球信貸膨脹期到2007年10月結束。整個世界金融業進入去槓桿化時段，傳統嘅投資技巧例如價值投資法、買入後長期持有已不管用。喺漫長嘅去槓桿化過程中，股市只有進入極度偏低才可入市吸納，股價一旦重返正常水平便獲利回吐。我老曹喺2008年11月及2009年3月主張入市，响2009年1月6日及5 月20日前則建議獲利回吐。CDO危機有如「情花毒」，耐唔耐便發作一次，每次皆依賴政府注資挽救才能脫險境。一旦股市回升，好快又再次進入流動性陷阱（Liquidity Trap）；由於利好消息及利淡消息同時存在，分別只喺幾時利用嗰D消息作為炒上炒落嘅理由。今天美國家庭負債相等於GDP 96％（1982年係47％），2009年無論歐洲或美國銀行卻須繼續為手上資產進一步撥備，因不履行還款協議比率仍在上升。

2008／09 年度美國上半年稅收較對上年度減少14％，而開支卻急升，政府正急於發行2萬億美元債券（相當於GDP 15％）。今天美國政府負債嘅百分比漸漸接近90年代日本政府嘅水平，即日式衰退喺美國重演機會十分大。佳士拿已申請第十一章；通用汽車獲注資135億美元後如無法扭轉局勢，6月1日可能面對相同命運。到時美國可能只留下福特汽車（2009年第一季虧損18億美元，仍有210億美元現金，有能力生存多一年）。如佳士拿及通用汽車破產，福特有條件恢復獲利。長達三十年（1978年開始）嘅環球化（Globalization）進程亦進入結束篇，2008年貨櫃船載貨量減少20％，去年4月開始嘅美元上升周期到今年2月亦結束。美債（三十年期）息率接近5厘，而自1994年起美債（三十年期）息率從未超過5 厘。標普五百指數由3月9日至5月15日回升37％，上述升幅係建基於假設美國樓價進入穩定期。上周標普五百指數已進入阻力區，銀行股指數亦完成大反彈，只有金屬股指數及石油股指數仲有一DD上升空間（但距離阻力區亦不遠矣）。
金價有機會上望1000美元

1999年5月7日英國財政部宣布出售黃金儲備後，澳洲、瑞士、荷蘭等國家亦將黃金推出市場，令金價自2001年跌至252美元後一路上升，更一度打破1000美元，因新興國家央行紛紛購買黃金，尤其係中國同俄羅斯。

過去十年歐洲銀行共售出三千八百噸黃金，收回560億美元，賬面損失達400億美元。中國2003年至今共購入四百五十四噸，六年內上升一倍，成為世界上第五大黃金儲備國，不過只佔外滙儲備1.6％（世界平均水平10.5％），相信仍會繼續購買。喺美元弱勢下，金價有機會上望1000美元。

過去八星期約有58億美元流入亞洲地區（2007年11月有2428億美元流走），係近十三個月以來最大資金流入，引發港股自今年3月9日起有45％升幅，甚至細價股及中價股亦加入上升行列，其中又以中國ETF受惠最大。3月18日聯儲局宣布將動用3000億美元買長期國債，但三十年期國債指數卻由3月18 日至今回落，可能重見去年11月低點（112.5）。

湯森路透向投資界調查今年第一季標普五百純利預測：上周係負36.3％（對上一周係負35.1％），即繼續向下調。

價值股嘅最大缺點就係喺熊市開始不久，便會有人認為十分「抵買」而吸納，甚至畢非德亦受唔住引誘而入市吸納價值股，結果損失不菲。2007年10月開始，美國嘅價值投資法信徒响2008年無論喺乜嘢價位吸入AIG、通用電氣、花旗銀行或其他股份作長期持有，2009年皆損失慘重，因為股票市場由2007年 10月開始從「投資者」市場進入「買賣者」市場。嚴格D講，由2007年10月起股票市場再冇長線投資對象，只提供短線買賣機會。唔同行業有如十五隻吊桶，七上八落。例如今年3月9日有線電視台嘅股市評論員青姐流淚時，你有冇入貨？最近有人高唱恒指睇20000點，你又點做？所謂經濟復蘇論，早喺去年5 月已開始有人講，至今已講咗一周年……。作為趨勢投資者，永遠唔會猜測何時見頂及何時見底，因為佢地早已知道：人類係冇預測能力嘅。

應鎖定部分利潤

1930 年道指亦曾出現過52％幅度嘅反彈，但到1932年美股才見底，總跌幅達89％。熊市中大部分時間反彈幅度可由19％至39％【圖】，最高可達67％，各位請唔好將反彈市說成熊市結束。2007年10月至2008年10月係股市Liquidation期，拋售股票係為咗套現，此乃熊市一期。2008年11 月起進入評估股票價值期，形成個別股份有升有降。嗰D喺2008年10月前被保留下來嘅現金，都响呢段時間入市。唔少人因相信牛市已開始，而將所有資金投入股市；不過，實質經濟仍在惡化中。股市又再次進入阻力區，股票吸引力迅速下降，大部分原材料價格已完成反彈，相信好快又再次回落。我老曹認為，投資者喺 5月20日前最好鎖定部分利潤。

兩星期前我老曹接受milk雜誌訪問（代表年輕一代嘅雜誌），該雜誌記者認為我地呢一代（戰後嬰兒一代）佔去香港一切美好嘅東西，而令佢地X一代對未來期望變得暗淡及灰心。如此充滿怨氣嘅結論都幾有趣。我地不妨睇睇南韓嘅年輕一代，佢地充滿創意；再睇番香港年輕一代，唔少卻變成電車男或御宅女。我老曹請香港 X一代年輕人開拓你們嘅新天地，只有創意才可改變未來，而非抱怨。何況今天阻礙年輕一代上位嘅唔係我地呢一代（戰後嬰兒），而係中國人嘅家族觀念。

香港企業最基本單位係「家族企業」。中國人經營嘅企業，凡事以「家」為重，家長喺企業中地位接近不可挑戰，經常以家規、家法取代企業管理；加上親疏有別嘅人際關係，即家人關係、熟人關係及生人關係三大規範；家人待遇最好、熟人次之、生人更次之。往往將家族利益凌駕於企業利益之上。响咁情況下，非家族成員又點會忠心於企業？唔少企業所有重要職位幾乎全由家族成員佔據，令真正有用嘅人才好難進入內部核心階層，形成人治企業。大家喺企業內重感情、親情、人情，輕正義、公理、原則。所以中國企業大部分都大不了，因為冇健全制度，亦不太講法制，所謂股東會、董事會、監事會，喺人治下根本上無法發生作用，往往變成個人主導（即主席話事）；再加上「子承父業」乃必然趨勢，影響企業與員工關係，繼而降低員工嘅積極性。當創業一代漸由核心層退出來由第二代接手，問題便浮現。 1997年香港經濟停滯不前，家族企業係最大原因，而唔係我地呢一代（戰後嬰兒）阻住Ｘ一代上位。事實上，係中國人嘅家族觀念令Ｘ一代無法憑實力獲得重用而怨聲載道。

■多謝順德綿遠堂2萬元、明利鋼材有限公司1萬元、周小姐1000元、鄧安淇女士1000元及其他讀者各數百元（唔少已係每月捐款）、香港大學畢業同學會2000多元。當銀碼合共10萬元時，將一併代為滙畀北京農家女技術訓練學校。

2009-05-11

反彈就快見高潮

5月10日，周日。上周股市表現如雨後春筍，大量利好言論又再湧現，包括：一、經濟唔再壞落去；二、刺激經濟方案開始生效；三、股市快升穿年線（250天移動平均線）。人們已忘記3月9日嘅悲觀情緒。

2000年科網股泡沫爆破後，需要三年時間才復元；呢次CDO問題咁快便搞掂?!2008年10月嗰次反彈維持四十九個交易天，呢次反彈如果亦係四十九個交易天，高潮便喺5月20日。歷史上最長嘅反彈市喺1930年美股，曾維持六十五個交易天。

劣股升幅更勝良股

3月份美國消費者信貸減少111億美元，因失業率上升及銀行收緊信貸；由2007年高峰至今，美國消費者共失去2.55萬億美元信貸，較估計中大三倍。响咁嘅情況下，經濟可以復甦咩?!

《黑天鵝》作者Nassim Nicholas Taleb認為，2007年10月開始嘅環球經濟危機較1930年代更嚴重，因為家吓全球經濟更緊密地連在一起。紐約大學教授魯賓尼認為，政府估計第三季及第四季復甦未免太樂觀矣。經濟收縮速度在最近兩季的確放緩，但相信今年及明年GDP仍然係負增長。Taleb教授認為，依家最大威脅係通縮，政府不斷注資，可暫緩通縮壓力，但已令金價、銅價及油價响今年內回升。中國政府刺激方案可避免經濟陷入衰退，但中國經濟過分依賴美國同歐洲，最終仍然難以幸免。

3月9日開始嘅反彈，至今為止基礎良好嘅股份平均升幅32％，基礎極差嘅股份平均升幅68％！上述情況已清楚告訴大家，呢次係熊市二期嘅大反彈，而唔係牛市一期。上升理由係炒家入市，唔係投資者入市。上述數字應可回答大家邊個喺5月份入貨?!

VIX 指數由今年1月嘅57點回落到5月初嘅34點，代表散戶由恐慌轉為樂觀。如VIX回升到40點，代表反彈市玩完。各位仲記得去年10月貝南奇估計美國衰退會响聖誕節後結束嗎？結果係美股今年1月6日起又再回落。呢次佢保守D估計衰退喺今年第三季結束，結果又會點？世上冇人擁有預測能力。各位請記住，Easy Money時代已結束，今天已變成Easy come, easy go。

佛學精神係接受無常，因為無常就係現實，現實經常變幻，非人的主觀願望可改變，亦不應企圖改變，更加不應企圖知道未來係如何改變，一切順應而行——人類唯一可做係放開自己思想接受現實，接受未來係不可預測（同「論勢」精神相似）。

點解地產出現boom & bust？奧地利經濟學派認為係政府將利率降至正常水平之下，上述喺Irving Fisher响1933年出版嘅Debt-Deflation Theory of Great Depressions已有說明。1920年代因利率低於通脹，最終引發1930年代資產負債表通縮；1980年代日本及90年代日式經濟又再印證上述理論；1990至1997年嘅香港地產及1997年至2003年香港又再證明。Friedrich Hayek教授爭拗上述情況正喺美國重演，即2003至2007年利率低於正常水平，引發2008年資產負債表通縮。2008年開始嘅金融危機係由資產價格泡沫爆破引發，由Great Moderation變成Great Unraveling，最終係Great Recession（因自律方面失控到無法解決困擾，最終引發衰退）。史丹福大學John Taylor教授亦認為，呢次泡沫爆破嘅遠因係由2001年聯儲局降低利率開始，相信2008年開始嘅資產負債表通縮將維持一段幾長日子。消費者對產品唔再感到飢渴，因為佢地已經冇蚊年消費，令今年第一季世界貿易量下降31％，成為世界經濟嘅致命傷。喺恒生指數接近或略破250天移動平均線嘅今天，大家請保持冷靜。

利用保歷加通道制訂策略

大摩亞洲區首席分析員羅奇認為，响中國政府刺激下，A股由去年10月開始急升，相信今年5月亦應見頂回落，因為2007年唔係1997年，更加唔係2000 年。中國政府唔可能將第三產業由佔中國GDP 36％，一下子提升到50％。我老曹相信，A股走勢係W形而非V形，即去年10月到今年5月完成上升後又再回落，然後又再上升。各位可利用大部分人樂觀出貨，以及利用大部分人悲觀入貨，將股票市場變成閣下嘅提款機（ATM）。請利用保歷加通道（Boillinger Bands）協助自己制定買賣策略；保歷加通道喺上落市最有用。如能加入W％R（Williams percentage range）及陰陽燭便更好。相信企業純利周期今年見底，而股市走在經濟之前，因此唔排除去年10月及今年3月指數見底，但見底唔代表之後一定係繁榮。

本港銀行3月份貸款減少1.7％（較一年前減少3.6％），而今年首季係2000年3月以來最大嘅單季跌幅（減少3.6％）；其中又以貿易及財務跌幅最大，達15％；地產及建築跌幅最細，只有1％。3月份零售業少7.7％（減少9.3％）；存款上升1.6％（較一年前減少0.6％），未見有經濟復甦訊號。

中移動（941）購入台灣第三大流動電話公司遠傳電信12％股權，令台灣股市今年出現過去十八年內最大升幅。台股指數已由去年11月21日3955點升上最近嘅6400點，升幅62％，唔少人估計年底可見7500點甚至9000點……。三通力量真係咁大，令跌咗十八年嘅台股重返牛市?!上周由溫家寶主持嘅國務院常務會議已原則上通過《關於支持福建省加快建設海峽兩岸經濟區之若干意見》。此區與台灣僅一水之隔，北承長三角洲，南繼珠三角洲；加上福建省和台灣人血緣相親，一旦大力發展，必可吸引台灣資金大量流入，成為繼珠三角、長三角後另一沿海經濟帶，促進兩岸互利共贏，提高經濟發展水平。所謂海西經濟區，包括浙江南部、廣東北部及江西部分，包括建福省九市、浙江溫州、麗水、衢州；江西上饒、鷹潭、撫州、贛州，以及廣東梅州、潮州及汕頭。

台股熊市結束言之尚早

上述《意見》通過，將令中國海峽兩岸經濟帶形成，實力將不斷增強，與台灣經濟優勢互補，為經濟繁榮提供寬廣發展空間。喺香港上市嘅海西區有關股份上周已起動，估計閩台之間嘅物流、石化、現代農業、LCD、LED等科技產業轉移及台資企業借殼上市，將帶來新景象。不過，因此而認為台灣十八年熊市結束，似乎太早咗D。4月份台灣出口減少34％，係連續第八個月回落，主因係美國、日本及歐洲經濟不景，令台灣高科技產品出口呆滯，只有向中國大陸出口才上升5％。未來台灣產品能否透過出口大陸而復甦?!依家內地LCD平面電視機顯示屏需求十分大（台灣响呢方面已係全球第三大出口地區）。中國開放海西經濟區，可令台灣高科技產業移向內地，但到時能否帶動台灣服務業上升則係疑問。

2000年及2007年開始嘅兩次衰退，都係因泡沫爆破。2000年嗰次透過大量增加貨幣供應而解決了，呢次又能否成功?!估計2009年美國財赤相等於GDP 12％，加上金價已重返900美元之上，前景有D令人擔心（英國財赤已達GDP 12％，但經濟仍乏起色）。分析家指出，今年美國企業純利較去年平均回落35％。

响熊市中有唔少反彈市，情況有D似玩過山車。你不但需要有健康嘅心臟，同時要有冒險精神，例如响人人睇淡嘅3月9日入貨，喺人人睇好嘅5月份又再減持；與响2008年11月入貨、喺2009年1月沽貨一樣。在熊市二期中必有一次（或以上）接近或略破250天移動平均線，即恒指17500點附近極有可能係呢次反彈嘅極限。Follow the Smart Money而唔係Big Money，因為大戶亦常常睇錯市。請注意，美國長債由去年12月起一直回落（太多賣家），令長期利率上升，雖然美國聯儲局2月份曾入市吸納。歷史不斷喺我地眼前重演，例如1990年日本房地產、1997年第三季開始嘅香港、2006年下半年起嘅美國，但我地往往視而不見。聖路易聯儲銀行主席James Bullard上周估計，失業率好快會見9％，並希望喺可見將來唔會超過1982年嘅最高峰10.8％。佢十分擔心類似1990年代嘅日式通縮响美國出現，而聯儲局已再冇彈藥對付通縮呢頭怪獸；前路顛簸可以肯定。國會財政預算局估計，2011年政府負債相等於GDP 54％，而畢非德估計可達80％（即到達冇經濟繁榮嘅水平）。

見底唔代表可以睇好

畢非德話，最惡劣嘅經濟情況已經過去，呢點我老曹亦同意，但見底並唔代表可以睇好。去年畢非德旗下公司投資減值160億美元，包括响愛爾蘭兩間銀行投資虧損 89％（因為佢希望撈底）及2008年8月油價高峰期吸入ConocoPhillips。證明聖人都有錯，何況畢非德？我地應學習佢嘅智慧，而非盲從佢。畢非德並認為，美國房地產及零售業仍未見復甦訊號。

另一知名人士羅傑斯响去年睇淡花旗係啱嘅。佢認為，美國經濟衰退期可能長達七至八年。不過，佢去年睇淡美元證明係錯，至於睇好農產品亦錯得好交關（尤其係糖）；羅傑斯去年購入咗加拿大Agcapita Farmland及巴西Agrifirma。我老曹都係信我阿媽多D：佢認為務農嘅人世世窮！記得1973年農產品價漲價時，亦有朋友跑去澳洲買農莊，結果蝕本十幾年才打和出番嚟。今年3月9日羅傑斯喺新加坡嘅投資論壇上公開睇淡美股，起碼短期係錯。佢話自己唔係timer，而且係因為聯儲局入市買長債才令跌市延遲出現（any excuse is better than none）！請將你嘅水晶球拋入垃圾桶，承認人類係冇預測能力吧！

雪茄伏係奧巴馬其中一位經濟顧問，佢認為2月份開始嘅政府7870億美元刺激方案，已成功阻止美國經濟進一步下滑，唔需要另一方案。雪茄伏相信，經濟由今年第二季起可穩定下來，但同時認為唔少工種例如汽車製造業及金融服務業可能一去不返。即使經濟復甦，呢方面嘅就業情況亦唔會改善，情況有如1981－82年失業率一度上升至10.8％才回落，但唔少耐用品生產業工種卻一去不返（同1981年6月比較，約14％耐用品工種從此消失）。嗰D四十歲或以上失業人士即使減薪20％，仍無法搵到原先從事嘅工作，因為1981年起美國工業進入downsizing期。同樣情況2000年喺科網行業出現，受害者係嗰D從事電腦軟件嘅人才，唔少工種亦永久失去。2008年起汽車製造業及金融服務業面對同樣問題。

CBS集團主席Sumner Redstone認為美股牛市今年3月已開始。Amway創辦人之一Rich DeVos認為，今時今日應了解「Power of Positivity」（正面力量）。惠譽估計，今年全球GDP萎縮2.7％，少數例外係金磚四國，估計仍升3.2％。

湯森路透5月4日調查顯示，分析員估計今年第一季標普五百純利跌35.1％（4月1日跌36％），即分析員進一步修正睇淡。5月1日止已有三百二十六間公司公布業績，66％較估計中好，9％符預期，只有25％較估計差。

日本銀行估計，日本今年GDP萎縮3.1％，明年將恢復增長。

John F. Wasik認為，美國住宅樓價進入「迷失世代」。因為美國就業職位每月失去六十萬。接受聯儲局調查嘅銀行有45％表示已收緊樓按，而去年12月有一千九百萬間房屋空置。經過四十年美國消費不斷上升後，2008年起進入消費萎縮期，因為1965至76年出生嘅人口只有四千四百萬，加上手上財富唔及1946到 64年嗰批嬰兒潮多，當嬰兒潮進入賣樓期，而X世代進入買樓期，強弱就好明顯。上述情況喺2007年已開始，相信將一直維持落去……。

投資組合策略員David Tice喺2007年10月係少數認為股市見頂嘅分析員之一，上周佢喺彭博電視發出警告，認為美國股市喺未來可回落54％，理由係長達二十五年嘅牛市早已結束。呢次熊市並非另一次Garden - Variety Inventory式衰退，而係綿綿不絕嘅衰退，即呢次衰退沒完沒了。响倫敦嘅Bill Bonner認為呢次熊市中，每次當人們開始樂觀時，股市便再開始回落。呢次亦唔例外。

智者千慮，必有一失；愚者千慮，必有一得。最聰明嘅人都有睇錯市嘅一天；最愚蠢嘅人亦起碼有一次係睇啱嘅。因此應追隨趨勢，而非預測後市。

■ 多謝昌利證券公司1萬元、易方達實業管理公司1萬元、Shum讀者2000元、Liu讀者2000元、來自深圳李讀者2000元及陳讀者500元。當數目達到10萬元，便會一次過滙到北京農家女戶口，再由佢地寄出正式收據畀各位以徵信。呢次回北京參觀農家女技術學院，可以講十分感動，依家有一百二十二位農家女因各位嘅慷慨，而改變了她們一生命運（例如學得一技旁身，便可在城市搵到工作）。我老曹內地版《論勢》已連續兩星期獲北京十大暢銷書第七位，書本亦陸續運到其他城市。

2009-05-04

肯定唔好Buy in May

5月3日，周日。1996年金融業只佔英國GDP 5.5％，2007年已高達10.8％。今天英國所有金融項目已唔再火熱，從業員唔係失去花紅就係失去收入。2008年英國政府財赤佔GDP 12％，睇落倫敦前景都幾麻煩。2007年嘅倫敦會否正如1990年嘅東京？

貨幣流速減慢打擊傳統智慧

所有讀過中學嘅朋友都應識得阿基米德（Archimedes）。呢位古希臘科學家有句名言：給我一支夠長嘅槓桿及一個支點，我可以移動整個世界！八十年代開始，英、美政府畀金融界所需要嘅槓桿及足夠支持，令整個金融產業不斷上升、上升，直到2007年10月泡沫爆破為止。嗰D令人可憎嘅投資（例如雷曼債券）紛紛出事，但今天仍有唔少人希望好似2007年前嘅日子重現，憧憬股市狂升，可以咩？美國過去六個月M2增長率達年率14％，已接近過去嘅最高增長率，但貨幣流速去年第四季只有一點七七倍，估計今年將跌至一點六七倍，因資產價格下跌及失業率上升。由於貨幣流轉速度下降，雖然去年第四季L上升15.7％，但去年第四季GDP卻下降6.3％，剛過去嘅今年第一季GDP回落6.1％，代表情況繼續惡化。貝南奇向美國銀行體系大量注資，相信可阻止三十年代式通縮出現，但卻不能阻止貨幣流動速度減慢，令傳統智慧（增加貨幣供應會令CPI上升）失效。兩季GDP負增長已代表衰退，呢次不但連續三季GDP負增長，最近兩季跌幅更係近五十年內少見；不過，美國第一季消費仍升2.2％（去年第四季下降4.9％），唔少人認為係黎明前嘅黑暗，令美股由3月9日回升，真係咩？願主祝福美國！八十年代開始美國變成淨負債國（即海外投資價值唔及美國海外負債），九十年代開始美國消費增長率一直高出收入增長率。2000年起大部分日子美國人再冇儲蓄。1982至2007年10月前嘅每次衰退，政府都透過刺激計劃令經濟復甦，結果美國負債不斷上升。呢一次刺激方案一旦無效，後市點睇？

美國財長蓋特納上周五响G7發表演說指出，唔好再期望美國消費者帶動全球經濟增長。IMF响今年4月出版嘅《世界經濟展望報告》中指出，今年全球經濟活動收縮1.3％（1月份仍相信有0.5％增長），而舊年仍增長3.75％；並估計美國經濟今年第三季才見底；未來樓價仍須回落18％，喺2010年才見底。作為普通人嘅痛苦係，今天所有生活必需品價格都在上升（例如超市貨品）；反之，非生活必需品卻在跌價（例如去旅行）。

美國國會預算局估計，美國政府負債喺四個財政年度後（即2013年）將上升到佔GDP 72％，為1950年（戰後）以來最高。高負債比率不但未能刺激經濟繁榮，反而成為日後經濟上升嘅阻力。日本政府負債比率由十九年前（1990年）相等於 GDP 50％升到依家嘅170％，反令日經平均指數喺十九年內下跌77％，雖然家吓日本政府債券息率只有1.5厘。美國政府喺1930到1941年負債由相等於 GDP 16％上升到50％，1941年美國債券息率亦只有1.95厘，但經濟仍無法復甦，直到1942年美國政府宣布參加第二次世界大戰為止，同期標普五百由 1929到1941年下跌62％。換言之，政府增加負債不但不能刺激經濟繁榮，反而阻礙其出現（因為政府佔用咗資源，令私人機構無法獲足夠資源發展）。良好意願唔一定產生良好後果，希望亦唔等於事實。中國五十年代嘅「大耀進」，結局係慘淡收場；美國經濟能否在政府大力干預下繁榮起來？恐怕剛剛相反。有幾多次經濟大災難係由政治家嘅「理想」所造成？1930年美國胡佛總統、1990年日本、1997年香港白眉董……，美國總統奧巴馬上台，亦有太多「理想」。

石油股或呈補償性上升

兩星期前我老曹响上海開研討會（收費嘅，唔係免費也），有一千四百人參加，令我老曹十分詫異，估唔到我老曹喺上海亦有咁多粉絲。被參加者問及去年5月我老曹提出嘅“Sell in May and walk away”事後證明正確，今年係咪仍然生效？我老曹答應返港後才回答上述問題，因當時手上並冇資料。我地不妨參考道指走勢【圖】，道指至今仍在去年9月所形成嘅下降通道內活動，技術上睇，3月份開始嘅上升只係一次後抽，即使指數能升穿此下降通道上阻力（8100點附近），另一阻力區即由去年5月形成嘅下降軌阻力响8700點之間，仍然唔易打破。追隨趨勢而唔預測走勢，乃我老曹嘅性格。上海粉絲提問︰2009年5月應否出售及離開？雖然依家未有肯定答案，但 2009年5月肯定唔係入貨月，適量減持乃我老曹嘅忠告。至於個別股份喺熊市二期往往出現個別發展。响熊二中請記住：“It is a Market of Stocks, Not a Stock Market.”。簡單D講，5月份股市係尋頂月，但個別股份可以例外。

過去五個月油價由 35美元一桶回升至50美元一桶，但全球石油股升幅仍未明顯。2008年12月至今油價上升48％，但今年4月底Amex Oil Index 同2008年12月1日接近，上述係比較奇怪嘅事。英國石油公司分析員Christof Ruhl認為，上述情況反映投資界相信油價上升只因OPEC減產造成而非需求上升，咁先至會出現油價上升而油股唔升嘅現象。不過，如油價進一步上升（例如由50美元升上60美元），必然刺激石油股作出「補償性上升」，即可見將來石油股升幅有機會大於油價。根據IEA 2008年報道，全球四分一石油來自二十個大油田，大部分產油已超過五十年，並進入衰退期；另一百多個油田提供全球產油50％，未來石油供應愈來愈依賴細油田。自油價由147美元一桶回落後，探油業一落千丈，响咁嘅情況下，2012年起石油供應出現另一短缺期已可預卜。今年1月至今，中國已靜悄悄地增加戰略性存油一千七百二十萬桶！分析家估計，今年年底油價可見60至70美元一桶。Make Profits in a bad Economy（喺惡劣經濟環境下，一樣可以賺錢），主要睇你有冇眼光同勇氣。IEA估計，2010年起全球對石油需求將恢復發展，到2013年起石油供應量將進入零增長……。

隨住利率大跌，今年2月份美國樓價穩定下來，3月份略為反彈，4月份數據未公布，睇嚟只係小陽春。過去一年美國樓價大跌19％後，2月份樓價輕微反彈並唔出奇，隨住美國失業率進一步上升，擔心新一輪樓價下跌潮下半年又再出現，因為有毒資產問題已改變美國人嘅消費習慣。上述改變連「九．一一慘劇」亦做唔到，更加唔好話1987年股災甚至1974年石油危機。呢次改變有如1990年日本，令房地產唔再係銀行提款卡，反而係財富破壞者（呢方面港人自1997年第三季到2003年第三季嗰段日子已有充分體驗）。經濟學家Gary Shilling接受《商業周刊》訪問時認為，未來以十年計，美國皆面對低通脹，令美國物業冇乜投資價值！美國經濟對消費市場依賴度極高，我老曹睇唔到喺消費市場萎縮下，股票牛市點樣誕生？紐約證券交易所Euronext CEO Duncan Niederaurer質疑美股上升嘅能力。標普五百指數由3月9日至今已反彈28％，仲能夠上升幾多？從3月同4月成交額睇，唔似牛市開始，只似熊市反彈。It is a trader's market, not an investor's market！

1978年起，中國經濟由一個唔自由嘅計劃經濟體系走向自由市場機制，引發過去三十年中國經濟繁榮，未來只要堅持改革開放政策，長期趨勢仍極之樂觀。2007年10月開始美國經濟卻由一個自由經濟體制走向政府干預體制，响呢個大方向下，美國股市牛市點樣誕生?!家吓美國失業率達8.5％，今年第一季GDP收縮6.1％，最終會否由衰退演變成蕭條，抑或一如日本經濟衰退沒完沒了？我老曹相信後者嘅機會大一D。因為美國政府今時今日嘅做法一如九十年代日本政府，即由政府大量吸納有毒資產。上述做法只能減慢GDP收縮速度，但不能改變經濟衰退方向。

A股見底但唔係V形反彈

比較上樂觀係內地A股市場已有見底訊號，但未搵到理由支持經濟復甦（Signs of a Bottom, But not yet a Recovery）。A股50天移動平均線已高出250天線，代表熊市早喺2008年10月結束，但全球環境如此惡劣嘅情況下，又如何令復甦出現？因此可能出現「見底未復甦」走勢──即喺低水位徘徊。股市唔會因出現黃金交叉而大升；簡單D講係出現W形走勢，而唔係V形反彈。理由係除滬深A股外，只有好少國家股市同時出現黃金交叉。

另一理由係「中國製造」已行唔通矣，過去粗放型經濟增長模式到2007年已結束，企業早已開始打價格戰，甚至從中勝出，亦只有微利可言。中國經濟點樣由「中國製造」走向「中國品牌」？路仍十分遙遠。

4 月7日《中國時報》報道，北京已答應未來三年投資1250億美元興建診所及醫院，令90％中國人獲得醫療保障！同時宣布為三百至四百種藥物定價，令藥商只能透過薄利多銷去賺錢而非提價。上述計劃令每個中國人獲得嘅國家醫療補貼由每年12美元上升到18美元（升50％）；類似措施2001年亦喺泰國推出，結果令泰國人消費習慣改變，令泰國股市响2002、03年上升143％。類似情況係咪喺中國境內重演？

2008年中國人儲蓄率接近50％（南韓20％），如中國人降低儲蓄率，中國經濟立即可進入繁榮期。

上周我老曹回中國推介內地版《論勢》（由於北京及上海市場反應良好，令廣州及深圳唔少書局無法獲得供應。各位如欲在深圳買內地版《論勢》一書，請於5月7日以後）。內地傳媒將我老曹神化咗，乜嘢「草根大亨」、「香港股神」……。我老曹再次強調，我老曹只係一個極之極之普通嘅投資者，任何人如照我老曹嘅方法去做，都可賺到1億港元財富！

一、每月儲蓄1000元、出雙糧嗰個月存3000元。上述要求唔算高，對嗎？

二、運用本金，每年响股市、房地產、黃金或外滙市場賺取20％回報，要求亦唔算高吧。

三、耐性。跟着上述做法維持四十年，從二十歲開始，到六十歲便成功。

公式如下：1.4萬元（1＋20％）乘40次方，本利和係1.0281億元。你可以、我可以，任何人都可以。點解香港今天仍只有咁少人擁有1億元（或以上）？理由係：甲、投資冇策略可言；加上唔肯止損，好快便令本金失去。二、冇耐性做足四十年。換言之，賺取1億元並唔難，難就難在你肯唔肯認清形勢、謹慎理財及唔感情用事。

趨勢信徒不預測未來

投資者對股票嘅評估方法，曾出現幾次大變化。1958年前美國人投資股票，最主要理由係收取股息，因此當公司宣布增加派息或減少派息，對股價影響好大。香港喺1970年前亦一樣，即由股息率決定股票價值。自1971年美元取消金本位，貨幣制度出現改變，導致股市嘅遊戲規則同估計評價改變。市盈率（O）取代股息率，成為評估公司價值嘅工具，引發1971至73年3月香港股市暴漲期。經過1971至73年狂升及1973至74年暴跌後，彼得．林奇嘅PEG理論成為今後分析界主流，即市盈率（O）高低應由企業利潤增長率去管制。純利增長率愈高嘅公司可支持高O；反之如純利升幅只有單位數，O亦只有單位數。PEG理論1975年起成為評估股份嘅主流，亦造成股市出現狂升及暴跌嘅主因，因增長率（G）每年變化好大。

作為「趨勢」信徒同「走勢」信徒最大分別，係走勢派往往預測後市，其中最有代表性如波浪理論，而唔相信後市可預測性甚低。走勢分析者心態係「以過去預測未來」。唔少大學所做研究證明，走勢時準時唔準。“Technical analysis almost indistinguishable from a pseudoscience, whose predictions are either worthless or, at best, so barely discernably better than chance as to be unexploitable because of transaction costs.”趨勢同走勢最大分別係唔預測後市，而係追隨趨勢（Be a trend follower, not a trend prediction），即趨勢形成後才加入，趨勢結束便離開，千萬不可嘗試outthink別人。2008年畢非德所犯錯誤就係希望outthink別人。欲學趨勢，必先訓練自己擁有平常心，承認自己不較別人聰明，明白世事無常及達致無我境界。

曹仁超接受搜狐訪問透露 A 股將成 W 型牛市格局

曹仁超曹 sir 於 4 月接受了內地搜狐的訪問， 訪問中， 他透露 A 股將成 W 型牛市格局。 即未來秋冬季會再有一次下探機會。 雖然曹 sir 於今次港股的反彈浪看錯了（ 他指不會穿上一次反彈高位 15781.05， 結果穿了， 暫時高位 15977.13 ）， 但個人希望他今次對 A 股的看法是對的…因 8 仔的 MPF 還未轉到 A 股去， 失策！ 天天看股市， 卻忘了這個持久抗戰基金…
由於曹 sir 的國語實在是有限公司， 所以是次貼文字版。

曹仁超搜狐訪問

香港股壇權威、 香港 《信報》 著名財經專欄作家曹仁超日前攜新書 “創富三部曲 —— 論勢、 論戰、 論性 ” 之第一本 《 論勢 》 ，首次現身內地， 並接受了搜狐的專訪。 在此次專訪中， 搜狐就目前A股走勢， 內地股市制度建設等話題與曹仁超先生進行了深入的交流。曹仁超先生也通過搜狐對廣大的投資者介紹了他的創富歷程以及人生態度。 關於此次專訪的內容， 我們將通過文字以及視頻等方式陸續發佈， 敬請關注。

技術上牛市已經開始

搜狐：
您三個月之前曾公開表示： 2010 年 10 月前中國股市會進入牛市。 如今三個月過去了， 整個經濟形勢也出現了一些新的變化， 您現在是否還堅持當初的觀點？

曹仁超：
我不但堅持， 而且相信， 牛市可能已經開始了。 因為星期天我注意到， 內地股市的的50天平均數已經高於250天平均數。 也就是說， 指數上已經出現了Golden Cross（黃金交叉）。 這就告訴我們， （ 牛市 ） 的出發點可能到了。 當然， 有一點我還是有所懷疑的，就是我注意到這個Golden Cross， 目前只在中國的內地市場出現， 而香港市場並沒有出現， 美國股市也沒有出現。 所以， A股的這個Golden Cross，我認為可能主要得益於中央政府的放鬆銀根， 四萬億的投資刺激等因素。 所以， 我還希望再觀察幾個月。 但是，單從technical （ 技術 ） 的角度來看， 牛市的確已經開始了。

通縮比通脹更可怕

搜狐：
但是也有學者認為這只是熊市里的反彈。 因為大家覺得通縮之後會有很長的通脹期。

曹仁超：
我是最反對通脹這種說法的。 一般來說， 通脹的出現受三個條件影響。 首要的是貨幣供應 （ Money Supply ） 的問題。現在大家認為美國為了刺激經濟， 增加貨幣的供應量， 從而會導致通貨膨脹。 包括巴菲特也在 2008 年表示， 美國將會出現通脹， 所以美金有一段時間的下跌。 但是， 我們看到事實是， 在過去的9個月， 美元不但沒有下跌， 反而上升了。 所以， 可以看出，貨幣供應的增加不必然導致美元的貶值。
而除了貨幣供應， 影響 CPI 的更重要的一個因素我們往往是忽視的， 那就是貨幣流速（ Velocity of Money ）。 自 2007 年以來貨幣供應一直有增加但為什麼 CPI 在下降呢， 就是因為貨幣流速是越來越慢了。 Money Supply 目前大約為 2 萬億美金， 而 Velocity of Money 大約有 30 萬億到 50 萬億， 因此， 一旦 Velocity of Money 下降， 比如下降 5%， 那麼市場上就會消失 5 萬億。 這個數字比 Money Supply 要大很多。這就是為什麼 Velocity of Money 對 CPI 的影響會更大。 這就使我比較擔心通縮的問題， 而不是通脹。
1990 年日本的情況就是這樣一個例子， 貨幣供應量大， 但是貨幣流速小， 最後就是出現了嚴重的通貨緊縮。


搜狐：
如果通縮真得到來， 會持續多久， 會多嚴重？

曹仁超：
通縮造成的後果真的比較讓人擔憂， 因為通脹我們說還是比較容易控制， 比如可以通過加息等方式來解決。 但通縮對經濟的影響就會很大。 我覺得， 美國這次的熊市持續的時間就會很長。 但好在目前這種情況在中國還沒有出現。

拉動內需短期不容易見效 不看好消費股

搜狐：
您在自己的書中說中國的經濟復蘇需要進一步擴大內需， 但是您本身又不看好消費股， 這是為什麼？

曹仁超：
中國目前的狀況和歐美日本不一樣的是， 後者可能是“國貧民富”， 而中國則可能更像是“國富民窮”。 中國目前的經濟更多的是靠政府投資拉 動。但真正要擴大內需就不能只靠政府投資， 而是應該讓普通人的生活搞好一點。 比如提供免費的教育， 較低廉的醫療， 有力的社會保障。應該讓中國人都不要為自 己的未來擔心， 這樣老百姓就會敢於消費。
中國內地居民的儲蓄率目前仍然太高了， 而美國的則為零， 香港的儲蓄率為 11 % - 18 %。 中國人把太多的錢放在銀行裡， 不出來消費。 為什麼， 因為他擔心教育， 醫療的費用。 而政府應該盡力解決這些問題，使得大家不要擔心教育醫療以及退休等所需要的開支。 這樣才會有擴大內需的效果。
但是我們現在還是看不到有明顯的政策出來， 所以也不相信擴大內需可以在中國發生。 正因為目前的經濟仍是投資驅動（ Investment Driven ）， 所以也不太看好消費股。

搜狐：
那反過來是不是可以說， 投資性質的產業， 比如基建行業會更有投資機會？

曹仁超：
這是我這幾個月推薦的。 中國建材， 江西銅業， 中國石油 …… 這些股票這段時間都漲上去了， 因為政府投資嘛， 政府收銅， 價格自然就上去了。 最近溫家寶總理出訪很多國家， 購買石油， 石油也有機會。 而中國很多地方搞建設， 所以建材也就漲上去了。

搜狐：
新能源呢？ 前一段時間新能源都漲的不錯。

曹仁超：
新能源的上漲主要是因為有政府的補貼政策帶動。 但風力發電太陽能發電這些目前還是不能和石油發電， 煤發電競爭的。

黃金是不發達的投資

搜狐：
本來想問您對黃金股的看法， 但現在似乎答案也很清楚了。

曹仁超：
嗯。 黃金是不發達的投資。 黃金價格要上去取決於兩個因素， 一是我們出現通貨膨脹， 買黃金保值。 另一個是我們對鈔票沒有信心了。 但今天我們看不到有這些情況出現。
另外， 以前印度是最大的黃金進口國， 但現在印度將禁止黃金進口了。 此外， IMF 為了幫助第三世界國家也會出售黃金。 我覺得黃金會在 850 美金到 1100 塊美金之間起起落落， 差不多了。 跌到 850 的時候也許會有人去買， 但漲到1100也就差不多了。
當然除非我看法錯了， 就是通貨膨脹出現了， 美元崩潰。 但是我們現在看不到這個現象。 美元崩潰， 可能世界也就崩潰了。

地產股短期沒戲

搜狐：
您對房地產股前景如何看待。

曹仁超：
中國房地產跑得太快了。 地產漲上去了， 工資沒漲上去， 出現了滯後效應。 所以房地產面前有兩個方向：
一個是跌下來。
第二個方向是你在那等我們能買的起。 這個時間可能是2-3年。 所以2009年房地產（股）不會上漲， 2010也不會， 最早是2011年。
長線看地產股是好的。 但是在 18 個月內我還是看不到它漲上去的理由。

A股P/E太高 這輪將是W型雙底牛市

搜狐：
最近股市下跌一個重要原因是大家盛傳 A 股 IPO 要重啟， 可見大家對於 IPO 是談虎色變。 實際上內地市場一直對新股發行制度有很多的批評，認為它不夠市場化。 而很多的人表示， 應該參考香港的新股發行制度， 紅鞋制度， 您覺得可行嗎？ 大陸股市還有那些方面能像香港學習？

曹仁超：
香港以前是英國的殖民地， 很多制度都是借鑒英國。 因此可以說香港是先有制度， 後有股市。 而中國內地則是相反的， 先有股市， 然後制度是一點一點慢慢建立的。
正常的 IPO 不會對股市造成負面的影響。 2007 年，香港的 IPO 是很多的， 但是股票還是漲上去了， 但 2008 年香港的 IPO 也很少， 但股市還是跌下來了。
相反的， 正常的 IPO 往往會讓股市漲上去。 因為你申請 IPO 了， 找到鈔票了， 很多人有機會去投資了， 就有更多的錢進入市場了。
但為什麼在A股市場大家覺得IPO對股市有影響呢？ 因為在香港的市場， 一檔股票是反映它值多少鈔票； 而在 A 股則是由供求決定的。 IPO一出來， 大小非一出來， 供應多了， 股市就下來了。 當然這只是表面現象。 他所反映的實質是： 今天中國市場的PE， 同全世界相比，還是太高了。
這也是我比較擔憂一點。 剛才我說 A 股已經進入牛市了， 但是在 P/E 這麼高的情況下還繼續漲，還是有點令人擔心的。
所以我覺得， 這次的牛市可能不是V型的， 而是W型的。 他可能會漲上去再跌下去， 再漲上來。 這也是我為什麼說 2010 年中國才正式進入進入牛市的原因。
我相信大陸或遲或早都會採用香港目前的制度。 因為全世界都是採用這種制度的。
先有市場後有制度是不行的， 制度落後也不行的。 但是制度會慢慢成熟。 我相信在未來幾年內， 內地資本市場的制度會慢慢與國際接軌。
具體的制度進程我們是不清楚的， 但是還是越快愈好。 因為只有儘快的改善這些制度， 對於小投資者才公平。

搜狐：
香港近期的電訊盈科私有化被否決，香港媒體說這是對一個中小投資者的保護？

曹仁超：
是啊。 我也希望這樣的情況也慢慢在中國股票市場開啟， 建立一個公平公開透明度很高的股票市場。

炒股要及時止損

搜狐證券：
股神也有失敗的時候， 您怎麼看待失敗？

曹仁超：
每個人都會有成功與失敗。 失敗的機會往往是 80 % 到 90 %， 而成功的機會可能是 10 % 到 20 % 。
我的第一次投資失敗是 1974 年。 從那以後， 我就在思考， 怎樣讓失敗的概率更小一些？ 所以就有了我的 “ Cut Loss ”（ 止損 ） 觀念：
每一筆投資， 如果損失了 10 %， 我就會重新審視， 我這個投資到底是對還是錯。
而如果跌倒 15 % 到 20 %， 對不起了， 這時自己的看法也不重要了， 最好的辦法就是賣掉它。 這就是我多年來推廣的 “ 止損 ” 觀念。
2007 年我也是有虧損的， 但是因為我做到了及時止損， 所以虧損比大部分人都小。 我虧掉了大約 10 %， 而別人可能虧掉 50 %。 有人說你又成功了， 但其實我只是及時止損。

財富不應該是給子女的

搜狐證券：
你現在正在把精力轉移到慈善事業。 為什麼？

曹仁超：
因為我的女兒不喜歡我的鈔票嘛（笑）， 所以我就把我的鈔票拿來幫助其他人。
其實我是讀英文書長大的， 所以我很多想法也很外國人差不多。 財富不應該是給子女的。 子女讀完書， 他們自己有賺錢的能力。
不要用自己的鈔票按得他們長不起來。 你要是把太多的錢給他們， 他們能做什麼呢， 只能去消費。 所以， 要讓他們有賺鈔票的能力， 就不能給他們太多的鈔票。 而如何不給他們鈔票呢， 就是一步一步把自己的鈔票捐出去。

報紙經營不好可以關掉 但決不說假話

搜狐證券：
你在香港《信報》工作多年， 其中肯定有很多甘苦， 尤其是您和林行止等人一起共事， 這期間有什麼趣事？

曹仁超：
林先生是我在《明報》的時候是同事。 後來我跟他出來幹是因為我非常敬重他。
林行止在做事方面很有原則， 做人方面很講信用。 過去三十多年他一直堅持自己的原則， 就是從來不干預我們或者記者寫什麼。 這也是我為什麼我能夠和他經常論戰的原因。
08 年石油大漲， 我覺得石油太貴了， 但是他看好。 於是他寫了三篇文章闡述他的觀點， 而我就寫了五篇文章闡明我為什麼看衰。 結果後來石油跌下來 了。 而今天二月他就寫了一篇文章說： 對不起我看錯了。 你說這樣的老闆你上哪裡去找啊。 所以說， 有這樣的老闆， 是我一生中的另一個幸福。

搜狐證券：
當時《信報》名稱的由來是怎樣的？

曹仁超：
當年我們討論用什麼最後做名字， 最後覺得 “ 信 ” 是最重要的。 我們希望看我們報紙的人相信我們。 我們靠什麼讓讀我們報紙的人相信我們？ 就 是朱鎔基先生講的： 不講假話。 這就是我們 1973 年開報紙的想法。 報紙經營不好， 可以關掉， 這是沒有問題的。 但是過去 30 年我們一直有一個原則， 我們從來 不講假話。
政府壓力方面有時候也是很大的， 但是我們還是應該講真話。 我們可以不講， 但是一旦要講， 我們就要講我們相信的真話， 而不講假話。 這是我們《信報》的原則。

不因虧損喪信心 將來20年中國機會最多

搜狐證券：
最後能對我們的投資者說點什麼嗎？

曹仁超：
我相信中國經濟最惡劣的環境已經過去了。 2009 年（ 經濟 ） 已經開始上升了。 如果你因為之前的虧損而對未來喪失信心， 你就會犯我以前犯過的錯誤。
1974 年因為我虧損很多， 1975 年就沒有信心， 所以接下來的 5 年我的收益很小。 所以有信心很重要。
為什麼要有信心？ 因為我們相信， 最大的虧損已經在 08 年 10 月結束了。 將來是兩個方向：
一個是上上落落， 漲不上去，
另外一個是漲上去。
所以， 大家不要因為 08 年虧損太大就對未來沒有信心。
中國是一個年輕的市場， 長遠看， 20年或者30後， 我相信股票市場的上漲幅度是今天我們想也想不到的。 1974 年恒生指數 150 點， 我如果當時說三十年後恒指能上升到3萬點， 你一定認為我是瘋了， 但事實是它就是漲了 200 倍。
20 年後再看 A 股， 它的漲幅一定比美股和港股都要大。 現在香港的平均 GDP 是 3 萬美金，而內地是 2000 美金。 20年後， 如果內地的人均 GDP 漲十倍的話， 那麼理論上股市應該上漲二十倍到三十倍。 所以從長遠看， A 股的前景一定是好的。 這也就是我為什麼首次到北京來的原因。
我相信將來二十年， 投資中國內地的機會比投資香港的機會更加多。 謝謝。